會計投資者保護指數簡介及2015報告摘要

投資者保護是資本市場發展的基礎，也是資本市場監管的重心。2014年，國企改革穩步推進、混合所有制改革積極試點、股票發行注冊制呼之欲出，而這一切都離不開高透明的會計信息、有效的公司治理與內部控制的基礎性作用，也需要公司切實提高其管理控制能力和財務決策質量，以保護投資者利益。投資者保護既需要法律保護，也需要社會規范與市場機制保護。法律的存在和實施是投資者保護的底線，除《公司法》、《證券法》、《會計法》等法律保障外，會計準則（我國體現為規章）的制訂和實施質量是會計投資者保護的重要方面。在投資者保護中，更需要讓市場機制和社會規范機制充分發展作用。高質量（治理、內控、管控和財務等）公司會充分保障投資者的知情權、決策權和收益權，能夠保護投資者利益，這些公司在資本市場中會受到投資者的青睞和追捧（而不是盲目炒作），它們會有更強的融資能力、更低的融資成本，而低質量公司會受到市場的懲罰（股價下跌、高融資成本、高管更換等），這會提升公司進行投資者保護的動力，避免出現投資者保護中的“囚徒困境”和“劣幣排斥良幣”現象，讓市場機制充分發揮作用，而會計透明度是其基礎。通過法律和市場的作用，形成資本市場的誠信體系、信托精神和投資者保護文化，會形成投資者保護的內在動力和自動運行體系。公司層面的投資者保護，會體現到中觀市場層面的資源配置效率、資本市場的“經濟晴雨表”能力等方面，進一步提升宏觀經濟發展的動力和活力。

基于以上思想，我們建立了包括五個構成要素、三個價值目標、三個實現機制、三個作用路徑的會計投資者保護理論框架，并建立了中國上市公司會計投資者保護體系。通過對公司會計質量評價，揭示公司會計投資者保護能力和水平，提升公司會計投資者保護透明度，讓市場機制發揮決定性作用，并逐漸形成會計投資者保護的社會規范。會計體系在法律法規、社會規范和市場機制的協同作用下，通過事前逆向選擇規避、事中決策與控制、事后背德懲戒，在不同層面上保護公司價值、股東價值與中小股東價值，并最終保障投資者的投資價值（北京工商大學“會計與投資者保護”項目組，2014）。

判斷一套指標優劣的重要標準是其信度與效度，及其運行過程中的反饋價值與預測價值。通過對過去5年指數結果的總結與分析，我們發現AIPI具有較高的信度與效度，以及較好的反饋與預測價值。從個股層面來看，過去5年，我們成功地預測出紫鑫藥業、綠大地、萬福生科、振東制藥、國恒鐵路、華昌達、海龍科技、魯北化工等多家上市公司的信息操縱、內部控制、公司治理等問題。從行業和地區來看，指數與行業走勢息息相關，能夠比較準確地反映行業和地區層面的投資者保護水平。例如，我們的指數比較穩定地反映出金融業較高的投資者保護水平和農林漁業較低的水平，以及北京、浙江等經濟發達地區較高的保護水平和寧夏、西藏等欠發達地區較低的保護水平，這與現實基本吻合。從宏觀層面來看，AIPI的高低也與整個宏觀經濟趨勢保持了一致。

指數不但具有個體評價、排名與預測能力，還具有市場層面的投資指導能力。我們以指數結果作為解釋變量，看指數對股東市場收益的解釋能力，發現在控制相關因素的基礎上，上年指數對下一年度的會計收益和市場收益都具有顯著的解釋能力（能夠解釋其收益的6%以上）。另一方面，我們以上市公司中排名最好的100家公司進行組合，組成會計投資者保護100指數，發現其市場走勢明顯強于大盤（平均要高3～5個百分點）。不但如此，投資者保護指數還能顯著解釋公司的違規可能性，投資者保護指數越低，其違規的可能性越高。

