保險公司資本結構的動態調整機制研究

湯谷良+趙玉濤+邵宇

摘要：基于權變理論和資本結構理論的相關研究提出了五個命題與保險公司資本結構的動態調整機制，并以國內A股上市的中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險等四家保險公司為例，通過比較分析保險公司根據企業價值、償付能力、企業戰略、宏觀經濟環境、資本市場等調整資本結構的行為，并驗證五個命題和保險公司資本結構動態調整機制在我國的適應程度。研究發現，保險公司資本結構的調整需要保險公司在償付能力監管目標和企業價值目標之間進行動態調整；企業戰略、宏觀經濟環境和資本市場對保險公司資本結構調整均有著明顯的影響；保險公司要根據環境的變化，綜合考慮各方面的因素調整資本結構。

關鍵詞：保險公司；資本結構；動態調整；權變理論；多案例研究；償付能力；融資戰略；融資渠道

中圖分類號：F842.3 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0054-08

資本結構理論是財務理論的核心內容之一，國內外學者對資本結構理論進行了持續深入的研究，已經有較豐富成果，但至今有關資本結構的研究主要以非保險公司、尤其是傳統企業為對象，針對金融企業尤其是保險公司的研究較少。保險公司的資本是能夠用于支持資產負債表中各類風險的長期資金，與傳統企業的資本相比有其獨特的特點，如保險公司沒有銀行貸款、可以發行具有次級性質的債務補充附屬資本、通過再保險減輕資本壓力、資本成本計算復雜、無法直接采用資產負債數據計算償債能力比率等。故以傳統企業為對象研究得出的結論，并不完全適合用于保險公司。因此，保險公司的資本結構及其動態調整機制既有理論價值更具現實意義。

保險公司與其他行業公司最大的不同，是其業務以經營風險為主，而風險處于不斷變化之中，由此決定了分析保險公司的資本結構必須采用動態的分析方法，即必須綜合考慮各種影響因素，采取基于具體問題具體分析的權變理論做指導。本文基于權變理論和資本結構理論的相關研究綜述提出五個命題，在綜合考慮保險公司資本特點的基礎上，歸納提出了我國保險公司資本結構的動態調整機制，并以國內A股上市的中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險等四家保險公司最近5年的年度財務報告信息以及實際案例，深度分析了保險公司根據企業價值、償付能力、企業戰略、宏觀經濟環境、資本市場等調整資本結構的行為，檢驗了五個命題和保險公司資本結構的動態調整機制在我國的適應程度。

一、研究命題與保險公司資本結構動態調整機制

（一）基于權變理論的保險公司資本結構研究述評

保險公司資本結構的調整即對保險公司長期資金的規模以及債務資金、權益資金比例予以控制調整的決策和行為。保險公司資本的來源主要有內部的留存收益、隱蔽資本和減少風險暴露，以及外部的股票融資、次級債、證券化、再保險等途徑。影響企業資本結構的因素包括經濟環境、經濟周期、資本市場發展狀況等宏觀層面的因素和企業規模、非債務稅盾、成長性、盈利性、償債能力等微觀層面的因素（Baral，2004[1]；趙興楣，王華，2011[2]；張超，顧乃康，2012[3]），這些因素同樣對保險公司資本結構發生作用。影響保險公司資本結構的因素還有一個重要的方面，即保險公司業務經營的對象是處于不斷變化之中的風險。保險公司資本結構的內外部環境處于動態變化狀態，其對最低資本的需求也隨之波動。隨著環境的變化，資本結構始終處于動態調整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理論（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理論（Myers，1984[6]）、市場擇時理論（Baker和Wurgler，2002[7]）等傳統的資本結構理論主要研究目標是企業價值的最大化或資本成本的最小化，在分析方法上過于依賴均衡分析，缺乏對動態變化環境下的資本結構相關問題的深入研究。因此，傳統的資本結構理論無法完整解釋和指導保險公司在變化環境中的資本結構調整。

