公司治理結構對企業經營績效影響的實證分析

（山東農業大學經濟管理學院 山東泰安271000）

國內外研究公司治理結構方面的文章已有很多，但是筆者在閱讀國內外相關文獻時卻發現，我國只是近幾年才有文獻運用實證方法來研究公司治理結構對于企業內部控制的影響程度，而且文獻不多。這可能是因為我國對內部控制的重要性認識不足、內部控制方面的研究起步較晚等原因，研究成果不是太豐富，研究內容側重于內部控制信息披露的影響因素和信息披露等方面（張先治、戴文濤，2010）。本文從公司治理結構對企業經營績效的影響出發，運用實證研究方法探討我國企業經營績效受哪些因素影響、公司治理結構對企業經營績效及內部控制有效性的影響程度如何、哪些因素是影響企業經營績效的主要因素這幾個問題，并提出相關意見與建議。

一、理論分析與假設

公司治理結構涉及的變量較多，但從《經濟研究》《管理世界》《中國會計與財務研究》《會計研究》《南開管理評論》等相關研究文獻看，應用較多的是董事會特征、高管激勵、內部監督、股權結構這四個方面的變量（張先治、戴文濤，2010）。本文借助前人的研究結果，從這四個方面研究公司治理結構對企業經營績效的影響，并提出相關假設。

（一）董事會特征的影響

董事會特征包括很多方面，筆者選取董事會規模和獨立董事比例兩個因素進行分析。

1.董事會規模。董事會是由董事組成的對內掌管公司事務、對外代表公司的經營決策機構，因此董事會規模對企業經營績效具有重要作用。但是對于董事會的規模對企業經營績效影響的研究并不一致。Denis和Sarin的研究發現董事會的規模越大，企業價值越高；而Yermark的研究顯示董事會的規模越小，對公司的發展更有利。薄瀾、姚海鑫經過實證研究發現董事會規模對企業經營績效的影響并不顯著。張先美、張春怡和蔡曉琚研究發現董事會規模對于企業經營績效沒有顯著性關系。基于上述分析提出假設：

H1：董事會規模正向影響企業經營績效。

2.獨立董事比例。獨立董事比例對企業經營績效影響的研究也不一致。有些研究發現獨立董事的存在能為企業帶來價值的增加，但也有一些研究發現獨立董事沒有什么作用。王躍堂等人發現獨立董事比例和公司經營績效顯著正相關；而薄瀾、姚海鑫研究卻發現獨立董事比例對企業經營績效無顯著性影響。張先治、戴文濤認為獨立董事和企業價值關系的研究結果之所以出現不一致，除了樣本選擇、研究方法等因素外，最主要的原因是獨立董事不獨立，沒有真正發揮其獨立董事的作用。據此本文提出假設：

H2：獨立董事比例正向影響企業經營績效。

（二）高管激勵的影響

對于高管激勵對企業經營績效的影響，本文將從董事長與總經理兼任情況、前三名高管薪酬、前三名高管持股數三個方面進行分析。

1.董事長與總經理兼任情況。董事長與總經理兼任會導致董事會監督獨立性的喪失，造成公司監督機制的缺陷，更有可能導致內部控制失效。Molz認為董事長和總經理兩職合一會削弱董事會的監控功能，使公司的監督機制形同虛設；張鴻、蘭琳以2007—2011年滬深兩市上市公司的數據進行實證分析發現董事長與總經理合二為一負向影響內部控制；張先治、戴文濤通過問卷調查研究也發現董事長與總經理二職合一負向影響內部控制，進而不利于企業經營績效的提高。并且，從理論上看，董事長領導董事會并對股東負責，總經理負責公司全面經營管理并對董事會負責，兩職應當分離，兩職合一顯然會帶來一些弊端。根據以上分析，本文提出假設：

H3：董事長與總經理兼任負向影響企業經營績效。

2.前三名高管薪酬與前三名高管持股數。關于高管激勵的作用，西方的研究幾乎得出一致結論：高管薪酬、高管持股比例與企業經營績效之間存在著顯著的正相關關系，而我國的研究結論則不同。張先治、戴文濤通過問卷調查研究發現高管持股比例正向影響內部控制，但是高管薪酬比例正向影響內部控制卻沒有得到驗證。張鴻、蘭琳經過研究發現高管薪酬與內部控制正相關，但并不顯著，而高管持股與內部控制無明顯關系。張先治、戴文濤認為我國高管激勵和企業經營績效之間的關系之所以和西方的結論不一致，主要是由我國外部資本市場、產品市場、經理人市場不完善以及內部高管激勵機制不健全造成的。雖然公司高管不能從公司績效中獲得更高的收益，但他們可以通過在職消費獲得補償。公司破產或被收購將會使公司高管失去既得的一切利益。根據以上分析，本文提出假設：

