現金持有量、銀行借款與上市公司過度投資行為*——以紡織服裝業為例

蘭州理工大學經濟管理學院 張 宸 倪古強 高蕓蕓

一、引言

投資行為貫穿于企業經營的始終，是企業生產經營的核心內容，也是經濟增長的基本推動力。然而由于代理問題的存在，加之近年來我國上市公司粗放式的增長理念衍生出嚴重的過度投資問題（魏明海等，2007；姜付秀等，2009）。Jensen（1986）認為過度投資是指企業將自由現金流投資于凈現值為負的項目，而不是分配給股東，以此滿足私人利益，同時降低了企業價值。同時，由于債務融資會使企業面臨償還本息等壓力，會在一定程度上減少企業的自由現金流，從而約束企業的過度投資行為。過度投資在降低資金使用效率的同時還會導致嚴重的產能過剩，引發一系列嚴重的社會問題，因此近年來受到社會的普遍關注。2012年我國的紡織服裝業集體遭遇寒冬，大量服裝品牌尤其是國際國內知名的運動服裝品牌紛紛掀起關閉門店的熱潮。蒸蒸日上的中國服裝品牌為何紛紛陷入低谷，是否是前期的投資過度造成產能過剩所致？本文將對此進行研究并提出相關建議。

二、文獻綜述

（一）國外研究 國外對現金持有量、負債融資與企業投資行為關系的研究開展較早。Whited（1992）通過對由財務困境導致的債務融資受限的企業的投資-現金流關系的研究，發現在具有高負債比率、高利息-現金流比率以及沒有機會進入公開債券市場的企業中，企業投資與現金流具有強烈的依存關系。Carpenter（1995）利用債務融資與投資支出的關系來檢驗投資-現金流敏感度的形成原因，結果發現融資約束與自由現金流代理問題出現在企業生命周期的不同階段。Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1998）的實證研究結果表明：外部融資的高成本導致了公司投資對內部現金流的高度依賴性。Sufi（2009）認為銀行授信作為銀行借款的另一種形式，能夠為企業的發展提供資金來源，但由于監管的不到位使銀行授信在一定程度上又促進了企業過度投資，降低了資金的使用效率。除了對現金持有量、負債融資與企業投資行為關系進行研究外，也有眾多學者從負債對企業過度投資治理的角度展開研究，但有關研究結論并不一致。Jensen（1986）認為當企業產生的現金流超過其具有的正凈現值項目的需求，負債融資具有抑制管理層過度投資的作用。但Firth等（2008）的研究結論卻相反，其實證結果表明負債融資對過度投資的治理作用是失效的。

（二）國內研究 柳建華（2006）認為總體上來說銀行負債能夠有效減少企業的投資，但與非國有企業相比，由于國有企業具有較強的預算軟約束，使得銀行借款對投資規模的抑制作用較弱。羅黨論等（2011）則認為國有企業獲取的銀行授信對過度投資的推動作用較為顯著。在債務期限結構方面、黃乾富和沈紅波（2009）認為長期債務由于期限長、比例小，對企業過度投資的制衡作用有限，短期債務能夠抑制過度投資。陶曉慧（2009）認為短期負債增加了企業還本付息的壓力，有助于抑制企業的過度投資行為。謝海洋、董黎明（2011）認為在債務期限結構中，長期借款推動了企業的過度投資，短期借款對過度投資的抑制作用較弱。蔡吉甫（2012）研究發現政府和商業銀行的雙重預算軟約束使銀行借款對過度投資行為的控制功能失效。

從有關學者對企業現金持有量、債務融資與企業投資行為的研究來看，國外的研究得出了較為一致的結論。但在涉及負債對企業過度投資的治理機制研究方面，可能由于樣本公司、研究方法及的地區差異，國內外的研究并沒有得出一致結論。

三、理論分析與研究假設

投資作為企業最重要的活動之一，對企業后期會產生深遠影響。高效率的投資會促進企業的成長，增加股東財富。但現實中由于所有權和經營權的分離，股東和實際經營者利益不一致，由此，Meckling（1976）指出，經營者辛苦經營的成本由經營者一人承擔，但經營成果卻與股東分享，利益上的沖突加上監管不到位很可能使經營者的投資行為偏離股東財富最大化的目標，把企業的自由現金流投資于對自己有利的項目上。Jensen（1986）也指出，公司管理層作為股東代理人為了自身利益，可能濫用資金，不愿將現金流分還給股東，而是為了自身的控制權收益進行過度投資，從而損害外部股東的利益。我國當前的資本市場并不成熟，經理人市場尚不完善，職業經理人的薪酬水平不高，企業針對經理有效的激勵約束機制還沒有普遍建立，這些問題的存在都進一步加大了股東和職業經理人之間的利益沖突；而對經營者的監管不到位、信息不透明則為經營者的過度投資行為提供了制度上的可能。

