企業年金管理如何完善

喬曉蕾

企業年金是指在政府強制實施的基本養老保險制度之外，由企業根據其自身經濟狀況建立起來的、由企業和員工共同繳費、旨在為本企業職工提供一定程度退休收入保障的制度。我國的企業年金實行完全積累模式，其有著高度市場化的特性，需要以成熟的資本金融市場、多樣化的投資渠道、專業的投資理財團隊為依托，通過獲取較高的投資收益來應對未來的養老金給付風險。而我國資本市場發展時間較短，結構尚不平衡，市場震蕩波動較強，距成熟市場還有一定差距。這就需要我們從實際出發，深入研究適合企業年金長遠發展的投資管理體制。完善的企業年金投資管理，既包括多元化的資產配置模式，又包括科學的投資策略和決策方式。完善我國企業年金的投資管理體制，促進企業年金的健康發展，是健全我國多支柱養老保障體系的需要，更是為新時期深化經濟體制改革保駕護航。

我國企業年金投資管理不甚理想

根據人社部基金監督司的公布數據顯示，2014年我國企業年金加權平均收益率為9.30%，而2013年我國企業年金加權平均收益率僅為3.67%，呈現出較大的波動。

從企業年金基金投資收益率的情況來看，根據人社部基金監督司頒布的全國企業年金基金業務數據摘要，無論是集合計劃還是單一計劃，2014年含權益類資產的企業年金投資組合加權收益率遠高于固定收益類企業年金投資組合加權收益率。但反觀2013年之前，含權益類資產的企業年金投資組合較全部投資于固定收益類資產投資組合，并沒有發揮出較高投資收益的優勢。2014年企業年金權益類投資組合較強的增長勢頭和國內股票市場當期的快速上漲有密不可分的關系。

根據《企業年金基金管理辦法》的規定，企業年金權益類資產的投資比例最高不超過30%，含權益類資產的企業年金計劃也只能將大部分資金配置于貨幣類資產或固定收益類資產，而在國內目前資本環境的影響下，這兩類資產的實際收益率并不高。2007-2012年間，三年期及以下金融機構法定存款利率在部分年份甚至低于通貨膨脹率。固定收益類投資工具中的債券類資產近年來也表現頗為疲軟，中證指數有限公司2010—2013年的債券指數行情顯示，除信用風險較高的企業債之外，國債和金融債的投資收益率一直在4%左右徘徊?？梢?，對企業年金投資于權益類資產的比例進行嚴格限制，也就很難實現企業年金較高的投資收益率。面對這一現狀，通過對比研究國外的企業年金投資管理模式，能夠給我們帶來一些啟示。

美國企業年金的投資管理體制

美國的企業年金主要是指雇主養老金計劃，該計劃種類繁多，既有DB型（待遇確定型），也有DC型（繳費確定型）。在DC型企業年金計劃中，占主導地位的是401K計劃。401K計劃源于美國政府1978年《國內稅法法規》（Internal Revenue Code）新增的第401條K項條款的規定，該規定于1979年得到法律認可，1981年又追加了實施細則，之后其得到迅速發展，逐漸成為美國企業首選的雇主養老金計劃。目前，401K計劃已經覆蓋5200萬的美國勞動者，資產規模達到4萬億美元，占美國養老金資產的18%。該計劃的管理模式與我國目前實施的企業年金制度頗為相似，由企業和員工共同繳費，基金實行完全積累制，進行市場化投資運營，并獲得政府在稅收方面的優惠政策。

4 0 1 K計劃資產的投資范圍比較廣，資產配置形式比較多樣。根據美國投資公司協會（The Investment Company Institute“ICI”）2013年12月的統計，截至2012年末，約有61%的401K計劃財產通過直接投資或購買證券投資基金等方式投向了股票等權益類資產，約33%的財產投向了債券、貨幣市場基金等固定收益類資產?？v觀2002-2012年401K計劃的資產配置情況，股票等權益類資產占比一直較大，計劃選取的投資工具既包括直接投資于各類資產，也包括各類證券投資基金、銀行理財產品和保險產品。

