試析俄羅斯盧布貶值的原因、影響及對中國的啟示

謝麗峰

摘要：2014年由烏克蘭地緣政治緊張局勢引發的俄羅斯盧布貶值，使俄羅斯經濟再次陷入困境。其原因主要是：國際油價劇烈波動、美聯儲退出QE影響新興經濟體、盧布本身隱含巨大貨幣缺陷、烏克蘭地緣政治與國際制裁、俄羅斯經濟結構失衡等。通過對俄羅斯盧布貶值形成、演化等問題的分析，結合中國國情，從改進經濟轉軌方式、重估外匯儲備和深化金融改革等方面提出建議。

關鍵詞：俄羅斯；盧布；中國

中圖分類號：F151.244

文獻標志碼：A

文章編號：1008-0961（2015）03-0034-05

一、貨幣危機形成機理概述

近半個世紀以來，世界各地爆發貨幣危機的頻率明顯增加。眾所周知，1973年，由于特里芬難題的作用，美元最終與黃金脫鉤。這導致布雷頓森林體系崩潰，各國貨幣紛紛放棄固定匯率制，與美元脫鉤，從而進入浮動匯率時代；一度造成世界各國金融動蕩，匯率、國際油氣價格劇烈波動，并直接造成20世紀70年代末80年代初拉美貨幣金融危機。進入20世紀90年代，世界經濟又發生了數次大的貨幣危機：1994-1995年發生的墨西哥比索貨幣危機、1997年爆發的亞洲金融危機、1998年發生的俄羅斯金融危機、1998-1999年的巴西貨幣危機、2007年底始于美國并最終席卷全球的次貸危機等。

從經濟金融學的視角來看，貨幣危機的影響作用是雙重的。一方面，貨幣危機的爆發會給本地區和世界經濟造成巨大危害。具體來看，貨幣危機爆發后，本幣貶值，國內通脹與失業率居高不下，對外經貿關系惡化。危機爆發后當局經常被迫采取緊縮性財政貨幣匯率政策，然而很多危機并非由擴張性政策所導致，緊縮性政策實施后又會加劇國內外經濟的進一步失衡。此外，貨幣危機爆發的同時，往往伴隨著資本尤其是熱錢的劇烈外逃，這又會讓危機受災國雪上加霜。另一方面，貨幣危機也有有利的一面。因為貨幣危機的爆發本身就反映出一國經濟金融系統的諸多缺陷，而貨幣的貶值一般可以很好地糾正危機前一國人為地貨幣高估，從而可以有效改善國際收支狀況，有利于經濟體外部均衡的調節。然而，總體來看，貨幣危機的弊端遠遠大于所帶來的好處。

當代關于貨幣危機發生的原因和形成機理的研究，已經形成了許多系統而且經典的理論體系，這些理論對于進一步解析后金融危機時代俄羅斯盧布貶值具有重要的參考價值。

免責條款論認為，一國政府在實際調控經濟的過程中往往要同時面對幾個問題，要實現經濟的諸多目標，比如物價穩定、經濟增長以及國際收支平衡等，而這些目標之間往往具有先天性的內在矛盾。當政府在權衡利弊后不得不放棄固定匯率制度后，貨幣當局一般無須承擔任何責任…。換句話說，免責條款認為只要經濟社會發展需要的話，貨幣當局有意愿而且能夠隨時改變一國匯率政策。道德風險論認為當今發達國家往往建立有國有銀行制度和存款保險制度，換句話說，政府其實無形之中在為公眾的存款做擔保。這就使得金融機構有恃無恐，往往會進行大量的高風險投資以獲取超額收益，此即為道德風險。這種效應尤其體現在一國泡沫經濟發生前，金融資產的價格飛速攀升，看似健康的金融資產負債表背后往往隱藏著巨大風險。當大多數公眾認識到問題所在并有所警惕時，在市場理性預期的作用之下就會造成經濟金融泡沫破裂，諸多金融資產價格劇烈波動并造成金融系統財務迅速惡化，最終引起一國金融的動蕩與混亂。流動性理論認為，銀行的主要功能是金融中介功能，即聚集社會閑散資金以滿足資金缺乏單位的資金缺口。又因為存款人的消費行為具有較大隨意性，所以存款人隨時都有可能提取現金。而銀行為了盡可能獲得更多利潤，往往偏好于發放中長期貸款。所以，一旦銀行不能及時滿足人們的取款要求，便會被認為是缺乏流動性，這種市場恐慌情緒很容易造成銀行擠兌風潮并迫使銀行迅速倒閉破產。固定匯率制度下，對銀行的擠兌會使得一國貨幣當局不得不行使“最后貸款人”的角色。流動性危機論明確告誡我們，處理貨幣危機最直接的措施便是盡量避免發生資本外逃。