企業投資所需要的資金主要有自有資金、股權融資、債務融資，但由于我國的資本市場尚不完善，導致股權融資和債券融資面臨很大困難，這就使得銀行借款成為企業重要的資金來源。而地方政府出于對當地經濟增長和就業的考慮，會對上市公司投資活動進行干預，從而促進企業的過度投資（唐雪松等，2010）；為使企業獲得投資所需資金，地方政府會授意商業銀行降低對企業的貸款約束，從而使企業較容易獲得銀行借款，即使出現投資失誤，商業銀行由于有政府的隱性擔保不會面臨大的損失，同時政府也會幫助陷入困難的企業走出困境。在此背景下，銀行借款不但沒有發揮約束企業投資的作用，反而成為企業另一種形式的“自由現金流”，促進了企業的過度投資。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：我國紡織服裝業整體存在明顯的過度投資行為，自由現金流是導致過度投資的重要原因之一

H2：銀行借款在一定程度上促進了紡織服裝行業的過度投資行為

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取我國A股紡織服裝業上市公司2006～2013年數據為研究樣本，行業劃分參照證監會公布的行業標準，為了提高研究結果的可靠性，剔除ST或*ST公司、資產負債率為0或大于等于1以及數據缺失的樣本。本文數據來自深圳國泰安數據庫、瑞思金融研究數據庫、新浪財經以及上市公司年報，使用excel進行數據整理，最終回歸分析通過spss20.0完成。

（二）模型構建與變量定義

（1）衡量現金持有量與過度投資關系的模型。

模型（1）中各變量的定義如表1所示。其中，總投資等于購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金，購買子公司及其他營業單位所支付的現金，支付其他與投資活動有關的現金之和減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額、處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額、收到的其他與投資活動有關的現金。維持性投資為固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊、無形資產攤銷、長期待攤費用攤銷之合。

經過線性回歸分析得到的擬合值就是預期合理投資，殘差即為非效率投資，殘差值為正說明企業存在過度投資，殘差值為負說明企業存在投資不足。

（2）衡量銀行借款和過度投資之間關系的模型。

后現代心理治療模式將人喻為知識的建構者，認為所有知識都是人所建構的，該種治療模式不認為患者的心理問題是客觀的缺陷，而是當作患者與治療師之間由對話所產生的言語構造物。因此，對患者治療時，需通過探討患者的內心世界，以尋找到對患者有用的知識，與患者處于同等地位，把患者當作朋友，與其共同探索新的知識。該種治療模式將“客觀知識”轉變為“對個體有用的知識”，使得心理治療的性質產生一定的變化。

表1 變量定義

模型（2）中各變量的定義如表2所示。

表2 變量定義

其中，內部投資=購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額+支付其他與投資活動有關的現金-收到的其他與投資活動有關的現金-固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊-無形資產攤銷-長期待攤費用攤銷。外部投資=取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額。

五、實證結果與分析

（一）現金持有量與過度投資 從表3可以看出，公司的成長性指標托賓Q與投資的相關系數為正，但未通過顯著性檢驗，說明樣本公司的投資并沒有完全考慮公司的成長機會；資產負債率與新增投資的相關性也不顯著，說明樣本公司債務未能真正起到約束投資的作用；現金持有量與新增投資之間的相關系數為0.229，且在1%的水平上通過了假設檢驗，說明現金持有量明顯促進了企業的投資行為，驗證了詹森的自由現金流理論。上市時間與新增投資之間的相關系數顯著為負，說明上市時間越長，企業越成熟，投資越謹慎；資產規模與新增投資之間呈現顯著正相關關系，由此可以看出規模越大的企業擴張的動機越強。從回歸模型的殘差中筆者發現所選取的251個樣本中120個樣本的殘差值為正，即48%的樣本存在過度投資，過度投資現象嚴重。

表3 現金持有量與過度投資的回歸結果

（二）銀行借款和企業投資行為

（1）長期銀行借款、短期銀行借款與企業投資行為的實證分析。從表4可以看出，樣本企業整體的投資均值為正，托賓Q均值大于1，說明我國的紡織服裝行業整體處于擴張期。長期借款和短期借款均值之間相差較大，且樣本公司的銀行借款以短期借款為主；長期借款和現金流量的均值相近，筆者認為長期銀行借款很可能是企業另一種形式的自由現金流，為企業的投資提供了資金來源。

表4 銀行借款和企業投資的描述性統計分析

表5 銀行借款和企業投資的回歸結果

由表5可知，方差膨脹因子均接近1，說明變量間的共線性很弱，回歸方程有較強的解釋力。資產負債率與企業投資顯著負相關，說明負債在總體上能夠有效約束企業的投資行為，同時長期借款與投資之間是正相關關系，且在5%的顯著性水平上通過假設檢驗；短期借款與投資之間同樣為正相關關系，但并不顯著。按照傳統的理論，負債融資能夠有效地減少企業的投資行為，但我國由于政府、銀行、企業之間的雙重預算約束，使得長期銀行借款變成了企業另一種形式的“自由現金流”，不但沒有發揮約束企業投資的作用，反而在一定程度上促進了企業的投資；而短期借款由于到期的期限短，企業面臨償還本息的壓力大，因此短期借款對企業投資的促進作用不明顯。資產規模與企業投資之間為正相關關系，我國企業家普遍存在將企業做強做大的沖動，因此企業規模越大企業的投資水平就會越高，而往往會忽視投資的效率及其對企業價值的影響。現金流量與投資顯著正相關，且在1%的顯著性水平上通過了假設檢驗，可以說明現金仍然是促進企業投資的重要因素，證明“自由現金流理論”同樣適用于我國的企業。