H4：高管薪酬正向影響企業經營績效。

H5：高管持股比例正向影響企業經營績效。

（三）內部監督的影響

1.監事會規模。從理論上講，監事會的使命是監督董事會和管理層，制止董事會和高級管理人員違反公司章程的行為，如果監事會能正確發揮自己的監督職能，那么監事會的規模就在一定程度上反映了其履行監督職能的能力和質量。但是很多研究卻發現事實并非如此，張先冶、戴文濤通過問卷調查研究，并沒有發現監事會規模可以對內部控制產生正面影響。薄瀾、姚海鑫運用2010年上市公司數據進行研究發現，監事會規模對內部控制有效性的回歸系數與假設相反，即監事會規模負向影響內部控制有效性。雖然得出的研究結果如此，但是監事會的主要職責就是對公司財務進行監督，同時還承擔著對經理、董事以及公司其他高級管理人員的工作是否符合法律法規進行監督，以達到有效維護公司股東合法權益的目的，對股東大會負責。所以，監事會人數越多，相應的企業經營績效的水平也會越高。因此，提出假設：

H6：監事會規模正向影響企業經營績效。

2.監事會勤勉度。會議次數通常被認為是對董事勤勉程度的一個衡量，董事會和監事會的會議次數越多，就可能表明董事會和監事會在內部控制有效性的監督作用越大。反之，則可能意味著董事缺乏足夠的時間和精力投入到有效的監管當中。薄瀾、姚海鑫運用2010年上市公司數據進行研究也發現董事會、監事會的會議次數在5%的置信水平上與上市公司經營效果顯著正相關。張先治、戴文濤通過問卷調查研究發現監事會的會議頻率正向影響內部控制也得到了驗證。因此，本文提出假設：

H7：監事會會議次數正向影響企業經營績效。

（四）股權結構的影響

本文從是否國有控股和股權集中度兩個方面研究股權結構的重要性。

1.是否國有控股。控股股東性質分為國有控股和非國有控股。而我國企業股權結構的特征為股權集中度較高，許多上市公司的第一大股東主要為國有股，容易導致大股東控制上市公司、操縱公司利潤、占用資產，而國有企業由于產權主體的“缺位”更容易導致“內部人控制”現象從而使內部控制的有效性降低。朱頤和、張娥通過實證研究發現國有控股的上市公司經營效率低于非國有上市公司，但是否國有控股對內部控制有效性的影響卻沒有通過檢驗。同時，張先冶、戴文濤通過問卷調查研究也發現，國有控股對企業內部控制產生了負面影響。據此提出假設：

H8：是否國有控股負向影響企業經營績效。

2.股權集中度。對于股權集中度的研究，朱頤和、張娥認為在股權集中的公司，公司大股東的利益與整個公司的利益密切相關，大股東將主動承擔起監督經營者的責任，從這一方面講，股權越集中大股東就越可能盡自己最大努力去監督經營者，減少代理問題，內部控制就越有效。而張先冶、戴文濤通過問卷調查研究，發現股權集中度對企業內部控制產生了負面影響。徐志霖、鄭飛虎從兩種力量下研究，認為在外部治理市場不完善的情況下，大股東作為一個重要的內部控制角色，對經理人員起到了監督作用。大股東持有的大量公司股份，一方面對激勵大股東監督經理人員起到積極作用，但另一方面，在外部治理市場不能有效監督條件下，使大股東有機會通過內部控制、關聯交易，剝削中小股東財富，導致公司績效下滑。基于以上分析，提出假設：

H9：股權集中度負向影響企業經營績效。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2014年度深、滬兩市A股上市公司為研究樣本，剔除數據資料缺失和金融保險類公司，最后選定1 463家公司。研究數據均來自國泰安數據庫，運用SPSS 16.0進行處理。

（二）變量的選擇與界定

本文的研究變量包括因變量、自變量和控制變量。為了研究公司治理結構對于企業經營績效的影響，本文選取公司經營績效作為因變量；選取董事會特征、高管激勵、內部監督和股權結構四個變量作為自變量；一個公司經營優劣除受上述自變量影響外，其他因素如公司規模、公司盈利能力、公司資本結構等也可能對公司經營水平產生重要影響，因此，本文還選取公司規模作為模型的控制變量。各變量具體的定義見表1。

