瑞安到底哪里出了問題

李慧忠

(北京科技大學 東凌經濟管理學院,北京 100083)

瑞安到底哪里出了問題

李慧忠

(北京科技大學 東凌經濟管理學院,北京 100083)

以瑞安集團房屋交易為例,詳細分析了瑞安集團的資產走向及交易趨勢,從中提煉出可以借鑒的經驗,以期為其他集團公司提供經驗依據。

瑞安房地產；銷售面積；銷售凈利潤率

1　瑞安房地產交易

近日港交所上市房企瑞安房地產宣布以74.7億元擬出售旗下核心物業上海企業天地一期。瑞安作為老牌港資房企，再加上2014年李嘉誠頻頻出售大陸物業，許多媒體紛紛疑慮國內的房地產泡沫是否已到了破裂的臨界值？嗅覺敏銳的港資房企是否是因為感覺到了系統性風險而拋售物業？就筆者的觀察而言，未必如此。瑞安拋售物業更多是因為自身的財務杠桿太高而誘發。

從本次瑞安的交易條件來看，報價明顯高于市場的平均水平，這也決定了它不可能快速的成交。企業天地一期由企業天地1號樓和2號樓組成，可租賃總面積為8.3萬m2。1號樓共計21層，由2層商場和19層寫字樓組成；2號樓共計10層，由2層商場和8層寫字樓組成。目前出租率為96%，其中2015年到期32%、2016年到期24%。如果按照74.7億元的報價計算資產交易價格，售價為9萬元/m2。

2014年到現在上海辦公物業大宗交易匯總日期　交易名稱　總價/億元　單價/（萬·m2）2014年2月27日　金融街向SOHO中國購買SOHO靜安廣場和SOHO海倫廣場　52.3　2.84；1.82 2014年6月2日　平安信托收購徐家匯綠地中心二期2棟寫字樓　44　5.79 2014年8月11日　Algha Investment Partners Ltd收購李嘉誠盛邦國際大廈　15.4　2.7 2014年12月23日　歌斐資產收購融綠新福港大廈　79.9　4.26 2015年1月6日　幸?？毓墒召彿脚d地產的北外灘公平路18號大廈　15.7　9.58

從2014年到現在上海辦公物業大宗交易的匯總對比而言，9萬元/m2的報價顯然偏高。根據瑞安2014年半年報，企業天地1號及2號樓2014年上半年共產生租金收入1.21億元，以可供出租面積8.3萬m2、96%的出租率計算，真實的簽約租金約為8.3元/（m2·天）。如果按照9萬元/m2的售價計算，投資回報率僅為3.37%；如果按照4.5%的租金回報率反算價格，合理的股權交易應該為6.7萬元/m2。如果再按照1.2倍的經驗值匡算資產交易價格，則為8.04萬元/m2的資產銷售價格，相當于在現有報價中打九折。

2　瑞安物業銷售目的

如果不是想快速低價變現撤資的話，那瑞安出售物業的目的到底是什么呢？不妨讓我們看一下瑞安去年的銷售情況。按照2014年上半年財務報表，瑞安集團及占聯營公司的營業收入合計54.54億元，其中銷售收入46.49億元（85.2%）、商辦租金收入5.77億元（10.58%）、酒店收入1.5億元（2.75%）、物業收入1 300萬元（0.24%）和其他收入6 500萬元（1.19%）。物業銷售收入占比較大，現金流對銷售市場的依賴性較強。同時，2014年上半年已確認（指完成交房）物業銷售面積為16.07萬m2，較去年同期下降31.42%。而且，銷售面積主要依靠上海瑞虹新城項目單個項目。2014年上半年合約物業（指簽訂銷售合同，含預售）銷售收入為28.19億元，較去年同期的64.0億元下降56%；已售及預售的建筑面積為13.14萬m2，較去年同期的23.84萬m2下降45%。從2014年全年而言，130億元的銷售目標最終只完成97.5億元（75%）的銷售業績。

從瑞安的融資情況而言，截止到2014年年中，瑞安集團銀行貸款合計255.35億元，其中人民幣貸款161.69億元、港元貸款70.96億元、美元貸款22.7億元；債券融資165.88億元，典型如2014年2月19日瑞安發行離岸人民幣債券，三年期25億元，票面利率6.875%。過去幾年，瑞安基于香港的上市平臺，在資本市場中進行了大量的嘗試。2012年5月，瑞安集團首次公布中國新天地分拆上市的計劃，但因為市場的悲觀預期而延誤；2013年1月，又公布將注入中國新天地680億元的資產包，其中包含上海新天地和中海企業天地系列；2013年 10月 31日與Brookfield公司簽訂了一筆7.5億美元的協議投資于中國新天地，共有6座物業資產，總計價值為263億元人民幣。其中，Brookfield在初始階段以5億美元的永久可轉換債券（Convertible Perpetual Securities，CPS）形式投資，在完全稀釋的基礎上占有中國新天地21.7%的股本，并約定在中國新天地上市之后，該權益自動按照協議價格進行轉換。在中國新天地資產估值調整后，CPS占股本的比例下降了8.83%?；趥鹘y的重資產模式，承重的融資成本讓瑞安越走越艱難。

