制度環境、原油要素價格不確定性與企業現金持有——來自中國資本市場的經驗證據

王 勇，鄭海東，劉 鍇

（中國石油大學（華東）經濟管理學院，山東 青島 266580）

一、引 言

現實中，資本市場并不完善，現金持有會影響企業價值，因此，現金持有一直成為實務界和學術界關注的熱點問題。相關的研究分為現金持有動機和現金持有后果兩大脈絡。前者主要闡述影響企業現金持有水平的決定因素，后者則聚焦于現金持有究竟是損害、還是創造企業價值[1]。尤其是前者，伴隨著企業現金占資產比重的持續上升[2-4]，現金持有動機研究一直備受眾多學者的關注。Keynes（1936）認為，企業持有一定的現金主要源自交易動機和預防動機[5]。交易動機強調持有現金有助于降低交易成本；預防動機則關注現金持有賦予企業應對未預期情況的緩沖作用[6]。當前對現金持有動機的研究更集中于預防性動機上，關注的重點是現金持有量、現金流風險和融資約束之間的關系及其對企業投資產生的影響[7-9]。

近期部分文獻將研究的視角從微觀企業層面轉向宏觀層面，考察國家法律對股權保護程度差異[10]、經濟周期波動[11-12]、宏觀經濟不確定性[6，13-14]等宏觀層面因素對企業現金持有預防動機的影響。研究均發現，隨著宏觀層面不確定性的增加，企業會增加其現金持有量。

現實中，企業面臨的不確定性不僅局限于企業微觀層面和宏觀經濟層面，還包括中觀的要素市場層面。Baker（2009）便指出，股票市場和信貸市場中資本供給不確定性會影響企業的融資行為（包括現金持有行為），并進一步影響投資行為[15]。而除了資本要素外，企業生產要素還包括勞動力、能源、土地等，其中，作為現代工業經濟核心生產要素的原油要素供應和價格波動最為劇烈[16]。2005年Goldman Sacks發起的“世界經濟發展的十大金融風險：核心觀點對話”峰會中，世界原油供應及其價格波動被列為首位[17]。雖然眾多企業的原材料投入并不涉及原油，但可能會投入汽油、燃料油等原油產品，而這些原油產品的消耗成本通常與原油價格具有高度的聯動性[18]。即使部分企業不涉及原油及其產品的投入，但原油價格震蕩依然可借助產業鏈的傳導進而產生影響。有關統計數據顯示，近98%的消費品在其產業鏈的部分環節涉及原油及其產品的投入。另外，原油價格波動還會影響煤炭價格的波動，進而增加企業經營的不確定性[19]。這會引發一個問題，即基于生產要素市場的中觀層面，作為核心能源要素的原油價格不確定性是否會對中國上市公司現金持有水平產生重要的影響呢？其作用機理又是什么？

現有文獻研究表明，中國商業銀行信貸存在一定的“歧視”，即國有企業普遍受到“偏愛”，而民營企業則遭受“歧視”[20-22]，由此導致國有上市公司融資約束程度較民營上市公司更低[23]。鑒于不確定性與企業現金持有水平的正向關系會受到企業融資約束程度的影響[11，14]，承繼上述研究思路，如果原油價格不確定性對上市公司現金持有水平產生影響，那么，更進一步，這種影響是否在國有與非國有上市公司中表現的有所差異呢？

當前，國內成品油價格總體上隨著國際原油價格的波動而發生聯動，但政府依然對此進行一定的管制。政府管制的存在會弱化國際原油價格不確定性對微觀企業的影響[24]。這就會引發另一個問題，即如果原油價格不確定性對國內企業現金持有具有顯著的影響，那么，隨著政府管制程度的放松，即成品油定價市場化程度的提高，這種影響是否會更為顯著？

這些問題的回答可進一步深化要素市場不確定性對企業現金持有水平及其作用機理的相關研究，同時還有助于深入理解中國特有的制度環境因素對上市公司現金持有決策行為的影響。為此，本文在理論剖析的基礎上，采用遞歸模型實證檢驗原油要素價格不確定性對上市公司現金持有水平的影響及其作用機理，并進一步檢驗政府控股截面特征和成品油定價市場化改革對該影響的調節作用。在已有研究的基礎上，本文可能的創新之一在于基于中觀的要素市場層面，運用遞歸模型實證檢驗特定的原油要素價格不確定性對企業現金持有行為的影響及其具體的作用機理，進一步深化和豐富了不確定性影響企業現金持有行為的相關研究。同時，基于中國制度背景，實證考察了政府控股截面特征對上述影響的調節效應，為原油價格不確定性影響上市公司現金持有行為提供了中國資本市場獨特的經驗證據，這是本文的另一創新。另外，實證考察揭示了2009年成品油定價市場化改革對上述關系的調節作用，為市場化改革政策實施影響企業現金持有行為提供了轉軌加新興市場的獨特經驗證據。這是本文的又一創新。

