新三板的成功寄望于法制化

◎ 文 劉興成

（作者系北京市中永律師事務(wù)所合伙人，金融律師，財(cái)經(jīng)法律評(píng)論員）

新三板的法制化，首先要保障三大證券交易市場(chǎng)具有平等的法律地位。企業(yè)在一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)上市，與在新三板上市一樣，都是上市，深交所、上交所和京交所才會(huì)有平等的法律地位

伴隨著新三板掛牌門檻的降低，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始寄望于在這個(gè)市場(chǎng)上一試身手，以融得資金實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的抱負(fù)，新三板一時(shí)間成為炙手可熱的題材。但憧憬和熱情并不必然帶來(lái)成功，新三板未來(lái)作為的成敗不會(huì)取決于人們對(duì)此有多少熱望，而是取決于新三板能否落實(shí)法制化。

先讓我們回到新三板的初衷。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，一板市場(chǎng)通常指主板市場(chǎng)（含中小板），二板市場(chǎng)指創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)包括老三板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)。老三板是2001年7月16日成立的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。新三板則是在老三板的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，擴(kuò)容到全國(guó)后，成為“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。

新三板就是京交所

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司運(yùn)作。公司注冊(cè)資本30億元，由上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所7個(gè)股東發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)于北京市金融街。公司的主要經(jīng)營(yíng)范圍是，組織安排非上市股份公司股份的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，為非上市股份公司融資、并購(gòu)等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)。

新三板是依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》和《中華人民共和國(guó)證券法》設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的發(fā)展服務(wù)，昔日的新三板由地方性股權(quán)交易平臺(tái)蛻變?yōu)榈谌胰珖?guó)性股權(quán)交易平臺(tái)。深圳證券交易所是以珠三角為腹地的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，簡(jiǎn)稱“深交所”。上海證券交易所是位于長(zhǎng)三角的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，簡(jiǎn)稱“上交所”。新三板是以京津冀為背景的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，因住所地在北京，可以簡(jiǎn)稱為“京交所”。北京打破了中國(guó)證券交易市場(chǎng)“滬深獨(dú)大”局面，形成了深圳、上海、北京“三足鼎立”的競(jìng)爭(zhēng)新格局。

2013年12月14日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》發(fā)布，新三板成為繼深圳證券交易所、上海證券交易所之后第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，在場(chǎng)所性質(zhì)和法律定位上，新三板與證券交易市場(chǎng)是相同的，都是多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。為鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期投資，對(duì)新三板投資者按照持股時(shí)間長(zhǎng)短分別執(zhí)行20%、10%、5%三檔稅率繳納股息紅利所得稅。新三板證券交易印花稅單邊征稅，證券出讓方按1‰稅率征收，對(duì)證券受讓方不征稅。

截至2015年7月23日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)為2,837家，超越滬深兩市上市企業(yè)總數(shù)，總股本達(dá)到1426.61億股，流通股有532.46億股，名副其實(shí)地成為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的基石，并朝“中國(guó)版納斯達(dá)克”邁進(jìn)。

新三板具有特殊性

雖然新三板貴為“京交所”，成為全國(guó)三大證券交易市場(chǎng)之一，但新三板有法律邏輯自相矛盾的地方。本來(lái)，新三板是證券交易市場(chǎng)，上了新三板的公司可以按照新三板的規(guī)則與投資者買賣股份，上了新三板就是上市。但新三板經(jīng)營(yíng)的恰恰是“非上市股份公司”股份的交易，為“非上市股份公司”提供融資、并購(gòu)服務(wù)。這就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)邏輯問(wèn)題，上了新三板的公司，究竟是上市了，還是沒(méi)有上市。

產(chǎn)生“非上市公司”上市的原因，在于“非上市”指沒(méi)有上一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)，而上一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核。因此，造成新三板法律邏輯自相矛盾的實(shí)質(zhì)原因是行政審批，只要修改《證券法》，將上市審核制改為上市注冊(cè)制，一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)都實(shí)行注冊(cè)制，就解決了新三板法律邏輯自相矛盾的問(wèn)題。從這個(gè)角度來(lái)講，新三板比一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)率先實(shí)行了注冊(cè)制。

企業(yè)在新三板上市必須具備一定的條件：1.依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年的非上市股份公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算。2.主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。3.公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)。4.新三板上市公司股權(quán)明晰，股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)。5.主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)。6.新三板要求的其他條件。新三板上市條件，比一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)的上市條件明顯要低。

新三板對(duì)投資者的要求比一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)嚴(yán)格。一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，而新三板實(shí)行了較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，未來(lái)的發(fā)展方向?qū)⑹且粋€(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，這類投資者普遍具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力。

