我國IPO 抑價影響因素的文獻綜述

□張紅麗

（河南理工大學 河南焦作 454000）

一、我國新股發行制度的變遷

新股發行制度是指IPO發行企業在申請發行股票時遵循的一系列固定化的程序和規范。我國的證券市場從創立到現在經歷了短短幾十年的發展，為了適應市場我國的新股發行制度也在不斷的變革，主要經歷了三個階段：第一，1997年實行具有行政色彩的審批制，它產生于我國資本市場建立的初期。在審批制度下想要發行股票進行融資的企業需在征得地方政府或行業主管部門同意后才能向證監會提出上市申請。在經過一系列審批程序后方可發行。第二，2000年實行證監會發審委審核的核準制。核準制取消了額度管理，發行市盈率、發行價格和發行數量由主承銷商和發行企業協商決定。毛宗平、川文（2004）的一項實證研究表明，2000年后我國新股發行定價效率相對于以前有所提高，但新股抑價率依然很高。可見核準制在一定程度上提高了新股發行定價效率，但并沒有從根本上解決新股的抑價問題。第三，從2004年2月1日至今，實行保薦人制度。保薦人制度是我國首創的，它是為了避免公司虛假上市、包裝上市，把中介機構和上市公司緊緊聯系在一起。企業的上市要由保薦人和保薦機構推薦擔保，上市以后，保薦機構和保薦人也要負持續督導責任，如果企業上市后發現造假上市，保薦人和保薦機構要承擔連帶責任。新股發行制度的變遷無疑是為了減少IPO的高抑價現象，但從很多學者的實證研究結果來看效果并不明顯，我國的新股發行制度還需要不斷的改革完善。

二、IPO抑價的傳統經濟學解釋

新股發行抑價是指新股在首次公開發行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額回報的一種現象。IPO抑價現象長期普遍存在，我國IPO抑價更是居高不下，國內外學者針對IPO抑價現象，提出了各種不同的理論假設，其中主要的假設有信息不對稱理論、信息對稱理論、信號顯示理論以及委托代理理論和最新的股票配售理論。

（一）信息不對稱理論。信息不對稱理論的基本假設是：IPO抑價與信息不對稱的程度正相關。當信息不對稱的程度引起的不確定性降至零時，抑價現象將會消失。在IPO發行過程中涉及發行人、承銷商和投資者等多個市場主體，他們在IPO過程中占有不同的信息。因此有的學者認為，在此過程中投資者比發行人擁有更多的信息，因為投資者了解股票的總體市場需求，而發行人不知道市場樂意承受的價格，如果投資者比發行人擁有更多的信息，則投資者擁有IPO定價的決定權，但不同的投資者擁有不同的信息。西方學者在假設所有投資者掌握的信息量相同的基礎上提出了“贏家詛咒”理論。Rock認為，信息不對稱不僅存在于發行人與承銷商之間，也存在于不同的投資者之間。他將投資者分為知情投資者和非知情投資者，為保證發行成功，必須采取抑價以補償不完全信息占有者。Koh&Walter（1989）的研究證明了該理論，他們發現在新加坡市場中，IPO抑價率平均為27%，但不完全信息占有者的認購收益經中簽率加權后僅為1%。也有的學者認為發行人比投資者擁有更多的信息，Chimanur（1993）認為發行人知道公司的內部質量信息，但外部投資者并不清楚，績優公司希望外部投資者能夠收集有關公司的信息，但對外部投資者而言，信息收集需要付出較高的成本，所以發行人只好降低發行價格，使外部投資者更多的參與收集公司的質量信息，并將相關信息反映到二級市場上。因此IPO抑價是對外部投資者收集情報的適當補償。

（二）信息對稱理論。信息對稱理論建立在市場是完美的市場假設上，假設在發行上市的過程中，各方擁有均衡的信息。學者認為在此假設的前提下也可能出現IPO抑價的現象，因此IPO的低定價不一定是對市場主體之間信息不對稱的額外補償，也可能是出于訴訟規避的原因。美國制定了嚴格的信息披露制度，這使得IPO的公開信息充分透明，并且投資者可能以首次公開發行的募股說明書所述不實或故意隱瞞某些公司的真實情況而向法院提起訴訟。承銷商和發行人為了在股票發行中避免遭到投資者起訴，往往通過低定價發行的方式實現這一目的。