二、理論分析與假設提出

隨著中國工業化進程的加快，中國原油消耗水平上漲迅速，原油進口依存度居高不下。2012年的《BP世界能源統計年鑒》顯示，200l至2011年期間，中國原油凈進口年增長率為13.99%，原油進口依存度（表觀消費）已上升至54.8%，而同期，世界跨區原油貿易量年增長率僅為1.7l%（分為原油進口量或出口量增長）[25]。盡管自1978年以來中國能源消費強度（單位GDP能耗）持續下降，但絕對水平仍偏高于美國、日本等發達國家。考慮到國內經濟發展的現實需要，國內原油需求依然會保持較快增長，原油進口需求將呈現一定的剛性。另外，伴隨著成品油定價市場化改革的持續深入，國內成品油價格與國際原油價格的聯動性將日趨強化，時滯效應日趨下降。這些均表明國際原油價格不確定性會對中國的微觀實體經濟產生重要的影響[24]。

國際原油價格波動會導致作為企業原材料的原油及其產品或原油替代品的消耗成本具有不確定性，進而引發企業經營現金流的不確定性，使得企業經營風險變高，企業的預防性現金需求將增加。同時，已有研究還表明，信貸市場已成為不確定性影響微觀實體經濟的重要途徑，即外部不確定性會增加企業的違約風險，進而限制企業信貸資源的獲取[26]。Sialm（2006）、Croce et al.（2011）及Pástor et al.（2012）研究發現[27-29]，宏觀不確定性還會增加權益風險溢價，加劇資本市場中的融資摩擦，進而影響企業債務和權益融資的融資成本及其可得性。中國上市公司雖然普遍偏好股權融資，但股權融資受到股市狀態以及監管的嚴格控制，銀行信貸等債務方式是公司主要的外部融資方式[22]。隨著原油價格不確定性的提高，企業經營風險和違約風險增加。基于信貸風險的考慮，商業銀行信貸意愿下降，同時信貸標準提高，進而增加企業的融資約束預期。未來融資能力的不確定性預期同樣會使得企業現金儲備需求增加。

那么，企業又通過何種方式來增加現金儲備呢？基于實務期權理論，原油價格不確定性會導致作為企業原材料的原油及其產品的消耗成本不確定性，進一步引發企業投資收益的不確定性，這實際上賦予企業一個等待期權，促使企業推遲或放棄投資。基于企業產品需求方視角（如汽車），國際原油價格不確定性同樣賦予產品需求方一個等待期權，促使其推遲購買企業產品。企業產品需求的下降同樣會促使企業減少或放棄投資。因此，企業通過投資現金支出的減少使得增加現金儲備變得可行。因此，本文提出相應的假設：

假設：原油要素價格不確定性對企業現金持有具有顯著的正向影響，且至少部分是通過減少企業投資支出的中介渠道來實現。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

鑒于2006年3月開始實施成品油與原油價格相掛鉤的市場化定價改革，以及滯后期數據的考慮，樣本選取時間區間為2007年第1季度至2012年第3季度，樣本選取范圍為滬深兩市所有非金融類A股上市公司，公司相關數據來自RESSET數據庫。出于數據代表性與精確性的考慮，刪除缺失值以及總資產為零或負的樣本；另外，要求樣本公司上市時間至少1年，以滿足滯后期數據的要求。最終，共獲得31 469個樣本，相關的行業分布如表1所示。

表1 樣本行業分布表

（二）變量界定

（1）企業現金持有指標。主流文獻對企業現金持有的普遍做法是以資產負債表中的現金與交易性金融資產之和占前期資產存量的比例進行衡量[6，14，30]。本文借鑒之作為企業現金持有的計量指標。

（2）企業投資支出指標。借鑒眾多學者的研究設計[31-32]，以現金流量表季報中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”作為主測試變量，以資產負債表季報中的“固定資產、長期投資及在建工程的季度變化值”作為敏感性測試變量。