從管理角度而言，對資本的管理不存在最好的管理方式，必須隨機制宜地處理問題。這種管理取決于所處環境狀況的理論，即權變理論。權變理論認為，每個組織的內在要素和外在環境條件都各自不同，在管理實踐中要根據組織所處的環境和內部條件的發展變化隨機應變，在管理活動中不存在一成不變、普遍適用的管理方法。它強調在管理中要根據組織所處的內外部條件隨機應變，針對不同的具體條件尋求不同的最合適的管理模式、方案或方法。近些年來國內對財務動態調整理論研究比較多，逐漸形成了一些具有權變思想的研究觀點。干勝道[8]（2011）對國內外關于權變財務的研究理論梳理后提出，國內學者更為關注不確定條件下財務資本的配置與制度設計問題。童勇[9]（2004）采用動態面板數據方法對我國上市公司的資本結構進行實證研究后提出，我國上市公司的資本結構不能調整到最優資本結構狀態；并在2006年進一步研究提出我國上市公司總是部分地調整其資本結構而并不總是處于其目標資本結構狀態[10]。吳樹暢[11]（2005）指出權變財務理論研究的視角是將環境不確定性與財務運行系統相結合，研究的內容是不確定條件下財務狀態的評判、財務機會的識別、財務政策的選擇、財務行為的選擇以及財務治理模式的選擇等。李國重[12]（2006）研究提出中國上市公司的資本結構處在一個目標動態調整過程，而且其實際資本結構往往偏離目標資本結構。王向楠等[13]（2012）研究指出，中國保險公司的資本結構決策應當結合公司自身條件并與經營決策相統一，還需要具有不斷調整的動態思維。基于上述權變理論相關文獻，我們認為，權變能力是企業的核心能力，保險公司在動態發展變化的環境中要保持合理的、充分的資本結構，必須采用權變的思想指導資本結構調整決策。

（二）保險公司償付能力管理與資本結構研究述評與命題

保險公司資本的首要任務是吸收風險，應對非預期損失，防止破產危機。為了能夠合理應對風險、吸收損失，保險公司必須持有適當規模的資本。持有資本越多，吸收風險能力越高。因此，保險公司必須保持足夠多的資本儲備應對這種危機[14]。從委托—代理的角度分析，保險公司的股東對資本的投資收益率有一定的要求。傳統的資本結構理論定位于追求企業價值最大化，該目標會導致企業盡量減少持有的資本額度。保險公司作為一般意義上的企業，需要把企業價值最大化作為財務管理的目標。反映在資本管理方面，一是持有資本的成本較低，二是在融資時新增資本的成本較低。但是控制風險需要更多的資本，從而會使保險公司失去一部分獲利機會，導致提高資本持有成本，降低保險公司的收益[15]，這和傳統的資本結構理論定位相左，也不利于保險公司實現企業的價值。保險公司若過于注重經營安全性，則可能導致對資本的需求成倍增加，進而產生大量資本成本，不利于公司未來的發展。保險合同條款規定保險公司能夠按照合同約定履行保單責任，但是由于潛在的災難性事件有可能導致保險公司破產，因此并不能絕對保證保險公司能夠履行保單責任。事實上，絕大部分償付并不會導致違約，在必要的情況下可以通過外部融資解決，而無需動用既有資本。因此，過于注重風險會導致持有資本過量的問題。資本具有高風險、高收益的特點，當保險公司追求盈利性時，其資本吸收風險的能力就會降低；當保險公司追求保障能力時，其盈利性就會降低。資本所對應的資金用于高收益的項目時，其對應的認可資產會相應減少，導致償付能力充足率下降，因此，保險公司在維持一定的償付能力充足率的前提下，或者持有較多的資本，同時投資于收益率較高的項目，或者持有較少的資本，同時投資于收益率較低的項目。鑒于此，從資本使用效率的角度提出命題1。

