中國上市公司股權激勵的實施效果
——基于A股市場的經驗證據

初錕，康凱

（蘭州商學院金融學院，甘肅蘭州 730020）

中國上市公司股權激勵的實施效果
——基于A股市場的經驗證據

初錕，康凱

（蘭州商學院金融學院，甘肅蘭州 730020）

與西方發達國家相比，中國上市公司實施股權激勵的市場條件和制度背景都有較大差異，對其激勵效果的研究，學術界也存在不同的觀點.由于中國資本市場在2006才實行股權分置改革，上市公司實行的股權激勵制度才真正起到效果，所以本文選擇的公司樣本都是2006年后才實施股權激勵的，運用獨立樣本T檢驗、配對樣本T檢驗以及多元線性回歸的分析方法，研究上市公司在實施了股票期權激勵的措施后，其經營業績產生了怎樣的變化.本文的研究結論為，公司在進行激勵后，在經營業績上會有一定的提高，但在縱向時間維度分析，其效果并不十分顯著.

股權激勵；股票期權；經營業績

1 研究假設

現代企業的特點在于所有權與控制權的分離，股東與管理層之間的委托代理問題成為現代企業發展中的重要阻力，要解決委托代理問題，激烈的競爭性市場約束機制以及公司內部治理機制成為重要的問題解決途徑.由于我國市場經濟起步較晚，市場不夠成熟，缺乏有效的競爭性市場約束機制，所以在目前我國的市場發展狀況下，要想解決委托代理問題，使公司業績得到改善，一個很重要的途徑就是公司內部治理機制做的越來越好.管理層和股東通過股權激勵進行連接，作為這樣一種長期有效的激勵機制，對完善我國公司的內部治理十分重要.一方面，目前我國資本市場發展有一定進步，屬于次強式有效市場，說明在這樣的環境下實施股權激勵能夠起到一定的效果，資本市場的客觀條件已經成熟.另一方面，通過股權激勵可以使公司的管理層行使剩余所有權，成為特殊的股東，在某一層面上降低了管理層與股東的目標差異，減少管理層對股東利益的損害，從而更有效的實現股東利益最大化，管理層更多的會站在股東利益層面來管理公司，根據以上研究,提出如下假設：股票期權激勵與上市公司的經營業績是正相關關系.

根據材料的收集，目前我國A股市場很多上市公司都實施了股權激勵政策，大部分A股公司選擇的股票期權激勵模式，根據國泰安的數據，我國有78%的實施了股票期權這種激勵模式.上述模式的選擇基于以下幾個方面的原因.一是這種激勵方式所耗費公司的財務費用較少，并且在現金流量層面上不會對公司產生較大影響，二是可以給中層帶來很大的財富效應，對這些公司中層所普遍接受，故很多上市公司所采用.

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

2006年證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，之前我國的上市公司在公司治理方面十分不完善，存在很多的缺陷，股權激勵缺乏實施的客觀條件，公司中層持股在很多方面與西方成熟資本市場相比有很大的出入.通過2006年的我國的資本市場實行股權分置改革，公司的中層和股東利益需求較為一致，從而使股權激勵能夠真正起到效果.本文選取的樣本為國泰安數據庫中2006年后實施股權激勵的公司，在這個階段共有418家的上市公司實施股權激勵.

為了使本文的實證檢驗有效真實，本文股權激勵樣本按一下原則進行選取：（1）只選取發行A股的上市公司；（2）除去那些因連年虧損而“披星戴帽”的上市公司，因為這些公司可信度較低，不具備分析價值；（3）由于金融行業屬于高負債、高杠桿公司，因此不選取銀行、保險、證券這類的金融公司；（4）那些存在公司重組或有重大變動的公司也排除在外；（5）除去其它形式的股權激勵公司，只保留實施股票期權激勵的上市公司.按照上述原則，共有346家公司符合條件.

2.2 變量定義及說明

2.2.1 被解釋變量

通過對我國上市公司有關業績指標的研究，本文認為資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）以及主營業務利潤（ROM）這幾個會計指標可以較準確的反映上市公司的經營業績.選擇這幾個指標的原因，有如下幾個方面的考慮，這幾個指標可以體現客觀性、可比性等特點，并且它們較容易獲得，通過綜合分析這3個指標，可以對公司的經營業績和發展潛力進行一個更加全面、客觀和具有趨勢性的研究.

