金融沖擊對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響分析

■ 黃一鳴 鄒博宇（西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 重慶 401120）

引言

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融沖擊影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)的程度做過很多研究。新古典經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為金融沖擊和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間存在直接聯(lián)系：一方面金融沖擊會(huì)引起企業(yè)融資成本的增加，例如企業(yè)貸款利息上升；另一方面會(huì)引起投資和消費(fèi)數(shù)量的減少，而投資的降低又會(huì)導(dǎo)致資本存量的累積減少，削弱經(jīng)濟(jì)體未來的生產(chǎn)能力。因此，金融沖擊會(huì)同時(shí)引起經(jīng)濟(jì)體總需求和總供給的降低。

在對(duì)金融沖擊的各種研究中，全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity，TFP）的變化一直是學(xué)術(shù)界的關(guān)注焦點(diǎn)。在短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，Kydland and Prescott（1982）證明，技術(shù)沖擊會(huì)直接影響全要素生產(chǎn)率，是引起宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的主要來源。Kehoe and Prescott（2002）通過大量的研究得出，全要素生產(chǎn)率的變化是引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最主要機(jī)制。而在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，索洛增長(zhǎng)模型用全要素生產(chǎn)率來解釋技術(shù)進(jìn)步，并認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

盡管全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)有重要影響，但目前學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)認(rèn)為全要素生產(chǎn)率是外生和隨機(jī)的。Chari et al.（2007）指出稅收和其他原因?qū)е碌呐で鷷?huì)改變經(jīng)濟(jì)主體的最優(yōu)化選擇。在研究中他重點(diǎn)考慮了金融沖擊帶給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并通過分析在信貸摩擦條件下，金融沖擊對(duì)有、無金融摩擦的經(jīng)濟(jì)體影響的差異，最終得出信貸摩擦并不導(dǎo)致金融沖擊顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。Krosszner et al.（2007）從實(shí)證角度考察了金融沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有重要影響：當(dāng)金融中介等機(jī)構(gòu)遭受損失時(shí)，對(duì)外部融資依賴程度越高的行業(yè)，受到的負(fù)面影響越大。張渝和張誠(chéng)（2011）在Marcello and Tiago（2010）的壟斷競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)異質(zhì)性的框架基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)研究金融沖擊影響生產(chǎn)率水平微觀機(jī)制的模型，認(rèn)為金融市場(chǎng)的完善程度決定了金融沖擊對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。他們從異質(zhì)性貸款成本和流動(dòng)性約束的角度分析了金融市場(chǎng)的不完善性，指出在不完善的金融市場(chǎng)環(huán)境下，金融沖擊會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資源在行業(yè)內(nèi)的錯(cuò)配，從而導(dǎo)致行業(yè)生產(chǎn)率水平的降低。

本文根據(jù)張渝和張誠(chéng)（2011）的思路，從實(shí)證角度來探討不同金融完善程度是否會(huì)改變金融沖擊對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響程度。本文研究分析所采用的數(shù)據(jù)為廣東省地區(qū)生產(chǎn)總值、勞動(dòng)力投入、資本存量以及廣東省金融成熟度。本文與以往研究的主要不同在于，將金融成熟度納入金融沖擊對(duì)全要素生產(chǎn)率影響的相關(guān)性分析中。本文的主要思路是：首先借鑒IMF（1998）估計(jì)金融危機(jī)成本所用的方法，度量金融沖擊成本的大小。其次再用索洛余值法計(jì)算出廣東省歷年全要素生產(chǎn)率的大小。接著用以上兩組數(shù)據(jù)計(jì)算各年份每單位的沖擊所引起的全要素生產(chǎn)率的變化。最后對(duì)金融成熟度與全要素生產(chǎn)率進(jìn)行相關(guān)性分析，得出研究結(jié)論。