2010年在北京市教委專項資金及國家社科基金、教育部社科項目等的資助下，北京工商大學依托會計優勢學科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會計投資者保護團隊，成立了全國高校首個投資者保護研究中心，開展了會計投資者保護的深入研究，發表了一系列相關研究成果。投資者保護項目組在過去連續5年發布會計投資者保護指數《中國上市公司會計投資者保護指數》，在國家相關部門、學術界和企業界引起了較強的反應，被社會稱為“上市公司會計投資者保護的晴雨表”。

2015年，在總結經驗、夯實理論、完善指標、優化方法的基礎上，項目組本著科學、客觀、負責的態度，對截止2015年4月30日2621家A股上市公司過去一個年度的會計投資者保護狀況進行了逐一評價，并第5次發布“中國上市公司會計投資者保護指數（AIPI2015）”。

一、會計的投資者保護功能：運行機制

我國資本市場投資者保護體系是在政府主導下發展起來的，當前投資者保護已經成為我國資本市場立法與監管的核心價值取向，國外行之有效的投資者保護機制被不斷引入，投資者保護受到空前重視。然而，我國上市公司侵犯股東權益的案例頻頻發生，尤其是侵犯中小股東權益的現象屢禁不止。分析現有的投資者保護機制，我們發現會計在投資者保護中的應有作用并沒有引起足夠的重視，其功能也沒有得以充分開發。在我們看來，促進投資者保護的會計系統，既包括會計信息本身，也包括對會計信息起保證與鑒證作用的外部審計體系、對會計信息與企業經營活動起控制作用的內部控制體系及對企業成長與增值起支持作用的財務運行體系。會計的投資者保護的作用主要變現為三個方面：一通過參與決策提升公司價值和股東價值；二是提供為外部投資者對公司進行估價、定價和預測的透明信息，使投資者正確投資，取得應有的投資報酬；三是通過治理和控制保證這些應有的報酬不被管理層或者大股東所侵占。離開這些會計及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護問題，是難以從機制上建立完善的投資者保護體系的。

我們認為，會計及其衍生體系通過其功能，可以緩解由于兩權分離下委托人與受托人之間的信息不對稱而帶來的利益沖突，提高企業運營效率，保證投資者的知情權、決策權與收益權，并最終保障投資者的投資價值。

會計在發揮其投資者功能的過程中，會計信息、內部控制、外部審計、管理控制與財務運行是相輔相承的五個要素。

首先，公司通過對外投資、籌資與資本運營等財務活動在風險與收益均衡的基礎上為企業創造價值，而財務活動的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財務行為更有效，需要會計信息，以優化投資者對管理者的監督與激勵，減少“檸檬市場”效應；同時，要提升公司核心競爭力，需要企業在銷售、市場、財務、生產管理方面均圍繞實現價值戰略開展活動，通過提升公司的內部流程管理控制能力與外部流程管理管理，提升公司價值；第三，通過有效的管理控制（包括內部治理體系與機制）體系，可以在更大范圍上保證公司財務運行和管理控制的有效性，降低風險，良好財務運行與管理控制的結果可以實現投資者的第一層價值：公司價值。

其次，公司價值并不等同于股東價值，由于管理者的機會主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會損害股東利益，侵占股東價值，同時由于信息不對稱的存在，外部投資者對公司價值判斷失誤，也會損失投資價值。高質量的會計信息及有效的內部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價有效性。因此，高質量而有效的公司信息與內部控制可以保障投資者的第二層價值：股東價值。

第三，在中國特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時甚至是此消彼長的。由于大股東剝削的存在，股東價值會在大股東與中小股東之間實現不平等的分配，透明而高質量的會計信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機會，廣義的內部控制也包含對大股東控制的內容。因此，會計信息與內部控制有利于保障投資者第三層價值：中小股東價值。

