制造業上市公司股權結構對真實盈余管理影響的實證研究

（沈陽農業大學經濟管理學院遼寧沈陽110866）

一、研究背景

盈余管理，是企業管理當局在遵循會計準則的基礎上，運用會計手段或者安排真實交易對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。在理論上，盈余管理包括操控應計利潤和經營現金流量兩條途徑：前者通過會計政策的選擇和會計估計的變更，操縱會計數字改變財務信息，稱為應計盈余管理；后者則通過安排真實的經濟業務，以使預期財務報表使用者相信企業是通過正常的經營活動達到盈余目標，稱為真實盈余管理。

目前，國內外關于盈余管理的研究大多集中在應計盈余管理上，對于真實盈余管理的研究還比較少，隨著我國證券市場的快速發展以及監管法規的日漸完善，公司管理層進行應計盈余管理的壓力越來越大，空間也變得越來越小，有著向真實盈余管理轉變的趨勢，國內外學者研究發現應計盈余管理已不再是企業管理層進行盈余管理的唯一手段。會計盈余是預期財務報表使用者最為關注的會計信息，而股權結構是公司治理的根基，因此研究股權結構與真實盈余管理的關系具有重要的理論意義和廣泛的應用價值。

真實的經濟活動影響財務信息，其手段主要包括降價促銷、過度生產以及削減必要的研發支出或者期間費用等。制造業上市公司占據我國上市公司的半壁江山，其行業內競爭十分激烈，已有證據表明，制造行業擁有更多真實盈余管理的動機和空間，并且隨著股權分置改革的深入，我國制造業上市公司與以往相比，呈現出一些新的特點?；谝陨显?，研究我國制造業上市公司股權結構對真實盈余管理的影響是非常有必要的。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源。本文參照證監會上市公司行業分類指引（2012年修訂），選取 2011-2013年滬深兩市制造業上市公司為研究對象，剔除ST和*ST類以及回歸模型中所使用變量值有缺失的公司樣本，得到897家共2 691個觀測值。上市公司股權結構和財務數據均來源于RESSET金融研究數據庫和國泰安數據庫，運用EXCEL 2007進行數據處理以及SPSS 19.0進行回歸分析。

（二）變量設計。

1.被解釋變量。關于真實盈余管理，本文根據 Roychowdhury（2006）模型，認為真實盈余管理主要有三個手段：通過折扣和賒銷等手段擴大銷售，增加盈利，反而可能會使公司的經營現金流量降低；通過擴大產量，生產成本增加，導致單位產品的固定成本減少，使單位產品的獲利能力提高，進而提高公司的利潤；通過削減可操控性費用，使公司的利潤增加。首先分年度估算正常的經營現金流量、生產成本和可操控性費用，再用當年實際值減去估計值，分別得到異常經營現金流量、異常生產成本和異常可操控性費用，以這三個指標來衡量真實盈余管理。具體過程如下：

正常經營現金流量的估計值：

CFOt/At-1=a0+a1（1/At-1）+a2（St/At-1）+a3（△St/At-1）+et

正常生產成本的估計值：

PRODt/At-1=b0+b1（1/At-1）+b2（St/At-1）+b3（△St/At-1）+b4（△St-1/At-1）+et

正?？刹倏匦再M用的估計值：

EXt/At-1=c0+c1（1/At-1）+c2（St-1/At-1）+et

其中，CFOt表示當年經營活動現金流量凈額；PRODt表示當年生產成本，包括當年營業成本和存貨的變動額；EXt表示當年可操控性費用，包括當年銷售費用和管理費用；St表示當年營業收入，△St表示當年營業收入的變動額，△St-1表示上年營業收入的變動額；At-1表示上年期末資產總額；et表示殘差項。

異常經營現金流量（abCFO）的降低、異常生產成本（abPROD）的提高和異?？刹倏匦再M用（abEX）的降低，則表示公司的利潤被調高；反之，則表示利潤被調低。在此基礎上，借鑒Cohen等（2008）將這三個指標之和作為真實盈余管理的總體指標，即RM=-abCFO+abPROD-abEX。本文同時使用三個個體指標和一個總體指標來計量真實盈余管理。由于 abCFO、abPROD、abEX和RM既可以為正又可以為負，代表對利潤的影響方向，本文以絕對值|abCFO|、|abPROD|、|abEX|、|RM|來衡量真實盈余管理的程度。

2.解釋變量。股權構成方面，本文選取國有股比例、流通股比例、高管持股比例以及機構投資者持股比例；股權集中度方面，選取第一大股東持股比例及其平方；股權制衡度方面，選取第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值。