二、后金融危機時代盧布貶值的特殊成因分析

（一）2014年國際油價劇烈波動

眾所周知，俄羅斯經濟發展嚴重依賴油氣資源的出口。具體分析可以發現，俄聯邦超過一半以上的財政預算和外匯收入均來自于其油氣資源的出口。由此可見，俄羅斯經濟社會發展對資源的依賴之深，也能從側面反映出其產業結構的嚴重失衡。此外，俄聯邦政府在制定年度經濟發展規劃、財政預算以及財政貨幣政策時，均以布倫特油價為核心的國際大宗品物價系作為重要參考目標，舉例來說，俄聯邦2014年的財政預算便是以布倫特油價每桶93美元為客觀目標制定的。另外，根據國際彭博社公開發布的經濟數據，2014年全年布倫特油價下跌48%，俄羅斯盧布同步對美元貶值了45%，從中便可以窺測出盧布貶值與油價下跌之間高度的相關性。國際油價在2014年的持續狂跌，毫無疑問，首先最直接地嚴重影響了俄經濟發展，導致俄財政和外匯收入萎縮超過三分之一。2014年全年，俄羅斯盧布兌美元匯率貶值一半以上，嚴重擾亂俄羅斯經濟金融的正常運行。為此，2014年11月10日，俄羅斯貨幣當局發布文件主動放棄實施已久的有管理的浮動匯率制度，進入自由浮動的國家行列中去。

（二）美聯儲退出QE影響新興經濟體

自2007年底美國爆發次貸危機以來，為應對次貸危機可能給美國帶來的不利影響，美聯儲連續推出四輪量化寬松貨幣政策（QE），持續時間達五年以上，這在一定程度上以鄰為壑，轉嫁了金融危機，緩解了美國的危機狀況，降低了失業率和通脹水平。2014年，美聯儲宣布將逐步退出量化寬松政策，這勢必會提高美國相關金融資產的收益率；加之美國經濟在2013年上半年已經開始企穩回升，美國政府又提出制造業回歸的號召，大量資本勢必回流美國國內?？偠灾?，美聯儲退出量化寬松將直接引起國際大宗商品價格下跌、國際資本大量回流美國，這自然會導致世界上絕大多數新興市場經濟國家貨幣貶值的壓力增大。聯合國相關數據顯示，在剛剛過去的2014年，以金磚國家為代表的大多數新興經濟體經濟增長速度都有所回落，相應的貨幣貶值壓力均在上升。俄羅斯作為金磚國家之一、作為世界上典型的新興市場經濟國家，由于激進的轉軌方式和盧布貨幣的特殊性，在美聯儲退出量化寬松造成的世界經濟效應影響下，盧布貶值在所難免。endprint

（三）盧布本身隱含巨大貨幣缺陷

受經濟轉軌方式等影響，盧布具有符合俄羅斯國情的特殊屬性，這些從盧布誕生之日起便具有的先天性特征為盧布匯率的劇烈波動埋下了隱患，此為內部原因。一方面，盧布作為一國貨幣其幣值的決定基礎卻與國際大宗商品尤其是油氣資源高度相關，從中不難分析出盧布作為貨幣本身便隱含的巨大風險。受國際上政治經濟關系復雜多變的影響，尤其是受二戰之后誕生的布雷頓森林體系下美元本位的影響，國際大宗商品一直以美元計價，美元作為最主要的國際貨幣同時又與國際大宗商品價格反向波動。而俄羅斯的主要外匯收入又來自其油氣資源的出口，所以盧布的幣值必然與國際油氣資源的價格同向波動。根據有關計量測算，盧布與國際原油價格相關系數在0.9以上，正相關性極為明顯。另一方面，俄羅斯在轉軌初期采用所謂激進的“休克療法”的轉軌模式，很早便放開了資本與金融賬戶，盧布理所當然可以在國際上自由兌換，這便一不小心給國際投機資金做空盧布打開了一扇大門。通過以上兩個方面的分析可以看出，盧布作為一種國家貨幣具有極其特殊性，這與俄羅斯的經濟發展狀況和轉軌模式有關，這種貨幣的脆弱性很大程度上是先天固有的，這就使得俄羅斯發生貨幣危機的可能性和危害性比其他國家更大。