2.2.2解釋變量

由于股票期權的激勵模式在目前的上市公司中使用較為普遍，所以本文只對股票期權這一種股權激勵模式進行研究，激勵模式屬于定性分析，所以用虛擬的變量OPTION來代替，并且將OPTION的值設定為1.

2.2.3 控制變量

由于公司的業績受多個方面的影響，通過股權激勵的實施可以影響公司的經營業績，但影響公司業績的方面還有很多，如公司的規模、資產負債情況等，由于本文作的實證分析，若將其它因素忽略，很可能使結果存在較大偏差，缺乏可信度.為了充分考慮到其它因素對公司經營業績的影響，盡可能的使研究不產生大的質疑，共有五個變量會對公司的經營業績產生影響，所以有五個變量作為控制變量.分別為凈利潤增長率、總資產周轉率、資產負債率、股權集中度、公司的大小.這五個控制變量會對公司的經營業績產生很大的影響，若不考慮它們的存在而產生的影響，一定會使結果失真，從而不能很好地找出股權激勵與公司業績的關系.

2.3 實證模型

通過查閱有關計量經濟學的研究，為了更好的研究股權激勵與公司經營業績的關系，建立了三個多元線性回歸模型來檢驗實施股票期權對公司業績的影響.

模型1：

模型2：

模型3：

其中a0、b0、c0是常數項，a1～a6、b1～b6和c1～c6是系數，ε是誤差項.

3 實證檢驗

為了更好的驗證股票期權激勵如何影響公司的業績，A代表實施了措施，B代表沒實施措施，本文會將A和B進行比較；通過對A和B的比較，對兩個方面的分析，綜合比較股票期權激勵的實施是否會提高公司的經營業績.

3.1 橫向比較分析

利用SPSS軟件進行計算，通過表1可以看出，對A數據進行分析，2012年業績ROE、ROA、ROM的平均值分別為0.1681、0.0637和0.1578，與未實施股票期權的公司相比，顯著提高.通過對統計數據的分析，本文得到上市公司實施股權激勵和未實施股權激勵，通過模型軟件計算出它們的經營業績分布存在規律性，表現出偏態分布的特點，通過B數據的研究，其經營業績偏的更加厲害.還有，通過A和B進行比較，通過模型軟件可以看出它們的經營業績的分布更加的密集，若是B，那么經營業績更加密集，與標準正態分布相比，實施股權激勵和未實施股權激勵公司的分布都要高一些.通過對兩類公司ROE、ROA及ROM的分析比較，A比B要稍好一些，并且業績分布波動較小，較為均衡.

在確定了配對樣本之后，本文使用了一種較為普遍的方法，那就是兩獨立樣本T檢驗的方法，對樣本和配對樣本進行分析，是從ROA、ROE和ROM這三類數據進行分析的，并取代號分別為C、D、E.通過統計的表格數據可以看到，C1和C2的均值分別為0.0832和0.0572，它們之間的差值為0.0260，說明C1比C2高出了0.0260.此外，t統計量的觀測值為4.087，對應的雙尾概率P值接近于0，由于概率P值小于顯著性水平0.05，因此，可以拒絕原假設，由此可以得出的結論是樣本公司與配對樣本公司的總資產收益率之間存在顯著差異，并且樣本公司的數據大于配對樣本公司的數據.通過相同的分析方法，本文得出樣本公司的凈資產收益率、主營業務利潤率與配對樣本公司的凈資產收益率、主營業務利潤率之間存在顯著性差異，并且樣本公司的數據都大于配對樣本公司的數據.

由于本文在選擇配對樣本時，嚴格執行上述的配對原則，將若干影響公司經營業績的影響因素已經排除，如上市公司所處的行業、上市公司的規模、上市公司的資產負債情況以及控股股東性質等因素，因為這些因素對公司經營業績也能起到一定的影響作用，在排除了這些影響易速之后，上述分析結果的不同可以確定為是股權激勵實施所造成的，由此得出的結論是實施股權激勵公司的經營業績好于未實施股權激勵公司的經營業績.