3.控制變量。為使研究結論更準確，本文參考其他文獻，選取公司規模、資產負債率、總資產收益率以及營業收入增長率等指標作為控制變量。

表1 變量定義表

（三）研究假設。

1.股權構成。我國上市公司中的國有股主要包括國家股和國家法人股兩部分，隨著股權分置改革的深入，我國制造業上市公司的國有股比例呈現不斷下降的趨勢。首先，存在國有股份的上市公司在財務和政治上已經得到巨大的支持。其次，近幾年來我國證券市場和上市公司治理結構逐步得到完善，國有股東面臨著來自上級和證券市場的雙重監管，使得國有股東更多地暴露在“聚光燈”下，其實施真實盈余管理的成本也是巨大的。而且從制造業的行業細分來看，國有股份大于30%的上市公司大多集中于專用設備制造、鐵路船舶及航空航天制造、金屬和石油加工等行業，這些行業的真實盈余管理的空間相對要小?；谏鲜龇治?，提出假設：

H1：國有股比例與真實盈余管理程度負相關。

我國制造業上市公司流通股比例逐年提高，股份的流通份額在很大程度上影響公司外部治理機制可以發揮作用的程度，使得公司治理從外部市場上得到更嚴格的監管，從而減少真實盈余管理的空間。因此，提出假設：

H2：流通股比例與真實盈余管理程度負相關。

研究表明，高管持股可以使其個人利益目標與公司整體利益目標趨同，從而管理層更加重視企業的長期價值，避免管理者的短視行為，高管持股比例越高，則從公司的長期發展中獲益越大，這樣可以減弱管理層進行真實盈余管理的動機，內部人控制問題可以得到緩解，因此，提出假設：

H3：高管持股比例與真實盈余管理程度負相關。

機構投資者可以使市場資源得到有效配置，優化企業股權結構，從而有效監督管理層，抑制管理層謀取個人利益的行為。公司業績越好，機構投資者自身的收益就越大，因此，機構投資者具有完善上市公司內部治理機制的動機，監督和制約管理者真實盈余管理的行為，因此，提出假設：

H4：機構投資者持股比例與真實盈余管理程度負相關。

2.股權集中度。股權集中度代表公司權力的集中程度，并且決定公司權力的分配狀態。股權集中度可以分為三種狀態：股權高度分散，各個小股東沒有條件也沒有意愿對公司實施有力的監督，導致公司出現內部人控制的問題，管理層成了實際的控制人，這樣的結果是，管理層會追求其自身利益最大化而有目的地安排偏離公司價值最大化的經濟活動，進而影響財務報告；股權相對集中，各個股東內部形成較好的制衡局面，起到互相監督并抑制內部人控制的作用，大股東和中小股東的利益趨于一致，實施真實盈余管理的動機將減少；股權高度集中，控股股東憑借其對公司的超強控制，指使管理層為其謀取私利，中小股東難以對其實施有效的監督，進而通過各種方式影響財務數據的可能性大大增加。本文選取第一大股東持股比例來衡量公司的股權集中度，基于上述分析，提出假設：

H5：第一大股東持股比例與真實盈余管理程度呈U型關系。

3.股權制衡度。對于制造業上市公司來說，股權均衡的情況下，同時存在相對控股股東和其他大股東，當他們持有數量相當的股份時，會形成相互之間制衡的情形，從而更有效地對管理層實施監督，提高公司治理效率。其他大股東持股比例越高，他們對控股股東的制約能力越大，因此，制衡型的股權結構會抑制公司真實盈余管理程度：

H6：股權制衡度與真實盈余管理程度負相關。

（四）模型設計。本文以衡量真實盈余管理程度的4個指標作為被解釋變量，以股權結構的7個指標作為解釋變量，并加入4個控制變量，建立如下多元線性回歸模型：

Total-RM=α0+α1STATE+α2FS+α3MS+α4IS+α5FIRST+α6FIRST2+α7ZH+α8SIZE+α9DEBT+α10ROA+α11GROWTH

其中，Total-RM代表真實盈余管理，分別為|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|。

三、實證分析

（一）描述性統計。本文共選取897家滬深制造業上市公司，將其2011-2013年度真實盈余管理程度和股權結構作為主要研究對象，表2列舉了本文的多元線性回歸研究模型中各變量的描述性統計量。

從表 2可以看出，|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|的均值分別為0.06037、0.009477、0.005954 和 0.17609，表明樣本制造業上市公司普遍存在真實盈余管理行為；國有股比例極大值為80.526%，但均值僅為3.221%，表明國有股比例已經非常少；流通股比例已經非常高，很多公司股票都已經百分百流通，均值達到84.865%；管理層持股比例和機構投資者持股比例的均值分別為5.373%和17.218%；第一大股東持股比例極大值為85.231%，均值為30.335%，存在一股獨大的情況；第二大股東和第一大股東持股的比值平均僅為0.30335，一定程度上說明股權制衡度較低；資產負債率、總資產收益率及營業收入增長率的均值分別為46.276%、3.644%、21.375%。