當然，外部審計作為外部治理機制，是對會計信息質量及內部控制有效性的保證體系，是會計與投資者保護之中重要的要素之一。以上要素的相關關系見圖1。

二、會計的投資者保護評價指標：

原理及指標設計

根據以上思路，我們可以從五個方面設計基于會計的投資者保護的評價體系，并對特定公司的投資者保護狀況進行評價。

一是公司的會計信息質量。高質量的會計信息通過三種機制發揮投資者保護作用：治理機制、定價機制和風險降低機制。首先，高質量的會計信息可以充分發揮其治理作用而保護投資者利益。這種機制表現在：可以使以業績為基礎的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對業績的敏感性更強；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動機和機會。通過會計信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財務價值，同時也會保護股東特別是中小股東價值。其次，高質量的會計信息通過其定價作用也能對保護投資者起到保護作用。會計信息質量越高，會計信息的相關性越強，則越有利于外部投資者對公司價值的評估，以做出正確的投資決策。會計信息的相關性越強，就越有利于分析師和投資者對公司未來業績的預測，具有重要的預測價值。第三，會計信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對稱，降低信息不對稱風險，作為投資風險的表現形式之一，信息不對稱風險的降低意味著投資者投資風險的降低。同時，由于風險降低，會提升公司股票的流動性，從而保護投資者利益。

根據以上分析，我們設計了三個方面的指數對會計信息質量進行評價，一是會計信息的可靠性，真實、可靠而穩健的會計信息可以提高公司契約的有效性，充分發揮其治理作用，二是會計信息的相關性，公司會計信息的價值相關性越高，則會計信息發揮定價越能充分發揮；三是信息披露質量，信息披露質量越高，則信息不對稱風險越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

二是公司內部控制。內部控制通過三種路徑實現對外部投資者的保護，一是通過內部控制，保護會計信息的真實可靠，無論是我國發布的《企業內部控制規范》還是美國的SOX法案，均將財務報告目標作為內部控制要實現的目標之一；第二種路徑是直接通過對公司投資、籌資、營運等的控制，促進公司財務運行效率的提升，提升公司價值；第三種路徑是內部控制作為公司治理與風險管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風險，提升公司價值。

我們主要從三個層面對公司的內部控制質量進行評價，即內部控制運行、內部控制信息披露和內部控制外部監督。在三個層面中，內部控制運行層面評價最為關鍵，內部控制信息披露層面評價和外部監督層面評價是對內部控制運行層面評價的補充。內部控制運行層面指標包括：人文環境、治理結構和業務控制；內部控制信息披露層面主要以內部控制“信息披露”指標來衡量；內部控制外部監督層面構建了“外部監督”指標進行評價。

三是外部審計。外部審計通過兩種機制實現對外部投資者的保護，一是直接機制，即外部審計師接受股東委托對公司進行審計，本身是一種重要的外部治理機制，能夠防止或抑制管理層的機會主義行為，保護外部股東利益。二是間接機制，即外部審計（包括財務報表審計和內部控制審核）通過保護會計信息質量與內部控制質量起到投資者保護作用。

基于此，我們從三個方面評價外部審計質量的投資者保護程度，一是審計師的審計獨立性，主要從對客戶的經濟依賴性、審計收費合理性與審計任期評價；二是審計質量，主要從審計師的行業專長、行業地位與執行人員數量方面進行評價；三是外部審計師對投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經濟保障程度兩個方面進行評價。

四是財務運行。財務運行是公司收益與價值實現的基礎，同時也是股東價值創造與分享的基礎，良好的財務運行與財務活動可以提升公司價值并降低財務風險。企業財務活動包括投資、籌資、資金運營和股利分配等內容。企業財務活動可以從兩個方面保護投資利益，一是通過有效的投資決策（能夠產生正的NPV的財務決策）、低成本的籌資活動和高效率的資金運營，提升公司價值，使股東的決策權通過公司管理層得以實施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權，提升股東價值。

因此，可以從五個方面評價公司財務行為和財務活動對投資者的保障程度，一是公司的投資質量，包括投資總量的效率性和投資結構的合理性，二是籌資質量，包括資本結構的穩定性、資金成本的高低和擔保程度，三是資金營運質量，包括現金周期、經營性流動資產比重及流動比率，四是股利分配質量，包括股利支付比率與股利支付的穩定性。

