機構投資者與上市公司現金股利政策相關性實證檢驗

■ 王 敏 副教授 周青妍（中南大學商學院 長沙 410083）

引言

20世紀80年代以來，機構投資者在資本市場上迅速崛起，為上市公司股權結構和治理環境帶來革命性的變化。在全球資本市場最成熟的美國，機構投資者持有上市公司股權占總市值的比例從1950年為7%，提高到2004年的51%（Chen，2007）。機構投資者的迅速發展，使上市公司股權結構由分散到集中，促進了機構股東積極主義的興起，機構投資者在公司治理中起到舉足輕重的作用。可見，機構投資者推動資本市場的發展，成為成熟資本市場中的主導力量。而在代表新興經濟體的中國，資本市場的發展一直以中小股東為主。2001年中國證監會提出的“超常規發展機構投資者”的發展思路，為我國資本市場的發展指明了方向。截至2012年底，我國機構投資者持股比例達到37%（王震，2014），但仍然低于發達國家保持在60%至80%之間的持股比例，所以，機構投資者能否對我國上市公司治理產生影響成為值得關注的問題。

新興市場國家，薄弱的公司治理，不健全的法律制度導致管理層占用成為常態，股東與管理層之間的代理成本問題亟待解決。此外，“一股獨大”的現象在新興市場國家普遍存在，大股東與小股東之間利益沖突加劇，大股東利用其控股地位占用公司資金，通過關聯方交易轉移公司資產，影響股利發放政策，第二類代理問題日益凸顯。Jensen（1986）提出自由現金流量假說，指出通過發放現金股利來減少自由現金流量，可以解決代理成本問題。本文主要研究機構投資者持股與上市公司現金股利政策之間的關系，驗證處于新興市場的制度背景下，我國機構投資者能否成為大股東的制衡力量，機構投資者股東積極主義是否在公司治理中發揮積極作用。與此同時，機構投資者異質性對上市公司現金股利政策產生影響，基于不同投資目的的機構投資者，對公司治理的影響效果不同。因此，本文從不同類型機構投資者的角度，研究其與現金股利政策之間的關系。本文的研究對完善公司治理結構框架、促進機構投資者結構合理化提供了經驗證據。

文獻回顧

機構投資者被普遍認為是資本市場的“信號燈”，特別是在西方成熟的資本市場中，機構投資者的投資趨勢成為關注的焦點。Black（1998）研究發現機構投資者已經開始積極參與公司治理，機構投資者不僅有監督上市公司的動機，而且有能力促進公司業績改善，提升公司價值。機構投資者較普通投資者擁有更多的信息來源、豐富的投資經驗，具有更強的信息整合能力和企業價值評估能力（Utama，1997）。機構投資者股東積極主義已經成為一種新的公司治理機制，能夠有效履行外部監督的職能。Zeckhauser（1990）、Short（2002）表明機構投資者不會親自監督公司治理，通常迫使公司提高股利發放力度，讓他們在需要資金時不得不到外部資本市場上融資，接受資本市場的監督。吳曉暉（2006）發現引入機構投資者后， 獨立董事治理效率顯著提升，機構投資者在促進獨立董事制度建設發揮積極作用。機構投資者股東積極主義是否有利于改善公司治理環境仍然存在較大爭議，僅基于機構投資者持股對現金股利影響的研究也未得到一致的結果。Short（2002）利用英國1988-1992年的上市公司數據，實證發現機構投資者持股與上市公司股利政策正相關。Grinstein（2005）利用美國1980-1996年上市公司的數據進行實證研究，卻發現機構投資者持股與上市公司股利政策不相關。翁洪波（2007）實證分析了中國證券市場2001-2004年間機構投資者持股與股利政策的關系，發現機構投資者持股比例不會影響上市公司股利政策。王敏（2011）選取滬深兩市2000-2007年度的上市公司樣本數據，實證發現機構投資者持股比例與現金股利支付傾向、現金股利支付力度正相關。本文認為，隨著機構投資者持股比例的增加，特別是進入上市公司前十大股東之后，機構投資者會更加積極參與公司治理。因此提出：