（3）原油要素價格不確定性的操作性計量。原油價格不確定性的計量指標包括兩種。第一種，即以原油價格日報酬率的標準差作為油價不確定的計量指標[18，33]；其二就是以GARCH（廣義自回歸條件異方差）模型來進行模擬預測[33-34]。相比前者，后者更能反映原油收益的波動集群現象，其中GARCH（1，1）模型得到了較為普遍且有效的運用。本文同時采用這兩種方法對原油價格不確定性進行計量。其中，對于單變量GARCH（1，1），計量期間從2006月1月1日至2012年9月30日。

基于自回歸滯后階數選擇的眾多準則結果，應選擇滯后6期作為自變量，相應的GARCH（1，1）模型如公式（1）與（2）所示。其中，ht為GARCH（1，1）預測的原油日收益率的波動幅度，et為模型（2）中的殘差，zt為歐洲北海布倫特輕質原油（Brent）第t日收益率，計算公式為（ln(pt/pt-1))，pt為第t日Brent原油現貨交易的收盤價。之所以采用北海布倫特原油交易價格，首先是因為不同類型原油間具有較強的替代性，其價格波動趨勢基本一致；第二是Brent原油供應相比WTI原油更為穩定，且當地因素影響較小，以之作為國際原油價格更為適合[35]；第三是因為自2006年開始，國內成品油出廠價格是以包括Brent在內的三地原油價格加權平均值為基準（布倫特∶迪拜∶米納斯=4∶3∶3）。根據公式（1）估測的原油日收益率波動幅度ht，將之累加并除以季度內的交易天數，最終得到反映該季度油價不確定性的操作性計量指標hEt。

同時，以季度內每日原油實際日收益率的標準差作為原油價格不確定性的計量指標，進行敏感性分析，具體如公式（3）所示（N為季度內實際交易天數；E(zt)為季度內的油價日收益率算數平均值）。通過計算δt和hEt的皮爾遜相關系數，結果為0.960，兩者走勢基本一致。

（三）遞歸模型設定與檢驗程序

鑒于中國在國際原油市場中的定價權較弱，采用Brent油價來計量原油不確定性，可減輕模型的內生性問題。另外，考慮到企業資本投資行為具有持續性與不可逆性，當油價發生波動時，企業借助縮減投資支出來調整現金持有水平通常會存在著時滯。考慮到本文以季度數據進行實證分析，穩健起見，采用滯后2期和3期的hEit-2和hEit-3作為自變量進行相關假設的檢驗。為了防止未能觀察到的潛在變量影響而引發的偽回歸問題，本文采用個體固定效應模型，豪斯曼檢驗結果亦對此支持。

基于中介效應檢驗程序[36-37]，構建模型（4）、（5）和（6）形成遞歸（recursive）模型，以檢驗企業通過減少投資來增加現金儲備的部分中介效應。模型（4）至（6）具體如下所示：

公式中的αi控制個體固定效應，ηt控制時間固定效應，εit殘差項。模型（4）和（5）中加入的控制變量具體定義參見表2。模型（6）則基于模型（4）又加入了自變量Invest_cit。該遞歸模型的檢驗具體程序包括：第一步，進行模型（4）的多元回歸，如果hEit-2回歸系數顯著為正，表明原油價格不確定性對公司現金持有水平具有顯著的影響，進入下一步；第二步，進行模型（5）與（6）的回歸分析，若模型（5）中hEit-2回歸系數顯著為負，模型（6）中Invest_cit回歸系數顯著為負且hEit-2回歸系數顯著為正，則意味著原油價格不確定性對公司現金持有正向影響的過程中，部分是通過降低公司投資支出的中介渠道來實現的。如果模型（6）中Invest_cit回歸系數顯著為負，但hEit-2回歸系數不顯著，則表明油價不確定性對公司現金持有正向影響的過程中，縮減公司投資支出的渠道發揮完全中介的作用。

表2 相關變量符號、名稱與定義

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計結果分析

相關變量的描述性統計具體如表3所示。Cashit與Invest_cit等核心變量的均值與標準差統計結果表明，部分連續性變量數值變化幅度較大，表明離群值的存在。鑒于此，對連續型變量進行0～1%至99%～100%的Winsorize處理。更進一步，通過計算核心變量的皮爾遜相關系數發現，若不考慮其他變量的影響，油價不確定性替代變量的hEit-2和hEit-3與Cashit基本顯著為正，與Invest_cit顯著為負，與上述假設基本一致。另外，核心控制變量與hEit-2和hEit-3間的相關系數最高為0.104 0，反映檢驗模型的多重共線程度較輕（限于篇幅未列示）。

