公允價值會計對股利分配政策的影響研究

羅楠

公允價值會計對股利分配政策的影響研究

羅楠

基于理性股利理論，公允價值“持有收益”因其未實現性、不可持續性、不伴隨現金流的特征，不應作為股利分配考慮的依據。但是，管理者和投資者的有限理性，以及轉型時期的特殊性等因素影響了公允價值會計對股利分配的作用。本文通過機理分析和實證檢驗得出結論：公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平顯著正相關，且反應系數同經常性損益與現金股利的反應系數幾乎一樣；國有控股企業的公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平不相關，非國有控股企業中兩者顯著正相關；股權集中度低的企業公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平不相關，股權集中度高的企業兩者顯著正相關。

公允價值變動損益經常性變動損益股利分配政策

股利分配政策是公司財務決策的重要組成部分，是公司投資決策和融資決策的邏輯延續，影響公司的利益在股東和內部留存之間的合理配置。合理的股利分配政策有利于協調、平衡并優化股東的當期收益與公司未來的長遠發展，有利于樹立良好的公司形象，實現公司價值最大化；反之，不當的股利分配政策不僅會降低企業的價值，甚至還會使公司陷入財務困境，乃至破產清算。

上市公司股利分配政策的影響因素很多，包括宏觀因素、產業因素和公司因素等等。股利的實質是將公司稅后凈利潤對投資者進行分配，故公司的盈余水平是股利分配政策的關鍵因素。新會計準則中公允價值計量屬性的引入，在一定程度上改變了財務會計信息的傳統計量基礎，公司盈余組成中的公允價值變動損益將減弱盈余的可持續性和可預測性，加大會計盈余與現金流的分離度，降低盈余的現金保障程度，這一計量基礎的改變是否會影響企業管理者的股利分配決策，是否會導致不合理的股利分配行為？本文基于行為公司金融理論視角，從公司管理者和資本市場投資者有限理性的角度出發，研究公允價值會計對企業股利分配政策的影響，同時考慮我國轉型時期的特殊性，試圖為我國理論界和監管者提供一些經驗證據。

一、文獻回顧

從已有研究成果來看，相關文獻可謂是鳳毛麟角。關潁通過實證分析方法研究了公允價值變動損益對現金股利的影響，以及股票價格對于現金股利分配行為的反應。實證結果表明：公允價值計量在企業現金股利分配的決定過程中發揮了一定的作用，有顯著的正相關關系。李育紅提出由于公允價值調整會引起當期的凈利潤變化，因此會引致噪音，并對信息使用者的決策造成阻礙，向上的公允價值調整與現金股利變化具有顯著的正相關關系；上市公司大股東存在著利用公允價值調整損害外部投資者利益的行為。上述研究存在兩大問題：一方面，實證分析的樣本量少、時間維度短，僅選取了2007年的滬深兩市A股上市公司做樣本，該時期正是資本市場大牛市，整體市場投資熱情高漲，影響數據的客觀性和結論的準確性。另一方面，研究成果沒有考慮我國轉型時期的經濟特征，只進行了全樣本整體分析，不能反映企業在不同體質和股東結構下的差異性。

二、機理分析與研究假設

按照現代股利理論的觀點，理性的股利政策應當與企業價值最大化目標相聯系，一般具備如下特征：（1）股利政策相對穩定，具有連貫性和規律性；（2）股利分配與公司經營業績掛鉤；（3）股利政策與公司的市場形象相聯系，有明確的股價目標；（4）股利政策與公司的長遠利益相統一。公允價值會計實施后，企業的凈利潤可分為兩部分：一部分是剔除公允價值變動損益后的已經實現了的凈利潤，也是企業主營業務產生的經常性損益；另一部分則是由于公允價值變動產生的未實現的持有損益，即公允價值變動損益。公允價值變動損益只影響當期凈利潤，可持續性和可預測性差，是非經常性損益，且不會對當期現金流量造成影響。根據現代股利理論的觀點，上市公司的股利政策應該保持相對穩定，盈余的暫時性增加和下降，并不會顯著影響股利支付水平，更何況公允價值變動損益屬于尚未實現的、無現金流保障的持有收益，并沒有引起盈余實質性的增加和減少。因而，延續現代股利理論的觀點，公允價值變動損益不應影響股利分配政策。