（三）信號顯示理論。該理論有三層假設：其一，發行人比投資者擁有更多的新股內在價值信息，IPO抑價是發行人向投資者傳遞內在價值的信號。其二，除了采取抑價發行外，發行人還通過委托聲譽卓越的承銷商為其承銷股票，從而向投資者傳遞風險較低的信號。其三，對于那些IPO后有再融資（SEO）需求的企業，IPO抑價是對再融資參與者的補償。

（四）委托代理理論。市場派的代表學者是Baron，其在1982年首先提出了承銷商理論。Baron假設發行人與承銷商之間存在信息不對稱。在缺乏有效監督的情況下，承銷商往往傾向于用較低的發行價來補償投資者，以確保發行成功，并建立良好的聲譽。Beatty&Ritter （1986）、Carter&Manaster（1990）等的研究進一步指出，聲譽良好的承銷商為維護自身形象，傾向于選擇更安全的IPO，從而使那些風險較大的IPO轉向聲譽不太高的承銷商。但這種情況并不是一成不變的。Carter et al.（2002） 的研究表明，20 世紀90年代后，聲譽較高的承銷商所承銷的公司與無聲譽的承銷商推薦的公司之間的差異已逐漸模糊。

三、我國關于IPO抑價影響因素的實證研究綜述

（一）市場有效性與股權分置。國外文獻普遍關注市場發育程度對定價效率的影響。相比較而言，我國的資本市場發展時間相對較短，制度建設仍不完善，市場的有效性相對較弱。另外，股權分置改革在2005年之后才逐漸獲得解決，這些都成為研究關注的焦點。劉煌輝和熊鵬（2005）等首先關注到我國資本市場獨特的制度背景，以及政府在不成熟市場中所扮演的角色。他們通過考察“股權分置”和“政府管制”兩個制度維度，實證檢驗表明，特殊制度環境導致的市場利益機制扭曲、參與者行為異化、市場割裂等是造成IPO抑價高企的原因。由此他們認為，在現有制度背景下，不存在真正意義上的IPO估值過程。胡志強等用實證的方法研究了股權分置改革與IPO配置效率的關系，研究結果表明股權分置改革后新股發行定價更加合理，因而股權分置改革有效地提高了IPO配置效率。柏驥和周孝華 （2010）將IPO抑價分為市場抑價和規則抑價兩部分，選擇2001—2009年間共616次IPO為樣本，建立機會成本模型，研究了股權分置改革前后對IPO抑價率的影響，結果表明，整個樣本區間的抑價率為126.7%，2001—2005年間的抑價率為114.7%，2006—2009年間的抑價率反而上升到140.6%。賀炎林、張浩森、莫建明（2012）用回歸分析的方法研究了IPO抑價與市場化程度之間的關系，研究對象是我國東部和西部地區，數據來源于1998—2007年間東部和西部地區580個IPO，以地區屬性變量和市場化指數變量為度量市場化程度的指標。研究得出結論：市場化程度與IPO抑價率呈現負相關關系，并且該結論具有穩健性。創新之處在于首次研究了市場化程度與IPO抑價的關系。

（二）新股發行制度。韓立巖和伍燕然（2007）首先揭示了市盈率管制與IPO抑價程度之間的關系，并且指出，市盈率管制不是高抑價產生的原因。其后，熊維勤等（2007）繼續深入研究了發行制度變遷對IPO抑價的影響。田利輝 （2010）的研究指出，我國的IPO抑價是制度性抑價。他將股票發行日到上市日之間的時間間隔作為政府管制的指代變量，指出我國IPO抑價源于一級市場的管制性政策和特定的投資風險。此外，我國資本市場還有針對機構投資者配售、鎖定等發行制度。邵新建與巫和懋（2009）的研究表明，在承銷商缺乏新股分配權且發行價格實際受核準控制的背景下，機構投資者的價格發現功能受到限制，法人配售、鎖定制度無法有效降低過高的IPO抑價率。劉陽、譚藝群、李震偉（2012）以我國實施詢價制度以來2006年6月19日至2011年12月31日期間在滬深兩市剔除保險金融行業和數據缺失的樣本后剩余968個樣本為研究對象，研究了中介聲譽與IPO抑價。研究結果表明：（1）承銷商聲譽對IPO抑價沒有顯著影響。（2）審計師聲譽在總體上與IPO抑價呈現顯著負相關。（3）聯合聲譽同樣能夠顯著降低IPO抑價率。