模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定

本文的實(shí)證分析分三步進(jìn)行：對(duì)金融沖擊（Financial Shock，F(xiàn)S）進(jìn)行定義并計(jì)算；以索洛余值法測(cè)定廣東省歷年全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率；對(duì)全要素生產(chǎn)率與不同金融完善程度之下的金融沖擊進(jìn)行相關(guān)性分析、解釋其回歸結(jié)果并得出結(jié)論。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文采用廣東省地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）表示經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，廣東省從業(yè)人員年末數(shù)表示勞動(dòng)力投入，可以由此得出歷年GDP增長(zhǎng)值和勞動(dòng)力增加值，然后分別除以當(dāng)年的GDP值與年末的從業(yè)人員數(shù)，就能得到GDP增長(zhǎng)率與勞動(dòng)力增長(zhǎng)率（以上GDP數(shù)值均以1978年為基期所計(jì)算出的實(shí)際GDP數(shù)值）。GDP和從業(yè)人員數(shù)據(jù)來源于《廣東統(tǒng)計(jì)年鑒2014》。

表1 廣東省1978-2013年金融沖擊力度

由于國(guó)內(nèi)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系內(nèi)不包括資本存量的統(tǒng)計(jì)，而資本存量對(duì)于相關(guān)的經(jīng)濟(jì)研究至關(guān)重要。為了估算資本存量，本文采用李宏瑾、支大林、孫輝在《對(duì)中國(guó)各省資本存量的估計(jì)及典型性事實(shí)：1978-2008》一文中所采用的方法計(jì)算廣東1978-2013年資本存量數(shù)據(jù)（其資本存量以1978年為基期計(jì)算所得）。

金融成熟度代表了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)具備的金融完善程度和金融有效利用程度，包括：金融總量的增長(zhǎng)程度、金融結(jié)構(gòu)的合理程度和金融效率改善程度等。本文采用金融成熟度來代表金融完善程度，金融完善程度指標(biāo)采用劉云生（2010）《廣東金融成熟度研究》中的方法來計(jì)算，是在建立金融成熟度分析指標(biāo)體系后所構(gòu)造的一個(gè)金融成熟度綜合指數(shù)。

金融沖擊、全要素生產(chǎn)率的估測(cè)及相關(guān)性分析

（一）金融沖擊及其衡量

1.金融危機(jī)成本。金融危機(jī)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害，因此估測(cè)金融危機(jī)造成的成本十分必要。金融危機(jī)造成的成本可以認(rèn)為是金融危機(jī)而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出損失，其包涵了處置金融危機(jī)所造成的經(jīng)濟(jì)蕭條的直接支出以及因發(fā)生金融危機(jī)而導(dǎo)致的潛在損失。根據(jù)已有的文獻(xiàn)資料來看，只有少數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融危機(jī)的成本進(jìn)行了分析研究和測(cè)定。概括起來，研究認(rèn)為金融危機(jī)的成本主要體現(xiàn)在兩方面：一是處理金融危機(jī)的財(cái)政成本；二是金融危機(jī)所導(dǎo)致的潛在產(chǎn)出損失。

第一，財(cái)政成本。財(cái)政成本是為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而付出的直接成本，包括了為恢復(fù)金融體系的正常運(yùn)行，政府通過各種途徑向存款人支付的存款以及通過存款保障安排重新充實(shí)銀行的資本金等支出。但是，金融危機(jī)爆發(fā)后，重組金融部門的成本也非常高。金融部門的重組成本包括：第一，政府直接投入銀行的資金、債券、信貸等財(cái)政成本；第二，類似于匯率補(bǔ)貼之類的準(zhǔn)財(cái)政補(bǔ)貼。在許多研究金融危機(jī)成本的文獻(xiàn)中，所測(cè)量出的財(cái)政成本僅僅體現(xiàn)了一部分在現(xiàn)在和未來由納稅人手中轉(zhuǎn)到金融機(jī)構(gòu)手中的收入，卻沒有考慮為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)社會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)、福利造成的不利影響所引發(fā)的成本。實(shí)際上，政府樂意通過支付這些財(cái)政成本來防止更嚴(yán)重的損失。另外，部分財(cái)政支出只是在區(qū)域內(nèi)各個(gè)部門之間的轉(zhuǎn)移支付，而非在經(jīng)濟(jì)總量上的減少。因此，金融危機(jī)的財(cái)政成本無法涵括金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)所造成的全部損失。

表2 廣東省1978-2013年GDP、資本存量和勞動(dòng)力數(shù)據(jù)