現代股利理論認為管理者和投資者的決策是建立在理性、效用函數最大化、風險規避以及依據實際情況的發展變化不斷更新、修正自己的決策知識等假設之上的。然而大量社會學、心理學、行為學的研究結果表明，人們實際的決策并非總是理性的。人們在決策時總是過分相信自己的判斷能力，經常根據自己對經濟環境、發展前景、決策結果的主觀認識和心理預期做出判斷，這必然受到自身認知能力和知識積累的局限、主觀心理因素的影響，以及外界環境不完備性和復雜性的干擾，導致人們的總體決策偏離標準的理性人假設。我國上市公司的股利政策與發達國家的股利政策行為存在顯著的差異，無論從股利支付數量還是從股利支付形式，都存在著隨意性，不遵循穩定的股利政策，進一步表明我國的股利政策是非理性的。

相關研究結果表明，公允價值變動損益具有信息含量，與股價顯著正相關，即公允價值變動損益為正時，會引起股票價格上漲；公允價值變動損益為負時，會引起股票價格下跌。當市場行情看漲時，按公允價值計量的資產的公允價值就會增加，公允價值變動損益增加，企業的凈利潤增加，股票價格上漲，這一系列變化將會導致管理者過度自信的非理性心理，其次根據上述投資理論的理念，管理者為了迎合投資者對企業盈余的預期，將會增加現金股利的發放，以向市場傳遞公司經營狀況良好、盈余能力增強的信號，增強投資者的信心。而當市場行情看跌時，按公允價值計量的資產的公允價值就會減少，公允價值變動損益減少，企業的凈利潤降低，股票價格下跌，這一系列變化將會導致管理者過度悲觀的非理性心理，其次由于管理者股利政策隨意性，以往年度的過度分紅可能會使公司的內部自由現金流減少，現金相對比較缺乏，這都將促使管理者減少現金股利的發放。因此提出以下研究假設：

假設1：公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平顯著正相關。

我國處于轉型時期，國有企業與非國有企業由于體制差異，股利分配政策會存在不同。在國有企業中，控股股東的特殊性決定了該類企業的使命除了企業價值最大化以外，還需要配合國家政策的調整，為國家政治經濟的協調發展做出貢獻。通常，國有企業的大股東對現金股利的分配需求相對非國有企業股東較弱，它們更看重企業所產生的政治經濟帶動效應，對行業的扶助作用，而不太在意每個會計年度要從企業中獲取多少實實在在的現金分紅。同時，國有企業的管理者趨向于不分配、少分配，以享受更多的在職消費，或者保留豐裕的留存收益增加項目投資，為企業進一步發展創利營造更充足的資金條件，自身也可以從良好業績中獲取更優厚的薪酬收益。而國有企業在資本市場的小股東們一般不太關注股利分配，更看重股票買賣交易所產生的資本利得。這一系列的現實狀況將會減弱國有企業股利分配對會計利潤（包括經常性損益和公允價值變動損益）的反應程度。與之不同的是，非國有企業的股東大多是私人股東，他們的意圖無非是自身經濟利益最大化，不會主動承擔國家經濟整體發展協調者的角色，因而他們對投資回報是有一定要求的。股利分配是股東獲取經濟收益的一種重要方式，特別對于大股東來說，介于股票買賣在資本市場的信號作用，不能輕易拋售手中股票，以免動搖中小股東投資熱情、拉低股價，不得不更多地從股利分配中獲取收益和現金流。而管理者通常受到大股東的監督或控制，必須迎合股東的分配意愿。由此可知，非國有股東相對國有股東而言，對股利分配更為看重，那么股利分配對會計信息的反應也就更為顯著?；谝陨峡紤]，提出如下假設：

假設2：國有控股企業的公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平不相關；非國有控股企業的公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平顯著正相關。

