基于研發支出的上市公司價值分析
——以寶潔公司和敦煌種業為例

（西南大學經濟管理學院 重慶400715）

一、研究背景

在上市公司針對2012年度財務報告的披露中，“研發支出”這個字眼頻繁出現，有的上市公司是首次出現，而有的公司該筆支出數額竟然高于去年數倍。眾所周知，國際會計準則第38號指出：為評價自行開發無形資產是否符合確認標準，企業應將自行開發過程劃分為兩個階段，即研究階段和開發階段。同時指出研究階段不會產生應予以確認的無形資產，因此，這個階段發生的支出或費用應在發生當期確認為損益；而在開發階段，則可能產生應予以確認的無形資產，其發生的支出或費用應予以資本化。

這就意味著企業在客觀上有主體的會計選擇性，如此一來企業主觀上定會做出更有利于自身效益最大化的行為。山東九發，在2007年研發費用總額接近3 394萬元，資本化的金額高達3 344萬元，占所有者權益的比率11.29%；雙鶴藥業，該公司在2008年的凈資產收益率超過13%，2008年發生的研發費用4 700萬元，其中資本化的僅有173萬元；章源鎢業，2012年其開發支出資本化金額2 344萬元，且開發支出資本化率明顯高于2011年，然而2011年這一比例僅為32.07%；無獨有偶人福藥業之前一直空白的“開發支出”項目在2012年第四季度首次出現，金額為1 911萬元；樂視將2012年的開發支出幾乎全部予以資本化，轉入無形資產時分為系統軟件和非專利技術兩類。根據推算，資本化部分的開發支出攤銷年限大約為7至10年?？墒沁@些資本化的開發支出所能產生效益的年限真的可達如此之久嗎？當開發支出是否資本化取決于企業主觀決斷時，企業無疑會以這種方式來粉飾財務報表。

不管企業是本著美化利潤的動機還是節儉稅費的動機，越來越多的上市公司通過 “研發支出資本化”或者“研發支出過大”的方式使得財務報表美觀高雅、錦上添花。這是否準確真實地反映了企業的內在價值？本文以研發支出為切入點，分別對持續性增長企業——寶潔公司和暫時性虧損企業——敦煌種業進行價值分析。

二、文獻回顧

從企業不尋常地擴大研發支出或將其不合理資本化的動機來看，國外學者Oward W.H.（2007）在分析了澳洲研發密集型企業在風險調整后獲得的最理想回報和企業研究開發支出強度后認為，在研究開發方面活躍的公司，無論采取的方法是將其資本化還是費用化，都預測將在未來一段時間會帶來顯著回報，借此提升企業價值。Kimbrough（2007）從股票價格模型來探討了研發支出的價值相關性，并借此分析研發支出與公司權益資產定價之間的關系。Monahan（2005）從股票回報率模型來分析研發支出對股票收益率的影響。Pakes（1985）研究了研發費用和公司股票市場價值變動的關系發現，長期的研發活動導致公司股票市場價值的低估，并且研發費用的增加會帶來公司股票市場價值的提升。國內學者梁萊歆、趙娜（2010）在對2007至2009年深市高新技術上市板塊研發支出信息披露與企業市場價值的相關性分析發現，研發信息的披露與會計信息有用性直接相關，也與企業市場價值之間存在正相關關系，且研發信息披露越規范對企業的市場定價影響越大。張信東、劉旭東、楊婷（2010）以我國生物制藥和電子信息業2004-2006年間182家上市公司為樣本，通過三因子模型進行實證分析發現，企業研發投入與公司價值之間存在顯著的正相關關系，具有持續效應。薛艷梅（2010）提出研發支出對企業成長性的正向促進作用非常明顯，且有一至三年的滯后性。同樣，王君彩、王淑芳（2008）提出，我國企業研發投入和企業業績存在不顯著的正相關關系，但是研發強度對企業業績的影響存在滯后效應。多數研究無不證明了一個相同的觀點：研發支出影響企業價值，并且存在正相關關系。