另外，還有管理控制質量，有效的管理控制是提升企業管理效率和運營效率，從而提升公司核心競爭力，為股東價值的創造提升重要基礎和前提。我們二個方面評價上市公司的管理控制質量，一是流程管理質量，主要從研發，生產，銷售和信息系統評價公司的內部管理控制質量，二是市場競爭力，主要從上市公司的競爭地位和盈利能力評價公司的外部管理控制質量。

在投資者保護評價過程時，我所使用的指標是一個多層次的體系，要進行綜合評價，需要建立指標體系的權重，我們采用層次分析法（AHP）建立了該套評價指標體系的權重（表1）。

在具體的數據處理過程中，對于個別指標的數據缺乏，我們以該指標結果的中位數代替（原則是不能因為一、二個指標的缺乏而影響該公司的排名）；樣本量擴大到2515家；在上市公司信息披露方面，我們明確了財務、非財務與內部控制三個方面的信息披露。

在此基礎上，我們建立了一級1個指標、二級5個指標、三級17個指標、四級48個指標、五級119個基層指標的評價體系（見表1）。

總之，在投資者保護方面，會計體系起到了基礎性作用，是外部法律、制度、文化、市場及內部公司治理等因素發揮作用的支持性與底層要素，而會計體系之中的各要素在發揮投資者保護作用方面相互聯系、協同作用，形成一個整體。從會計角度評價上市公司的投資者保護程度無疑是一種重要的思路與角度創新。

三、會計的投資者保護結果：基于2015年總體狀況的分析

根據以上評價原理與評價指標，我們對我國上市公司2015年的投資者保護狀況進行了評價，建立了中國上市公司會計投資者保護指數（AIPI2015）。

本次編制中國上市公司會計與投資者保護的公司來源于截至2015年4月30日公布的公開信息（公司網站、巨潮資訊網、中國證監會、滬深交易所網站、上市公司網站等）以及國泰安CSMAR數據庫、萬德（Wind）、北京色諾芬CCER數據庫。本年度我們對所有A股上市公司進行了評價，包括主板、中小企業板和創業板上市公司，共2621家。

（一）總體情況

從總體上來看，中國上市公司2015年度的投資者保護指數得分的均值為54.54分，最大值（65.88分）與最小值（34.22）相差31.66分，其中外部審計的保護力度最強（57.10分），管理控制的保護力度較弱（48.38分），詳見表2。可見，中國上市公司外部治理的環境在逐漸改善，而內部會計信息質量、內部控制質量和管理決策質量需要進一步加強。（見表2）

與2014年相比，2015年中國上市公司會計投資者保護程度略有上升，其中外部審計指數與財務運行指數得分提高，而會計信息指數、內部控制指數與管理控制指數的得分都出現了下降。這說明，中國上市公司由于國企改革、簡政放權、外部治理建設的推進，企業財務運行狀況得到改善，更重視企業的內涵式發展，但是會計信息質量不高現象依然存在，內部控制運行形式化問題突出，管理控制能力薄弱情況亟待改善。

從離散程度來看，2015年的投資者保護總體上出現了集中趨勢，主要原因是會計信息、內部控制和外部審計的集中趨勢加大，而管理控制則出現了分散化態勢。由此可見，我國上市公司的的投資者保護出現了“保護趨同”的態勢。

從近三年的情況來看，投資者保護指數總體呈逐漸上升狀態，但會計投資者保護形式不容樂觀。從分值來看，外部審計質量呈穩定上升趨勢，而管理控制質量呈逐年下降趨勢（見表3）。出現以上態勢有深刻的公司內外部原因。從外部來看，十八屆三中全會和四中全會分別提出了深化改革的若干重要戰略舉措以及依法治國的方針和措施，國企反腐拉序幕，簡政放權簡化審批、發揮市場機制作用、進行負面清單管理等成為促進政府管理方式轉變的手段，國務院資委、財政部、中國證監會等部門著力落實中央改革方針，國資授權經營體系改革、混合所有制改革、注冊制改革等箭在弦上，形成企業良好的外部發展環境。這一良好外部發展環境的直接表現是外部審計質量的提升，即注冊會計師執業能力、執業水平、審計質量明顯提升；以及企業財務運行質量的改善，即企業投資效率、籌資便利性、運營效率及股利分配的積極性都有所提升。

