EVA考核與代理問題：基于2009-2010年上市央企經驗數據

邢臺學院會計學院 朱俊卿

一、引言

2007年1月，國務院國資委頒布了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），將EVA納入到考核指標體系內，鼓勵中央企業應用該指標對負責人進行年度經營業績考核；之后于2008年召開的“中央企業負責人經營業績考核工作會議”又進一步明確要求：自2010年起127家央企下屬的三級企業共近2萬戶國企將全面推行EVA考核，并將考核結果與央企負責人薪酬、任免直接掛鉤。時至今天，《辦法》的實施已經歷時三年，具體效果如何？是否達到了減輕代理問題的目的呢？本文以央企實施EVA考核為研究契機，以央企2009～2010年的年報資料為研究對象，對央企實施EVA考核后代理問題是否得到了緩解進行實證檢驗，以考察EVA體系在本土化的過程中是否具備了與我國國情相符合的適應性以及該體系的實際效能，從而為EVA體系在我國其他類型企業的推廣和使用提供一定的參考資料。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外學者的相關研究始于20世紀90年代中后期，代表人物有Rogerson（1997）、Wallace（1999）、Reichestein和Dutta（2002）和Lokanandha（2006）等，這些研究大部分是從定量分析的角度，探討激勵合同引入EVA的必要性和合理性。Rogerson（1997）的研究認為,在一定的假設條件下,剩余收益指標（如EVA）與投資項目的凈現值具有一致性,把剩余收益型指標（如EVA）作為激勵經理人的業績評價標準是最正確的選擇；Wallace（1999）認為基于EVA的管理激勵可以減少股東和管理者之間的利益矛盾，降低委托代理風險，采用EVA作為獎金確定基礎的公司在過去24個月中收益率要比市場平均水平高出4%；Reichlestein和Dutta（2002）建立了一個多階段的委托代理模型，結果表明剩余收益型的業績評價指標體系滿足一貫性的目標。Lokanandha（2006）的研究顯示它即便不能夠使管理者和股東達成利益同盟，也可以從一定程度上調和管理者和股東之間利益的差異。

（二）國內文獻 國內學者對于EVA的研究主要圍繞檢驗EVA與企業價值的相關性而展開，如孫錚等（2001）和戴德明等（2004）、余海宗和師芙琴（2007）等，而對EVA考核在改善委托代理方面的表現卻鮮有研究。鑒于我國國有企業剩余索取權與最終控制權的分離程度最高，代理問題也最為嚴重，因此對國有企業的負責人采用EVA考核，可以糾正負責人受國有權益資本免費意識的驅動所進行的低效率資源配置以及通過利益輸送的方式侵吞國有資產，損害國家利益，因此有利于形成良好的公司治理機制，降低對國有企業負責人的監督成本，減輕委托代理問題。

三、研究設計

（一）研究假設 從理論上講，委托代理問題產生的根源在于兩權分離的現代企業制度下理性經濟人的利益目標不一致。要從根本上解決委托代理問題，一方面要對經理人進行有效監督以防止其敗德行為而進行的逆向選擇，而更關鍵的在于協整兩者的期望目標實現利益趨同效應，應如何“協整”？本文認為，行為引導是根本，而恰當的考核機制是關鍵。以往對經理人的考核體系是基于利潤指標的，這就從機制上客觀促成了經理人的逐利行為對股東利益的侵害，導致了委托代理問題的產生。所以必須引入一種基于價值創造的考核指標，使股東“所考核”與“所期望”歸于一致。EVA由于考慮了全部的資本成本，是一種真正反映企業價值增量的指標。因此，從理論上講，EVA考核有利于減輕股東與經理人利益目標的不一致程度，減輕委托代理問題，而代理成本是代理問題的集中反映和結果（曾慶生、陳信元，2006）。因此，本文提出研究假設：

