上市企業環境事件與資本市場的股價波動分析

李曉琳　張秀敏　薛　宇

上市企業環境事件與資本市場的股價波動分析

李曉琳張秀敏薛宇

近年來我國一些上市公司污染事故頻發， 進而引起資本市場股價的異常波動。以《中國證券報》和《上海證券報》上有環境事件披露的400多家上市公司636起環境事件為樣本，分析重大環境事故對單個企業和相關行業的股價影響，并在事件性質、披露載體和事件發生地等多種維度下，運用事件分析法探尋對股價反應的規律，最終進行整體層面多元回歸分析，探尋環境事件與股市反應的變動規律。

環境事件 市場反應 事件分析法 異常收益率

一、引言

近年來，國內環境問題日益突出，一次次環境污染事件震驚公眾，從松花江事件到紫金礦業水污染再到康菲渤海漏油事件。這些環境事件的發生不僅產生了負面的環境效應，也對公司未來的盈利能力造成一定的影響，作為一種信號必然在資本市場上引起股價變化。本文運用事件分析法研究上市公司環境事件與市場反應的關系。首先對有關證券報中的披露報道定義篩選環境事件，然后考察單個上市公司及其所在行業受環境事件影響的股價變動情況，進而在事件性質、披露方式和發生地域等多重事件分類標準下，進行股價變化規律的探尋。通過多角度探尋股價對環境事件發生前后變化規律，督促公司完善自愿性環境信息披露，幫助投資者增強環保意識，提高對于環境信息的重視程度。

二、環境事件分析文獻綜述

根據利益相關者理論，環境披露是為了滿足利益相關者的需要，管理者基于一種公共壓力選擇自愿披露環境信息（Clarkson， 1995；Roberts，1992；Ullmann， 1985）。同時根據合法性理論，公司的環境信息披露傳遞給公眾的目標與社會感知的目標是一致的（Dowling &Pfeffer， 1975）。環境事件的發生會使企業付出相應的代價，不但要承擔罰款損失，而且未來在環境方面也可能加大投入，這必然對企業未來的盈利能力造成一定程度的影響，企業市場價值隨之變化，從而影響投資者的決策，造成資本市場上股價變動的反應。

上世紀80年代，諸多國外學者致力于環境報告公布的信息及環境事件對資本市場影響的研究。Muoghlu（1990） 等人采用基金法研究了1977-1986 年間 128 起環境訴訟案，研究結果表明：對于每一起訴訟案投資者平均承受 1.2%的市值損失，其中選擇結案的投資者會有顯著的異常盈余。Paul Lanoie& Benoit Laplante（1998）通過持續觀察和監測股票市場的變化，檢驗投資者在看到了企業發布的環境績效報告之后的反應，結果發現公眾對于環境績效良好的企業反應更好，這也迫使環境績效差的公司開始重視起環保問題。Dasgupta等人在2001年和2006年這兩年中，抽取了七千多家不同國家的上市公司的樣本，探究阿根廷、智利、墨西哥和菲律賓等國資本市場如何響應環境事件，其研究結果顯示這些國家的市場出現了顯著的負面變化，并試圖解釋資本市場和環境信息公布情況之間的相互聯系。除此之外，Graddy&Strickland （2007） 、Jacobs （2010） 等人還總結出公司的環境違規公告和市場反應之間存在顯著的負相關性，而一些取得ISO 14001認證或是從事慈善活動的企業，資本市場則會給予正面的反饋。