第二，潛在產(chǎn)出損失。金融危機(jī)不但產(chǎn)生大規(guī)模的財(cái)政成本，還會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)蕭條，并損害甚至破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融危機(jī)不僅在短期內(nèi)會(huì)對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較大程度的影響，并且還可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的不景氣。另外，當(dāng)金融危機(jī)造成的短期影響并沒有像預(yù)料中那么嚴(yán)重時(shí)，金融危機(jī)是極具欺騙性的。因此，僅僅著眼于金融危機(jī)的短期影響是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。金融危機(jī)會(huì)增加經(jīng)濟(jì)中的不確定性、不協(xié)調(diào)性和信息不對(duì)稱等問題，損害私人部門的資源配置功能，并且在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過程中可能會(huì)損害產(chǎn)權(quán)。由于金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致上述種種深遠(yuǎn)影響，研究金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系所造成的整體損失是極其必要的。雖然相關(guān)研究認(rèn)為確定金融危機(jī)的財(cái)政成本是可行的，但衡量金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的損害程度及福利損失程度卻比較困難。

表3 估計(jì)結(jié)果一

表4 廣東省1978-2013年TFP增長(zhǎng)率

第三，金融危機(jī)成本的衡量。在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的一項(xiàng)研究（世界經(jīng)濟(jì)展望，1998）中，為衡量產(chǎn)出損失的程度，其提取了53個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家樣本進(jìn)行分析。研究認(rèn)為金融危機(jī)的成本除了財(cái)政成本和準(zhǔn)財(cái)政費(fèi)用之外，還包括由于資源未充分利用與錯(cuò)配而造成的損失，這又會(huì)進(jìn)一步引起產(chǎn)出損失。另外，有研究表明，產(chǎn)出的增長(zhǎng)通常需要將近3年才能夠恢復(fù)到金融危機(jī)之前的水平，而其造成的累計(jì)產(chǎn)出損失平均將達(dá)到11.6%。因此，為了在研究中準(zhǔn)確衡量金融危機(jī)的成本，其對(duì)經(jīng)濟(jì)體所帶來的整體損失一般以產(chǎn)出損失來衡量。

表5 廣東省1978-2013年TFP、FS和金融成熟度數(shù)據(jù)

表6 估計(jì)結(jié)果二

2.金融沖擊的定義及衡量方法。為了準(zhǔn)確衡量金融危機(jī)的影響，本文將金融沖擊分為正沖擊和負(fù)沖擊。其中，具有正效應(yīng)的金融沖擊會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，使社會(huì)繁榮。例如，信息機(jī)制的健全將會(huì)有助于降低交易成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)往來；各類培訓(xùn)中介機(jī)構(gòu)的建立有助于減小資源錯(cuò)配和摩擦，提高失業(yè)人員的就業(yè)機(jī)會(huì)等；另外，運(yùn)行良好、穩(wěn)定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)又會(huì)加強(qiáng)人們的消費(fèi)信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮。與之相反，類似金融危機(jī)、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)等會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出下降、對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成損害的因素則歸類為負(fù)沖擊。

金融被稱為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的潤(rùn)滑劑，良好的金融環(huán)境對(duì)于社會(huì)生產(chǎn)有很強(qiáng)的促進(jìn)作用，能夠增加產(chǎn)出，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。因此，具有正效應(yīng)的金融沖擊將會(huì)有利于創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文借鑒IMF（1998）的計(jì)算方法，定義金融沖擊（Financial Shock，F(xiàn)S）為本年度的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和之前潛在GDP增長(zhǎng)率之差。其中，潛在GDP增長(zhǎng)率為本年度之前三年（因?yàn)閷?duì)金融危機(jī)而言，產(chǎn)出增長(zhǎng)恢復(fù)到以前的水平通常需要近三年，故此處以三年為其計(jì)算年限）實(shí)際GDP的平均增長(zhǎng)率。沖擊力數(shù)值大小只表示其沖擊力度的相對(duì)大小，其絕對(duì)值無其它意義。

3.金融沖擊的估算。金融沖擊的計(jì)算公式如下：

其中，F(xiàn)Si為金融沖擊，gi為第i年的GDP增長(zhǎng)率。

現(xiàn)將廣東省各年度的GDP數(shù)值代入上述模型進(jìn)行計(jì)算，可得到歷年廣東省金融沖擊力度，結(jié)果如表1所示。

（二）全要素生產(chǎn)率的概念及其估測(cè)

