高管持股、資本回報(bào)與經(jīng)營現(xiàn)金流

鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院 李 曉

一、引言

我國資本市場日益健全，上市公司股權(quán)激勵(lì)手段日趨成熟，為進(jìn)一步研究高管股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績關(guān)系問題提供了現(xiàn)實(shí)土壤。上市公司正經(jīng)歷著由行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)型過程，單單依靠董事會(huì)的職能并優(yōu)化經(jīng)理層的激勵(lì)與約束等內(nèi)部治理機(jī)制作用的發(fā)揮，已不能滿足提升上市公司整體治理效應(yīng)的需求。突破單一內(nèi)部治理范式，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制的協(xié)同效應(yīng)，是促進(jìn)公司可持續(xù)成長的關(guān)鍵所在。本文運(yùn)用實(shí)證分析，為公司在制定股權(quán)激勵(lì)方案方面提供指導(dǎo)建議，使其得以更加合理設(shè)計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)防御驅(qū)動(dòng)下債權(quán)人治理機(jī)制通過抑制上市公司非效率投資行為，可以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)。債權(quán)人作為重要的公司外部利益相關(guān)者，也是公司外部治理機(jī)制的主體，其所提供的債務(wù)資本是公司獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展的一個(gè)重要融資渠道。企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，協(xié)調(diào)公司調(diào)整并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，幫助股東提升權(quán)益資本的增值。Wu和Wang（2005）通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)：如果管理層得以激勵(lì)的強(qiáng)度過低，管理層可能進(jìn)行更多的投資以獲得較高的私人收益。Angie（2009）認(rèn)為：基于期權(quán)的激勵(lì)措施是一種有效的緩和高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡的機(jī)制，有利于將股東利益與高管風(fēng)險(xiǎn)行為捆綁在一起。張學(xué)陶、李豪杰（2009）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要的因素；高管持股對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)，建議聯(lián)系銀行治理的特點(diǎn)制定降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的政策。王旭（2012）發(fā)現(xiàn)：在不同控股環(huán)境中，商業(yè)信用債權(quán)人的防御型治理對(duì)非效率投資水平產(chǎn)生刺激效應(yīng)。在民營上市公司中，防御型治理對(duì)民營公司的非效率投資產(chǎn)生了明顯的抑制效應(yīng)。而在國有上市公司，其抑制效應(yīng)略顯乏力。馬希原（2012）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)激勵(lì)呈正相關(guān)關(guān)系。實(shí)際活動(dòng)盈余管理顯著加重了現(xiàn)金流項(xiàng)目的錯(cuò)誤定價(jià)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和實(shí)際活動(dòng)盈余管理均加劇了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目錯(cuò)誤定價(jià)的程度。趙宇恒、金世輝、邢麗慧（2013）從財(cái)務(wù)政策角度探究高管激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，考察高管激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明：高管可以主動(dòng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。管理層持股激勵(lì)會(huì)加劇高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，導(dǎo)致高管采取風(fēng)險(xiǎn)性較低的財(cái)務(wù)政策。債權(quán)人為上市公司帶來引致的償債壓力，促使管理層提升公司的資源配置效率，并減緩其濫用自由現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而保障利益相關(guān)者的責(zé)、權(quán)、利的均衡安排。股權(quán)激勵(lì)這一高管激勵(lì)方式有助于維持管理層人員隊(duì)伍穩(wěn)定并吸納優(yōu)秀的人才，增強(qiáng)管理人員的積極性，同時(shí)也使得股東和經(jīng)營者之間的利益趨于協(xié)調(diào)，個(gè)人利益與公司價(jià)值增值相一致，促進(jìn)公司業(yè)績的提升。基于已有研究成果的回顧與分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高管持股與資本回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系，即通過對(duì)高級(jí)管理人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以有效提升公司資產(chǎn)回報(bào)率

假設(shè)2：在有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)情形下，高級(jí)管理人員與公司成為利益共同體，管理層將有效提升公司運(yùn)營水平與收益質(zhì)量，促進(jìn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量水平增加