同樣，基于企業股權集中程度的不同，其股利分配政策也有差異。從上面的機理分析可以看出，在股權分散的企業中，以中小股東居多，這類股東多做短線投資而非長線投資，所以在他們當中絕大多數投資者對上市公司是否分紅并不感興趣，而是關心股票面值的上升，加之現金股利所得稅因素，所以買賣股票的投資收益遠遠大于微不足道的現金股利。同時，在股權分散的企業里，考慮到監管成本大于收益的中小股東一般不會花費成本約束管理者的行為，管理者的自主性很強，他們可以按照自己的意愿，以自身利益最大化為前提進行決策。管理者偏愛支配更多的內部資金，既可以享受更多的在職消費，又可以保留現金流以減少融資壓力和擴張投資，投資帶來的企業利潤增長還可以計入績效增加管理者的薪酬收入，所以在監督機制薄弱的情況下，管理者往往利用公允價值的未實現和暫時性為借口支付少量股利，以實現個人利益最大化。相反，在股權集中度高的企業，管理者的行為大多數受控于控股股東，控股股東對股利分配決策產生極大影響。有別于一般的散戶股東，控股股東的利益通常會通過現金股利得以實現，一方面因為控股股東的股份多，股利分配收益可觀，另一方面，控股股東不能輕易進行股票交易唯恐動搖股價。所以說，在股權集中度不同的企業，股利分配政策對公允價值變動損益的反應程度存在差異。由此做出以下假設：

假設3：股權集中度低的企業里，公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平不相關；在股權集中度高的企業，公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平顯著正相關。

三、實證研究設計

（一）模型設計與變量解釋

結合本文的研究目的，以每股現金股利（CD）作為被解釋變量，以每股公允價值變動程度（FV）作為主要測試變量，同時參考前人有關股利行為的相關研究，將對股利契約可能產生影響的相關因素作為控制變量，建立如下多元線性回歸檢驗模型：

模型（1）中研究變量的定義見表1。

（二）數據來源與樣本選取

初始研究樣本為新會計準則實施后2007-2013年間“公允價值變動損益”不為零且進行了現金股利分紅的滬深A股上市公司，同時剔除金融行業、IPO的上市公司、數據不全或相關財務指標難以獲取的以及三倍標準差之外極端異常的公司，最后得到1407個公司年樣本，其中2007年204家、2008年155家，2009年252家，2010年204家，2011年183家、2012年197家，2013年212家。 所有原始數據來自CCER和CSMAR數據庫。數據處理采用了EXCEL、SPSS12.0和EVIEWS5.0軟件。

表1　研究變量的定義

表2　描述性統計表

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

表2為模型（1）中研究變量的描述性統計結果。從中可以看出，在總體樣本中，每股現金股利的均值為0.157元，每股公允價值變動損益（FV）的均值為5.83元，剔除公允價值變動損益后的每股收益（EBFV）均值為2.15元?？傮w來看，我國現金股利支付水平較低，上市公司的分配意愿普遍較弱。其次，每股公允價值變動損益的均值大幅度高于經常性損益的均值，該現象顯示，企業主營業務收入平均水平還不及來自資本市場投資的收益，實屬異常。具體分析，每股公允價值變動損益和每股經常性收益的標準差都高達14.3，最大值與最小值的差距巨大。金融危機帶來的不利影響對一些企業的主營業務打擊較大，導致一部分對國際環境敏感的行業產生巨虧，拉低了經常性收益的平均值。再者，每股未分配收益的均值為24.71，而每股貨幣資金均值僅為0.72，說明賬面上顯示的收益多為未實現的公允價值變動損益或者未收到的應收款項，企業的收現率不容樂觀，這也會在一定程度上影響現金股利的發放。另外，企業的負債水平接近50%，大股東持股平均水平達到32%，資本市場中小股東持股約為33%。

（二）多元線性回歸分析

1.全樣本回歸分析

在對所有實施了現金股利分配的滬深兩市A股上市公司樣本做回歸檢驗時，首先對全樣本做逐步回歸，然后按照公允價值變動損益的數值，分別對公允價值變動收益和公允價值變動損失的企業樣本作分組回歸，考察其與現金股利相關性的情況?；貧w檢驗結果如表3。