假設1-1：機構投資者持股比例與上市公司股利發放傾向呈正相關關系。

假設1-2：機構投資者持股比例與上市公司股利發放力度呈正相關關系。

另一方面，機構投資者的類型也對上市公司股利政策產生影響。由于各國制度背景的不同，機構投資者的范疇存在差異，我國的機構投資者主要是指證券投資基金、QFII、券商、保險公司、養老基金和銀行等，其中證券投資基金的比例最大。Ferreira（2008）調查了中國在內的27個國家的機構投資者，發現高持股比例的外國獨立機構投資者投資的公司，價值更高，經營績效更好，資本成本更低。QFII是經過精心挑選的機構投資者，這類機構投資者往往更注重上市公司的質量，是堅持穩健投資原則的中長期投資者。QFII沿用成熟資本市場投資風格，對上市公司現金股利發放制度提出更高的要求。為此，本文提出：

假設2-1：QFII持股比例與上市公司股利發放傾向呈正相關關系。

假設2-2：QFII持股比例與上市公司股利發放力度呈正相關關系。

Cornett（2007）研究得出機構投資者與目標公司不存在商業關系的前提下，公司自由現金流的管理效果與機構投資者數量以及持股比例呈顯著相關關系。Heard（1987）認為信托機構、商業銀行和保險公司與上市公司存在當前或潛在的商業關系，當這些機構投資者不同意上市公司提出的議案時，遵循“華爾街準則”既不會支持管理層也不會出售股票。Brickley （1988）實證研究發現，信托機構、商業銀行和保險公司是壓力敏感型機構投資者，常常面臨利益沖突，容易受到外界的影響；共同基金、公共養老基金是壓力抵制型機構投資者，較少面臨利益沖突，能以公司真實業績為目標獨立行使權力。魏志華（2012）研究結果顯示，我國各類型機構投資者對現金股利的影響不存在明顯的異質性。本文認為，壓力抵制型機構投資者與上市公司僅存在投資關系，注重長期投資回報，監督被投資者公司行為的意愿較強；壓力敏感型機構投資者的投資目的較為復雜，其對公司治理的態度模糊。我國機構投資者存在明顯的異質性，不同類型的機構投資者對現金股利的偏好也不同。因此，本文提出：

表1 變量描述

表2 主要變量描述性統計結果

假設3-1：壓力抵制型機構投資者持股比例與上市公司股利發放傾向呈正相關關系。

假設3-2：壓力抵制型機構投資者持股比例與上市公司股利發放力度呈正相關關系。

假設4-1：壓力敏感型機構投資者持股比例與上市公司股利發放傾向不相關。

假設4-2：壓力敏感型機構投資者持股比例與上市公司股利發放力度不相關。

研究設計

（一）樣本選取和來源

本文利用銳思數據庫，選取中國滬深兩市A股上市公司2009-2012年的年報數據作為研究樣本。之所以選取2009-2012年作為本文的研究區間，是考慮到2008年金融危機會對上市公司的股利政策產生影響，并且2008年之前我國機構投資者數量少、投資規模小。數據收集過程中剔除了金融類上市公司和ST/PT類上市公司，刪除部分數據不全的樣本，最后得到1282家上市公司四期的面板數據。

（二）變量定義

被解釋變量。現金股利政策是關于上市公司對其收益進行分配還是留存，是否發放股利、發放多少股利以及何時發放股利等方面的方針和策略，因此，本文采用股利支付傾向和股利支付力度兩個指標來測度上市公司的股利政策。現金股利支付傾向指是否發放現金股利，若上市公司當年向股東發放了現金股利，則賦值為1，否則為0。現金股利支付力度是指發放現金股利的程度，本文采用每股現金股利來衡量。

解釋變量。與發達資本市場中的機構投資者相比，我國機構投資者結構不合理，專業機構投資者發展不足、換手率高，部分持股比例較小的機構投資者可能怠于行使股東權利。王琨（2005）認為進入上市公司前十大股東的行為是機構投資者主動參與公司治理意愿的體現，一定的持股數量使機構投資者有能力發揮其股東的職能。所以，結合我國上市公司的披露制度，本文以前十大股東中機構投資者持股數量占總股本的比例作為解釋變量。