我國學者對于環境披露的市場反應系統研究相對滯后十余年。萬軍（2003）以我國A股上市公司2000年和2001年年報中披露的環境信息為研究對象，認為當時國內上市企業環境信息披露總體而言無法產生增值效應，不能很好地解釋環境信息是如何增強股價波動性的，也不會在很大程度上影響投資者的行為，但他發現環境敏感的行業在環境信息披露程度上要顯著優于其他行業。紀珊（2005）以我國深、滬兩市中石化行業的 A股上市公司2002年和2003年年報中披露的環境信息為研究對象，發現雖然石化行業屬于環境敏感行業，但環境信息披露程度仍然較低，也不能產生增值效應。史曉媛（2006）以2002-2005年四年中環境信息披露事件涉及的股票數據為樣本，發現我國股票市場當時還基本無法對環境信息披露事件作出反映，僅有個別事件可以對股票市場產生一定的影響。與此相類似，胡東（2008）對上市公司環境信息披露事件的市場反應進行了實證檢驗，發現我國上市公司環境信息披露事件與股價的相關性并不顯著。肖華（2008）從公眾壓力角度分析公司年報中環境信息披露與市場反應的關系，但是研究結果并未出現預期的顯著正相關，并指出年報中的環境信息披露通常是對公共壓力作出的反應，可以解釋為“正當性辯護”。謝錕（2013）在研究“重污染行業上市公司環境披露的市場反應”時，提出正面事件的披露很難在市場上得到及時的反應，僅環保認證事件的股市反應較顯著，但是持續性不強；對于負面事件，除環境污染事故類事件外，市場基本不能作出負面反應。

綜合來看，國外學者從環境信息披露的視角研究環境事件，主要運用事件分析法，也結合指標構建法、打分法、基金法等不同的研究方法進行定量分析，雖然沒有得出一致的結論，但他們普遍贊同環境污染事故能系統性地影響股價。而我國學者在嘗試性研究后，認為國內大部分上市公司環境事件與股價沒有顯著的相關性。相比之下，重污染行業的股價變動對環境事件的發生相對更為敏感。以往的研究多是選擇了年報中存在環境信息披露的企業作為研究對象，年報作為存量信息所的缺乏時效性，勢必無法及時體現出資本市場對環境信息披露的反應。在考察的視角上，只是將樣本根據環境信息披露的事件性質劃分正面負面信息進行研究，并沒有探究其他因素是否會同樣影響到股價變動狀況。本文針對以上研究空間，以證券報披露的長時期大樣本的企業短期環境事件為研究對象，提高研究時效性，并進而從其他研究事件分類視角分析環境信息與股價的關系，補充深化對二者關系的探析。

表1　樣本企業選取的典型環境事件

圖1　紫金礦業環境泄露事件窗內AR和CAR

三、環境事件股價影響的實證研究

本文選取《中國證券報》、《上海證券報》2005-2012年刊登了400多家上市公司636起有關環境的事件作為研究對象。

（一）單個公司單個環境事件的實證研究

本文用事件分析法中的累計異常收益率表示股價的非正常變動，對636起環境事件分別進行事件分析，從中選取較為典型的公司進行重點分析，分別是長安汽車、廣匯能源和紫金礦業3家上市企業。根據搜集的報導，長安汽車和廣匯能源在證券報中被披露的環境信息均超過10次，屬于環境信息披露次數靠前的企業，便于影響較大的環境事件的選取；紫金礦業作為重污染行業中的公司在研究期間發生過重大環境污染事故（即9100立方米廢水外滲引發福建汀江流域污染），影響大，泄露時間長。3個公司分屬于不同的行業，樣本選取兼顧正負事件和典型性。

隨后分別從3個公司的多個環境信息披露事件中篩選出1個具有代表性對社會影響較大的環境事件。針對這3個環境事件，從萬德數據庫下載每個公司環境事件披露日期前120天至披露日期后30天的股票漲跌幅數據，并在國泰安數據庫中找出每個公司所在行業板塊指數的對應日期漲跌幅，滬市用上證指數，深市用深證綜指表示。依據事件分析法，計算出3個環境污染事件前30日至后30日共61日的異常收益率（下文用AR表示）和累計異常收益率（下文用CAR表示）。其中，紫金礦業的分析折線圖如圖1所示。

