董事高管責任保險、管理者過度自信與過度投資

劉向強 康嵐

摘要：文章以我國滬深A股2003年～2012年的上市公司為研究樣本，探討董事高管責任保險、管理者過度自信與過度投資之間的關系。研究發現：（1）管理者過度自信心理與企業過度投資行為存在顯著的正相關關系；（2）董事高管責任保險對管理者過度自信引發的過度投資具有治理效應，在一定程度上驗證了董事高管責任保險的外部監督者假說。

關鍵詞：D&O保險；管理者過度自信；過度投資

一、 引言

心理學研究表明人普遍存在過度自信的心理特征（Weinstein，1980），管理者過度自信程度更高（Cooper et al.，1988；Landier et al.，2004）。管理者在過度自信心理特征驅使下，會做出有損于企業價值的并購或非效率投資決策（Roll，1986；Heaton，2002；Malmendier，2005）。針對管理者過度自信引發的非效率投資問題，國內外學者基于公司內部治理機制視角，研究發現股權制衡、獨立董事、董事會治理對企業非效率投資行為發揮著積極的治理作用。

董事高管責任保險（以下簡稱D&O責任保險）創始于20世紀30年代。公司購買D&O責任保險的目的在于降低董事高管的職業風險。當董事高管受到第三方的法律訴訟時，可以將訴訟風險及訴訟成本轉移給承保人，以此降低個人職業風險和賠償責任。近年來，國內外學者就D&O責任保險的治理效應進行了大量研究，并取得了一定的研究成果。從現有文獻來看，學術界對于D&O責任保險在公司治理中的作用有兩種相對立的觀點：（1）治理機制較好的公司會表現出對D&O責任保險的需求，更傾向于購買D&O責任保險；其次， 當公司購買D&O責任保險后，保險公司會加強對公司、董事高管的監督和約束，從而進一步提高公司的治理水平（Mayers & Smith，1982），有利于保護股東和管理者的利益（Gutiérrez，2003）；（2）另一種觀點則依據保險理論，基于逆向選擇和道德風險的視角，認為公司在購買D&O責任保險后，會引發董事高管的風險偏好或投機心理，從而增加公司及董事高管的決策風險，導致D&O責任保險的治理效應受到限制（Zou et al.，2008）。本文基于D&O責任保險治理機制，探討D&O責任保險對由于管理者過度自信引發過度投資的治理效應。

二、 理論分析與研究假設

1. 管理者過度自信與過度投資。行為金融理論認為即便管理者存在過度自信的心理偏差，他們仍是忠于股東的。但是，他們作出的決策可能是非理性的，以致損害企業或股東價值。Malmendier和Tate（2005）認為過度自信這種非理性因素會影響決策者的行為，是企業管理者做出不利于企業的投資決策，尤其當企業內部資金充足時，過度自信的管理者會盲目地擴大投資規模，導致過度投資。郝穎等（2005）、王霞等（2008）研究發現管理者過度自信的確會引發企業過度投資行為。綜上所述，本文提出如下假設：

H1：管理者過度自信與企業過度投資正相關。

2. 董事高管責任保險、管理者過度自信與過度投資。根據D&O責任保險外部監督者假說，購買D&O責任保險可以保護股東和董事高管的利益；其次，在公司購買D&O保險后，保險公司為確保自身利益，會對公司進行監督。因此，保險公司作為外部監督者，可以對公司各項經營決策實施有效的監督。根據Grossman和Hart（1988）提出的“搭便車”理論，當公司股權結構比較分散時，單個股東參與公司治理的成本高于所能獲得的收益，導致單個股東不愿意參與公司治理。因此，股東對公司無法起到有效的監督治理作用。當公司購買D&O責任保險后，保險公司作為的第三方經營主體，會充分考慮被保險公司的公司治理水平、經營風險等因素對訴訟成本的影響。另一方面，與單個股東不同，保險公司具備能準確評估公司治理水平、經營風險，并根據所需承擔的訴訟風險和訴訟成本對D&O責任保險進行準確定價的能力。一旦公司購買D&O責任保險后，保險通過出于自身利益考慮，可以通過保險合同對董事高管進行監督和約束。因此，綜上所述，保險公司有能力并且有動機對購買D&O責任保險的上市公司進行監督，發揮積極的治理作用。