（二）多元回歸分析。在上文描述性統計分析的基礎上，將整理得到的制造業上市公司股權結構數據和真實盈余管理指標進行多元回歸分析，結果如表3所示。

四個回歸模型調整的 R2分別為 10.7%、9.8%、17.5%和12.2%，擬合度并不太高，可能是由于對真實盈余管理的影響因素較多，本文研究的角度僅從股權結構這一內在機制方面考慮，并且根據相關學者研究，當樣本大于30時，模型的擬合度也容易較低。模型均通過了顯著性水平為1%的F檢驗，說明模型對總體而言是顯著的，模型中變量解釋力較強。DW值均在2左右，說明模型基本滿足線性假設，方程的殘差不存在自相關。綜上，本文采用的模型是可行的，并且具有一定的解釋力。根據表3的回歸結果，本文做如下分析：

1.國有股比例（STATE）與真實盈余管理總體指標在5%水平上顯著負相關，與個體指標中的異常現金流量、異?？刹倏匦再M用負相關，但不顯著。以前大多研究表明，國有股比例與應計盈余管理存在正向關系，但真實盈余管理與應計盈余管理相比，采取偏離公司正常的業務活動來管理盈余，影響公司的現金流而損害公司長期價值，其風險和成本也是巨大的。對于存在國有股的制造業上市公司，一方面，如前文所述國有股比例較高的上市公司所處細分行業的真實盈余管理空間相對較小，另一方面，說明我國國有企業改革已經取得成效，國有資產監管體系正在日趨完善。因此，假設1在一定程度上得到了驗證。

表2 描述性統計

表3 多元回歸結果

2.流通股比例分別與真實盈余管理總體指標、異常現金流量以及異?？刹倏匦再M用在5%水平顯著負相關，與異常生產成本負相關但不顯著。流通股比例越高，越能夠抑制公司的真實盈余管理行為，假設2得到驗證。

3.高管持股比例（MS）的系數分別為-0.042、-0.056、-0.043、-0.123，且均在1%水平顯著，假設3得到驗證，說明我國制造業上市公司高管持股的激勵作用和治理效用已初見成效，能夠抑制公司的真實盈余管理。

4.機構投資者持股比例（IS）與真實盈余管理總體指標、異?？刹倏匦再M用在1%水平顯著正相關，與異?，F金流量正相關但不顯著。說明機構投資者持股比例越高，公司的真實盈余管理程度越高，與原假設相反。本文認為可能的原因是：一方面，與大股東相比其持股份額相對較少，機構投資者并沒有真正參與到公司治理當中；另一方面，說明機構投資者更多是以交易而非監管為目的持股，過高的監管成本使其更加關注公司的短期獲益，反而促使公司管理層通過真實盈余管理粉飾業績以迎合其需求。

5.從真實盈余管理總體指標來看，第一大股東持股比例（FIRST）和第一大股東持股比例的平方（FIRST2）的系數符號分別為負和正，并且在5%和1%水平上顯著。個體指標中的異常生產成本、異?？刹倏匦再M用與總體指標結論一致，而第一大股東持股比例與異常經營現金流量不具有顯著關系?？傮w上來說，假設5得到驗證，第一大股東持股比例與真實盈余管理程度之間存在U型關系。

6.股權制衡度（ZH）與真實盈余管理4個指標均沒有通過顯著性檢驗，說明制造業上市公司的股權制衡度并沒有起到抑制真實盈余管理的作用，可能的原因是，第二大股東與第一大股東持股比例相差懸殊，第一大股東對公司擁有絕對控制權，而第二大股東在上市公司沒有充分的話語權，對控股股東很難真正地發揮監督和制衡作用。

7.從真實盈余管理總體指標來看，公司規模、總資產收益率、營業收入增長率這三個控制變量均通過了1%水平下的t檢驗，系數分別為-0.011、0.855、0.011，資產負債率在10%水平顯著，系數為0.043。說明規模大的公司有著相對較好的治理結構，信息披露更完整，真實盈余管理的空間可能性更小；同時，我國制造業上市公司存在著以債務契約動機和以達到業績指標為目的的真實盈余管理行為。

四、對策與建議

針對制造業上市公司存在真實盈余管理行為的問題，本文的實證結果具有一定的現實和理論意義：減持國有股不應簡單停留在“減持”上，盲目實施國有股減持，而應從減持的目的出發，探尋合適的國有股比例；實現股權結構的多元化，使得上市公司的股權結構逐漸從“一股獨大”的集中型股權結構轉向適度集中、控制權共享的制衡型股權結構；進一步完善股權激勵機制，促進企業員工內部持股，在調動企業員工參與公司治理的積極性的同時適度分散公司的控制權，優化股權結構；加強資本市場監管，嚴厲處罰利用真實盈余管理的行為獲利的機構投資者，降低機構的機會主義行為，使其更多地關注公司的長期效益。

此外，盡管我國市場經濟改革推動了企業制度、治理結構等方面的進步和完善，公司應計盈余管理行為已經得到了一定的制約，但面對當前真實盈余管理行為存在的普遍性及其對中小投資者和企業價值的損害，我國應該重新審視目前會計規范、市場證券監管制度對真實盈余管理行為的影響，制定切實保護中小投資者的法律法規，不斷完善上市公司的信息披露制度。