命題1：保險公司持有資本量應與其風險相匹配。

保險公司為滿足償付能力標準必須持有一定數量的最低資本。保險公司在經營過程中，要嚴格遵守保險監管機構關于資本吸收損失能力的規定，當無法滿足規定的損失吸收能力時，資本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）認為企業的資金缺口變量是影響資本變化的唯一重要因素。該資金缺口體現在保險公司，即實際資本與監管要求資本之間的差額。保險監管機構要求保險公司的資本必須滿足一定的最低條件，以確保保險公司有充足的償付能力。例如，根據保監會關于保險公司償付能力的管理規定，保險公司應當具有與其風險和業務規模相適應的資本，確保償付能力充足率不低于100%（《保險公司償付能力管理規定》）。占用的資本越多，保險公司的成本就越高。但是就監管規則而言，股東沒有選擇的余地，只能執行監管機構制定的規則。

保險公司的償付能力并不會靜態地持續維持在較高水平。導致保險公司償付能力下降的內部原因，可歸結為以下幾個方面中的至少一個方面：一是保險業務規模的增長會消耗大量資本。保險公司收取的保費在保險責任期間內，前期主要體現為負債特征，隨著保險責任的逐步釋放，逐漸轉化為利潤。保險業務具有高資本消耗的特征，保險業務規模增長越快，增長部分對資本的需求就越多。隨著業務規模的迅速擴大，在投資業務無法予以有效支持的情況下，保險公司資本吸收風險能力隨之下降，直接表現為償付能力充足率下滑，一旦跌到監管警戒線附近，將會引發新一輪的融資需求。二是保險公司的盈利能力即業務整體質量與資本需求呈現負相關。保險公司盈利能力越強，對資本的需求越小。在保險公司產品、市場競爭力下滑導致業務發展停滯時，償付能力的問題就會比較突出。三是投資收益不佳會直接削弱償付能力。保險和投資是保險公司的兩項主要業務，相輔相成。投資業務如能取得良好的收益，則能夠為保險業務發展提供良好支撐，提升償付能力；否則不利于維持或提高償付能力。

保險市場存在嚴重的信息不對稱，因此監管機構傾向于實施更加嚴厲的監管措施，要求保險公司持有更多的資本，這意味著整個行業的資本水平提高，進而需要更高的盈利能力。這會導致過度監管的問題，但是監管機構的目的是保護消費者，并不會考慮這樣做帶來的成本上升的問題。張勇[17]（2002）分析了資本結構和壽險公司償付能力的關系，認為償付能力不足是由保險監管部門擬定的標準來確定的，即使壽險公司認為自身的償付能力很充足，但如果保險監管部門認為不足，壽險公司還得采取措施以符合規定。因此在很多情況下，保險公司調整資本結構不是出于企業價值的考慮，而是為了滿足監管機構制定的目標。從傳統的資本結構理論分析，監管要求的資本量僅僅代表了保險公司在破產情況下能夠償付的能力，并不是持續經營下的償付能力，因此會導致保險公司持有資本高于正常需要的水平。蔡穎[18]（2010）研究指出，國內保險公司難以做到從優化資本結構的高度來主動規劃再融資行為。這種出于控制風險的資本要求，與傳統的資本結構理論以企業價值為出發點的資本結構要求之間存在矛盾。據此提出命題2。

命題2：保險公司調整資本結構最直接的目的是滿足監管機構制定的償付能力標準。

（三）保險公司資本結構與企業戰略研究述評與命題

企業戰略和投資決策、融資決策緊密相關。Chandler[19]（1962）研究指出，企業的競爭戰略決定了投資決策。投資資金的來源可以歸結于融資，因此投資決策進而影響了融資決策。Titman[20]（1984）研究指出，企業的資本結構可能受到其所采用的戰略的影響。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究認為，公司戰略對資本結構有重要影響，選擇債務融資還是權益融資是企業基本的財務決策，應該與公司的長期戰略保持一致。章細貞和劉冬榮[23]（2007）研究認為，企業的資本結構決策是基于公司戰略、競爭戰略以及企業所面臨的競爭環境所作出的理性選擇。上述研究結果均認為企業戰略對資本結構決策有著重要的影響作用。企業戰略是否清晰，對融資行為決策有著直接的影響。據此提出命題3。