銷售不暢以及財務杠桿太高在一定程度解釋了瑞安的困局，但表述的還不夠透徹。判斷一家房企綜合能力的好壞，最重要的考核指標是ROE（股東權益回報）。ROE又由銷售凈利潤率、周轉率和杠桿倍數三者相乘得出。按照摩根士丹利2014年11月發布的報告統計，各房企綜合能力對比如下：

公司名稱　總負債與公司總價值比/%　EBITDA/利息支付　凈利潤率/%　股東權益回報（ROE）/%瑞安房地產　95.7　0.70　7.9　1.6萬科　56.7　4.20　11.9　19.3龍湖　41.5　3.70　13.8　13.9華潤　49.0　7.30　13.9　15.1 SOHO中國　77.9　6.10　31.4　17.0世茂　66.5　3.20　15.2　17.8碧桂園　67.1　3.20　12.4　18.6

就瑞安而言，三駕馬車只有杠桿倍數相對較高。目前瑞安房地產在資本市場進一步放大杠桿的空間已經不大，息稅前利潤已經不足以覆蓋財務成本，如果瑞安不變賣資產套現降低負債率，或者說銷售繼續萎靡不振，則明顯存在資本市場的違約風險。

就周轉速度而言，目前瑞安的資產周轉率僅為9%，而行業平均水平達到27%。未來3年瑞安主席羅康瑞的目標是將周轉率提升至20%。

就銷售凈利潤率而言，瑞安的銷售凈利率明顯低于其他上市公司。主要原因是土地成本太高，土地成本又集中在拆遷成本。在上海早年間招拍掛市場尚未完善之前，瑞安曾摘得一些未拆遷的土地。如上海太平橋第116號地塊，總建面8.7萬m2，目前已經支付39.73億元拆遷費用，僅拆遷費用折合樓面地價竟高達4.57萬元/m2。該地塊是瑞安在2000年初期實施土地公開拍賣制度之前，于90年代中期購入的舊城改造項目。換言之，三駕馬車中有兩個跑得太慢、一個跑得太快，進而翻車的風險明顯增大。

3　結語

從瑞安的案例分析中我們到底可以得出哪些值得借鑒的經驗呢？

（1）合理運用金融杠桿，優化融資結構。融資杠桿的使用太高或者太低都不合理。融資結構的搭建目的是通過放大杠桿效應獲得更高的投資回報，杠桿的合理性及風險控制非常重要。瑞安一方面經營性現金流不足，息稅前利潤不足以覆蓋財務成本，極易陷入流動性困局，顯然是杠桿使用的太高了，沒有控制好風險，最終只能依靠物業出售解決短期債務危機；如果杠桿太低，則IRR又很難達到基金投資標準的要求。

（2）依托產業拿地而不是單純的依靠招拍掛。瑞安原有的模式是直接招拍掛獲取土地，或者一二級聯動舊改與地方政府勾地。但前者的土地成本過高，后者拆遷成本的不可控性太大，同時后期也不具備可操作性。所以最終轉向了“創智天地”的產業拿地模式。創智天地的模型，即以“知識型社區”打造獨特的“產城融合”模式。創智天地看重的是對專業化知識的深加工，繼而“孵化”和“培育”企業，其本身即是一個巨大的創業孵化器。其解決的是“如何留住人”的問題，即實現人的生活、學習、娛樂、工作等基本需求都在一個社區內得到滿足。隨著土地市場白熱化的進展，產業拿地的趨勢越來越清晰。

（3）必須有清晰的退出模式。對于重資產模式的開發商而言，能否與資本市場對接至關重要。前期瑞安嘗試以新天地產品線為基礎資產打包上市，雖然暫時還未成功，但方向無疑是對的。對于重資產房企，未來的方向勢必是等物業運營成熟并且投資回報率達到資本市場的要求之后，通過上市實現整體退出，而不是簡單的持有運營。

瑞安只是正在轉型中的眾多房企之一，它的困惑很大程度上是房企舊模式的步履蹣跚。探索、反思以及修正是每個行業走向成熟的必然路徑，房地產業亦不例外。

10.3969/j.issn.1673-0194.2015.11.063

F272

A

1673-0194（2015）11-0110-02

2015-03-11