針對D&O保險是否能發揮積極的治理作用，國內外學者也進行了研究和探討。Holderness（1990）認為只有在公司面對實際訴訟時，D&O責任保險轉移風險的價值才能體現出來。但是，D&O責任保險的監督機制則涵蓋事前、事中和事后監督三個環節：（1）事前調查。簽訂保險合同前對公司基本信息的盡職調查，全面掌握與公司、董事高管個人相關的信息；（2）事中監督。在承保期限內，保險公司將依據合同條款對公司，以及董事高管的行為進行監督；（3）事后監督。當公司面對發生訴訟時，保險公司將對事件進行全面調查。O'Sullivan（1997）認為D&O責任保險作為公司外部治理機制，是對其他公司內外部治理機制的補充，可以發揮長期有效的監督效應。基于上述分析，本文做出如下假設：

H2：D&O保險能降低管理者過度自信引發的過度投資水平

三、 研究設計

1. 樣本選擇。本文選擇我國滬深A股2003年～2012 年上市公司作為研究樣本。根據研究需要，我們對樣本進行了如下篩選：（1）剔除了當年被證券交易所警示為ST，PT類財務異常類公司；（2）剔除了實際控制人不詳的企業，以及社會團體，院校以及外資企業；（3）剔除了財務數據缺失的數據。最終得到3 942個觀測值。同時，為避免極端值對本文研究結論的影響，本文對運用Winsorize對所有連續變量1%和99%分位數進行了處理。D&O責任保險數據由筆者根據上市公司年報手動收集整理，其他財務數據來源于國泰安和萬得數據庫。

2. 變量定義。

（1）D&O保險。通過對上市公司發布的公告進行手工整理，公布購買董事高管責任保險的公司，均視為自公布年度開始有購買董事高管責任保險。公司購買D&O保險賦值為1，反之則為0。

（2）管理者過度自信。本文選取了高管的薪酬比例、持股比例、現金紅利再投資的年收益率、股權集中度四個變量構造管理者過度自信的衡量指標。通過以下步驟構造管理者過度自信指標：（1）四個變量依次與其中位數進行比較，當變量值大于中位數，則賦值為1，反之則為0；（2）將四個變量的值進行加總，總分大于等于3的，就判定管理者存在過度自，賦值為1，反之則為0。

（3）過度投資。根據Richardson模型估算企業預期資本投資水平。模型中，正殘差表示實際投資超出預期的部分為過度投資。企業預期資本投資水平估計模型如模型（1）所示：

NewInvit=λ0+λ1Growthit-1+λ2Levit-1+λ3Cashit-1+λ4Ageit-1+λ5Sizeit-1+λ6Retit-1+λ7NewInvit-1+ωYeari+ηIndustryi+γit（1）

其中，NewInvit為預估資本投資量；Growthit-1為公司期初的托賓Q值，表示公司增長機會；Levit-1為期初資產負債率；Cashit-1為期初經營現金凈流量與總資產之比；Ageit-1上市公司上市年限；Sizeit-1為期初企業規模，以資產總額的自然對數表示；Retit-1為上一年現金紅利再投資的年收益率；Yeari和Industryi分別為年度和行業控制變量。

（4）控制變量。本文選取了公司成長機會、企業自由現金流、自由現金流與成長機會的交乘項、資本結構代理變量、公司實際控制人性質、股權集中度以及兩權分離度等作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

3. 模型設定。本文設定模型（2），檢驗管理者過度自信與過度投資之間的關系。

Ovinvit=α0+α1*OCit+α2*FCFit+α3*SOEit+α4*Levit+α5*Growthit+α6*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+εit（2）