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本定義和數(shù)據(jù)來源 本文選取我國滬深股市2010年至2012年上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行了嚴(yán)格數(shù)據(jù)篩選：（1）將金融、保險(xiǎn)類上市公司予以剔除；（2）出現(xiàn)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除；（3）ST、PT公司樣本剔除。最終得到734組有效樣本觀測(cè)值，并使用Stata11.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義和模型建立 本文以資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）作為公司資本運(yùn)營回報(bào)水平的替代指標(biāo)，以綜合反映公司對(duì)資本運(yùn)營的回報(bào)水平。同時(shí)選取經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）即公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與當(dāng)年末總資產(chǎn)的比值作為衡量公司運(yùn)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入的替代指標(biāo)。解釋變量為高管持股數(shù)量（EXCUHLDN），以高層管理人員持股數(shù)量與年末公司全部總資產(chǎn)的比值作為衡量高管持股數(shù)量的指標(biāo)。考慮到公司價(jià)值除受未來經(jīng)營業(yè)績的影響外，還與公司風(fēng)險(xiǎn)因素密切關(guān)聯(lián)。許多公司經(jīng)營失敗并不是未創(chuàng)造價(jià)值或業(yè)績不佳，而是由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制出現(xiàn)了各種問題。控制變量涉及現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)（OPERINDEX）等。現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)是指經(jīng)營現(xiàn)金流量與經(jīng)營所得現(xiàn)金的比值。經(jīng)營所得現(xiàn)金等于經(jīng)營凈收益加上各項(xiàng)折舊、減值準(zhǔn)備等非付現(xiàn)費(fèi)用，經(jīng)營現(xiàn)金流量等于經(jīng)營所得現(xiàn)金減去應(yīng)收賬款、存貨等經(jīng)營性營運(yùn)資產(chǎn)凈增加。現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)是反映公司現(xiàn)金回收質(zhì)量，衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),小于1的現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)反映了公司部分收益沒有取得現(xiàn)金，而是停留在實(shí)物或債權(quán)形態(tài)，而實(shí)物或債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金。現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)越小，以實(shí)物或債權(quán)形式存在的收益占總收益的比重越大，收益質(zhì)量越差，理想的現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)應(yīng)為1。各變量名稱及定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

為檢驗(yàn)前述研究假設(shè)，在已有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

模型1：ROA=α0+α1EXCUHLDN+α2EXCUHLDN*ROE+α3TURNOVER+α4EBIT+α5ASSET+α6TCOST+α7AUDITTYP+ε模型2：CASH=β0+β1EXCUHLDN+β2OPERINDEX+β3ACCRUALS+β4TURNOVER+β5DFL+β6ASSET+β7ROE+ε

其中，模型1用于檢驗(yàn)高管持股以及高管持股與公司收益增長情況的共同作用對(duì)公司資本回報(bào)的影響,即前文所述假設(shè)1。模型2用于檢驗(yàn)前文假設(shè)2,即高管持股對(duì)公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量占總資產(chǎn)比例的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2報(bào)告了本文研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，衡量公司資產(chǎn)回報(bào)水平的指標(biāo)資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）從2010年至2012年無論是均值亦或是中位數(shù)都呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)。與此同時(shí)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與年末總資產(chǎn)項(xiàng)目比值在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)期間呈現(xiàn)先下降后遞增趨勢(shì)，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量出現(xiàn)波動(dòng)，表明公司收益質(zhì)量未呈現(xiàn)出平穩(wěn)向好趨勢(shì)。而解釋變量高管持股數(shù)量與年末公司全部資產(chǎn)的比值（EXCUHLDN）均值基本不變，變化幅度不大，由此暗示出我國公司對(duì)內(nèi)部高層管理人員在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，也采取了較為保守的激勵(lì)政策。控制變量現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)（OPERINDEX）均值亦從2010年的0.856027下降為2012年的0.3297617，收益質(zhì)量出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，以實(shí)物或債權(quán)形式存在的收益占總收益的比重較大。出現(xiàn)以上現(xiàn)象不免引起公司利害關(guān)系人對(duì)管理層尤其是高層管理人員對(duì)公司運(yùn)營效果的堪憂，抑或暗示出在股權(quán)激勵(lì)背景下加強(qiáng)對(duì)高層管理人員的監(jiān)督已成為公司治理層將其列入議事日程再度審慎考慮的問題之一。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸分析 本文研究采用分年度進(jìn)行回歸分析。2010－2012年度模型回歸結(jié)果如表3與表4所示。