圖2　紫金礦業（采掘業：金屬、非金屬）事件窗內CAAR

圖3　正面環境事件事件窗內AARA和CAAR

根據圖1，2010年7月13日披露的環境事件是紫金礦業的9100 立方米污水漏入汀江，該重大污染事件的實際發生日是7月3日，而以證券報披露的7月13日作為為事件日，那么在事件日之前已有信息泄露導致其自身股價下跌的情況。圖1也驗證了這一猜測，從t=-10日起該公司的累計異常收益率就開始直線下跌了，t=4日時CAR最低為-24.65，而事件日之后的［5，30］日間股價逐漸回升，在t=26日時基本回到正常狀態。雖然t檢驗都不顯著，但面對重大的環境污染事件肇事公司的股價反應還是比較靈敏的。

同樣對長安汽車進行研究，發現資本市場在長安汽車事件日前后幾天出現了較為明顯的正面反應。環境事件披露之前的股價漲幅可能是信息提前泄露的結果，但是在事件日之后的10日至17日內，AR的持續減小使CAR一度呈現負值，后來的股價又保持了原先的上升趨勢，這種停滯在一定程度上體現了我國資本市場的不穩定性。對于廣匯能源，雖然是舉債10億做清潔能源的利好行為，但是CAR卻一路下跌，與之前長安汽車的環境正面事件結果不同。這可能是因為雖然同樣以環境保護為主題，但是投資者認為發債10億元來開發環保項目未必能創造出超額的巨大收益，相反對舉債的憂慮和對短期內營業利潤的過低預期使資本市場出現了負面的反應。

通過整體樣本以及上述3個典型企業的環境事件個案分析，發現對于單個公司單個環境事件國內股票市場不能做出相對一致的反應。只有個別對公司未來發展有重大影響的負面環境事件，才能夠使股價產生比較顯著的反應。

（二）環境事件對行業股價的影響研究

對于某一肇事公司環境污染事件的信息披露，整個行業在資本市場上是否會普遍產生股價下跌的變動。以紫金礦業為例，根據環境事件發生前后采掘業行業股價波動數據，通過簡單的加權平均和線性回歸，計算出發生各環境事件的公司所在行業的平均異常收益率（下文用AAR表示）以及累計平均異常收益率（下文用CAAR表示）。其t檢驗均不顯著，繪制成折線圖如圖2所示。

圖2中金屬、非金屬行業的CAAR在紫金礦業汀江污染事件的事件窗內有著較為明顯的逐漸下降的趨勢，在行業內一家公司發生負面環境事故時，該行業的其他公司的投資者會自然地對其投資的公司產生相似的擔憂，并對公司作出業績下降的預期，從而影響股價的漲跌幅。

對于正面環境事件，制造行業的CAAR在長安汽車“十二五”主推節能發動機事件的事件窗內只出現了兩天較為顯著的正面反應，很有可能是因為在該時間段內該行業的大多數企業都發生了類似的正面環境事件。該曲線總體并不平緩，可見在該事件窗內機械、設備、儀表業的整體股價波動較大，并且無法完全排除影響股價變動的其他因素。廣匯股份在披露其發債10億元做強清潔能源后，房地產業的平均股價倒是和之前單個企業的股價變動不同，在事件日后7天內出現了行業整體的累計平均超額收益率持續為正的現象，但是之后的時間里行業股價又開始一路下跌，貼近了該企業自身的股價漲跌幅。廣匯能源的單個環境事件并不能對整個行業平均股價波動做出合理的解釋。

可見，單個公司的環境事件基本不會引起行業股價的普遍變化；僅有個別行業的環境事件能引起較為顯著的市場反應，這類行業主要是對環境信息較為敏感的高污染行業。

圖4　負面壞境事件事件窗內AAR和CAAR

圖5　自愿披露的負面壞境事件事件窗內AAR和CAAR

（三）環境事件股市反應的規律探尋

借鑒JONG HO HONG（2003）等對韓國公司環境披露以及SusmitaDasgupta（2001）等對發展中國家環境污染與資本市場的研究路徑，為保證研究結果的準確完備，將多個維度考察上市公司環境事件對指標市場的影響。

