我國熱軋卷板期貨價格與現貨價格動態關系研究

崔 超

（北京科技大學 東凌經濟管理學院，北京 100083）

我國熱軋卷板期貨價格與現貨價格動態關系研究

崔 超

（北京科技大學 東凌經濟管理學院，北京 100083）

隨著熱軋卷板期貨的推出，我國鋼鐵產業金融化進程愈發深入。本文使用向量自回歸（VAR）模型、Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗以及脈沖響應方法，對熱軋卷板期貨價格與現貨價格的動態關系進行了研究。研究結果表明，我國熱軋卷板期貨價格與現貨價格之間具有長期均衡關系，并具有雙向的引導作用和價格傳導機制。

熱軋卷板期貨；現貨價格；動態關系

熱軋卷板是重要的鋼材品種，被廣泛應用于船舶、汽車、橋梁、管道、壓力容器制造等行業，其價格波動對產業鏈相關企業效益影響巨大。近年來，伴隨鐵礦石價格的劇烈波動以及我國宏觀經濟形勢的不斷變化，熱軋卷板的價格也變得愈發不穩定。2014年3月，我國熱軋卷板期貨正式在上海期貨交易所上市交易，為相關企業提供了有力的風險管理工具，并進一步推進了我國鋼鐵產業鏈從原料到產品的金融化進程。與此同時，作為新的期貨品種，熱軋卷板期貨價格與現貨價格之間是否存在長期的均衡關系，期現貨價格之間的引導關系如何，也成為市場參與各方關注的焦點。基于此，本文將對熱軋卷板期貨價格與現貨價格的動態關系進行研究，以期為熱軋卷板期貨參與各方提供有價值的市場信息，為鋼鐵行業發展政策的制定提供參考依據。

1 熱軋卷板期貨價格與現貨價格關聯性分析

熱軋卷板是以板坯為原料，經加熱后由粗軋和精軋機組軋制成的帶鋼。我國是全球最大的熱軋卷板生產國、消費國和出口國。據鋼之家網站統計，截止2013年年底，我國共有熱軋卷板機組 70套，產能 2.29億t。 2013年我國熱軋卷板產量 1.83億 t，產能利用率約為80%；進口244萬噸，出口663萬t，表觀消費量為1.79億t。我國熱軋卷板巨大的產量及表觀消費量的背后，是迫切的規避其價格波動風險的避險需求。國際上，紐約商品交易所已于2008年10月推出了美國中西部國內熱軋鋼卷期貨合約，推出后在經歷了近一年的低迷后，成交量與持倉量迅速增長。國內，上海期貨交易所于2014年3月推出熱軋卷板期貨合約，截止2014年底，累計雙邊成交量251.08萬手，雙邊成交金額801.36億元。我國熱軋卷板期貨合約的推出，是對鋼鐵產品期貨合約體系的重要補充，其貼近現貨市場的合約設計，更加便于相關企業參與熱軋卷板期貨交易。

我國熱軋卷板期貨合約推出以來，期貨與現貨價格走勢如圖1所示。從圖1中可以看出，自熱軋卷板期貨上市以來，期現貨價格都經歷了一段“跳水式”下跌，期貨價格的波動幅度及頻率明顯大于現貨價格。熱軋卷板期貨推出后的2014年，期現貨價格波動主要可以分為3個階段：第一階段為3月21日至8月21日，該階段期貨價格在3 300元附近波動，并在期貨推出初期最高曾達到3 480元，現貨價格較平穩；第二階段為8月22日至9月24日，在該一個月內，期現貨價格大幅下跌，期貨價格由3 212元下跌至2 832元，跌幅13.5%，現貨價格由3 290元跌至2 940元，跌幅10.6%；第三階段為9月25日至12月31日，該階段期現貨價格波動性明顯大于第一階段，且期貨價格基本在低于現貨價格的區間內大幅波動。此外，熱軋卷板期貨與現貨價格變化具有較強的趨同性，熱軋卷板現貨價格滯后期貨價格3～5個交易日。

圖1 我國熱軋卷板期貨價格與現貨價格走勢圖

2 熱軋卷板期貨價格與現貨價格的實證分析

2.1 數據選取及變量說明

本文采用的數據樣本區間為2014年3月21日至12月31日。熱軋卷板期貨價格選取上海期貨交易所熱軋卷板期貨主力合約每日收盤價，熱軋卷板現貨價格選取西本新干線網站發布的天津熱軋卷板（Q235B／SS400 5.5*1500*C）每日現貨價格。 由于期貨市場交易日與熱軋卷板現貨價格發布日之間存在不完全匹配的問題，本文在剔除不匹配數據后共得到194組有效數據。為降低時間序列的波動性，分別對上海期貨交易所熱軋卷板期貨價格和天津熱軋卷板現貨價格取對數處理，分別標記為lnhcf和lnhcs。