1.全要素生產(chǎn)率的概念。生產(chǎn)率綜合反映了技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度上來看，生產(chǎn)率與勞動(dòng)、資本等要素投入均會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從效率角度來看，生產(chǎn)率等于一定時(shí)期內(nèi)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中總產(chǎn)出與各種資源要素總投入的比值。從本質(zhì)上來講，它反映的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體為了促進(jìn)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，在一段時(shí)間里展現(xiàn)出的生產(chǎn)能力以及努力程度。以索洛（1957）等為代表的新古典增長(zhǎng)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以通過兩種途徑實(shí)現(xiàn)：一種是增加要素的投入，另一種是提高單位投入的產(chǎn)出效率。但長(zhǎng)期來看，資本邊際收益遞減，僅僅依靠增加要素投入來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是無法持續(xù)的。因此，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展主要是依靠提高技術(shù)水平，來推動(dòng)生產(chǎn)率提高。在衡量技術(shù)水平時(shí)，全要素生產(chǎn)率（TFP）比單要素生產(chǎn)率要更合適。全要素生產(chǎn)率即索洛余值，是用來衡量生產(chǎn)效率的指標(biāo)，其是各要素投入之外的所有其他對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所貢獻(xiàn)的因素。全要素生產(chǎn)率來源于三個(gè)方面：一是效率的改善；二是技術(shù)進(jìn)步；三是規(guī)模效應(yīng)。在計(jì)算上，其可以看成是除去勞動(dòng)、資本、土地等要素投入之后的“剩余值”。

2.全要素生產(chǎn)率的估測(cè)。目前學(xué)術(shù)界估測(cè)全要素生產(chǎn)率的方法主要有三種：一是傳統(tǒng)的索洛余值法；二是非參數(shù)的生產(chǎn)率指數(shù)法；三是隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法。本文選擇以索洛余值法來測(cè)算全要素生產(chǎn)率。

本文使用柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，并用GDP來表示產(chǎn)出Y，即GDP=AKαLβ來計(jì)算全要素生產(chǎn)率。其中K是資本存量，L是勞動(dòng)投入，α、β分別是資本的產(chǎn)出彈性和勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性。對(duì)上述函數(shù)取對(duì)數(shù)，并令α+β=1，即假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變，則生產(chǎn)函數(shù)變?yōu)椋?/p>

其中，β = lnA。

將估計(jì)得出的參數(shù)α、β代入索洛殘差公式，則有：

根據(jù)上式，即可計(jì)算出歷年全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率。

將表2中的勞動(dòng)力（L）、資本存量（K）和總產(chǎn)出（GDP）等參數(shù)帶入模型ln（GDP/L）=β+αln（K/L）中，運(yùn)用最小二乘法來估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3中的估計(jì)結(jié)果，可以得到如下方程：

從回歸得出的各項(xiàng)參數(shù)來看，回歸后的各項(xiàng)指標(biāo)均比較滿意，模型擬合程度較高。將α、β以及GDPi、k、l代入索洛殘差公式，計(jì)算全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，具體計(jì)算結(jié)果如表 4所示。

（三）不同金融完善程度下金融沖擊與全要素生產(chǎn)率相關(guān)性分析

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于金融沖擊是否會(huì)影響全要素生產(chǎn)率還有很多爭(zhēng)論。張渝和張誠(chéng)（2011）基于對(duì)我國(guó)上市制造企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)分析，研究了金融沖擊對(duì)生產(chǎn)率水平影響的微觀機(jī)制，指出金融沖擊對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響取決于金融市場(chǎng)的完善程度。他們以異質(zhì)性貸款成本和流動(dòng)性約束刻畫了金融市場(chǎng)的不完全性，說明在不完全的金融市場(chǎng)環(huán)境下，金融沖擊會(huì)導(dǎo)致資源在行業(yè)內(nèi)的錯(cuò)配，進(jìn)而降低行業(yè)的生產(chǎn)率水平。本文延續(xù)張渝和張誠(chéng)（2011）的研究方向，以其研究結(jié)論為著手點(diǎn)，利用廣東省相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)金融沖擊FS對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響是否回因金融完善程度的不同而有所差異進(jìn)行實(shí)證研究，并分析其結(jié)果。