3.2 縱向比較分析

為了分析股權激勵實施前和實施后上市公司經營業績如何進行變化，本文采用兩配對樣本T檢驗的方法，分析實施股票期權激勵計劃的上市公司實施前一年和實施后一年的經營業績進行定量統計和分析，從而得出上市公司在股票期權激勵計劃過程中，計劃對公司業績的影響程度.

根據表1數據的統計和分析，在上市公司實施股權期權激勵計劃前和實施股權激勵計劃后，公司經營業績的均值發生了變化.樣本公司實施激勵計劃的前一年即T-1年的ROA、ROE及ROM平均值低于實施激勵計劃的后一年即T+1年的平均值.

表1 成對樣本統計量

根據表2分析，對股權激勵實施前和實施后的ROM、ROA以及ROE簡單相關系數進行計算，得到的結果分別為0.37、0.44和0.89，根據結果可以得出股權激勵的實施與公司的經營業績存在正相關關系，通過對它們的相關系數檢驗概率P的計算都為0.000，說明股權激勵實施后，上市公司的經營業績存在明顯的線性變化.

表2 成對樣本相關系數及檢驗

從表3可知，樣本公司實施股權激勵前一年即T-1年的ROM均值為0.03415，后一年即T+1年ROM的均值0.04516，所以上市公司通過實施股權激勵其主營業務利潤率提高了0.01101，說明上市公司通過股權激勵提高了主營業務利潤率.另外，T檢驗統計量的觀測值為0.263，其對應的雙尾概率P值為0.476，由于其值大于0.05，不能通過0.05的顯著性水平檢驗，這說明了股權激勵實施前和股權激勵實施后上市公司的主營業務利潤率雖然存在差異，但并不顯著.應用同樣的方法，發現股權激勵實施前和股權激勵實施后的總資產收益率和凈資產收益率雖然存在差異，但并不顯著.綜上所述，從ROM,ROA和ROE的兩配對樣本T檢驗的結果來看，實施股權激勵后，上市公司的經營業績有所提高，但存在的問題是其提高并不十分顯著.

表3 成對樣本檢驗結果

4 研究結論與建議

本文以2006-2013年中國A股上市公司中實施股票期權激勵計劃的公司為樣本，通過ROM、ROA及ROE這三個被解釋變量從橫向和縱向兩個方面來研究股票期權激勵計劃對上市公司經營業績的影響.得出的結論為：（1）與未實施股票期權激勵計劃的上市公司相比，實施股權激勵的上市公司其經營業績要好一些.（2）上市公司實施股票期權激勵計劃前后的經營業績，雖有所提高但并不明顯.原因在于我國股票市場仍為弱有效市場，市場機制不夠完善，同時經理人市場發展還很不成熟，再加上我國公司治理結構及法規政策的不健全等導致了上述結果的出現.根據上述分析，本文提出如下建議：第一，由于股票期權激勵可以提高公司的經營業績，所以上司公司在公司內部激勵方式的選擇方面可以考慮股票期權激勵.第二，由于我國職業經理人制度還不完善，為保障股權激勵的有效實施，職業經理人制度的建立和優化完善成為必要，通過高效的競爭，發現那些懂的管理、業務能力強的優秀人才，從而更好的實施股權激勵制度.第三，由于在時間跨度方面分析股權激勵實施效果時發現，股權激勵的實施效果并不明顯，所以要使我國的證券市場要更加有效，目前我國證券市場屬于弱有效市場，股價并不能真實反映公司的價值，從而減弱了股權激勵的效果，只有提高我國證券市場的有效性，股權激勵制度才能發揮最大效率.

股權激勵在我國的發展才剛剛開始，還有很多的不足之處，但它卻是是一種很好的解決公司內部治理問題的方式.在黨的十八大上，國家也鼓勵公司治理方面的創新，積極地進行公司改革，提高公司的經營的活力，所以股權激勵雖然目前發展還很不完善，但其潛力還很大.同時需要注意的是，在公司股權激勵實施過程中，一定要保證公平有效的實行，股權激勵的目的在于提高管理層的積極性，若使用不當反而打擊了一部分的工作積極性，所以要保證公平公正的實施股權激勵.

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1673-260X（2015）05-0073-03