假設：實施EVA后央企的委托代理成本顯著降低

（二）樣本選取和數據來源 本文探討的是EVA實施后委托代理問題是否有所緩解，基于模型的需要，采用兩時期的綜列數據。即2009年與2010年，一個在《辦法》推出之前，另一個則在其后。為了便于分析與比較，截面數據由兩部分構成：首先是處理組，本文以國資委2011年2月最新統計的《中國中央企業名單》為依據，以央企集團旗下121家上市公司為處理組的數據來源；然后是對照組，本文隨機選取了100家非央企身份的國有上市公司。所選全部數據剔除了金融類公司、ST和PT類公司以及財務數據異常及數據缺失的樣本，最終得到200家上市公司的樣本。本文所用的財務數據來自于CCER數據庫和2009、2010年統計年鑒。

（三）變量定義和模型建立 本文選取如下變量：（1）因變量。對于代理成本的計量，學術界一直存在爭議。James等（2000）同時采用銷售管理費用率和總資產周轉率來計量代理成本，分別反映由于過度在職消費和資產利用的低效而引起的浪費。Belden 等（2005）則以股利支付率作為代理成本的替代變量。我國的陳冬華、陳信元、萬華林（2005）以在職消費來度量上市公司高管的代理成本。根據Jensen and Meckling（1976）的研究，廣義的代理成本由委托人的監督成本、代理人的擔保成本和剩余損失三部分構成。對于國有企業而言，監督成本主要包括接受國資委和上級機關檢查而發生的支出，如業務招待費、審計費、相關材料物資等。擔保成本包括聘請注冊會計師所發生的審計費用及內部控制制度設計成本等。監督成本和擔保成本一般被記錄到管理費用科目當中，通常被稱為顯性代理成本；而剩余損失則指代理人與委托人的目標不一致而導致的企業價值降低的部分，可反映為經濟效率的損失，亦稱隱形代理成本。基于以上分析，本文以管理費用率和總資產周轉率作為兩種性質的代理成本的替代變量。（2）自變量。該變量為考察年度與企業性質的交叉項，如果上市公司為央企性質且在2010年實施了EVA。取值為1，否則取值為0，所以該項的回歸系數反映的就是實施EVA與代理成本的變化之間的關系。為了剔除同時期國家出臺的其他政策對于上市國企產生的效應，因此，本文選擇《辦法》出臺的相鄰年度來避免其他政策對于模型的干擾。（3）控制變量。為了控制其他因素對于代理成本的影響，本文加入了以下控制變量：企業性質、考察年度、企業規模、杠桿水平、第一大股東持股比例、董事會開會次數、監事會開會次數、股東規模、股權制衡度（z值）、前5大股東的持股比例（h5）、董事規模、監事規模。此外，為了剔除物價水平對于模型的干擾，借鑒曾慶生等（2006）的做法，本文還在模型中加入了地區物價水平（pri）這一控制變量。另外，基于非觀測效應模型的需要，本文還引入了非觀測效應a這一變量。該變量是為了控制長期不變的因素對于因變量的影響而設置，代表一切不隨時間變化但影響委托代理問題的變量。變量定義見表1。

表1 變量定義表

本文使用非觀察效應模型為：

按照兩時期非觀測效應的處理方法，取2009、2010兩年間的差分方程，可得：

四、實證分析

（一）描述性統計 從表2中不難看出，央企在2010年全面實施EVA后，管理費用率的均值顯著降低了，但是中值卻顯著提高了，這說明央企在EVA實施的力度與效果上差異較大，大多數公司實施效果非常顯著，大大降低了當期的管理費用率，但仍有公司實施效果一般，加之公司業務的增長所帶來的固定性經管費用的上升以及物價上升的影響，這些公司的管理費用了呈現顯著上升的狀態，不過總體來看，央企實施EVA后管理費用率顯著降低。但如果以總資產周轉率來衡量代理成本，則發現：央企實施EVA后總資產周轉率相對于實施前得到了提高，但均值卻并不顯著，中值也僅在5%的統計水平上顯著，故而央企實施EVA后總資產周轉率的變化情況有待于進一步檢驗。