與中國的企業年金計劃不同，401K計劃投資工具的選擇一般并不是由投資管理人全權負責，而是由計劃參與人來決定。在同一計劃中，每個計劃參與人會根據自己的年齡以及距退休的時間，來決定其在年金計劃中所積累資產的投資方式。年輕的計劃參與人更傾向于投資股票、證券投資基金、混合基金等高收益、高風險資產，年紀較大的計劃參與人則主要投資于固定收益類資產，例如債券基金、貨幣基金、擔保投資證（GICs）以及其他低風險的資產。但總體來看，不論是多大年齡的計劃參與人，其投資于股票的比重一般都較高。

在401K計劃的投資工具中，生命周期基金獲得了廣泛青睞，約72%的401K計劃能夠選擇投資于生命周期基金，約40%的401K計劃參與人自主選擇購買生命周期基金，該基金在整個401K計劃資產總額中占比已經達到15%。生命周期基金可以細分為目標日期型基金和目標風險型基金，401K計劃所涉及的基本上都屬于目標日期型基金。目標日期型基金以獲得長期較高收益為出發點，會根據投資者當前的年齡和退休日期來調整資產配置策略，即調整權益類資產、固定收益類資產和貨幣類資產的投資比例，這種比例調整往往會限制在一定區間內。而一般的證券投資基金，并沒有類似的資產配置調整機制，只會根據市場表現來調整資產配置比例。舉例來說，如果某項企業年金計劃參與人距離退休的時間比較長，生命周期基金會采取較為激進的投資策略，大幅投資于股票等權益類資產；如果該計劃參與人馬上要面臨退休，則生命周期基金會采取相對保守的投資策略，大幅退出股票市場，增持貨幣類、固定收益類低風險資產。由于生命周期基金的這種特性，即使那些選擇不投資于股票或股票類基金的計劃參與人，也能夠通過投資于生命周期基金而間接獲得股市上漲帶來的收益。

完善我國企業年金投資管理的構想

1、適當擴大企業年金基金投資于權益類資產的比重

其實早在2004年《企業年金基金管理試行辦法》發布之初，學術界就出現了放寬企業年金權益類資產投資限制的呼聲。然而無論是2011年修訂頒布的《企業年金基金管理辦法》，還是2013年最新頒布的《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》，都無一例外地將企業年金投資股票、股票基金等權益類資產的比例控制在投資組合委托投資資產凈值的30%之內，僅僅放寬了對優先股的投資限制。

根據國外經驗來看，大部分經合組織國家的企業年金基金都非常重視對股票等權益類資產的投資，凡是DC型企業年金占比較高的國家，其權益類資產的投資比例也較高。2013年韜?；輴偘l布的研究報告《Global Pension Asset Study 2013》顯示，截至2012年末，美國、英國、日本、加拿大、澳大利亞、荷蘭和瑞士這7個養老金規模位列全球前列的國家，其股票等權益類資產投資比例平均為47.3%。在這7個國家中，DC型企業年金選擇股票等權益類投資工具的比重普遍較高，以美國和澳大利亞為例，這兩個國家企業年金中DC型企業年金的占比分別為58%和81%，其企業年金投資于權益類資產的比重均超過了資產總額的50%。而7個國家中權益類資產投資比重較低的日本和荷蘭，其企業年金大部分為DB型，DC型企業年金僅占比2%和6%（見本頁圖）。

DC型企業年金占比高的國家投資于權益類資產的比重較高，主要是由DC型計劃的特點決定的。DC型計劃繳費確定，一般實行完全積累制，這種模式下的企業年金基金投資周期非常長，這就決定了DC型企業年金的投資策略、投資工具的選擇都應以長期性為主。而貨幣類資產和一般的固定收益類資產屬于短期性投資工具，在期限上與DC型企業年金的長期性不匹配，相反，權益類資產如股票、股票基金等長期性金融工具則更匹配DC型企業年金的長期投資需求。目前，我國的企業年金屬于DC型完全積累制，其追求的是中長期的較高平均收益率。考慮到我國目前正處于高速增長之中，在長達幾十年時間周期里，股票等權益類資產的平均收益率一定會遠遠高于貨幣類和固定收益類資產的平均收益率。企業年金若希望在長期里跑贏CPI，規避通貨膨脹風險，則不能僅僅依靠大幅投資貨幣類或固定收益類資產。