企業(yè)在新三板上市，相比一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)具有不少優(yōu)越性：1.可以得到資金扶持，企業(yè)可享受園區(qū)及政府補(bǔ)貼。2.公司上市后可實(shí)施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級(jí)，幫助企業(yè)更快融資。3.企業(yè)及股東的股票可以在新三板市場(chǎng)中以較高的價(jià)格進(jìn)行流通，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。4.股東股份可以合法轉(zhuǎn)讓，提高股權(quán)流動(dòng)性。5.新三板上市成本較低，掛牌速度快。6.可通過(guò)新三板上市，轉(zhuǎn)板到二板市場(chǎng)或一板市場(chǎng)上市。7.推動(dòng)公司法人治理結(jié)構(gòu)完善，促進(jìn)公司規(guī)范發(fā)展。8.獲得新三板上市的宣傳效應(yīng)，有利于樹(shù)立公司品牌，提高企業(yè)知名度。

新三板何以法制化

全國(guó)有一千多萬(wàn)家中小企業(yè)，這些企業(yè)無(wú)法在一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)上市融資，也難以獲得商業(yè)銀行的債權(quán)融資，新三板是廣大中小企業(yè)的最大期待。新三板要像美國(guó)納斯達(dá)克一樣孵化出微軟、蘋(píng)果、Facebook、谷歌、亞馬遜一樣的公司，達(dá)到培育創(chuàng)新企業(yè)、培育創(chuàng)業(yè)投資者、培育真正的投行的目的，必須實(shí)行法制化，切忌將新三板變成賭場(chǎng)或連賭場(chǎng)都不如的地方。

新三板的法制化，首先要保障三大證券交易市場(chǎng)具有平等的法律地位。企業(yè)在一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)上市，與在新三板上市一樣，都是上市，深交所、上交所和京交所才會(huì)有平等的法律地位。

新三板證券的增發(fā)、交易活動(dòng)，必須體現(xiàn)公開(kāi)、公平、公正的原則。對(duì)虛假披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為采取及時(shí)、適度的處罰措施。

雖然2015年7月23日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)超越了滬深兩市上市企業(yè)數(shù)量總和，但新三板2015年7月23日的成交額僅為4.16億元，這一數(shù)字約為當(dāng)日滬深A(yù)股成交總額13,980.4億元的萬(wàn)分之三。要解決新三板經(jīng)常陷入流動(dòng)性陷阱的問(wèn)題，要統(tǒng)一合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。

按照《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第八十八條規(guī)定，合格投資者是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的單位和個(gè)人，合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的私募基金的合格投資者，要求個(gè)人投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元，且個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年年均收入不低于50萬(wàn)元。100萬(wàn)元的合格投資者投資起點(diǎn)，與新三板要求的500萬(wàn)元投資起點(diǎn)相距甚遠(yuǎn)。

根據(jù)民生證券的研究，目前新三板“協(xié)議+做市”的交易制度存在明顯的局限性：1.國(guó)內(nèi)券商牌照尚未放開(kāi)，而且一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重分化，做市商利潤(rùn)被壓縮，做市動(dòng)力不足。2.做市政策紅利被濫用。正常情況下，做市盈利主要來(lái)自雙向報(bào)價(jià)價(jià)差，但事實(shí)上卻變成存量股權(quán)升值帶來(lái)的資本利得。應(yīng)當(dāng)回歸做市商的基本目的，既選擇標(biāo)的進(jìn)行交易以賺取穩(wěn)定價(jià)差，又讓市場(chǎng)各方為市場(chǎng)提供充分的流動(dòng)性。

引導(dǎo)新三板的投資者做長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，避免賭博式的投機(jī)套利。納斯達(dá)克流行一句俚語(yǔ)：Any company can be listed，but time will tell the tale（任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切）。只要申請(qǐng)上市的公司秉持誠(chéng)信原則，掛牌上市是遲早的事，但時(shí)間與誠(chéng)信將會(huì)決定公司能否成長(zhǎng)，以及投資者能否獲得投資價(jià)值。

至2015年7月，納斯達(dá)克總市值達(dá)到8萬(wàn)億美元，共有上市公司2605家，上市公司平均市值30.7億美元，市值前20的公司中，有9家為信息技術(shù)類企業(yè)，5家為醫(yī)療保健企業(yè)，4家非日常消費(fèi)品類企業(yè)和2家日常消費(fèi)品類企業(yè)，行業(yè)分布廣泛。中國(guó)的納斯達(dá)克有什么前景？新三板實(shí)現(xiàn)法治之日，就是新三板取得納斯達(dá)克一樣的成就之時(shí)。