企業并購績效問題研究的方法與成果

何鄧嬌

【摘 要】 通過查閱文獻資料得知很多實證檢驗都認為并購績效不盡如人意，但無法解釋實務中并購事件風起云涌的現象。基于此，文章系統回顧和梳理了國內外學者關于并購績效的研究方法，并指出其存在的不足，大膽提出了國內值得拓展的幾個研究領域。

【關鍵詞】 并購績效； 事件研究法； 會計研究法； 個案研究法

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）21-0046-04

國內外學術界一直普遍關注企業并購活動，尤其是并購績效問題更成為理論研究的熱點。近年來，雖然國內外學者用了很多方法來評價企業并購績效，但沒有統一的研究結果。本文系統回顧和梳理了國內外企業并購績效評價方法的相關成果，主要有事件研究法、會計研究法和案例研究法等，通過比較分析指出目前這些方法存在的不足，并提出國內并購績效問題進一步研究的領域，希望能為更加深入研究此問題的學者提供有益的參考，為企業實施并購策略提供借鑒。

一、并購績效研究的方法

早在20世紀60年代，國外出現了很多并購績效研究方面的文獻，中國學者研究境內企業并購績效問題始于20世紀末，無論國內還是國外，學者們的研究方法基本相似。評價企業并購績效的方法有：一是事件研究方法（又稱股票超額收益法、市場價值法或股票評價法），該方法用超常收益來檢測并購事件在事件窗口內對樣本公司股價的影響，通過與“正常”收益比較來衡量該并購事件帶來的股東財務變化；二是會計研究方法（又稱財務指標評價方法、長期績效研究方法），此方法利用會計數據資料，選取與企業績效相關的財務指標或財務指標間的組合，建立一系列財務指標評價體系，比較并購前后的并購績效；三是案例研究法（又稱臨床診斷研究法），不能全面、準確地判斷全部樣本并購績效的情況下，特別分析個別案例以尋求個別案例的解釋，深入分析樣本公司并購績效的特殊變化；四是其他方法，基于以上方法存在的不足，許多學者選擇用其他一種或多種方法來綜合評價并購績效，也有利用統計學的研究方法如DEA、EVA等方法來評價并購績效。

二、國內外并購績效研究方法的比較分析

（一）事件研究法

事件研究法的理論體系較為嚴謹、過程簡單、線索清晰。基于此，事件研究法是測算單個事件的影響，成為國內外并購績效研究方法中的主流方法，在國內外得以廣泛應用。

國外許多研究學者使用事件研究方法實證檢驗了并購雙方的績效，盡管在使用事件窗口和樣本數量上有差異，卻得出了相似的結果：并購活動有利于被并方，能獲得超額收益，而對主并方是否獲得超額收益存在分歧。如Jensen and Ruback（1983）認為兼并會給被并方股東帶來超額收益，最高可達30%，而給主并方股東帶來的超額收益只有4%。Schwert（1996）也持相同觀點，以1 814個并購事件為樣本，實證檢驗表明，被并方股東可獲得的累計平均超額收益達到35%。國外學者檢驗了事件研究法中事件窗口的選擇對并購績效產生的影響，認為“事件期”長短直接影響并購績效。Loderer and Martin（1990）的研究結果表明，當事件期為長期時，并購給主并方股東帶來的效益大多為負數。Madden（1981）也得出類似的結果，當事件窗口為[-1，1]時，并購雙方的收益都是顯著的，當事件窗口延長至[-40，40]時，并購收益降低了。