命題3：保險公司的企業戰略對其融資行為有著重要影響。

（四）保險公司資本結構與宏觀經濟環境研究述評與命題

王欣和王磊[24]（2012）認為，真正決定企業資本結構的因素是內部因素，做出調整決策的也是企業自身，但是外部因素往往會成為企業資本結構調整的導火索。影響保險需求的主要因素是國民的可支配收入，可支配收入與經濟周期緊密相關。Lamm-Tennant[25]（1997）研究發現保險承保周期與真實GDP變動之間存在正相關性。在經濟擴張階段，保險供需增加；在經濟收縮階段，保險供需減少。國內王麗珍[26]（2010）、孫祁祥[27]（2010）、吳洪[28]（2011）研究均發現國內保險業受宏觀經濟環境影響顯著，保險波動與經濟波動正相關，經濟周期是造成保險周期的主要原因。經濟擴張時期，保險業質量提高，投資環境向好，保險公司償付能力持續改進；經濟收縮時期，保險業務質量下降，投資環境惡化，企業趨向于盈利減少或虧損增大，保險公司償付能力逐步下滑，需要補充資本以維持或提高償付能力。保險業的順周期性也對保險公司提出了資本補充要求。順周期性在這次金融危機中受到廣泛關注，金融企業的順周期性得到了大量研究。劉超和劉志威[29]（2010）研究指出，保險公司使用動態財務分析工具（DFA）和現行公允價值會計準則都對保險公司的資產和負債產生影響，強化保險業的順周期性。金融危機和保險業的順周期性導致保險公司最低資本增長幅度大于實際資本增長幅度，進而導致償付能力下降。根據以上分析提出命題4。

命題4：宏觀經濟環境對保險公司資本結構調整行為的影響顯著。

（五）保險公司資本結構與資本市場研究述評與命題

保險公司作為市場上最大的機構投資者之一，其資本補充途徑主要是內部積累、股東注資或資本市場融資。根據現代融資理論，從成熟的證券市場來看，企業的籌資優序模式首先是內部籌資，其次是發行債券等債務融資，再次是發行新股籌資。我國公司的融資實踐不支持現代融資理論，具有強烈的股權融資偏好（邢樂成，宋琳[30]，2003）。國內有學者認為保險公司上市并非最佳選擇（黃智鋒[31]，2002），更多學者對保險公司上市賦予了很高的期望，如解決資本金不足、改善承保能力和償付能力、提高競爭力等方面的問題（趙麗莎等[32]，2002；李賀，吳鳳平[33]，2004），認為通過資本市場直接融資是解決資本金不足問題較為可取的方案，保險公司上市可以在短期內快速融資擴充資本金，提高保險公司的核心競爭力（林江[34]，2005）。趙立航和熊蕾[35]（2011）對A股上市的三家保險公司可持續增長進行研究結果表明，三家保險上市公司未實現可持續增長。我國保險業目前處于快速發展階段，保費具有前期負債性的特點，保險資金運用渠道有限，因此短期內內部積累還無法成為保險公司資本補充渠道的主要方式。資本具有逐利性質，而保險公司的持續快速發展需要持續不斷地增加資本，如果持續采取股東注資的方式，將大量消耗股東的資本，對股東帶來較大的壓力，因此通過股東持續注資的方式解決償付能力不足的問題是不現實的。通過資本市場融資，無論通過債務融資，還是通過股權融資，能夠擺脫內部積累不足的問題，并緩解股東的壓力。基于保險公司面臨的現實情況，提出命題5。