（二）遞歸模型的多元回歸檢驗

表4列示了假設的遞歸模型多元回歸結果。Panel A以作為自變量進行回歸。在模型（4）中，回歸系數在1%的水平內顯著為正，表明原油價格不確定性對企業現金持有水平具有顯著的正向影響，意味著可進一步進行中介效應的檢驗。模型（5）中，的回歸系數顯著為負，表明原油價格不確定性對公司投資支出具有顯著的負向影響。模型（6）中，Invest_cit和回歸系數顯著性水平均在1%內，且回歸系數數值及其顯著性均低于模型（4）的回歸結果，這意味著將Invest_cit加入回歸模型（6）后，對Cashit的解釋力下降，且同時考慮到模型（5）中回歸系數顯著為負，綜合表明原油價格不確定性正向影響公司現金持有水平的過程中，縮減投資支出渠道發揮部分中介效應，支持上述假說。Panel B以作為自變量重新進行回歸，回歸結果保持穩定。

表4 原假設的遞歸模型多元回歸結果

續表4

（三）敏感性分析

（1）本文依據公式（3），直接采用標準差模型計量原油價格不確定性，重新進行假設的回歸檢驗，如表5中的Panel A所示。回歸結果與表4完全一致，繼續支持原假設。

（2）以ΔInvestit作為公司季度內投資支出的替代變量，重新進行假設的回歸檢驗，回歸結果表5中的Panel B所示。模型（5）中的hEit-2回歸系數統計上不顯著，為此借助Sobel聯合檢驗進一步分析。Sobel檢驗的t值為0.648，p值0.517，統計顯著性過低，未能進一步支持原假設，這可能是由于Δinvestit計量指標的噪音較大。Groudy et al.（2009）指出，Δinvest數值存在較多的負值，而這些負值更多反映企業固定資產衡量范圍的變化，而非真正反映企業投資支出水平的變化程度[38]。

另外，為了減輕模型（6）中的Invest_cit與Cashit之間內生性問題，本文以滯后1期的Invest_cit-1作為自變量重新進行回歸，回歸結果一致，繼續支持原假設；以WTI油價為國際油價代表，采用GARCH（1，1）模型進行原油價格不確定性的模擬預測，然后重新進行上述檢驗，回歸結果保持一致；將滯后期的季度油價平均水平作為控制變量加入模型重新回歸，結果依然一致；剔除油氣開采企業在內的采掘業樣本公司再進行檢驗，結果相同。總之，上述的敏感性測試結果表明相關的研究結論較為穩健。

表5 敏感性分析（1）和（2）多元回歸結果

五、基于中國制度環境的拓展性分析

（一）政府控股截面特征的調節效應

相比非國有上市公司，國有上市公司背后隱含著政府的支持和擔保，使得銀行在給公司貸款時“偏愛”國有上市公司，“歧視”非國有上市公司[20-22]。另外，在面臨較大的外部不確定性沖擊時，各級政府往往通過提供財政補貼、追加投資、增加貸款、減免稅收等，以確保國有上市公司的生存和發展。為此，即使原油價格不確定性加劇公司與銀行之間的融資摩擦時，國有上市公司由于受到商業銀行的青睞和政府的財政支持，其融資約束程度相比非國有上市公司更輕，現金儲備的需求較弱。

另外，非國有上市公司的核心管理者一般是公司的控股性股東，持股比例高，與控股股東之間利益協調一致的程度更高，更傾向基于控股股東利益最大化的目標進行投資決策。因此，當油價波動不確定性較高時，非國有上市公司管理者就會減少投資，以獲取較高的等待期權價值。這種投資調整會影響到地方經濟的穩定發展。基于地方經濟發展及政治晉升目標的考慮，作為國有上市公司控股股東的各級政府會干預所屬國有上市公司，要求其盡量保持投資、甚至是擴大投資，以減輕油價波動對整個地方經濟發展的負面影響。因此，從投資現金支出的視角，政府干預的存在使得國有上市公司通過降低投資現金支出水平進而增加現金儲備變得難以實現。鑒于此，本文預期：相比非國有上市公司，原油價格不確定性通過降低公司投資支出進而影響現金持有水平在國有上市公司中表現得較弱。