在國內，不少學者也應用此法對并購績效的評價做了很多研究。但由于研究樣本和研究視角以及事件窗口等不同，國內研究沒有統一結論。如劉笑萍等（2009）以產業周期視角，選用[-25，20]作為事件窗口，證實了并購行為為股東創造了價值，并購雙方所處行業周期不同，選擇不同并購模式取得的并購績效存在差異，如當并購雙方都處于衰退行業時，多樣化并購績效明顯優于橫向并購績效。也有學者從公司治理和股權結構等角度評價并購績效，如吳超鵬等（2012）選擇事件窗口為[-2，2]，研究發現：CEO被變更與否會受到并購績效好壞的影響，而政治關聯CEO卻不會因并購績效好壞而被變更。黃興孿等（2009）以1999至2004年發生的國有上市公司的并購事件為樣本，選擇[-30，30]為事件窗口，發現政府干預和上市公司的并購績效有顯著的相關關系。一些學者發現，交易特征對并購的短期績效也有影響，如張晶等（2011）選取[-5，5]為事件窗口，實證結果發現：在并購績效優劣比較中，現金支付優于股票支付，股權收購優于資產收購；并購交易相對規模越大其并購績效反而越差；同行業并購有利于并購績效的提升。而另一些學者運用事件研究法研究長期績效，如劉莉等（2014）以制造業上市公司為研究樣本，認為公司的股權激勵水平在合理水平之內（即小于等于8.11%）才有利于提高長期并購績效。更有學者以行為學習理論和過度自信假說視角解釋并購績效，如吳超鵬等（2008）以1997—2005年間發生的1 317起連續并購事件為樣本，選取并購前五天和并購后五天為事件窗口，認為管理者會因為首次并購成功而過度自信，將導致其后各次并購的績效呈較顯著的下降趨勢；并購績效的上升與否與管理者能否充分學習并購經驗有關。總體來說，國內學者采用事件研究法實證研究了中國上市公司并購活動的績效，得出并購行為在一定程度上是有效的。

由上比較得知，國內外學者在實證過程中，在樣本選擇方法、樣本數量、樣本分類和事件窗口等方面都存在較大差異，如劉笑萍等（2009）選擇1998—2004年發生的749個樣本，事件窗口為[-25，20]；吳超鵬等（2012）選擇1998—2008年的209起并購事件，事件窗口為[-2，2]，因而，得出的績效結論也有差異，至今樣本時期選多長、樣本數量選多少和事件窗口范圍定多少均未達成統一標準。另外，有學者認為不能僅從股價的變動來評價并購雙方的得失。因為股票價格的波動和并購績效都受到諸多因素影響，因而，事件研究法適用性存在一定的限制。中國資本市場是否有效還有爭議，能否運用此方法研究并購績效有待商榷。

（二）會計研究法

與事件研究法相比較，由于會計研究法用財務指標更能客觀連續地反映并購前后公司績效的變動情況，因此國內外很多學者采用此方法研究企業績效問題。但無論是國外還是國內學者運用會計研究方法對并購績效進行評價，其研究結果有差異。

國外學者用這種方法來評價并購績效，其研究結果沒有統一的結論。一些研究表明，并購是有益的，另一些研究認為并購對企業績效沒影響，有些甚至帶來了損失。如Kaplan（1992）以美國發生在1980到1986年的76起管理層并購事件為樣本進行分析，研究結果表明：并購后，收購方在經營收益和凈現金流量方面有所提高。Clark and Ofek（1994）認為，被并方兼并后其業績沒有明顯改善。Agrawal（1996）以1 164起并購事件為樣本，研究發現主并方的股東在并購完成后財富下降。

同樣，在國內盡管許多學者做了大量研究，但依然沒有統一的結論。如李漢君（2013）選取了4個財務指標，采用因子分析法對并購方公司并購前三年、并購當年和并購后兩年的績效變化進行評價，結果發現，在中國的上市公司并購中并購方績效大部分上升，但仍有相當部分公司業績下滑。王萌（2010）也采用同樣方法，選取6個財務指標，分別考察了發生并購前一年至后兩年期間每年的績效，研究發現：企業并購績效的變化是先上升，然后下降，再上升。國內學者認為并購績效是多方面的，在選擇評價指標時應該考慮非財務指標，而并購績效一般需要幾年才能體現，應該考察更長的時間。因此，張翼等（2015）進一步擴充了樣本的時期范圍和指標類別，增加合理避稅效應指標，得出結果：就長期而言，目前我國上市公司并購效率低下，雙方都沒有達到整合資源，不創造價值；主并方的長期績效不僅受到關聯方交易的影響，還與被并方的經營水平和財務狀況有關。如馮根福等（2001）和王鳳榮等（2012）認為由于各個行業的經營業績和成長水平不相一致，因此，在選擇績效評價指標時應剔除行業差異，王鳳榮認為企業并購績效呈現生命周期差異，馮根福卻認為并購績效與并購類型和并購階段有關。劉焰（2014）采用主成分分析法也得出類似結論，認為并購績效與產業和企業所處的周期有關。這說明企業選擇何種并購模式與企業成長的不同階段、產業發展的不同階段之間存在最適合的匹配，只有當它們之間處于最適合的匹配狀態時，并購才能夠為公司創造財富。