（四）烏克蘭地緣政治與國際制裁

2014年克里米亞入俄問題爆發以來，歐美等發達國家聯合起來從政治上孤立、經濟上制裁俄羅斯。俄羅斯經濟體中最主要的國有企業包括國有商業銀行、能源資源公司以及國防工業等均被禁止從歐美國際市場上融通資金，從而很快陷入不同程度的財務困境。歐美等發達國家還頒布一系列法令禁止本國公司向俄羅斯出口大型固定設備和相關技術轉讓，這也嚴重影響了俄羅斯能源行業的開采與研發。2014年前后有超過40個國家和地區宣布對俄羅斯進行經濟制裁。從國際政治經濟學角度來分析可以看出，這是國際社會上一場極其不均衡的大國博弈。在這場博弈中，俄羅斯經濟和盧布受到重創是必然的。所以，歐美等國家和地區的聯合政治經濟制裁也是2014年俄羅斯盧布匯率狂跌的重要推手。除了制裁本身的影響之外，歐美制裁的消息也極大地動搖了俄羅斯市場投資者的信心，帶來了悲觀的市場情緒，形成了嚴重的市場預期。這些對俄羅斯盧布匯率波動造成的影響也是難以估量的。

（五）俄羅斯經濟結構失衡

轉軌以來，俄羅斯經濟發展長期嚴重依賴油氣資源的出口，這本身就反映了這種經濟發展模式的病態特征，往往不具備可持續性，如果長期積累勢必造成資源配置扭曲、經濟產業結構嚴重失衡。所以，筆者認為烏克蘭危機與歐美聯合制裁最多只是盧布貶值的外部原因，俄羅斯經濟結構的嚴重失衡才是盧布貶值的根源所在。另外，進入新世紀，普京主政俄羅斯之后，政府對經濟的干預更加明顯，聯邦政府的威權可謂與日俱增。十余年來，俄羅斯逐漸形成了由政府主導的經濟發展方式，政府在資源配置中起到至關重要的作用，這是俄羅斯經濟發展模式的另一個典型特征。然而，這一特征卻與俄羅斯轉軌以來崇尚的自由市場經濟規律相背離。在新世紀的前十年，俄羅斯經濟雖然有所增長，但發展卻并不平穩，可謂在不斷波動中艱難前行，俄羅斯經濟始終未能步入持續快速健康發展的軌道。美國次貸危機逐漸退卻后的2012年，俄GDP增長僅為3.4%，2013年增長更是僅為1.3%，明顯進入經濟低增長的軌道。2014年，在西方制裁和油價下跌的后金融危機時代，盧布匯率狂跌過半，俄羅斯幾乎在貨幣匯率政策方面失去獨立性，俄羅斯經濟雪上加霜，進人困境。從中也可以看出，無論俄羅斯如何推進改革，經濟增長都應該是決策層重點考慮的第一目標。因為如果沒有持續的經濟增長，便無法實現產業結構的優化升級，如遇國際經濟突發情況，國內外經濟勢必失衡，盧布貶值便在所難免了。

三、俄羅斯盧布貶值的影響

一般而言，一國貨幣貶值之后會影響到國內的金融體系、消費與投資甚至實體經濟各個部門，從而在市場上形成強烈的市場預期，所以，盧布貶值對俄羅斯國內市場的影響也必然是一種綜合的經濟社會效應。此次發端于烏克蘭地緣政治危機的盧布貶值的主要影響便是導致國內流動性緊縮，加之俄羅斯經濟結構的畸形，國內商品市場便出現供不應求的賣方市場困局。與此同時，盧布貶值影響國內資本市場的心理預期，市場投資者的金融風險偏好隨即有所下降，加之俄羅斯監管部門對國際風險資金的監管能力十分有限，短期內出現大規模資本外逃便成為必然，2014年下半年俄羅斯國內市場盧布資產便多次被大規模拋售。受美聯儲退出量化寬松、美元收益率上升、美國制造業回歸的吸引，原先投資于俄羅斯的不少大型國際共同基金也紛紛退出俄羅斯國內資本市場。尤其是國際上大量石油投資基金，在全球金融危機過后各國經濟深度調整的背景下迅速獲利回吐，各主要石油進口國需求情況不容樂觀，共同導致國際原油價格嚴重下挫并不斷拉長國際油價下行通道，而這一點對嚴重依賴原油出口的俄羅斯經濟的沉重打擊不言而喻。