三、實證分析

（一）描述性統計

樣本的凈資產收益率均值為6.97%。上市公司董事人數從5個到18個不等，平均在8個左右。上市公司獨立董事人數占董事總人數的比例也從25%到67%不等，獨立董事人數占董事總人數的平均比例也達到了1/3以上。董事長兼任總經理的有1 062家，占總體的72.5%。董事、監事及高管前三名薪酬總額與董事、監事持股數量由于各上市公司性質不同，在各公司中的差異相差甚大。董事會、監事會的會議次數在各公司中差異較大，平均年度會議次數為9.36次。監事會規模從1到12個不等，平均人數為3.6。國有控股的企業有164家，占總體的11%，相較以往來說，國有控股的企業少了很多，也是由于近幾年國有企業改革的原因。股權集中度在樣本中差異也較大，前十大股東平均持股為61.66%。對樣本中總資產取自然對數，平均值約為21.86。具體結果見表2。

（二）模型與實證分析

為了驗證公司治理結構對公司經營績效的影響，建立如下多元線性回歸模型：

表1 各變量的定義

表2

ROE=C+a1×SizeD+a2×LnD+a3×Shareholde+a4×Ownership+a5×Gmisbo+a6×Wage+a7×Stockoption+a8×Meetings+a9×SizeJ+al0×LnA+u

其中，ROE為因變量，表示上市公司經營績效，即凈資產收益率。al—al0為各自變量的回歸系數，C為常數項，u為隨機誤差項。通過SPSS 16.0對樣本的相關數據進行了回歸分析，回歸結果見表3。

由回歸分析可得：（1）董事會規模與公司經營績效正相關，假設1成立。（2）獨立董事人數占比與公司經營績效正相關，但不顯著，假設2成立。（3）董事長與總經理兼任負向影響公司經營績效，假設3成立。（4）董事、監事及高管前三名薪酬總額與企業經營績效顯著正相關，驗證假設4。（5）董事、監事持股數量與企業經營績效負相關，與假設5相反。（6）監事會勤勉度與企業經營績效正相關，假設6成立。（7）監事會總規模與企業經營績效正相關，假設7成立。（8）國有控股在5%的顯著性水平下負向影響企業經營績效，驗證假設8。（9）股權集中度在1%的顯著性水平下正向影響企業經營績效，與假設9相反。這可能是因為第一大股東持股比例高，股東利益與公司利益趨于一致，從而提高企業的經營績效。

四、結論與建議

（一）結論

基于以上分析，我們得出以下結論：

1.公司治理結構對企業經營起著至關重要的作用。一個公司治理結構的好壞，直接決定著公司經營的優劣。

2.董事、監事及高管前三名薪酬總額和前十大股東持股比例顯著正向影響企業經營績效，國有控股顯著負向影響企業經營績效。

3.有些分析結果與假設相反，得出的結論也與以往得出的結果相悖，這可能是由于變量選取方面存在差異，以及數據操作中存在誤差。

4.國有控股的企業較往年有所減少，可能是因為近年來國有企業改革的原因。但是兩職兼任的現象依然比較普遍，可能是由于很多民營上市公司一時難以改變傳統想法。

（二）建議

良好的公司治理結構是內部控制良好的基礎，也是公司經營好壞的關鍵，因此，為了完善企業內部控制，提高企業經營績效應從公司治理結構入手。具體建議如下：第一，董事長與總經理兩職兼任，對企業經營績效呈負相關，這就要求董事長與總經理職責分離，以加強董事會與管理層之間的制衡性。第二，由于董事、監事及高管前三名薪酬總額對企業經營績效呈顯著正相關關系，因此企業應合理調整高管薪酬，以達到更好的激勵作用。第三，由于國有控股對企業經營績效呈顯著負相關，因此國家應繼續進行國有企業改革，減少國有控股股東的持股比例，實現政企分離、股權結構多元化的產權制衡機制。第四，由于前十大股東持股比例對公司經營績效呈顯著正相關關系，因此，公司應合理調節各股東持股比例，以更好地改善企業內部控制，提高公司經營績效。第五，應當加強獨立董事的獨立性，進一步完善獨立董事制度，從而提高內部控制質量，并且進一步改革監事會，使監事會真正發揮其監督、檢查、考核功能，加強事前控制能力。

表3

總之，公司治理涵蓋內容廣泛，本文涉及的變量只是其中一部分，不夠全面，有可能會影響到模型整體的擬合效果。在以后的研究當中，除了應當克服上述問題外，在自變量的選擇上也要考慮其他因素的影響，力求全面。例如公司文化、人員素質等因素。同樣在模型的設計上，除了已有的線性回歸和Logistic回歸模型外，應檢查其他回歸模型是否能提高模型的擬合度。因此，如何能更全面、完整地研究公司治理結構的重要性仍舊是未來值得繼續討論的問題。