1. 根據環境事件的性質劃分

根據環境事件的性質劃分，一般分為負面和正面的環境事件。正面的環境事件是指披露的與環境相關的信息對公司的經營狀況和公司的品牌形象有正面的積極的影響，或者公司在環境保護、節能創新等方面有較突出的表現。反之，負面的環境事件是指披露的與環境相關的信息對公司的經營狀況、公司的品牌形象有負面的影響，或者是反映了公司在與環境相關的領域有違規行為。在不考慮中性事件的情況下，從研究樣本中篩選出正面事件242件，負面事件36件，分兩大類對股票漲跌幅數據做線性回歸，分別用曲線圖表示兩類環境事件的AAR和CAAR，分別如圖3和圖4所示。

圖6　媒體披露的負面壞境事件事件窗內AAR和CAAR

圖7　西部負面壞境事件事件窗內AAR和CAAR

與負面環境事件樣本的平均異常收益率的波動相比，正面環境事件樣本的平均異常收益率的波動情況并不規律，并且CAAR則在事件日之前10天左右就一直為正，并呈現出不斷上升的趨勢，這暗示著我國資本市場的信息披露制度不夠完善，信息泄露和信息披露滯后（被迫披露）的現象普遍存在。對于負面事件，在時間日當天便出現了顯著為負的異常收益率，隨后的幾天反復波動，在事件日18天后又恢復了正值。可見從整體層面上看，我國資本市場對負面環境事件有一定的敏感度，且股價波動在短期內與負面環境事件顯著相關。

2. 根據污染事件披露方式劃分

根據學者的實證分析，當上市公司出現重大負面環境事件時，選擇不披露信息的有將近60%。但是一旦突發環境事件嚴重到需要政府啟動應急處置并實施救援機制，那么政府由此而發布環境信息的行為就形成了所謂的媒體披露，這將使上市公司被迫配合提供相關環境信息。多數情況下，公司在媒體披露其重大環境污染事件之前隱瞞相關信息的行為會造成市場的信息不對稱，從而導致股價變動的滯后效應，給投資者帶來經濟損失。根據搜集到的數據，重大環境污染事件共41件，其中屬于媒體披露的有20件，屬于公司自愿披露的有16件。數據處理結果如圖5和圖6。

在發生負面環境事件后，相比公司自愿披露環境信息的股價反應力度，媒體披露的會立即出現甚至提前幾天出現顯著的負的累計平均異常收益率（CAAR），這也是公司不愿提前自行披露信息的原因。此處的研究結果符合國內外多數學者的結論，即投資者對媒體披露的負面環境事件有極高的敏感度，特別是在短期披露的層面上來說，媒體披露的負面環境事件與市場反應顯著相關。而對于公司自行披露，多數投資者也早已認清其隱瞞中帶有敷衍的傾向，披露后的市場反應自然不顯著。當然，還是存在一些公司能夠自覺披露一些負面信息，對其信任的投資者若相信該公司能妥善處理這些環境問題，或是由于其他因素的考慮也不會拋賣股票，這也是圖6中的CAAR在后半段只增不減的原因。

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3.根據環境事件發生的地理位置劃分

根據環境事件發生的地理位置劃分，可以分為西部地區（包括四川、重慶、貴州等12個省區）、中部地區（包括山西、吉林、黑龍江等8個省區）和東部地區（包括北京、上海、江蘇等11個省直轄市）環境事件。不同的地理位置有著不同的文化背景、經濟發展速度和環境監管政策，是否在不同地區的投資者對于環境事件的反應會存在差異。樣本中共有西部地區環境事件46件（其中正面43件，負面3件），中部地區環境事件70件（其中正面62件，負面8件），東部地區環境事件162件（其中正面137件，負面25件）。由此，在對環境事件按正反面分類的基礎上又進而對每個地區環境事件按地理位置劃分，比較顯著的西部負面事件和東部負面事件的數據處理結果，如圖7圖8所示。