表3 模型1回歸結(jié)果

表4 模型2回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，高管持股數(shù)量（EXCUHLDN）在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度均與資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）呈正相關(guān)變化趨勢(shì)，但只有2011年度高管持股數(shù)量（EXCUHLDN）與資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）在10%的水平上顯著正相關(guān)。高管持股與凈資產(chǎn)收益率增長率交乘項(xiàng)（EXCUHLDN*ROE）的系數(shù)在2011年和2012年分別在5%和1%的水平上與資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）呈正相關(guān)變化趨勢(shì)。該回歸結(jié)果表明，強(qiáng)化對(duì)公司高層管理人員的股權(quán)激勵(lì)在客觀上促進(jìn)了管理人員發(fā)揮其主觀能動(dòng)性，加強(qiáng)資本運(yùn)作，提升資產(chǎn)回報(bào)水平。在對(duì)凈資產(chǎn)收益狀況有良好預(yù)期的情況下，更便于通過股權(quán)激勵(lì)以提升公司資本回報(bào)效果，前文假設(shè)1得以驗(yàn)證。但限于現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)措施或其力度有限，通過實(shí)施高層管理人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)深度提升公司資本回報(bào)水平的強(qiáng)化作用是有限的，也許更進(jìn)一步暗示了有必要在對(duì)高級(jí)管理人員在股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)實(shí)施更有效的監(jiān)督是值得關(guān)注和思考的話題。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）在三個(gè)會(huì)計(jì)年度均與資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）顯著正相關(guān)，提升資產(chǎn)運(yùn)營效率可以明顯促進(jìn)公司資本回報(bào)水平得以提升。固定支出償付倍數(shù)（EBIT）與資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度的兩個(gè)會(huì)計(jì)年度中顯著正相關(guān)，意味著公司若具有良好的償債能力與償債聲譽(yù)，可以為公司資本的籌集與運(yùn)作帶來良好支持效應(yīng)。資產(chǎn)總計(jì)（ASSET）與資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）在后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度顯著正相關(guān)，表明在高管股權(quán)激勵(lì)背景下，高管主觀能動(dòng)性的發(fā)揮可以在提升在凈資產(chǎn)收益的同時(shí)，提高資本的整體運(yùn)營回報(bào)水平。審計(jì)師意見類型與審計(jì)費(fèi)用總額與資產(chǎn)報(bào)酬率不具有顯著相關(guān)關(guān)系。

表4報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，高管持股數(shù)量（EXCUHLDN）僅在2011年度與經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）在10%的水平上呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，而且為負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外兩個(gè)年度均未呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，前文假設(shè)2未得以驗(yàn)證。該回歸結(jié)果意味著公司即使公司強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)措施，但仍未能顯著提升公司運(yùn)營的收益質(zhì)量，以獲取更多的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，很可能總收益中較大比例的部分是以實(shí)物或債權(quán)形式存在。現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)（OPERINDEX）在2010年度與經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益狀況（ROE）在2011年度經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)越大，同時(shí)凈資產(chǎn)若呈現(xiàn)良好收益狀況，以實(shí)物或債權(quán)形式存在的收益占總收益的比重越小，收益質(zhì)量越好，公司獲取的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量水平越高。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（ACCRUALS）在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度均與經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）在2010年度與經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）在10%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目越多，短期償債壓力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)帶來較低的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量水平。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）在2012年度與經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，提升資產(chǎn)運(yùn)營效率可在某種程度上為公司帶來更多的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量以改善收益質(zhì)量。公司資產(chǎn)總量（ASSET）與經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）未呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。