從表3的全樣本分析中可以看出：

（1）在全樣本的逐步回歸中，每股現金股利與每股公允價值變動損益的相關性通過了顯著性檢驗，且二者呈現正相關關系，支持了假設1的論斷。

（2）在全樣本中，每股公允價值變動損益和每股經常性損益對每股現金股利的反應系數幾乎一樣，說明企業在實施股利分配政策時并未區別看待兩種利潤對股利分配的不同影響，沒有考慮到公允價值變動損益雖然計入會計利潤項目，而實際是一種未實現的賬面利潤，沒有伴隨現金流的產生，沒有實質增加股東財富這一客觀事實。這與理想股利政策對股利穩定性、可持續性、與企業長遠利益相統一的訴求相違背。

表3　全樣本結果表

表4　實際控制人屬性分組結果表

（3）在公允價值變動損益大于零的回歸檢驗中，公允價值變動損益與現金股利分配顯著正相關，即資產公允價值上升所帶來的賬面收益越多，企業的股利分配越多。同樣，公允價值變動損益與經常性損益的反應系數相同，兩種利潤對股利分配的影響效果相似。但是，在公允價值變動損益小于零的回歸檢驗中，公允價值變動損益與股利分配不相關，這可能緣于資本市場的中小投資者對企業對外公開的各類政策的敏感性。一般來說，中小投資者處于信息劣勢地位，對于企業內部經營狀況的判斷通常會依據企業的各類投融資政策和分配政策。股利政策作為企業的關鍵政策之一，從某種程度上體現了企業的整體實力和經營狀況，穩定和持續增長的股利分配標志著企業運行良好、發展穩定。所以說，雖然由于資產的貶值導致公允價值變動損失，企業往往會出于穩定股價的目的，以公允價值下降暫時性為借口保持股利政策的連續性，不會因此調低股利分配，從而維持資本市場對企業的信心。因此，在相關性檢驗中，公允價值損失的企業其公允價值變動損益與股利分配呈現出不相關的結果。

（4）控制變量中，累計每股未分配利潤和企業規模與股利分配相關。企業的未分配利潤越多，股利分配越多；企業的規模越大，股利分配越多。其他的控制變量與股利分配的相關性不顯著。

STRU0.005（0.143）0.048（0.842）F值0.875 5.838調整R2-0.017 0.056

表5　股權集中度分組結果表

2.實際控制人屬性分組樣本回歸分析

依據實際控制人屬性不同，把企業分為國有控股和非國有控股兩類，分別做回歸檢驗，探究不同控制人屬性下公允價值變動損益與股利分配的相關性，如表4。

從表4中得出以下結論：

（1）在非國有控股樣本中，每股現金股利與每股公允價值變動損益的相關性通過了顯著性檢驗，且二者呈現正相關關系；但是在國有控股樣本中，每股現金股利與每股公允價值變動損益的相關性沒有通過顯著性檢驗，二者不相關，符合假設2的預期。

（2）在非國有控股樣本中，經常性損益與每股股利的相關性也通過了顯著性檢驗，二者呈正相關關系。而且，經常性損益和公允價值變動損益對股利分配的反應系數十分相近，說明非國有控股企業對利潤的分項目沒有區別考慮，在制定股利分配政策時，對公允價值變動損益和經常性損益所產生的利潤一視同仁。

（3）在國有控股樣本中，經常性損益與公允價值變動損益一樣，都與股利分配呈現不相關關系，反映出國有控股企業在制定股利政策時并不十分重視利潤項目，可能更多地考慮社會效應、行業導向、政策指導方面的因素。

（4）在非國有控股樣本的回歸結果中，累計未分配利潤與股利分配正相關，其余控制變量不相關。而在國有控股樣本的回歸結果中，沒有控制變量與股利分配相關。

3.股權集中度分組樣本回歸分析

根據控股股東持股比例的多少，把股權集中度分為高、中、低三個樣本組，分別做回歸分析，如表5。

從表5中發現：

（1）在股權集中度高的樣本分組中，每股現金股利與每股公允價值變動損益的相關性通過了顯著性檢驗，二者呈現正相關關系，且相關度很高；在股權集中度中的樣本中，每股現金股利與每股公允價值變動損益的相關性勉強通過顯著性檢驗，二者正向相關；但在股權集中度低的樣本分組中，每股現金股利與每股公允價值變動損益沒有通過顯著性檢驗，二者不相關。回歸檢驗的結果支持了假設3的觀點。