如圖所示，在東部和西部的發展較快區域，環境事件與股價反映有一定的相關性，而且西部地區的市場反應在持續時間更長的同時也有較長的時間滯后性。對于中部地區，其正面的環境事件與股價反應在短期內有一定的相關性，但對于負面事件的市場反應卻缺少靈敏度，異常收益率反而會上升。

圖8　東部負面壞境事件事件窗內AAR和CAAR

表2　上市公司所在行業的環境事件分析變量定義表

表3　實證模型OLS回歸結果

（四）多元回歸分析

為了探尋上市公司內部經濟因素對環境事件市場反應靈敏度的影響，運用OLS方法構造回歸模型，驗證公司發生環境事件后市場反應的效率與公司規模、流通股比例、國有股比例、資本密集度、凈資產收益率等的相關關系（肖華、張國清，2008）。在此假設：信息披露后，累計異常收益率與流通股比例、負債程度呈現正相關（Neu， D，1998），與國有股的比例、公司規模越大、資本密集度、凈資產收益率負相關。變量定義如表2所示。

利用stata軟件對樣本整體進行OLS回歸，結果如表3所示。目前我國上市公司發生環境事件后其市場反應的效率（或靈敏度）與上述變量普遍不相關。這一方面是由于我國不成熟的資本市場造成的，一方面是因為目前上市公司環境信息披露制度還不健全，使得披露的環境信息隨意性強，內容形式不規范，造成環境信息及時性差、信息質量不高等問題，降低了環境信息實用性，導致無法根據這些信息對上市公司的股票價值做出正確判斷。

比較事件窗［-30，30］和 ［-10，10］下CAR回歸的數據處理結果，可以發現該模型兩次回歸的F檢驗（Sig值遠遠大于0.05）都不顯著，整體效果F檢驗均不通過。說明在環境事件發生之后的較短期間內，各個上市公司不同的經濟狀況等自身因素在整體層面上來看不會對公司的股價變動產生較為顯著的影響。這印證了我國資本市場的有效性不強。另外還以事件發生日前后［-30，30］日和 ［-10，10］日為事件窗，對 T=-30和T=-10時的CAR做了OLS回歸，當T=-30、-10時，Prob〉F都大于0.5，模型無意義。各變量的t檢驗均為不顯著。總體上看，在環境事件發生前后，資本市場通常不會產生異常而劇烈的股價波動，股價會按照原來的浮動趨勢自由變化。

四、結論與展望

隨著環保事故的頻發，我國對環保的關注日益加深，包括2007年由環保部公布的《環境信息公開方法》和隨后的《上市公司環境信息披露指南》等一系列政策。但是除了高污染行業有特殊要求外，對其他公司多采用鼓勵自愿披露的態度，這使得許多公司心存僥幸和懈怠，而資本市場對上市企業環境事件的反應也各有差異。

本文通過從多個維度考察國內長時期、大樣本披露的短期上市公司各類環境事件與市場反應的關系，旨在探尋環境信息披露事件與資本市場股價變動之間的規律性。研究表明，就單一證券報這一信息來源所提供的環境事件，并不能完全通過股價反映統一的變化規律，其原因，除了前文所提到的因素，還可能是因為目國內利益群體幾乎不存在對上市公司環境信息的迫切需求。本文研究中并未排除其他經濟、社會因素對市場反應的影響，以及連續發生的環境事件的前后關聯性所產生的分析誤差，一定程度會降低研究結論的準確性。除此之外，盡管研究所獲取的數據在短期的事件報道層面已經較為全面，研究時段長，覆蓋面廣，但這一研究視角更多側重環境報道的時效性。后續研究可以考慮加入對公司年報、社會責任報告這些存量披露信息的與經濟績效的關系，以及短期披露與長期披露互動關系的考察，作為環境披露影響結果的完善與補充。

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作者單位：南開大學商學院華東師范大學商學院

國家社會科學基金項目（10CGL049）；中國博士后科學基金特別資助項目（201104649）