（三）投資者結構與投資者行為。蔣雪琴 （2011）選取2009年10月至2011年4月在創業板市場公開發行股票的202家公司為樣本，基于深市創業板數據，研究股權結構與IPO抑價的關系，采用超額收益率來衡量新股發行的相對抑價水平，公式為：AR=[（P1-P0）/P0]-[（I1-I0）/I0]。 其中 AR 為上市首日的超額收益率；P1為股票上市首日收盤價；P0為股票發行價；I1為股票上市首日深成指的收盤指數；I0為股票發行日深成指的收盤指數。研究結果表明創業板市場IPO公司的股權集中度與IPO抑價沒有必然聯系，而股權制衡度與IPO抑價顯著正相關。該研究選取的股權制衡度指標為第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，沒有考慮其他股東的持股比例。余湄、喬琰和路倩（2010）選取2004年1月初至2007年12月底在上海證券交易所主板市場發行上市的94只A股股票為研究樣本，實證研究了高層管理團隊的管理能力對我國IPO抑價現象的影響，在研究中從三個方面測度企業高層管理團隊的管理能力，分別是團隊資源、團隊經驗和團隊信譽。研究結果表明團隊資源與IPO抑價沒有顯著影響，團隊經驗和團隊信譽與IPO抑價呈負相關關系。該研究建立在信息不對稱導致IPO高抑價的理論基礎之上，認為管理團隊可以向市場傳遞公司真實的信息，有助于外部投資者做出決策。牛楓、葉勇（2015）以 2009—2012年在深圳中小板上市的403家公司為研究樣本，從媒體關注、媒體監督和媒體負面輿論三個維度考察了媒體報道與IPO抑價之間的關系，實證研究表明媒體報道越多，關注度越高，企業IPO抑價率就越高。投資者情緒對IPO抑價有一定的影響，媒體的報道可以引起投資者的關注進而對投資者的情緒產生影響，該文的主要突出貢獻是更加全面地研究了媒體報道對IPO抑價的影響。

四、文獻述評

IPO抑價研究從不同角度揭示了市場效率的證據，為制度建設、市場監管和投資決策等提供了理論支持。傳統對市場有效性的研究主要聚焦于二級市場，而很少關注一級市場。西方發達國家的研究表明發行市場并非有效，這給IPO抑價的研究提供了新的方向。我國資本市場起步較晚，雖發展迅速，但相對發達資本市場仍有差距，并且呈現獨特的制度特征，因此在西方市場上得到驗證的理論和模型不能照搬到我國資本市場中。我國學者在研究IPO抑價的影響因素時，越來越多地關注我國的制度背景，相比較而言，我國的IPO抑價屬于制度性抑價。政府高度管制造成的發行與交易市場割裂、單邊市、詢價與有鎖定期的發行制度、散戶占優的市場結構、投資者的心理偏差等多種因素共同造成了IPO抑價率異常高的現實。因此，無論是理論研究還是改革實踐，特殊的市場、制度和投資者等現實背景均不可忽視。雖然股權分置改革等措施并沒有顯著降低IPO高抑價率，但改革的總體成效不可忽視和否定。伴隨著股權分置改革的完成，我國從2005年后開始在新股發行中引入詢價機制。與以往新股定價方式不同，新股詢價突出了投資者直接參與IPO定價過程的特點，通過市場化詢價使與新股價值相關的信息在新股定價中得以體現。但是，改革的效果并不顯著，詢價機制并沒有降低IPO抑價率，即沒有提高新股定價效率。未來需要不斷優化IPO價格形成機制，否則改革仍將處于“摸著石頭過河”的階段，不僅成本太高，也無益于國民經濟的健康發展。