控制變量。本文根據以往的研究成果，加入資產規模、換手率、主營業務利潤率、每股經營活動現金流量和總資產報酬率作為控制變量。綜上所述，表1報告了本文主要變量的詳細定義。

（三）研究方法設計

為檢驗機構投資者總持股比例、QFII持股比例、壓力抵制型機構投資者持股比例和壓力敏感型機構投資者持股比例對上市公司股利發放傾向的影響，本文以是否發放現金股利（1/0）作為現金股利支付傾向的代理變量，考慮到股利發放傾向是二元虛擬變量，所以本文采用Logit和Tobit模型進行估計，構建如下回歸模型：

為驗證上述機構投資者與上市公司股利發放力度的相關關系，建立如下OLS和Tobit模型：

其中Xi代表解釋變量INST、QFII、PRI和PSI，被解釋變量是YDIV和DIV，α為截距，βi為回歸系數，ε為殘差項。

實證結果及分析

（一）描述性統計結果分析

表2是本文選取的上市公司變量的描述性統計，可以看出：

第一，近年來，我國上市公司的股利支付傾向和股利支付力度較低。支付股利的公司比例占樣本公司的64.33%，但是股利支付力度的均值僅為10.24%，表明上市公司現金股利發放金額僅相當于凈利潤的十分之一。

第二，樣本公司前十大股東中，機構投資者持股占上市公司總股本的比例為15.53%，其中，壓力抵制型機構投資者持股比例為3.54%，壓力敏感型機構投資者持股比例約為1.4%。雖然進入我國上市公司前十大股東中的壓力抵制型機構投資者持股比例高于壓力敏感型機構投資者，但是其他類型機構投資者持股比例達到10.59%，可見我國機構投資者發展不均衡，大力發展機構投資者，任重而道遠。

表3 現金股利支付傾向與機構投資者持股比例的回歸結果

表4 現金股利支付力度與機構投資者持股比例的回歸結果

第三，截至2013年底，共有251家境外企業獲得了QFII資格，但是進入上市公司前十大股東的QFII持股占上市公司總股本的比例不足0.3%。QFII對A股市場發展極其重要，這成為近年來我國QFII發展速度明顯加快的主要原因之一。

（二）多元回歸結果與分析

1.機構投資者持股與現金股利支付傾向。表3列示了機構投資者持股比例與上市公司現金股利支付傾向的回歸結果。表3第（1）列結果顯示上市公司前十大股東中的機構投資者總體持股比例對上市公司現金股利支付傾向沒有顯著影響，這說明我國機構投資者總體上影響上市公司決策，推動上市公司派現回報股東的能力不足。在此基礎上，本文進一步考察不同類型機構投資者對上市公司現金股利政策的影響。表3第（2）-（4）列顯示QFII持股比例、壓力抵制型機構投資者持股比例與上市公司股利支付傾向在遠低于1%的水平上顯著正相關，而壓力敏感型機構投資者持股比例與上市公司現金股利支付傾向沒有通過顯著性檢驗。在Tobit模型亦得出相同結論，這表明QFII、投資基金和養老保險基金才會著眼于長遠利益，積極參與公司治理。從回歸系數大小來看，QFII的相關系數是壓力抵制型機構投資者的一倍， QFII持股對上市公司現金股利支付傾向影響效果最顯著。

2.機構投資者持股與現金股利支付力度。對于面板數據建模有三種主要方法，即混合OLS模型、固定效應回歸模型和隨機效應回歸模型，通過Likelihood Ratio檢驗和Hausman檢驗進行選擇。表4第（1）-（3）列選擇了隨機效應回歸模型，表4第（4）列選擇固定效應回歸模型。實證結果顯示，QFII持股比例、壓力敏感型機構投資者持股比例與上市公司現金股利支付力度分別在遠小于1%的水平上顯著正相關，說明QFII和壓力抵制型機構投資者持股比例越高，上市公司發放現金股利越多，而壓力敏感型機構投資者持股比例與上市公司現金股利支付力度不相關。表4 Tobit模型中得到相同的假設結果。縱觀表4，QFII持股比例的相關系數均達到壓力抵制型機構投資者持股比例的三倍左右，再一次驗證了QFII對上市公司現金股利政策產生影響。