本文設定模型（3），檢驗D&O保險對管理者過度自信引發過度投資的治理效應。

Ovinvit=γ0+γ1*OCit+γ2*Insit+γ3*Insit*OCit+γ4*FCFit+γ5*SOEit+γ6*Levit+γ7*Growthit+γ8*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+μit（3）

四、 實證結果分析

1. 主要變量描述性統計。表3主要考察變量的描述性統計結果。由表可知，在3 942個觀測樣本中，有3 942個觀測樣本顯示為過度投資，平均過度投資額為0.039 2。在研究區間內，僅有4.05%的上市公司購買了董事高管責任保險，遠低于北美洲國家接近100%的D&O保險投保率，這可能與我國資本市場發展和外部法律環境不完善以及投資者維權意識薄弱等方面有關。實際控制人（SOE）的均值為53.6%，說明國有經濟仍是我國上市公司股權的主要構成內容。成長性指標（Growth）的均值約為1.68，但是極差與標準差適度，表明樣本公司間的成長性差異不大。

2. 相關性分析。為了初步驗證本文假設，同時考察解釋變量與被解釋變量之間的相關性，我們根據Spearman 和 Pearson檢驗方法，在沒有控制其他變量的情況下，分別檢驗了三個模型中主要研究變量之間的相關性水平，發現企業過度投資與管理者過度自信具有正相關關系，并且在1%的水平上顯著；購買D&O責任保險與企業過度投資在1%的水平向顯著負相關，且D&O責任保險與管理者過度自信的交乘項與企業過度投資也在5%的水平上表現出負相關性，表明D&O保險對管理者過度自信引發的過度投資有一定的抑制作用。

3. 回歸結果分析。

（1）管理者過度自信與過度投資的關系。從表2的（1）和（2）可發現，在加入控制變量前后，管理者過度自信和過度投資分別在1%和5%的水平上顯著正相關，假設1得到驗證，表明管理者過度自信會引發過度投資。

（2）D&O保險對管理者過度自信引發過度投資的治理效應。從表2的（3）可發現，購買D&O保險與過度投資在1%的水平上顯著負相關；在此基礎上，D&O保險與管理者過度自信的交乘項與過度投資在5%的水平上顯著負相關，表明D&O保險對管理者過度自信引引發的過度投資具有的治理效應。

4. 穩健性檢驗。以下對本文研究結論進行穩健性檢驗，以證明本文結論的可靠性——（1）本文分別用管理者相對薪酬和管理者持股狀況作為衡量管理者過度自信替代指標，實證檢驗結果與前文一致；（2）采用固定效應模型，實證檢驗結果仍與前文一致。

五、 結論與啟示

本文以我國深滬兩市A股2003年～2012年的上市公司為樣本，研究管理者過度自信與過度投資的關系，并進一步檢驗D&O保險對管理者過度自信引發過度投資的治理效應。研究發現：（1）管理者過度自信心理與企業過度投資行為存在顯著的正相關關系；（2）D&O保險對管理者過度自信引發的過度投資具有治理效應，表明保險公司作為獨立的經濟實體，確實能發揮一定的治理作用，在一定程度上抑制管理者過度自信導致的過度投資行為。本文選取2003年～2012年作為研究區間，僅僅考慮將盡可能多的樣本納入研究范圍，沒有充分考慮樣本期間股權分置改革等重大事件對企業投資行為及管理者的影響。其次，受限于D&O保險信息的可獲得性，本文僅設置了唯一的虛擬變量作為保險需求的替代變量，沒有能夠在研究模型中加入投保金額、保險費率等其他具體信息以充實研究結果的可靠性。

參考文獻：

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作者簡介：劉向強（1987-），男，漢族，湖南省邵陽市人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為公司財務與資本市場；康嵐（1988-），女，漢族，湖南省益陽市人，深圳科瑞技術股份有限公司證券代表，研究方向為公司財務與資本市場。

收稿日期：2015-07-08。