表2 《辦法》實施前后央企代理成本的變化

（二）回歸分析 本文對模型2中的所有變量進行共線性分析，發現VIF 值均小于3，因此不存在多重共線性。從表3中可以看出，管理費用率的變化（△exp）與央企實施了EVA(△yearstatekey)顯著負相關，表示央企實施EVA后顯性代理成本顯著降低，支持原假設；與企業規模的變化(△size)負相關，說明企業規模的增長對于顯性代理成本產生了規模經濟效應；與杠桿水平的變化(△level)顯著負相關，說明隨著負債比例越大，財務杠桿作用越顯著，同時也反映了債權人治理效應凸顯，代理問題減輕；與第一大股東的持股比例的變化(△big1)顯著負相關，說明大股東的存在客觀上形成對經理人行為有效監督與制約，從而降低顯性代理成本；與前五大股東的持股比例的變化(△h5)顯著正相關，表示股權集中度越高，對不利于中小股東發揮對經理人的監督與制約作用，顯性代理成本越高；與董事會規模的變化(△board)顯著正相關，表示隨著董事會成員的增加，“搭便車”心理造成了決策效率的損失，使董事會對經理人的監督與控制能力受到削弱，代理問題嚴重；與董事會次數的變化(△boardmeet)正相關但不顯著，與監事會次數(supermeet)顯著正相關，這兩個變量在一定程度上反映了董事、監事工作的勤勉程度，但是會議次數的增加會加大辦公費、業務招待費的開支，造成了對企業經營效率的損失與資源的浪費，因此加大了顯性代理成本。但若以總資產周轉率(turn)作為代理成本的替代變量進行回歸，則發現，實施央企EVA與隱性代理成本不存在顯著的相關關系。原假設并未證實，但本文認為這是EVA考核體系的行為引導效應的必然結果。一方面，EVA考核的實施使得經理人的努力方向與股東目標相一致，提高了經營效率，表現為資產的投入和增值速度加快，資產周轉率上升；另一方面，EVA還鼓勵一切有利于企業長遠發展與可持續增長能力提升的價值創造活動，如在建工程、R&D，這些資產的購置固然對以后很長一段時間內的業績產生積極的影響，但同時會加大總資產周轉的難度，導致當期的總資產周轉率降低。本文認為，正是這兩方面因素的綜合作用，導致以總資產周轉率作為代理成本的替代變量時存在很大的噪音，實證結果不能支持原假設。此外，本文還發現，總資產周轉率的變化與企業規模的變化方向成正比，說明企業規模越大，經濟效率的損失也越小，隱形代理成本越低。

表3 以管理費用率（△exp）和為總資產周轉率（△turn）為代理成本替代變量的回歸檢驗

（三）進一步分析 為了從效率損失的角度進一步探析EVA考核對代理成本的影響，本文將總資產周轉率(turn)拆分為“流動資產周轉率（lturn）”與“固定資產周轉率（fturn）”兩個指標，并將這兩個指標的差分指標重新引入到模型2中進行回歸檢驗見表4。并且認為剔除固定資產投資影響后的lturn指標的變化情況能更好地反映經營效率的損失，預計差分自變量的回歸符號為正，而以fturn為解釋變量時，預計差分自變量的回歸符號為負。通過將總資產周轉率(△turn) 分拆成兩個指標——流動資產周轉率變化(△lturn)與固定資產周轉率的變化（△fturn），可以發現：流動資產周轉率的變化(△lturn)與央企實施EVA顯著正相關，而固定資產周轉率（△fturn）與央企實施EVA呈負相關，且不顯著。也就是說當期資本項目的投入降低了全部資產的周轉速度，將此噪音剔除后，央企實施EVA后，流動資產周轉率顯著提升，證明可EVA的實施帶來了經營效率的提高，降低了隱性代理成本，緩解了委托代理問題。值得說明的是，雖然長期資本項目的投入影響了當期的經營效率，但從長遠來看，則是企業形成核心競爭力和維持可持續發展的力量源泉，所以不能由于它稀釋了EVA之于降低隱性代理成本的作用而否認其在未來期間對于企業價值的貢獻，而EVA也恰恰鼓勵一切有利于企業長遠發展與可持續增長能力提升的價值創造活動，因此，這一研究結論與EVA的理念與優勢并不相悖。總之，以往以總資產周轉率作為隱性代理成本的替代變量是有失公允的，而以剔除長期資本投入后的流動資產周轉率作為衡量指標可能更具合理性。