（三）進(jìn)一步分析 由DW檢驗(yàn)結(jié)果顯示DW值均在2附近，殘差項(xiàng)不存在序列一次相關(guān)性。深入分析前文回歸結(jié)果，高管持股數(shù)量（EXCUHLDN）并未帶來明顯向好的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，與以往學(xué)者的研究結(jié)果在很大程度上不謀而合。比如，曹建安、聶磊、李珊（2013）以公告股權(quán)激勵(lì)方案的205家上市公司為樣本，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)模型分析高管持股與公司績效的關(guān)系。結(jié)果表明：股權(quán)激勵(lì)存在一定程度的區(qū)間效應(yīng)、板塊效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。詹雷、王瑤瑤（2013）以2005-2010年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究管理層激勵(lì)不足對(duì)過度投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在管理層激勵(lì)水平較低時(shí)，價(jià)值減損更為顯著。張敏、吳聯(lián)生、王亞平（2010）分析了投資者投資行為的差異。在國有與民營公司都存在過度投資傾向，過度投資對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響存在于盈利國有公司和虧損民營公司。魯永峰（2013）以A股房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績的改善與管理層持股比例沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。羅春華、王宇生（2013）以2009-2010年我國創(chuàng)業(yè)板180家公司樣本，對(duì)管理層持股、公司短期績效和長期價(jià)值之間的相互關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，為了盡快在資本市場上實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，管理層不惜以公司長期價(jià)值的犧牲來提升短期業(yè)績。唐清泉、易翠（2010）以委托代理理論為基礎(chǔ)，分析高管持股對(duì)公司研發(fā)投入的影響。結(jié)果顯示：高管持股對(duì)公司研發(fā)投入有激勵(lì)作用，當(dāng)高管持股達(dá)到0.1%時(shí)，研發(fā)投入強(qiáng)度才顯著提高，股東和持股達(dá)到一定比例的高管等與公司發(fā)展相關(guān)的利益群體具有更為強(qiáng)烈的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。總體而言，學(xué)者們基于代理理論研究了管理層激勵(lì)對(duì)過度投資行為的影響。當(dāng)管理層激勵(lì)不足時(shí)，管理層會(huì)出于自利性動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資，增加自己直接控制的資源，獲取更大的權(quán)力、更高的薪酬、更高的成就感。而管理層激勵(lì)合理時(shí)，會(huì)抑制過度投資行為。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：高級(jí)管理人員在對(duì)公司未來現(xiàn)金流量有良好預(yù)期時(shí)，才能真正發(fā)揮股權(quán)用對(duì)管理人員的有效激勵(lì)效用，才可能使其真正成為運(yùn)營公司的利益共同體

為驗(yàn)證假設(shè)3，通過將2010年至2012年連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)按照經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）的中位數(shù)重新進(jìn)行分組，將各個(gè)年度的數(shù)據(jù)分為兩個(gè)子樣本，采用模型2重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度股權(quán)激勵(lì)均未對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流占比（CASH）產(chǎn)生明顯的促進(jìn)效應(yīng)，并驗(yàn)證了前文表4回歸結(jié)果的可靠性，進(jìn)一步暗示出在對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)公司運(yùn)營監(jiān)管的必要性。