俄羅斯在經濟轉軌之后逐步建立起相對完整的市場經濟秩序，經濟發展的各個環節聯系也大大增強。此次盧布匯率狂跌自然也迅速影響到了實體經濟領域，造成了一系列嚴重后果。首先，繼2012、2013連續兩年經濟下行之后，盧布匯率下跌拖累2014年俄羅斯經濟增長再次創下新低，與此同時通貨膨脹率治理成果卻并不顯著。基于此，2014年下半年世界知名評級機構紛紛下調俄羅斯的信用評級。其次，由于國際制裁，俄羅斯企業在國際市場的融資和技術設備進口受阻，2014年俄羅斯企業巨頭紛紛減產，失業率迅速攀升，加上持續的高通脹，俄羅斯經濟未來步入經濟滯漲的風險明顯加大。最后，此次盧布匯率狂跌暴露出俄經濟發展方式的諸多嚴重問題，在經濟增長率下行壓力不斷增加的情況下，俄被動調整產業結構和經濟增長方式的難度進一步增加。

此外，從中國角度來分析，中俄兩國一直是重要的貿易伙伴，尤其在后金融危機時代，兩國經濟的相互依賴明顯增強，所以，盧布匯率下跌對中國的影響也不容忽視。一方面，盧布匯率下跌給在俄羅斯從事貿易和投資的中國企業帶來了難題，它們不得不使用美元進行結算，而美元兌人民幣的匯率也在不斷下跌。另一方面，為加強金融貨幣合作，深化兩國經貿關系，2014年中俄兩國央行簽署了雙邊本幣互換協議，資金規模高達1500億元人民幣（約合8150億盧布）。在協議簽訂時人民幣兌盧布匯率定位為1：5.43，然而，經過盧布匯率狂跌之后，人民幣對盧布的匯率早已超過1：12。這其中的匯率損失可想而知。另外，2014年上半年談判多年的中俄石油和天然氣購買合同最終簽訂，盧布匯率的不斷波動對合同的實行也頗為不利?？傮w來看，此次盧布危機對中俄貿易確實產生了一定的影響。所幸的是，中俄貿易規模在中國對外貿易總量中僅占很小比重，所以盧布貶值對中國的影響是十分有限的。endprint

四、盧布貶值對中國經濟的啟示

（一）遵循漸進的經濟轉軌方式

從計劃經濟向市場經濟的轉軌方式問題是一個伴隨著轉軌經濟體的產生而產生的熱點問題。關于這一問題的研究，學術界眾說紛紜。比較著名的轉軌經濟學家有麥金農等人，麥金農同時也是較早研究轉軌方式的學者之一。其實早在20世紀90年代初期，作為發展經濟學家的麥金農便提出了轉軌經濟發展過程中須注意的步驟和速度問題。大體來看，一個轉軌經濟體要實現成功轉型，走上發展自由市場經濟的道路，應該至少完成“三步走”。第一步應該完善財經紀律，給政府和市場以明確的定位，減少乃至消除政府對市場秩序的干擾。第二步應該進行金融改革，通過金融深化（包括逐步放開資本市場、有計劃推進利率市場化等方法）來鞏固和完善金融體系。第三步要在第一、二步基本完成的基礎上逐步放開金融與資本賬戶（包括逐步完善匯率的形成機制、放開資本賬戶等內容），完成經濟轉型。顯然，麥金農的“三步走”理論有明確的先后順序，這三步是從內到外，從宏觀到微觀，層層遞進、環環相扣的經濟轉型順序。俄羅斯在經濟轉軌的初期便采用“休克療法”，這種激進的轉型方式要求國家在很短的時間內便幾乎同時開放國內外金融市場、放開資本賬戶、實現匯率自由波動，既沒有明確的對政府和市場問題的界定，也沒有完善的金融體系和金融監管，結果是欲速則不達，也給日后頻繁發生的盧布匯率劇烈波動埋下了伏筆?；诖?，筆者認為，即使在后金融危機時代中國經濟步入新常態的今天，作為中國金融改革第二步驟的金融深化仍有很長的路要走，比如作為金融對內改革基礎性環節的利率市場化就尚未形成。當然，2014年中國人民銀行兩次調寬金融機構存貸款利率的波動范圍，目前金融機構存款基準利率已允許上下浮動30%。筆者相信，不久的將來，中國便有望實現完全的利率市場化?？偠灾?，現階段中國仍然要謹慎遵循漸進式的經濟轉軌模式，資本賬戶的開放在目前最多只能是試點性質的，我們仍然要審慎應對資本賬戶的開放問題，因為中國金融完全對外開放的時機遠沒有到來。