表4 以流動資產周轉率（△lturn）和固定資產周轉率（△fturn）為代理成本替代變量的回歸檢驗

（四）穩健性檢驗 為了保證實證結果的穩健性，本文還進行了一些穩健性檢驗。（1）將管理費用率更換為經營費用率，其中經營費用率=（管理費用+銷售費用）/營業收入，經檢驗后結果穩健；（2）將營業收入的自然對數作為企業規模的代理變量，經檢驗后發現結果穩健。

五、結論與啟示

本文通過對上市央企在2009年與2010年EVA實施前后的代理成本變化情況進行實證檢驗后發現，央企實施EVA后顯性、隱性代理成本均顯著降低。值得說明的是，關于代理成本的度量，以往的研究多采用管理費用率（或經營費用率）和總資產周轉率兩個指標。本文發現，鑒于長期資本投入對于總資產周轉率的影響，以總資產周轉率作為代理成本的替代變量缺乏一定的公允性，而應以剔除長期資本投入后的流動資產周轉率來反映更為合理。

這一研究結果既豐富了EVA考核的經濟效果的相關理論成果，為國資委在央企推行EVA考核的政策提供了一定的經驗數據；同時證明了經過本土化改造的EVA體系能夠適應中國當前的制度背景，能夠在完善我國上市公司的公司治理機制方面發揮一定的積極作用，EVA考核對于我國建立真正意義上的現代企業制度是一項重要且意義非凡的舉措。然而目前，國資委強制要求實施EVA考核的范圍仍僅限于央企及其下屬企業，對于地方國資委管轄的地方國企仍以“只獎不罰”的鼓勵性和自愿性為原則，至于民營企業，EVA的考核完全屬于企業的一種自主性選擇行為，因此，EVA考核要在中國市場經濟的發展中發揮更大的作用依然任重道遠。一方面，應加大EVA的宣傳與力度，讓更多的管理者理解EVA的理念與方法；另一方面，地方國資委應以央企全面實施EVA為契機，借鑒央企實施的經驗教訓，出臺相關文件，在所管轄的地方國企范圍內也實施EVA考核，以發揮EVA考核在公司治理機制中的積極效應，降低代理成本，促進企業價值最大化目標的實現。

［1］孫錚、李增泉：《收益指標價值相關性實證研究》，《中國會計與財務研究》2001年第2 期。

［2］余海宗、師芙琴：《基于EVA 公司績效與股票價值相關性的實證分析》，《財會通訊（學術版）》2007年第3 期。

［3］曾慶生、陳信元：《何種內部治理機制影響了公司權益代理成本》，《財經研究》2006年第2 期。

［4］陳冬華、陳信元：《國有企業中的薪酬管制與在職消費》，《經濟研究》2005年第2 期。

［5］Rogerson W. Inter temporal cost allocation and managerial investment incentives: Atheory explaining the use of economic value added as performance measure. Journal of Political Economy,1997.

［6］Wallace J.S. Adopting residual income-based compensation plans: Evidence of effects on management actions.Working paper,University of California Irvine,1997.

［7］Duua S，Reichelstain S．Controlling investment decisions：Depreciation and capital charges．Review of Accounting，2002.

［8］Lokanandha Reddy Irala, Raghunatha Reddy.Performance Evaluation, Economic Value Added and Managerial Behaviour.PES Business review,2006.

［9］James S. Ang and Rebel A. Cole and James Wuh Lin.Agency Cost and Ownership St ructure . Journal of Finance ,2000.

［10］Jensen, Michael, C. and William H. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior. Agency Costs and Capital Structure,1976.