當然，擴大權益類資產的投資比例不能一蹴而就，要循序漸進地逐步進行。目前，我國股票市場仍在發展階段，個人和機構投資者投機情緒較濃，上市公司信息披露不夠充分，市場上存在一定的違規行為，貿然放開股票等權益類資產的投資限制，必將難以避免股票市場大幅波動給企業年金基金帶來的損失。權益類資產投資比例的拓寬是一個逐漸的過程，監管當局可以借鑒波蘭政府對本國雇主養老金投資監管的措施。波蘭的雇主養老金與我國企業年金較為相似，主要由雇主，即企業方繳納費用，實行個人賬戶完全積累制，養老金資產委托給合格的基金公司或保險公司進行市場化投資運營。其投資于股票的比例同樣有著嚴格的限制，但這一比例限制并不是一成不變的。波蘭政府規定，2013年雇主養老金投資于股票的比例為47.5%以下，以后每年上浮2.5個百分點，例如2014年的投資比例限制為50%，直至2034年實現對股票市場投資限制的完全放開。這一浮動式的投資限量模式，短期來看，能夠在資本市場尚未發展成熟的階段降低企業年金資產的投資風險；長期來說，又能保證企業年金資產充分分享成熟資本市場帶來的利得，實現資產的增值。隨著我國企業年金規模的不斷擴大，受托管理機構的不斷成熟，以及資本市場運行機制的不斷完善，實行逐年上浮式的權益類資產投資比例限制，一方面，可以使企業年金在長期更好地分享資本市場的成長果實，更好地促進企業年金與資本市場的良性互動發展；另一方面，可以在短期內限制企業年金對股票等權益類資產的風險敞口，保證企業年金資產的安全，同時給企業年金投資管理機構全面進入股票市場提供一定的緩沖期。

2、允許企業年金基金投資于境外市場

根據《企業年金基金管理辦法》的規定，我國的企業年金目前尚不能投資于境外市場。企業年金不能涉足于海外市場主要是出于安全性的考慮，但是，目前國內的資本市場尚處于發展階段，市場波動較大，產品結構單一，境內投資所面臨的系統性風險反而可能高于投資發達國家或地區成熟資本市場的風險。況且，隨著2009年《境外投資管理辦法》（商務部2009年第5號令）和《境內機構境外直接投資外匯管理規定》（匯發[2009]30號）的頒布，國內各方資本積極進軍海外市場，在這一大背景下，限制企業年金的境外投資無疑阻斷了企業年金資產配置的國際化、多元化道路，也失去了利用發達資本市場實現其保值增值的機會。許多發達國家或地區的資本市場，不僅具備適合企業年金風險收益特征的投資工具，還能夠在保證企業年金在一定風險敞口下獲得比國內市場高的投資收益，而且由于境外市場的投資渠道比較廣，投資工具多樣，企業年金擁有較多手段實現基金風險的對沖，降低投資風險。可見，境外投資為提高企業年金投資回報水平和抗風險能力提供了廣闊的空間，這也是世界上許多有類似資金安全性要求的基金做出的共同選擇。