同時，也應看到，我國經濟進入下行周期，企業面臨的外部經濟環境有所惡化，投資不振、內需下降、出口低迷，表現在企業經濟效益的下降，為了滿足股東收益期望及國資委的考核要求，上市公司仍然具有一定的盈余平滑、盈余管理的動機與行為，表現在企業會計信息質量不高，甚至比上年有所降低。由于外部經濟環境的惡化，雖然企業的成本控制有創新能力有所提升，企業由于企業市場競爭力的下降，總體上管理控制能力呈下降態勢。

自2012年開始，內部控制自我評價報告和審計報告強制披露范圍擴大到未參加內部控制規范試點的所有主板上市公司。因此，內部控制在2013年和2014年質量都有一定的提升，但由于內部控制的外部強制性特點和企業內部控制過關化思想的影響，2015年企業內部控制建設有所放松，出現重形式而不重實際效果的狀況，內部控制形式化問題突出，這是值得關注的一個問題。（見表3）

從過去6年的指數總體變動趨勢來看，中國上市公司會計投資者保護指數（AIPI）基本上呈V形反轉態勢，從2010年開始逐年下降，在2013年度達到最低點后，近兩年開始企穩回升（見圖2）。

可見，自后金融危機以來，中國上市公司的投資者保護出現了快速下降，而后企穩回升的過程。在2013年投資者保護達到最低的54.06后，在2014年和2015年出現緩慢上升，但總體依然不高，說明我國上市公司的投資者保護建設與監管任重而道遠。

（二）分行業情況

分行業來看，投資者保護程度最高的三個行業分別為金融業（57.93分）、電力、煤氣及水的生產和供應業（56.60）與傳播與文化產業（55.91分）。投資者保護最差的三個行業分別為石油、化學、塑膠、塑料（52.25）、農、林、牧、漁業（53.20分）和制造業中的其他制造業（53.32分）。（見表4）

（三）分地區情況

分地區來看，各省份的平均得分均在50～60分之間，前三名分別為北京（55.81分）、上海（55.59）和浙江（55.47分）。西部地區投資者保護指數得分較低，后三名分別為青海（50.33分）、寧夏（51.53分）和西藏（52.04）。大連和寧夏的上市公司的會計投資者保護的波動性較大，其標準差分別為7.71和6.28（見表5）。

從2012～2015年4年綜合來看，北京、浙江和廣東等地的上市公司的投資者保護程度最高且相對穩定，4年都在前6名以內，北京已經連續4年排名第一。寧夏、西藏等省份（自治區）的上市公司的投資者保護程度相對較低。

（四）分最終控制人情況

分最終控制人類型來看，無控制人的上市公司的投資者保護指數得分最高，為55.13分，其次為國有控股公司的投資者保護程度最高，為54.71分，而民營控股與外資控股的投資者保護程度較弱（分別為54.38分和54.69分），其他控股公司的投資者保護水平墊底（見表6）。

從第一大股東的持股比例來看，投資者保護水平與持股比例呈正向變動關系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護水平越高。持股比例最高組（得分55.50）與持股比例最低組（得分54.02）的保護水平相差1.48分。并且，持股比較低組內的公司間投資者保護水平波動較大，持股比例比較高的組內投資者保護水平波動較小。這說明，在中國獨特的制度背景與市場背景下，股權越分散，無論是治理效率還是運營效率都會下降，而相對集權的股權結構下，更有利于中小股東利益保護。這是值得投資者和監管層思考的一個現象（見表6）。

我們對國有企業分中央國企、地方國企以及功能型國企、競爭型國企進行了進一步分析，結果見表7。

從表7中可以看到，中央國企的投資者保護水平略高于地方國企，競爭型國企的投資者保護水平遠高于功能型國企。（資料提供/北京工商大學）