命題5：通過資本市場可以有效改善保險公司資本結構。

根據上述研究述評和分析，我國保險公司資本結構動態調整機制如圖1所示。保險公司調整資本結構，要兼顧宏觀、微觀多方面因素。宏觀經濟環境的變化作用于資本市場，利率由此發生波動。利率的波動使得資本成本變化，進而導致保險公司資產負債的認可價值變動，償付能力發生變化。在償付能力朝著不利方向變動時，保險公司就會面臨償付能力不足的危機，需要調整資本的規模或結構，以滿足償付能力監管的要求；持有過多的資本則會導致投資機會的喪失，不利于實現企業價值最大化的目標，因此保險公司需要在資本成本和投資機會之間權衡，確定合適的資本規模或結構。保險公司制定企業戰略需綜合考慮企業外部環境的變化和自身的實際情況，企業戰略影響保險公司對待內外部環境要素變化的態度，進而與這些要素結合在一起，對保險公司資本結構調整決策及行為產生影響。

二、研究方法及研究對象

由于我國保險公司數量有限，且在A股上市的保險公司僅四家，目前難以采用大樣本的實證研究，只能采用多案例研究方法。下面以在A股上市的中國人壽（601628）、中國平安（601318）、中國太保（601601）、新華保險（601336）四家保險公司為對象進行多案例研究，之所以采用同在A股上市的四家保險公司作為研究對象，其面臨的經濟環境、政策環境等相同，可以采用公開的和相對一致的數據進行分析對比，分析結果具有可比性。相較于單案例分析，采用四家公司進行多案例分析，分析結果互相驗證，能夠提高分析結論的可靠性。資料和數據主要采用上述四家保險公司公開的2008—2012年相關資料，為確保邏輯的嚴謹，必要時采用2013年的資料予以補充。

中國人壽是中國最大的人壽保險公司，中國最大的機構投資者之一，并通過控股的中國人壽資產管理有限公司成為中國最大的保險資產管理者，年報中關于戰略的描述較為匱乏。中國平安是中國唯一一家擁有保險、銀行、投資等多種牌照、實施混業經營的金融集團公司，堅持“成為國際領先的綜合金融服務集團”的戰略和愿景。中國太保同時經營壽險和產險，秉承“專注保險主業，價值持續增長”的發展戰略，積極推進“以客戶需求為導向”的轉型發展，堅持在保險業精耕細作。新華保險業務范圍為壽險，于2011年上市，上市時間晚于其他三家公司，將戰略定位為“以客戶為中心”，且認為這是新華保險走向未來的唯一選擇。在公司治理方面，這幾家保險公司均按照上市要求建立了相對完善的公司治理結構，但從實際控制人來看，只有中國平安股權分散，屬于完全市場化的結構，無國資背景，中國人壽、中國太保和新華保險的背后則分別是財政部、國資委和中投公司。

三、基于權變理論的資本結構調整機制分析

本文以上述文獻和理論框架為基礎，分析四家保險公司如何在綜合考慮償付能力監管目標、企業價值、企業戰略、宏觀經濟環境和資本市場等因素的基礎上動態調整資本結構，也即保險公司資本結構動態調整機制的問題。

（一）償付能力監管目標和企業價值目標對保險公司資本結構調整的影響分析

1. 關于償付能力監管與保險公司融資之間的關系分析。從考察期間融資前的償付能力充足率來看，四家保險公司均是選擇在償付能力充足率下降至監管警戒線附近的時候進行融資。四家公司上市后再融資前的償付能力情況見表2。

中國保險監管機構對保險公司償付能力有嚴格的規定和監管措施。其中，對償付能力充足率達到100%但是不高于150%的保險公司，限制其利潤分配行為，并要求提交和實施預防償付能力不足的計劃；對償付能力充足率低于100%的保險公司，則采取包括責令增加資本金或者限制向股東分紅、限制董事、高級管理人員的薪酬水平和在職消費水平等在內的一項或多項措施。從表2可以看出，保險公司的母公司或子公司會選擇在其償付能力下滑至150%～200%時，如果預計未來償付能力不能通過企業自身改進業務等方式得以恢復提升，則再融資補充資本，解決償付能力問題。由于150%是償付能力警戒線，因此保險公司選擇在這個區間再融資補充資本，避免出現償付能力不足影響公司的正常經營。截至目前，國內保險公司再融資調整資本結構的主要目的，是為了滿足償付能力監管指標的要求。為了滿足償付能力監管指標要求進行再融資，是保險公司資本結構調整的常見行為。