（2）長期銀行借款、短期銀行借款與過度投資樣本公司的投資行為的實證分析。從表6中可以看到存在過度投資的樣本公司的線性回歸結果與全部樣本公司的線性回歸結果基本相似，但方程的擬合優度有所提高，說明回歸分析的結果對于過度投資組的樣本具有更強的解釋力。對于存在過度投資的樣本公司而言，長期借款、現金流量與過度投資均顯著正相關，說明銀行借款對企業過度投資的促進作用非常明顯。

表6 銀行借款和過度投資的回歸結果

（三）長期銀行借款與內部投資、外部投資

（1）長期銀行借款與全樣本內部投資、外部投資的實證分析。從表7可以看出長期借款和內部投資之間的相關系數為0.167，顯著性水平較高，而長期借款和外部投資之間的相關系數為0.032且未通過假設檢驗，因此，企業的長期銀行借款主要促進了企業的內部投資，對外部投資的促進作用不明顯。方差膨脹因子都接近于1，說明變量間共線性程度較低，線性回歸的結果可靠性較高。

表7 長期銀行借款與全樣本內部投資、外部投資的回歸結果

（2）長期銀行借款與過度投資樣本組內部投資、外部投資的實證分析。從表8可以看出在過度投資樣本中，長期借款和內部投資模型線性回歸的擬合優度較高，長期借款和內部投資的相關系數為0.274且在1%的水平上顯著，而長期借款與外部投資的相關性不顯著，該結果進一步表明長期銀行借款主要促進了企業的內部投資。通過比較全樣本和過度投資樣本組的長期借款和企業投資之間的關系可以發現，在過度投資組中，長期借款和企業投資之間的相關系數高于全樣本相關系數，再一次驗證了長期銀行借款不但沒有約束企業的過度投資行為，反而促進了企業的過度投資。

表8 長期銀行借款與過度投資樣本組內部投資、外部投資的回歸結果

六、結論及建議

本文以我國紡織服裝行業上市公司2006～2013年數據為研究樣本，實證檢驗了現金持有量與企業投資、銀行借款與企業投資之間的關系，同時，進一步研究了短期銀行借款和長期銀行借款與企業總投資、內部投資、外部投資之間的關系，得到如下結論：（1）現金持有量仍然是促進企業過度投資的重要因素之一；（2）銀行借款對企業的過度投資行為有促進作用；（3）長期銀行借款不但沒有約束企業的過度投資行為，反而促進了企業的過度投資，而短期借款與過度投資的相關性不顯著；（4）長期借款主要促進了企業的內部投資，對外部投資的促進作用不明顯。

結合我國的實際情況，筆者認為紡織服裝行業企業主要是依靠從銀行獲取的銀行借款進行了大規模的投資，尤其是內部投資，這或許是導致我國服裝品牌大規模的關閉門店的原因之一。紡織服裝行業企業采購原料及儲備資金占用大量流動資金，融資難問題十分突出。因此，首先應通過銀企對接搭建一個金融機構與紡織服裝企業面對面的合作平臺，加強銀行與紡織服裝企業的溝通，為企業購進設備、擴大規模、產業升級提供資金支持，這將對促進經濟發展和擴大就業起到積極作用。其次，金融機構要從促進社會穩定和長治久安的高度看待紡織服裝產業的發展并帶動就業問題，研究制定支持措施，加大對紡織服裝產業金融支持力度。同時，政府也應積極制定金融支持發展紡織服裝產業的相關政策，如對紡織服裝產業發展予以財政貼息、化解銀行貸款風險等。

［1］黃乾富、沈紅波：《債務來源、債務期限結構與現金流的過度投資——基于中國制造業上市公司的實證證據》，《金融研究》2009年第9期。

［2］姜付秀、張敏、路正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業擴張與財務困境》，《經濟研究》2009年第1期。

［3］唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究》，《會計研究》2007年第7期。

［4］羅黨論、應千偉、常亮：《銀行授信、產權與企業過度投資》，《世界經濟》2012年第3期。

［5］蔡吉甫：《上市公司過度投資與負債控制效應研究》，《軟科學》2009年第4期。

［6］黃珺、黃妮：《過度投資、債務結構與治理效應》，《會計研究》2012（9）：67-72.

［7］Jensen，M.C.AgencyCostsofFreeCash Flow，Corporate Finance and Takeovers.American Economic Review，1986（2）.

［8］Richardson，Scott Anthony.Over-Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006（11）.