五、結(jié)論與建議

所有者與經(jīng)營者的兩權(quán)分離帶來了股東與管理層的代理沖突，而緩解決股東與管理層沖突的方法是有效的激勵(lì)機(jī)制，管理層貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)可以影響企業(yè)的過度投資行為。本文研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)化對(duì)公司高層管理人員的股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了管理人員強(qiáng)化資本運(yùn)作，提升資本回報(bào)水平。在對(duì)凈資產(chǎn)收益狀況有良好預(yù)期的情況下，更便于通過股權(quán)激勵(lì)以提升公司資本回報(bào)效果。但是，公司強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)措施，卻未能顯著提升公司運(yùn)營的收益質(zhì)量，以獲取更多的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，收益質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)是公司在治理過程中不得不予以充分關(guān)注的問題。為有效提升公司收益質(zhì)量，通過實(shí)施高層管理人員股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，有必要在對(duì)管理人員實(shí)施更有效的監(jiān)督，以提升資本回報(bào)水平和收益質(zhì)量并降低收益風(fēng)險(xiǎn)。本文提出如下政策建議：（1）加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)管。從公司治理的核心環(huán)節(jié)——內(nèi)部控制制度建設(shè)入手，強(qiáng)化財(cái)務(wù)控制，完善會(huì)計(jì)信息披露制度。充分發(fā)揮外部審計(jì)監(jiān)督的作用，審計(jì)外部監(jiān)督的獨(dú)立性和客觀公正性使社會(huì)審計(jì)及政府審計(jì)作為第三方監(jiān)督成為必不或缺的手段。（2）完善經(jīng)理人市場，激發(fā)經(jīng)營者效益意識(shí)和危機(jī)觀念。經(jīng)理人市場作為發(fā)揮市場約束力的平臺(tái)，通過完善經(jīng)理人市場的競爭與退出機(jī)制，發(fā)揮激勵(lì)本身的約束導(dǎo)向作用，并與約束監(jiān)督機(jī)制相輔相成，促使激勵(lì)與約束機(jī)制共同發(fā)揮作用，確保公司資產(chǎn)運(yùn)營的效率與效果。（3）完善董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)制度。董事會(huì)與經(jīng)理層各司其職；獨(dú)立董事和外派監(jiān)事須代表利害關(guān)系人利益，且董事與監(jiān)事須具備應(yīng)有的執(zhí)業(yè)素質(zhì)和專業(yè)水準(zhǔn)；增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，對(duì)監(jiān)事行權(quán)給予保護(hù)與獎(jiǎng)勵(lì)，提高管理層錯(cuò)誤與舞弊的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)。總之，合理的管理層激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制可促使管理層與利害關(guān)系人的利益趨向一致，強(qiáng)化公司治理以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。

表5 模型回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

［1］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8期。

［2］杜興強(qiáng)、王麗華：《高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性實(shí)證分析》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第1期。

［3］蔡吉甫：《管理層持股、自由現(xiàn)金流量與過度投資》，《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第5期。

［4］張學(xué)陶、李豪杰：《我國上市銀行公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究》，《求索》2009年第6期。

［5］王旭：《異質(zhì)性債權(quán)人防御型治理與上市公司非效率投資——基于控股環(huán)境調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證研究》，《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第6期。

［6］馬希原：《股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績相關(guān)性分析——基于上交所A股上市公司》，《中國證券期貨》2012年第7期。

［7］高榮婧、曾振、張俊瑞、李彬：《盈余管理與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目定價(jià)效率》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第35期。

［8］趙宇恒、金世輝、邢麗慧：《高管激勵(lì)、財(cái)務(wù)政策與公司風(fēng)險(xiǎn)》，《中國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2013年學(xué)術(shù)年會(huì)論文集》2013年。

［9］姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、公司擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。

［10］曹建安、聶磊、李珊：《上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的實(shí)證關(guān)系研究》，《經(jīng)濟(jì)師》2013年第1期。

［11］詹雷、王瑤瑤：《管理層激勵(lì)、過度投資與公司價(jià)值》，《南開管理評(píng)論》2013年第3期。

［12］張敏、吳聯(lián)生、王亞平：《國有股權(quán)、公司業(yè)績與投資行為》，《金融研究》2010年第12期。

［13］羅春華、王宇生：《創(chuàng)業(yè)板管理層持股、短期績效與公司長期價(jià)值》，《財(cái)會(huì)通訊》2013年第24期。

［14］唐清泉、易翠：《高管持股的風(fēng)險(xiǎn)偏愛與R&D投入動(dòng)機(jī)》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理》2010年第32期。

［15］張馨藝、張海燕、夏冬林：《高管持股、擇時(shí)披露與市場反應(yīng)》，《會(huì)計(jì)研究》2012年第6期。

［16］魏剛:《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市企業(yè)績效》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第3期。

［17］趙娟、田冠軍：《高管結(jié)構(gòu)、薪酬激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績——基于中小板上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)會(huì)月刊》2015年第8期。

［18］Williamson O E.Corporate Finance and Corporate Governance.Journal of Finance,1988.

［19］Wu,X.P.,Zheng W.Equity Financing in a Myers-Majluf Frame Work with Private Benefits of Control.Journal of Cor-porate Finance,2005.

［20］Angie Low.Enquity-Based compensation and managerial risk-taking behavior.Journal of Financial Economics，2009.