2. 關于保險公司資本結構與保險公司企業價值之間的關系分析。保險公司的資本主要是權益資本和次級債等附屬資本。持有資本需要付出成本，持有資本越多，則付出的成本就越高。因此，保險公司出于降低資本成本、提高資本收益的考慮，一般不會維持過高的償付能力充足率。選擇償付能力充足率下滑至200%以下、而不是更高的時候考慮再融資，主要是在保證償付能力充足率合規的前提下，服從于企業價值最大化的目標，盡可能在滿足持有的資本與風險對資本的需求相匹配的前提下，持有較少的資本，最大程度降低資本的持有成本。中國保監會正在建設的第二代償付能力監管制度提出了風險與價值并重的理念（項俊波[36]，2013）。

綜上分析，保險公司的資本結構是在綜合考慮償付能力和企業價值的基礎上動態調整的結果，該結論驗證了命題1和命題2。

（二）保險公司的企業戰略與資本結構調整之間的關系分析

四家保險公司在企業戰略方面有著很大的差異，戰略定位不同，資本結構也不同。從年報表述內容進行分析，中國平安的戰略定位最為清晰，一直堅持國際化、多元化的發展方向；中國太保專注于保險，瞄準價值的持續增長；新華保險堅持以客戶為中心；中國人壽的企業戰略描述不清晰。

與各家保險公司的企業戰略相對應，在融資行為方面，中國平安的融資安排針對性比較強，力求資本的效率，不追求過高的償付能力，爭取用相對少的資本支撐更多的業務。與其戰略相匹配，其融資的戰略導向和針對性較強，不因暫時的償付能力較低而急于補充資本。在2009年平安產險償付能力充足率低于150%的情況下，中國平安只是有針對性地補充資本，暫時滿足償付能力監管的要求，然后通過權益融資的方式補充資本，最大程度降低融資成本，力爭解決較長期的償付能力壓力。

中國太保則堅持維持較高的償付能力充足率，力求持續穩健，在償付能力下滑至警戒線之上后，立刻采取多種措施，把償付能力充足率推至比較高的水平。這為中國太保向其子公司注資、解決子公司償付能力不足的問題儲備了足夠的資源。在2010年度償付能力出現下滑的情況下，太保集團在2011年先后向太保壽險、太保產險增資120億元、42億元，提高其償付能力充足率，并隨后在2011年、2012年申請發行75億元、80億元次級債；2012年定向增發H股4.62億股，融資102.3億元，截至2012年底，集團償付能力充足率達到312%。

新華保險上市時間較晚，2012年末，其償付能力充足率為193%。新華保險2013年上半年已賺保費規模同比下降8.6%，償付能力充足率下降至174%，在業務發展不利的情況下，償付能力再次面臨不足的問題。為解決該問題，新華保險擬在2013年發行總額不超過50億元的債務融資工具以補充資本。受償付能力的限制，其融資的主要目的是為了滿足償付能力監管的指標要求，且其觀察期間較短，無法分析其資本結構與其企業戰略的關系。

中國人壽2008—2012年缺乏清晰的融資戰略，業務發展停滯，業務質量和盈利狀況下滑。2010年度償付能力充足率為212%，明顯低于2009年度，償付能力出現下降趨勢，但是在2011年初的時候中國人壽依然暫時樂觀，表示償付能力充足率可以支持公司未來兩至三年的發展，沒有再融資計劃，計劃2011年總保費規模增長10%以上，并表示中國人壽仍屬于償付能力充足的保險企業，償付能力充足率應該保持在相對合理且經濟的水平，不必追求過高目標。然而，到了2011年6月30日，中國人壽的償付能力充足率已經下降至164%，臨近150%的監管警戒線，面臨償付能力不足的危險。中國人壽立刻發行了300億元次級定期債務補充資本，在2011年末償付能力充足率達到170%。進入2012年，業務規模同比縮減，金融資產大幅計提減值，第一季度利潤同比降低29%，償付能力繼續惡化，中國人壽再次發行380億元次級定期債務，截至2012年6月30日，償付能力充足率為231%。