（二）重估外匯儲備的規模與作用

每一次金融危機除了會給相關經濟體帶來巨大打擊之外，事后也會給國家的經濟發展帶來某些很好的啟示。1997年爆發的東南亞金融危機便是如此。提高外匯儲備規模、抵御外匯風險、維護國家金融安全，便是東南亞金融危機給中國的最重要啟示。中國目前巨額的外匯儲備也大約是從20世紀末開始迅速攀升的，目前已經超過4萬億美元，穩居世界第一位。由于很多發達國家的貨幣本身就是國際貨幣，所以貨幣金融危機發生以后最受打擊的往往是新興市場經濟國家。而且中國巨額外匯儲備的保有形式又往往以購買美國債券為主，而美國國債風險低同時收益率也很低，這就使得持有巨額外匯儲備的巨大機會成本與較低的收益率之間產生了不對稱性，于是在2003年前后，學術界便開始了關于外匯儲備適度規?；蛘咦顑炓幠５募ち艺摖帯０凑諅鹘y的國際貿易與國際金融理論，一國外匯儲備的適度規模大約維持在一國三個月的進出口總額即可。顯然，按此標準衡量，中國的外匯儲備規模遠遠超標了。然而，由于中國經濟的快速增長，加上特殊的金融管理體制，近些年來，外匯占款在中央銀行投放基礎貨幣中占的比重越來越大，實際上已經成為中央銀行投放基礎貨幣的主要渠道。換句話說，為了保障中國龐大經濟體的健康穩定發展，我國巨額的外匯儲備已然成為中國人民幣發行的基礎和保障。所以筆者認為，用國際收支進出口規模這樣的標準來衡量中國的外匯儲備，其實并不適合中國的特殊國情?？傊?，在當今歐美發達國家主導的不完善的國際貨幣金融體系下，我們要重新衡量外匯儲備的規模與作用，為中國經濟發展和金融穩定保駕護航。

（三）深化金融改革與對外開放

2014年以來由克里米亞地緣危機引發盧布劇烈波動，盧布全年貶值過半，俄羅斯國內市場大量資本外逃，嚴重影響了俄羅斯的經濟金融發展。眾多西方學者和報刊均參與了這一問題的評論和研究，并一致批評俄羅斯產業結構的畸形與失衡，指出俄羅斯過度依賴油氣資源與國際制裁是盧布貶值的根源所在等。其實，筆者認為，按照經典的國際貿易理論，無論是從絕對優勢、比較優勢還是要素稟賦看，俄羅斯作為轉軌經濟體，其產業結構安排無可厚非，油氣出口在經濟中的重要地位是由俄羅斯轉軌以來的具體國情決定的。在諸多批評甚囂塵上的盧布危機中，不少專家學者均忽略了很重要的一點，那就是盧布作為一國貨幣，它的匯率確定并不同于一般的國際貿易，它不是由比較優勢或要素稟賦決定的，在當今的國際貨幣體系之下，金融貨幣的定價權很明顯掌握在歐美發達國家手中，在這場盧布匯率的波動中，西方發達國家一起發難，盧布當然只有被動挨打的份了。這一點應當給同樣是新興市場經濟國家的中國以強烈的警示。近些年來尤其是美國次貸危機之后，國際上關于要求人民幣升值的呼聲不斷，人民幣也很快進入小幅快跑的升值通道。那么人民幣的最優匯率應該是多少呢？它又是由什么因素決定的呢？這值得我們深思。鑒于盧布匯率劇烈波動的慘痛教訓，在當今后金融危機時代世界經濟深度調整的國際背景下，為維護金融安全和人民幣幣值穩定，我們一定要不斷深化金融改革，漸進穩步推進利率市場化，決不可急于求成。利率市場化的實現，理應是人民幣對外開放環節中匯率形成機制和資本項目開放的基礎。我們應恰當處理金融對內改革與對外開放的關系，借鑒盧布匯率劇烈波動的經驗教訓，在經濟步入新常態、GDP增長速度由高速向中速換擋期的今天，切實維護國家金融安全，逐步推進人民幣成為國際結算貨幣和促進人民幣的國際化，努力提升中國在國際社會中的金融話語權，維護中國特色社會主義市場經濟的健康發展。

[責任編輯：孫連慶]endprint