作為戰略性養老儲備基金的全國社?；鸫_已經率先走上了境外投資的舞臺，2006年5月1日起，全國社?；鹂赏顿Y于境外的8類資產，包括股票、債券、基金等多種金融工具，其境外投資的比例，按成本計算，不超過總資產的20%。同樣作為養老基金，企業年金可以充分借鑒全國社?；鸬木惩馔顿Y經驗，適度放開企業年金基金境外投資的限制，通過試點的模式針對部分發達國家的成熟資本市場進行小規模投資，投資范圍可以限定在債券、債券基金、混合基金等風險較低、收益穩定的固定收益類資產，并根據市場所處經濟區的不同，有區別地限制企業年金可投資的比例。一方面，通過試水境外資本市場，可以檢驗境外投資是否能夠滿足我國企業年金安全性、流動性和保值增值的需要；另一方面，通過參與國際化投資活動，可以提高企業年金受托管理機構在境外市場投資管理的經驗，為今后企業年金真正進軍境外市場奠定基礎。

3、發揮養老金產品的優勢

養老金產品屬于“后端集合模式”，但并不是后端的集合計劃，與現存“前端模式”的企業年金集合計劃并不構成競爭關系，本質上屬于一種新型的企業年金投資工具。它與現有的企業年金計劃形成了一種互補關系，豐富了企業年金的投資工具，同時有利于提高企業年金的資產配置水平。

具體而言，企業年金投資組合配置于養老金產品，具有以下方面的優勢：（1）相比其他投資工具，養老金產品是企業年金的專屬產品，產品管理費用低，投資風格穩健；（2）對于小型企業年金計劃或投資組合，養老金產品具有規模優勢，資產配置范圍更廣、投資品種選擇多樣、各類證券的倉位調整更加靈活；（3）投資于養老金產品相比直接投資于具體資產品種，可以有效地簡化投資程序，有利于提高資產配置水平。以往企業年金投資組合必然會面臨各類資產的甄選、配置，以及不同股票和債券的選擇、操作。而配置于養老金產品后，養老金產品更多專注于個股和個券的選擇與投資，企業年金投資組合則專注于不同養老金產品的選擇，研究并設計符合實際需要的資產配置策略，并根據資本市場的周期性波動動態調整資產的分布，實現企業年金投資的多元化戰略。

發揮養老金產品優勢的同時，政府還應當繼續重視養老金產品的發展。在美國401K計劃的投資工具中，生命周期基金獲得廣泛青睞，該類產品追求與計劃參與人生命周期不同階段的風險承受能力相適應的資產配置模式。我國的養老金產品可以借鑒美國生命周期基金的特點，開發出針對不同年齡段企業年金計劃參與人，實時調整資產配置的養老金產品。

4、逐步建立企業年金計劃參與人的決策機制

雖然我國企業年金計劃也是實行DC型完全積累制，但根據《企業年金基金管理辦法》第23條第2款的規定，目前企業年金計劃全部采取由受托人或企業進行集中的投資決策，計劃參與員工基本上沒有選擇或決策的機會。產生這一現象主要有兩方面的原因：一是我國企業年金制度剛剛起步，資本市場也不夠成熟，一般員工并不完全了解企業年金的投資運作流程以及資本市場各類投資工具的特點；二是企業或受托人出于成本上的考慮，不希望向員工提供培訓和咨詢服務，也就不愿意采取個人投資決策的方式。

隨著我國資本市場的逐步成熟，全民教育水平的不斷提高，以及企業年金制度從陌生變得更加為人所熟悉，由受托人或企業進行集中決策的模式必然不可持續。我國的企業年金計劃全部實行DC型完全積累模式，計劃參與人即員工個人要承擔全部的投資風險，如果計劃的投資收益率低，則員工退休后的養老金收入也低。由受托人或企業進行集中的投資決策，但其又不承擔相應的投資風險，這種扭曲的委托關系長期持續下去，必然引發計劃參與人的不滿情緒。若企業年金基金決策失誤，在投資過程中出現了較大損失，極有可能產生計劃參與人同企業或受托人之間的糾紛。因此，我國企業年金基金的投資從集中決策轉向個人決策是必然的，盡管這個轉變的過程可能是緩慢的、逐步推進的，但是未雨綢繆，監管當局在制定相關管理規定的同時，應當考慮為未來可能實行的員工個人參與企業年金投資決策留出一定的政策空間。