盈利性企業或許可通過美化研發支出來虛增利潤或節稅，那么對于虧損性公司呢？由于虧損公司在美國經濟中普遍存在，鑒于此首當其沖的是要了解虧損的特點，以及投資者如何重視它們。計算機會計數據庫中的虧損比例1976年為9.7%，2001年為45.2%，2007年為 33.7%。Joos和 Plesko（2005）的研究表明持續性虧損公司呈增長趨勢，其中不乏相當一部分是因研發支出過大而引起，他們在對虧損公司原有的價值評估模型中增加了研發支出這個新的解釋變量，并明確強調了將研發支出計入當期費用的謹慎性會計處理方法會降低虧損公司的價值，因為重返盈利是保持財務報告的假說，具體體現在持續經營假設，所以虧損不應該持續。Joos和 Plesko（2005）又指出對于持續虧損公司而言，其研發支出被看作一項資產，投資者認為這類公司的虧損是暫時的，在扣除研發支出后的盈余仍然具有價值相關性。在實踐中，企業可以采取行動，以避免持續虧損，如清算虧損資產（Hayn,1995）。一般而言，虧損公司的研發投入強度要比盈利公司大，而且公司虧損得越嚴重，其研發投入強度就越大。杜勇、干勝道、杜軍（2008）也提出許多虧損公司在研發上的投入都比較大，它們的虧損很大程度上要歸功于會計的謹慎性原則將研發支出計入了當期費用中。在他們看來，對于持續性虧損公司的價值驅動存在著包括非常開支、研發費用、增長策略和幸存的可能在內的四方面因素。而這些變量的假設前提即是當期較差的業績將可能帶來未來潛在的盈利機會，換句話說，這類公司屬于暫時性虧損，市場對這類虧損公司的評價會很高，使得此類虧損上市公司的價值會較大。逯東、孟子平、楊丹（2010）提出虧損公司當期的研發支出費用化部分會在一定程度上降低當期業績，但同時也可能在未來形成推動公司發展的重要動力。國內外相關文獻也說明了同一個觀點：虧損不一定會降低企業價值，有可能是企業大額的研發支出費用化所致。

三、案例分析

（一）寶潔公司

創于1837年的寶潔公司是全世界最大的日用消費品公司之一。全球雇員近10萬，在全球80多個國家設有工廠及分公司，所經營的300多個品牌的產品暢銷160多個國家和地區，其中包括織物及家居護理、美發美容、嬰兒及家庭護理、健康護理、食品及飲料等。寶潔公司是全世界日用品生產公司在產品研究與開發方面投入最多的公司，每年投入資金高達17億美元，在這種高投入下，平均每年有3 800種專利問世。

從寶潔公司連續八年的研發投入分析來看（見表1），基本上保持了穩定的小幅增長。這與成熟的大型公司模式相一致。研發費用占銷售收入的比例一直維持在3%左右。銷售利潤2005年到2012年增加了 47.48%，平均年增長率7.95%。即使寶潔公司在2010、2011、2012 各年的利潤相比上年均有小幅下降的情況下研發支出依然呈更小幅度的上升趨勢。

每股普通股的攤薄收益是指凈利潤扣除了非經常性損益后得到的每股收益。結合表2和表1可知，寶潔公司在近八年間銷售年收入、研發投入呈不間斷增長趨勢，且來自持續經營的普通股攤薄每股收益也大致同銷售收入和研發投入一樣呈現增長狀態。尤其在2008年全球金融危機的沖擊下，寶潔公司也并未受到嚴重創傷，這與公司一直秉持的可持續發展理念息息相關。

綜觀以上信息，對于處在成熟期的寶潔公司而言，其研發支出隨著銷售收入的增長而增長，但其占銷售收入的比例穩定在3%左右，對于公司長期的可持續發展而言不失為良策。雖然表面上看寶潔公司近三年的營業利潤相比上年同期均有所下降，然而其研發支出不減反增，且研發投入的長期累積效應也在慢慢顯現。筆者認為寶潔公司的企業價值并未就此降低。

（二）敦煌種業

表1 寶潔公司研發費用投入和收益的情況 單位：萬美元

表2 每股普通股的攤薄收益 單位：美元

敦煌種業（600354）公司是我國農業產業化國家重點龍頭企業，主要業務為種子、棉花和食品加工產業等。企業2012年度在具體經營戰略和管理上，全面實施做大做強種子產業、穩定食品產業、積極尋求棉花產業經營新突破的經營戰略；在管理上全面啟動內部控制規范的實施工作，以此切實加強和提高公司的整體管理水平、執行能力和風險防范意識。然而由于2012年度受外部市場經營環境制約、企業本身經營中存在的一些隱性不利因素的持續傳導，以及在經營管理工作中種種薄弱環節，致使經營出現巨額虧損。2012年度公司實現銷售收入197 443.68萬元、比上年增長15765.86萬元，實現利潤總額-2079.71萬元、較上年減少19 306.57萬元。歸屬于上市公司股東凈利潤-12 909.68萬元，較上年減少14 475.44萬元（見表3）。