1.模型設(shè)定。本文通過全要素生產(chǎn)率與金融沖擊FS進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)來分析金融完善程度是否會(huì)改變金融沖擊FS對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響程度。主要思路是以金融完善程度（用金融成熟度（Financial Growth，F(xiàn)G）來代替）作為金融沖擊FS的權(quán)重，再用OLS 法對(duì)金融沖擊FS和全要素生產(chǎn)率進(jìn)行回歸，最后進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，判定金融沖擊FS的系數(shù)是否顯著大于0，以此得出結(jié)論。

現(xiàn)將模型設(shè)定如下：

其中，a為常數(shù)項(xiàng)、b為金融沖擊FS系數(shù)。f代表全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率。FG為金融成熟度（Financial Growth，F(xiàn)G），e為殘差項(xiàng)，表示除金融沖擊FS之外會(huì)影響全要素生產(chǎn)率的因素，例如技術(shù)進(jìn)步、自然災(zāi)害等。模型中之所以用1/FG作為金融沖擊FS 的權(quán)數(shù)，然后判斷b是否顯著大于0來進(jìn)行回歸分析，是因?yàn)檫@樣假設(shè)有兩方面的優(yōu)點(diǎn)：首先，這樣假設(shè)能驗(yàn)證金融善度越高，金融沖擊FS對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響是否越低；其次，這樣假設(shè)同時(shí)也可以驗(yàn)證當(dāng)金融比較完善時(shí)，1/FG是否將會(huì)趨0，也即意味著此時(shí)金融沖擊FS 對(duì)全要素生產(chǎn)率是否沒什么影響。

2.計(jì)算結(jié)果及其分析。將表5中的各項(xiàng)數(shù)據(jù)代入第一步的模型之中，再用OLS法進(jìn)行回歸，可得如表6所示的結(jié)果。

由表6中的數(shù)據(jù)，得到如下方程：

從回歸分析結(jié)果來看，R2=0.301220，雖然擬合程度較低，但也與事實(shí)相符，因?yàn)榻鹑跊_擊FS僅僅解釋了全要素生產(chǎn)率變化的原因的一小部分，即由金融環(huán)境變化引發(fā)的效率改變所造成的生產(chǎn)率改變。同時(shí)，在公式中，一些會(huì)直接導(dǎo)致生產(chǎn)率變化（諸如技術(shù)進(jìn)步）對(duì)TFP全要素生產(chǎn)率影響的因素則包括在殘差項(xiàng)ei中。另一方面，在該回歸分析中，Prob.（t-statistic）=0.0019，意味著至少在99.81%的置信度下，b不為0，也就是說金融沖擊FS對(duì)全要素生產(chǎn)率具有顯著影響；同時(shí)，b為正數(shù)，這意味著當(dāng)金融越完善，金融成熟度FG越高時(shí)，金融沖擊FS對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響越小，且其影響具有同向性。也就是說，當(dāng)出現(xiàn)不利于社會(huì)產(chǎn)出的金融沖擊時(shí)，全要素生產(chǎn)率會(huì)隨之下降；當(dāng)出現(xiàn)促進(jìn)社會(huì)總產(chǎn)出的金融沖擊時(shí)，全要素生產(chǎn)率也會(huì)隨之一起提高。

結(jié)論

本文基于1978-2013年廣東省的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)不同金融完善程度下金融沖擊對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示，金融沖擊的確會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的正向影響。另一方面，隨著金融環(huán)境的完善，金融沖擊對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響將逐步變小。同時(shí)，實(shí)證分析的結(jié)果反駁了新古典宏觀模型所認(rèn)為的全要素生產(chǎn)率是隨機(jī)和外生的觀點(diǎn)，而與張渝和張誠(chéng)（2011）的結(jié)論一致，即：在金融市場(chǎng)體系不完善時(shí)，金融沖擊會(huì)顯著影響全要素生產(chǎn)率；而在金融環(huán)境完善的情況下，金融沖擊將無法影響全要素生產(chǎn)率。

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