從上述分析可知，會計研究法在評價指標上采用綜合評價，所用財務數據經過審計，具有可信性，因而在國內應用較多，尤其因子分析法。國內學者從多個視角研究并購績效，取得了一定的成績。然而，財務數據是反映過去績效的歷史數據，并購績效的考察時期也長短不一。因此，要對會計研究法作進一步完善，才能更好地評價并購績效。

（三）個案研究法

事件研究法和會計研究方法都是大樣本實證分析，容易忽視影響并購績效的特殊因素，進而無法深入研究個別樣本并購績效的變化以便為某公司或某行業發生并購提供參考。個案研究法是指一種經驗方法，這種經驗是基于觀察小樣本事件而不是對其深度分析，此方法正日益受到關注。Ruback（1982）對杜邦公司收購康菲石油公司事件進行了分析，研究發現被并方的股東財富增加量是主并方的股東財富減少量的四倍。Kearney咨詢公司以115起大型并購案例為例，研究發現：達到預期目標的企業有42%，于是并購被認為是成功的。

在國內，一些學者也采用了該方法進行并購績效研究。如陳信元等（2000）采用事件研究法研究了1998年清華同方并購魯穎電子的案例，研究發現基于兩家企業優勢資源的互補性，時間窗口期間累計超額收益都比較理想。人們一直對政府主導企業發生的并購是否創造了價值存在爭議，王霞等（2013）以友誼股份換股吸收合并百聯股份進行深入分析，結果表明：政府主導的企業并購對并購雙方都有利，為雙方創造了正的財富效應，相對來說，更有利于主并方的財務狀況和盈利能力的改善。

（四）其他研究方法

由于上述方法各有優缺點，在評價并購績效時，許多學者不只采用某一種方法，而是采取多種方法。國內不少學者使用DEA、EVA進行評價，或者事件研究法和會計研究法相結合使用。如張秀蘭（2006）先采用事件研究法得出三種并購方式（即股權收購、資產收購和股權轉讓）的并購存在顯著的正的超額累計收益，再用會計研究法對并購的長期效應進行了分析，表明并購確實可以提高目標公司的價值。如馬瑜■等（2012）以2006年在上海和深圳兩市發生的并購事件為例，對并購前兩年、并購當年及并購后三年的財務數據進行差量分析，認為并購并不會使公司快速增長，而在發展模式中漸漸成長。也有學者運用此方法對某一行業的上市公司的并購績效進行評價，王麗娟等（2013）對我國裝備制造業上市公司的并購績效進行評價，發現并購對該行業的并購績效值有顯著的效果；我國裝備制造業各子行業并購績效的DEA值與行業集中度之間存在顯著的關聯度。

然而，另一些學者認為財務數據一旦失真，傳統的會計研究方法對并購績效的評價就失去意義，因而提出采用 EVA模型評價公司績效。理由是該方法綜合考慮了利潤和資金成本，尤其對商譽、利息費用、遞延所得稅等項目的調整降低了會計政策導致的影響，能反映企業的真實價值，實現資本的最佳配置，目前已經為國外公司廣泛應用，在我國也不少研究學者應用。如宋秀珍等（2008）計算了2003年并購方在并購前一年至并購后兩年的EVA，得出上市公司并購績效總體上效果不理想，并購反而有損企業價值。陸桂賢（2012）也同意這種觀點。還有一些學者采用同樣的評價方法，得出的結論卻截然相反。如周文君（2013）選取2010至2012年發生并購的189個樣本，發現公司的并購績效在短期內出現顯著上升趨勢，并購后連年出現顯著下降趨勢，而長期來看并購對股東的獲利能力沒有明顯的好處，并且認為目前并購的數量和規模風起云涌，原因是企業盲目跟風和政府牽線并購干預過多。

三、并購績效研究存在的不足及研究展望

盡管學者們對于并購績效問題進行了大量有益探索，無論是研究內容還是研究方法，都有非常重要的理論價值和實踐指導意義，但研究仍存在很多不足，有待進一步改進和完善，值得后續學者繼續研究探索。