2012年度國內玉米雜交種市場供需格局未發生重大變化，依然保持著供大于求的狀況且有不斷擴大之勢。按照做大做強種子產業的總體思路，敦煌種業把工作的重點集中向加快自有知識產權品種開發和利用上轉移。該年度企業投資2 680萬元收購了武威農科院選育的、具有良好市場前景的“吉祥一號”玉米新品種生產經營權，配合“吉祥一號”玉米新品種的生產和經營分別在武威、酒泉分公司各建設了一條高標準、全自動化的玉米種子加工生產線，成立專門的機構做好“吉祥一號”新品種的審定工作和市場維權工作，一年來圍繞“吉祥一號”做了大量的工作，但是由于受到市場上套牌侵權的嚴重沖擊，致使2012年度“吉祥一號”銷售很不理想，對公司業績造成不利影響。敦煌種業先鋒良種有限公司由于市場波動，銷售量下滑，銷售收入和凈利潤下降幅度大，極大程度地影響了公司計劃的實現。2012年度主營業務收入197 443.68萬元，相比去年同期增加了近1.59億元；營業成本148 149.36萬元，相比去年同期的119 901.62萬元增加了近3億元，變動幅度達23.56%，此外本期的三項期間費用之和45 917.40萬元，比去年同期增加了9 324.20萬元，其中管理費用增加數額占將近一半，一方面是由于固定資產增加導致折舊增加，另一方面敦煌種業先鋒良種有限公司支付服務費增加。

據敦煌種業公司出具的2013半年度報告，截至2013年6月底營業收入66 347.69萬元，較去年同期增長了1.54%，而營業成本較去年同期下降了9.24%。正是由于敦煌種業目前在市場的先玉系列優勢品種以及2012年公司所購買的吉祥一號玉米雜交種在國內具有的較強市場認可度和比較優勢，另外，由于2012年度公司審定了3個玉米新品種，其自由品種不斷增加，為公司未來做大做強種子產業奠定了良好基礎。這充分顯示了敦煌種業收購“吉祥一號”給公司帶來的巨大價值。由此看來，研發支出的投入盡管導致敦煌種業在2012年年報中出現虧損的局面，但公司的價值并沒有下跌，反而是增強了公司的發展潛力。2012年度研發費用530.25萬元較去年增長了91.29%。也即2012年度投資收購的 “吉祥一號”大部分被資本化。投入可能無法起到立竿見影的效果，但2013上半年已有明顯好轉。

所以對虧損型的敦煌種業而言研發支出的增多帶來諸多方面的好處，并未降低公司價值，反而有所提升。相比之下，可持續盈利的寶潔公司其研發投入增長也并未降低其市場價值。

四、結語

企業研發投入的力度直接關系著企業無形資產的狀況，又間接影響著企業的創新能力、成長能力和持續發展能力。從研究開發支出這個角度著手不失為評估企業價值的一個新點，這樣一方面有利于客觀評價企業價值，另一方面也更利于衡量未來獲利能力。

一是對于盈利性公司而言，研發機構是企業的大腦和靈魂，研發活動是企業運轉經營的動力，公司應重視研發活動。作為投資者，應該看到一個企業的科研活動的重要性，應當客觀地評估這個企業的未來發展，應當對敢于投入大量資金研發的企業抱有十足的信心。研發支出在某種程度上會增加企業價值。

表3 敦煌種業有限責任公司歷年來的主要財務指標

二是對于虧損性公司而言，虧損并不是一定就會使公司的價值降低，而是要視其發生虧損的具體原因而定。就研發支出單個角度而言，研發活動具有滯后性和累積效應，其效果不可能立竿見影，但長久來看有助于企業成長。

但同時更要注意的是，要理性、客觀地分析研發支出資本化的條件是否成熟，謹慎對待研發支出資本化。本研究探討了持續性盈利企業——寶潔公司在高研發投入的前提下所獲得的更高市場占有率，同時也分析了以敦煌種業為例的虧損公司的預期虧損持久性。結果表明，研發支出不一定使企業價值降低，我們應分層次深入分析。