3.機構投資者異質性。從表3和表4的回歸結果可以看出，上述各類型機構投資者與上市公司現金股利支付傾向和支付力度的回歸結果表明，我國機構投資者存在異質性，QFII是從發達資本市場上引進的專業投資者，具豐富的投資經驗，成熟的投資者理念，在全球資本市場中進行投資活動，對企業價值的評價最為客觀。QFII積極參與公司治理活動，通過提高公司價值來獲利，而不是賺取買賣差價，因此，QFII對公司股利政策的影響能力最強。壓力抵制型機構投資者包括證券投資者基金和養老基金，其對公司股利政策的影響能力雖然不及QFII，但是影響效果仍然是顯著的。我國機構投資者大部分由證券投資基金構成，證券投資基金選擇的并非是在某一會計年度利潤較高的公司，而是在一定期間內都保持良好業績的公司（王琨，2005）。投資基金公司的目的是為委托人保本增值，養老基金則需要穩定的資金來源維持正常運作，所以壓力抵制型機構投資者有動力促進公司支付更多的股利。財務公司、保險公司、券商、信托公司、企業年金等對公司業務存在依賴關系的壓力敏感型機構投資者，容易受到已有或者潛在商業關系的影響，難以履行監督職責。總之，基于不同投資者目的的機構投資者，對上市公司現金股利政策產生差異性影響。

結論

本文研究了2009-2012年間中國A股市場上市公司前十大股東中機構投資者持股比例與上市公司現金股利政策之間的關系。通過實證研究發現：

第一，QFII持股比例高的上市公司更傾向于發放現金股利，并且機構投資者持股比例越高，發放的現金股利越多，表明QFII能夠影響上市公司現金股利政策。

第二，證券投資基金和養老保險基金持股比例越高，對上市公司股利支付傾向和支付力度影響越顯著，但是財務公司、保險公司、券商、信托公司、企業年金等壓力抵制型機構投資者對上市公司股利政策不相關。

第三，我國機構投資者存在異質性，進入上市公司前十大股東的機構投資者總體對上市公司股利政策影響不明顯，揭示了我國機構投資者發展結構不均衡的現狀。

我國上市公司股權結構高度集中，進入上市公司前十大的股東機構投資者數量少，持股比例微不足道，QFII、證券投資者基金和養老保險基金依然能對股利政策產生積極影響。因此，大力發展機構投資者，優化機構投資者結構，有利于監督上市公司經營運作，降低代理成本，促進我國資本市場走向成熟。

1.Jensen M C.1986.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. The American economic review，76（2）

2.Black B S.1998.Shareholder activism and corporate governance in the United States[J].As published in The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law，1998，3

3.Utama S，Cready W M.1997.Institutional ownership，differential predisclosure precision and trading volume at announcement dates[J].Journal of Accounting and Economics，24（2）

4.Zeckhauser R J，Pound J.1990.Are large shareholders effective monitors? An investigation of share ownership and corporate performance[J].Asymmetric information，corporate finance，and investment，1990

5.Short H，Zhang H，Keasey K. 2002.The link between dividend policy and institutional ownership[J]. Journal of Corporate Finance，8（2）

6.吳曉暉，姜彥福.機構投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業經濟，2006（5）

7.Grinstein Y，Michaely R.2005.Institutional holdings and payout policy[J].The Journal of Finance，60（3）

8.翁洪波，吳世農.機構投資者、公司治理與上市公司股利政策[J].中國會計評論，2007，5（3）

9.王敏.中國上市公司股利政策的影響因素研究[D].中南大學，2011

10.Ferreira M A，Matos P.2008.The colors of investors` money：The role of institutional investors around the world[J]. Journal of Financial Economics，88（3）

11.Cornett M M，Marcus A J，Saunders A，et al.2007.The impact of institutional ownership on corporate operating performance[J].Journal of Banking & Finance，31（6）

12.Heard J E，Sherman H D.1987.Conflicts of interest in the proxy voting system[J]. Investor Responsibility Research Center

13.Brickley J A，Lease R C，Smith Jr C W. 1988.Ownership structure and voting on antitakeover amendments[J]. Journal of financial economics，20（2）

14.魏志華，吳育輝，李常青.機構投資者持股與中國上市公司現金股利政策[J].證券市場導報，2012（10）