企業戰略對保險公司資本結構調整決策和資本調整行為具有長期的指導作用，并直接影響了保險公司的業務發展。企業戰略清晰，則融資決策和融資行為較為從容，有利于業務的發展；企業戰略不清晰，則融資決策呈現短期應對的特征，不利于業務的發展。相對于2008年，中國平安、中國太保和新華保險2012年已賺保費分別增長了75%、75%和106%，內含價值分別增長了133%、93%、102%①，中國人壽僅僅增長了9%和41%，遠遠低于其他三家公司。這支持了命題3的觀點。

（三）宏觀經濟環境對保險公司資本結構調整的影響分析

爆發金融危機以后，宏觀經濟環境逐步惡化，保險公司資本吸收風險的能力遭到了明顯的侵蝕，四家保險公司償付能力充足率自2009年開始逐步走低，并在2011年開始全面大規模融資補充資本，具有附屬資本屬性的次級債和混合資本債券成為補充資本的主要來源，保險公司的償付能力的壓力和資金的困境暫時在一定程度上得到了緩解，其資本內部結構出現顯著變化，杠桿率持續大幅提高。

保險業的順周期性對保險公司融資有著顯著影響。以“凈利潤/已賺保費”用于評價保險公司業務質量，從表4可以看出，隨著金融危機的加劇，從2009年以后，保險公司的業務質量整體呈現下降的趨勢，這需要保險公司準備更多的資本用以應對風險，吸收損失。并且從2009年開始，再融資的頻率和規模開始增大。金融危機前保險公司在經濟繁榮時期儲備的資本隨著危機的加劇逐漸被消耗，資本消耗的速度超過了資本增加的速度，在不考慮融資補充資本的情況下，償付能力趨于惡化，呈現順周期的特征。危機開始2～3年后，各家保險公司的償付能力充足率逐漸下降至200%以下，資本開始面臨不足的境地。

宏觀經濟環境的變化通過多種途徑傳導到保險公司，保險公司資本吸收風險能力受到侵蝕，為了度過危機不得不適應環境的變化對資本結構進行調整。這佐證了命題4的觀點。

（四）資本市場對保險公司資本結構的影響分析

我國保險業一直處于快速發展之中，但融資渠道卻十分狹窄。資本金數量不足、資本來源渠道單一且不穩定成為困擾國內保險公司償付能力始終難以提高的關鍵所在。償付能力的不足往往會直接降低保險公司對風險的抵御能力，這是困擾中國保險業健康快速發展的“瓶頸”。保險公司通過上市利用資本市場獲取權益資金，能夠快速降低杠桿程度，提高公司償付能力，起到立竿見影的效果。從表5中可以看出，四家保險公司在A股上市后，其償付能力均高于A股上市之前，這說明了通過資本市場進行股權融資能夠快速改善償付能力。

償付能力是保險公司主動經營和主動競爭的關鍵。為解決償付能力問題進行融資，僅能維持短期的償付能力充足，并不能解決保險公司長期的償付能力問題。從表2可以看出，中國人壽、中國平安、中國太保出現了連續再融資補充資本的情況。新華保險上市時間較晚，單純依靠上市后的表現無法判斷是否存在連續再融資的情況，但是，償付能力是阻礙中國保險公司上市的第一道門坎（吳富佳，郭玫[37]，2003）。新華保險在2011年上市前為了滿足償付能力的需求，發行了50億元的次級定期債，才使得其償付能力從35%提高到106%，勉強達到了保監會關于償付能力充足率不得低于100%的規定，因此新華保險也存在連續再融資的情況。四家上市保險公司連續再融資，充分說明了單純依靠外源再融資的方式，只能解決燃眉之急，并不能從根本上解決保險公司償付能力不足或下滑的問題。通過發行次級債或混合資本債券補充資本的方式，雖然具有簡潔快速的優點，短期效果非常明顯，但是由于監管機構為控制保險公司的風險，對保險公司發行的次級債規模規定了上限，因此這種方式不具備可持續性。以新華保險為例，截至2012年末次級債規模已經達到其凈資產的42%，監管機構規定的該比例上限為50%，新華保險繼續依靠發行次級債解決償付能力問題的空間非常有限。因此，保險公司不能過度依賴資本市場改善償付能力。