借鑒溫忠麟等（2006）有調節的中介效應檢驗程序[37]，本文以模型（4）、（5）和（6）為基礎，引入政府控股替代變量State與（或）的交乘項，以形成新的遞歸模型以檢驗政府控股截面特征差異的調節效應，具體如下模型（7）、（8）和（9）所示。按照預期，模型（7）中的β1顯著為正，β2顯著為負；模型（8）中的λ1顯著為負，λ2顯著為正；模型（9）中的β*1顯著為正，和顯著為負。

表6 政府控股特征調節效應的多元回歸分析

（二）成品油定價市場化改革的調節效應

自1998年以來，我國成品油定價機制一直在探索著市場化的改革道路。其中，2006年3月26日，國家發改委從國際成品油價格改為國際原油價格作為國內成品油定價的參考，并相應地修改了成品油價格的調控區間，調價周期由之前的1個月縮短為22天；2008年12月，成品油定價進入原油成本定價階段，即以出廠價格為基礎，加上流通環節差價來確定最高零售價，實行最高零售價格制度，從而賦予了成品油經營企業更多的定價自主權，國內成品油價格的變化次數逐步增加。2005年1月至2008年12月期間，國內成品油價格調整次數為11次（8漲3跌），而2009年1月至2012年12月期間的調整次數21次（13漲8跌）。簡言之，伴隨著成品油定價市場化改革的推進，政府對成品油價格的直接干預程度逐漸減少，國內成品油價格和國際原油價格的聯動性越來越強[24]。鑒于此，基于2009年成品油定價市場化改革事件，將樣本劃分成品油定價市場化程度較低時期組（2007-2008年，Low degree）和較高時期組（2009-2012年，High degree），初步預期，原油價格不確定性與公司現金持有間的關系及其機理應在（High degree）組中表現得更為顯著。

為了減輕多重共線性問題，本文以遞歸回歸模型（4）、（5）和（6）為基礎，進行分組回歸檢驗，具體如表7所示。回歸結果顯示，相比成品油定價市場化程度較低時期（2005年至2008年期間），成品油定價市場化程度較高時期（2009年至2012年期間）的模型（4）至模型（6）中或回歸系數基本顯著，總體符合初步預期。為何在Panel B中的市場化程度較低時期組，現金持有水平會隨著原油價格不確定性的增加而減少呢？這可能是由于隨著原油價格不確定性增加，公司外部環境不確定性及其投資預期收益評價難度增加，加劇公司信息不對稱程度[39]，賦予了管理者加速“企業帝國”建造的時機，最終表現為公司現金持有水平隨著原油價格不確定性的增加而下降。

表7 成品油定價市場化改革調節效應的多元回歸分析

六、結論與政策啟示

本文基于中國制度背景，從中觀的生產要素市場層面，運用遞歸模型實證考察特定的原油要素價格不確定性對企業現金持有的影響及其作用渠道。研究發現，國際原油價格不確定性顯著正向影響中國上市公司的現金持有水平，且部分借助縮減公司投資支出的中介渠道來施加影響。基于中國制度環境的拓展性分析顯示：相比非國有公司，原油價格不確定性通過降低企業投資支出進而影響現金持有在國有上市公司中表現的相對較弱；相比成品油定價市場化程度較低時期，原油價格不確定性通過降低企業投資支出進而影響現金持有在成品油定價市場化程度較高時期表現得更為顯著。該研究成果不僅拓展了不確定性對企業現金持有水平影響及其作用機理的相關研究，同時還基于中國特殊的制度環境，為制度環境影響公司投融資行為（尤其是現金持有）提供了新興加轉軌市場獨特的經驗證據。

該研究發現的政策啟示在于：隨著我國成品油定價市場化改革進程的持續推進，國際原油價格不確定性會增加企業所面臨的外部環境不確定性，進而促使企業減少投資，增加現金持有，這可能會影響到宏觀經濟的短期增長。為此，從短期來看，政府在積極推進成品油市場化改革的過程中，可進一步完善國內原油價格波動避險體系，為國內企業搭建規避油價風險的平臺；從長期來看，政府應通過政府補貼、稅收優惠等財政政策引導企業轉向可再生能源的使用，以減少企業對原油的依賴，進而弱化原油價格不確定性的負面影響。

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