（一）積極擴展已有的研究方法

目前已有的研究方法都存在缺陷。一是事件研究法。該方法的事件窗口的時間區間選擇存在較強的主觀性，而且時間區間過短，加之股價變化受到諸多因素影響，采用超額收益可以評價市場效率，但很難全面評價并購績效。再者，資本市場有效是其適用的前提假設，而目前我國資本市場是否有效尚且存在爭議。因而，在中國運用事件研究法來研究企業并購績效還存在一定的局限性。二是會計研究法。該方法雖然避免了市場有效性的制約，但是財務指標選擇也存在較強的主觀性，財務數據本身可能存在缺陷，多數學者只考慮了財務指標而忽略非財務指標，即使考慮了非財務指標，由于不同研究學者所選用的指標也不相同。因此，盡管大量學者運用會計研究法對并購績效進行了實證研究，但其結果存在分歧。三是個案研究法。此方法是研究單個案例的并購績效，由于研究的是單個案例，因而，研究結論缺乏普遍性。綜上，為了保證此類研究經驗證據的可靠性，學者們應該充分發揮各種研究方法的優點，做到揚長避短。目前已經對此進行了初步嘗試，其成功經驗值得學者繼續借鑒完善。

（二）積極探索準確評估并購績效的方法

從上述文獻看，并購績效的評估主要有短期績效和長期績效，而短期績效是通過累計超額收益來分析，長期績效有的通過單項指標如ROA、ROE或托賓Q值，有的是利用因子分析法或主成分分析法選取各種財務指標的綜合指標。鑒于中國股票市場財務報表數據的可操縱性和并購績效的綜合性，建議既要考慮財務指標，尤其是現金流量指標，又要考慮非財務指標；既要關注公司財務價值，也要關注并購的戰略價值。

（三）積極探索我國的并購績效理論研究

目前國內有關并購績效的大多數文獻尚處于借鑒西方發達國家的理論然后套用中國資本市場相關數據的研究階段。然而由于我國資本市場不發達，國外的研究框架、方法和結論未必適合我國的現實國情。因此，將來學者應該以如何構建中國特色的并購績效理論體系并提供相應的經驗證據為重點進行研究。為此，筆者認為以下幾點為值得拓展研究的領域，以起到拋磚引玉的作用。

1.現有的方法都存在缺陷，探索新的方法也是值得研究的問題。如可借鑒社會學中的深度訪談法或問卷調查法，再結合定量分析法。國外一些學者如Chatterjee et al.，對收購和被收購企業的差別與收購方將目標和決策施加給被收購方的強度采用調查法進行了評價。而在我國至今尚缺乏此方法對并購績效的深入研究。

2.企業發生并購是企業可持續發展的重要手段，那么企業通過并購是否能帶來了持續發展？通過并購，企業在行業選擇、經營目標和方向、生產要素等方面可以得到加強和整合，為企業持續發展提供各種資源。目前少數學者如王燕和張秋生（2005）在并購對企業可持續發展貢獻的指標體系上進行了初步探索，這為以后的研究提供了借鑒思路。而在實證檢驗方面至今尚缺乏直接的文獻。

3.企業發生連續并購，這種并購究竟能否給企業帶來績效。有國內學者已經注意連續并購，如毛雅娟（2011）認為連續并購現象是我國并購市場的基本特征，發生連續并購與高管的特征有關，給并購貸款帶來較大風險。吳超鵬等（2008）也認為連續并購與高管的行為有關。然而，他們只研究了高管行為對企業并購的影響，沒有深入研究連續并購能否給企業帶來績效，因此這仍舊值得學者深入探究。

4.企業并購后各種資源的整合能否成功。禹海慧（2012）認為當今全球發生的并購事件中，有70%的并購發生后，企業沒有取得預期的并購價值，并購失敗的原因70%來自于企業并購后的整合過程。并購雙方各種資源的整合策略和效果是企業并購成功的關鍵。目前國內不少學者已經對企業并購中的人力資源整合進行了研究，如禹海慧（2012）認為影響人力資源整合的因素可從價值和文化層面上考慮，企業并購成功不可缺少的重要環節就是人力資源的整合。然而，企業并購后，不僅僅要進行人力資源整合，還要對企業戰略、企業文化、財務資源、科研技術等進行整合，否則并購后企業未必能取得預期效果。因此，企業并購后各種資源將如何整合也是值得學者探究的課題。

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