2.2 平穩性檢驗及VAR模型的建立

對熱軋卷板期貨與現貨價格時間序列進行ADF檢驗。檢驗結果顯示，在95%的置信水平下，lnhcf和lnhcs均是非平穩的時間序列，但在一階差分后都成為平穩序列，因此是一階單整時間序列I（1），可以使用協整檢驗研究熱軋卷板期貨與現貨價格間的長期均衡關系。

為確定各序列的最優滯后階數，首先建立VAR模型，根據AIC準則確定最優滯后階數為1階。建立lnhcf和lnhcs的VAR（1）模型為：

2.3 協整檢驗

進行Johansen協整檢驗，選擇滯后階數為VAR模型階數減1，即0階。協整檢驗結果表明，在95%的置信水平下，熱軋卷板期貨價格與現貨價格之間存在長期的均衡關系。協整方程為：

說明熱軋卷板現貨價格變動1%，期貨價格變動約1.29%。

2.4 Granger因果關系檢驗

為進一步研究熱軋卷板期貨價格與現貨價格之間引導關系，本文對VAR（1）模型進行Granger因果檢驗。Granger因果檢驗結果如表1所示。

表1 Granger因果關系檢驗結果

結果顯示，在95%的置信水平下，熱軋卷板現貨價格是期貨價格的Granger原因；在99%的置信水平下，熱軋卷板期貨價格是現貨價格的Granger原因。由此可見，熱軋卷板期貨價格與現貨價格之間存在雙向的引導關系，而且期貨價格對現貨價格的引導作用更顯著。

2.5 脈沖響應分析

對變量lnhcf和lnhcs做脈沖響應函數分析，如圖2所示。

圖2 lnhcf和lnhcs相互脈沖響應圖

從圖2中可以看出，熱軋卷板期貨價格受到自身一個沖擊后立即上漲0.78%，隨后沖擊作用呈下降趨勢，8期后在0.52%處趨于平穩。熱軋卷板現貨價格受到期貨價格的一個沖擊后，現貨價格首先降低0.01%，之后逐漸上漲，第8期后在0.30%處趨于平穩。熱軋卷板期貨價格受到現貨價格的一個沖擊后，逐漸上漲，并在第6期增長至0.17%后趨于平穩。熱軋卷板現貨價格受到自身一個沖擊后立即上漲0.45%，之后影響逐漸減弱，第8期降低至0.22%并趨于平穩。由此可知，熱軋卷板期現貨價格之間的相互影響在初始時影響不大，但隨后影響逐漸增加，并在第6～8期左右趨于平穩。

3 研究結論與對策建議

本文通過對2014年3月21日至12月31日我國熱軋卷板期貨和現貨價格序列進行了實證研究，研究結果表明：①熱軋卷板期貨價格與現貨價格之間存在長期的協整關系；②期貨價格與現貨價格具有雙向的引導作用，這主要是由于我國熱軋卷板產量大，標準化程度高，現貨市場發達，加上遠期電子盤對熱軋卷板期貨推出的前期鋪墊作用，使熱軋卷板期貨合約上市后迅速成為貿易商對現貨定價的參考依據，成功實現了期貨的價格發現功能；③熱軋卷板期貨或現貨價格受到沖擊后，呈緩慢上升的趨勢，并在6～8期左右趨于平穩，說明期貨價格與現貨價格存在良好的傳導機制。

由于鋼鐵產業已經基本實現了從原料（焦煤、焦炭、鐵礦石）到產品（螺紋鋼、線材、熱軋卷板、鐵合金）全面覆蓋的期貨品種體系，產業金融化進程已經成為不可逆轉的趨勢。為使期貨市場更好地服務于實體產業，本文提出如下建議：

（1）繼續完善鋼鐵產業期貨品種體系。雖然鋼鐵產業期貨品種體系已基本建立，但各期貨品種交易活躍程度參差不齊。為促進期貨對實體產業服務功能的實現，應建立嚴謹的期貨品種退市制度，同時不斷開發新的期貨品種，滿足不同企業的避險需求。

（2）鼓勵鋼鐵企業參與期貨套期保值。近年來鋼鐵原料及成品價格的大幅波動嚴重影響了鋼鐵企業的生產經營，但鋼鐵企業參與期貨套期保值的熱情仍然不高。因此，政府和行業協會應在鼓勵鋼鐵企業使用衍生品規避價格波動風險的同時，幫助其建立安全有效的套保和人才培養機制。

（3）加快淘汰落后產能和行業整合速度，提高鋼鐵產業市場化水平。在產能過剩和產能利用率不高的大背景下，加快推進產業整合以及生產技術的更新換代是鋼鐵行業重振旗鼓的必要條件。鋼鐵產業市場化水平的提升也將進一步促進鋼鐵企業開辟新的經營“戰場”，從衍生工具使用和新材料研發兩方面為鋼鐵產業發展保駕護航。

［1］夏天，程細玉.國內外期貨價格與國產現貨價格動態關系的研究——基于DCE和CBOT大豆期貨市場與國產大豆市場的實證分析［J］.金融研究，2006（2）：110－117.

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10.3969/j.issn.1673-0194.2015.15.082

F252.4；F830.9

A

1673-0194（2015）15-0147-03

2015-04-21