市場的激烈情緒往往能夠改變融資決策。2007年10月A股市場見頂回落后，股市資金緊張，成交持續萎縮。2008年1月，中國平安計劃以配售A股和發行附認股權證的A股債券的方式融資1 600億元，公告當日即引發其A股跌停，滬指狂瀉7個百分點。由于引發市場劇烈波動以及監管壓力，該融資計劃被擱置。2011年1月，傳言中國平安有巨額再融資計劃，市場對此做出不予支持的反映，中國平安A股當日大跌。資本市場的態度對中國平安的融資決策產生了明顯影響。隨后中國平安發布公告稱“截至目前沒有A股市場再融資計劃，公司經營狀況一切正常，財務穩健，公司及控股子公司的償付能力或資本充足率完全符合監管要求，處于健康水平。公司將根據業務快速發展的需要以及市場狀況做好后續資本的規劃。”實際上2010年報顯示中國平安償付能力無論是集團、還是壽險、產險，均已經下降至200%以下，真實存在償付能力不足的問題，急需補充資本。2011年3月，中國平安在香港發行194.48億港幣H股，沒有在A股市場融資。

通過資本市場能夠快速改善短期內的資本結構，這在一定程度上部分支持了命題5的觀點，但是資本市場不能滿足保險公司的一切資本需求，對于保險公司補充資本也不具有持續性，通過資本市場改善保險公司資本結構這種方式的有效性是不充分的。

四、研究結論與啟示

本文聚焦我國上市保險公司的資本結構調整，采用多案例比較研究的方法，就中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險四家保險公司進行了分析，研究完全驗證了命題1-4，部分驗證了命題5。通過資本市場能夠快速改善資本結構，尤其是解決保險公司償付能力不足的問題，但是一方面保險公司無法持續依賴資本市場補充資本，另一方面保險公司能否順利在資本市場融資要看資本市場的反映。如果資本市場對保險公司融資予以強烈反對，則保險公司融資方案有可能失敗。由于內外部環境的動態變化特征以及所經營風險業務的動態變化特征，保險公司首先要制定明晰可行的企業戰略，在企業戰略指明方向的基礎上，根據內外部環境的現實情況，以權變理論做指導，隨機應變做出決策并予以實施。

本文的研究從資本結構的角度進一步豐富了權變理論，對保險公司制定資本管理戰略具有以下四方面的啟示。一是未上市的保險公司通過上市進行股權融資是解決償付能力的有效方式。二是保險公司上市后解決償付能力問題多以發行次級債補充附屬資本為主，但是發行次級債只能解決短期的償付能力問題。保險公司要保持長期的、持續的、健康的償付能力，必須從改善業務質量、加強風險管理、提高投資收益著手，不能過度依賴外源融資的方式。三是保險公司應當研究適合于本公司的資本量，避免過多占用資本導致資本效率低下。四是要把資本管理放到戰略的高度，制定資本結構調整的預案，結合內外部環境發展變化，根據實際情況靈活進行資本管理。

注釋：

①新華保險公開的最早的內含價值為2010年數據，因此新華保險該數據為2012年內含價值相對于2010年數據的增長率。

②中國平安實施混業經營，其業務范圍涵蓋銀行業，為了能夠與其他保險公司的數據比較，對中國平安使用“壽險利潤+產險利潤”數據。

③平安壽險和平安產險的償付能力充足率在A股上市前分別為128%和115%，上市后分別為138%和173%。太保壽險和太保產險的償付能力充足率在A股上市前分別為217%和197%，上市后分別為277%和219%。中國平安資產負債率上升的原因主要是當年把深商行納入合并報表范圍。

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責任編輯、校對：武玲玲