（2）在股權集中度高樣本組和中樣本組里，公允價值變動損益和經常性損益對每股現金股利的反應系數相同或相似，說明在任何股權結構下股東和管理層都沒有重視不同利潤分項目對股利分配的不同影響效應。

（3）在股權集中度低的樣本組中，經常性損益對股利分配行為也不存在任何影響。這一現象不太合理，說明管理者利用小股東們不重視股利分配的心理，在應該進行股利分配時剝奪了小股東們獲利的權利，為企業儲備更多的現金流。

（三）穩定性檢驗

在穩定性驗證中，因變量采用每股現金股利的變動值（△CD），主要自變量也均選取變動值指標，包括每股公允價值變動損益的變化量（△FV）、每股經常性損益的變化量（△EBFV），其余的控制變量保留。分析結果表明，在全樣本組、實際控制人屬性分組、股權集中度分組的回歸檢驗中，實證結論與上述結果吻合，均證實了原有的假設。因此，上述實證結論值得信賴。

五、結論

由于股利分配政策很大程度依賴于會計信息，公允價值計量的采用勢必對股利政策產生影響。本文從機理層面闡釋了公允價值會計對股利政策的影響效應，并考慮到管理者、投資者的有限理性和我國轉型時期的特殊性等因素，搜集 2007—2013年上市公司相關數據做實證分析，得出以下結論：

1.我國現金股利支付水平較低，上市公司的分配意愿普遍較弱。令人意外的是，每股公允價值變動損益的均值大幅度高于經常性損益的均值，企業主營業務收入平均水平還不及來自資本市場的投資收益。再者，企業的收現率不容樂觀，勢必會因現金流約束在一定程度上影響現金股利的發放。

2.公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平顯著正相關，且反應系數同經常性損益與現金股利的反應系數幾乎一樣。管理者對兩類不同性質的利潤項目賦予等量權重，與股利分配政策的穩定性、可持續性、企業長遠利益相統一的訴求相違背。

3.區別企業實際控制人的不同屬性，國有控股企業的公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平不相關；非國有控股企業中兩者顯著正相關。分析其緣由，國有企業需要配合國家政策的調整，為國家政治經濟的協調發展做出貢獻，更看重企業所產生的政治經濟帶動效應，對行業的扶助作用，而不太在意每個會計年度要從企業中獲取多少實實在在的現金分紅。同時，國有企業的管理者趨向于不分配、少分配，以享受更多的在職消費。

4.區分股權的集中程度，股權集中度低的企業，公允價值變動損益與企業現金股利的支付水平不相關；股權集中度高的企業，兩者顯著正相關。這種現象的出現與大股東和中小股東的心理和行為差異有關。中小股東趨向于投機而非投資，關注買賣股票的短期收益，而對股利分配漠不關心。大股東所持股份較多，股利分配收益可觀，且大股東不能輕易進行股票交易唯恐動搖股價，所以大股東的利益通常由股利分配實現。再者，在股權分散型企業里，管理者行為自主性較強，可以依照自身意愿保留現金減少分配；而股權集中型企業的管理者必須遵從大股東意愿分配股利。因此，現實中的股權分散型企業股利分配政策隨意性強；股權集中型企業的股利分配政策對會計信息的依附性高。

首先在FPGA內產生頻率為5 kHz的正弦波信號r(t)=V0sin(ω1t),用于調制DFB激光器,并同時作為接收信號一次諧波提取時的同相參考信號,將其移相90度作為正交參考信號r′(t)=V0cos(ω1t);然后將r(t)倍頻到10 kHz得到二次諧波提取的同相參考信號r2(t)=V0sin(ω2t),并移相90度得到二次諧波提取的正交參考信號r2′(t)=V0cos(ω2t);而經過甲烷氣體吸收后的信號通過濾波、放大、AD采集后的接收信號可表示為:

本文系國家自然科學基金“公允價值、行為異化與經濟后果”的階段性研究成果（項目批準號：70972055）

作者單位：中審亞太會計師事務所重慶分所

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