機構投資者對內部控制有效性的影響

趙惠芳，向桂玉，張 璇

（合肥工業大學 管理學院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

2006年上海和深圳證券交易所先后發布了《上市公司內部控制指引》，2008年財政部等五部委聯合發布了《企業內部控制基本規范》，2010年財政部等五部委又聯合發布了《企業內部控制配套指引》，逐步加強和規范企業的內部控制。按照要求上市公司應當對本企業內部控制有效性定期進行自我評價，披露年度內部控制自我評價報告，同時聘請具有資格的會計師事務所對財務報告內部控制有效性進行審計，并出具審計報告。由此可見上市公司的內部控制狀態已經成為我國監管部門關注的重點，學術界對內部控制有效性的研究也隨之深入。已有部分學者從公司特征、公司治理結構等方面對內部控制有效性進行了探討，但是從機構投資者角度來研究內部控制有效性的很少。

近年來，機構投資者作為一種治理機制，逐漸受到學術界與實務界的共同關注。與普通投資者相比，機構投資者擁有專業化的團隊，具有專業、信息、資源的優勢以及豐富的經驗，既能對上市公司的經營運作進行持續監控，及時發現上市公司經營管理中可能存在的問題，又能通過行使投票權、與管理層和董事會進行溝通，參與上市公司的經營決策。自2001年證監會提出“超常規發展機構投資者”的戰略，我國機構投資者迅速發展起來，已經在資本市場上占有重要的地位。機構投資者實力的日益壯大以及監管制度的逐步完善，為機構投資者參與公司治理提供了保障，我國政府希望通過引入機構投資者來改善上市公司的股權結構，推動上市公司的健康發展。然而關于機構投資者是否有效發揮了治理功能，已有研究的結論并不一致。

那么機構投資者是否有效發揮了其治理功能，能夠提升內部控制有效性？不同類型的機構投資者對內部控制有效性的作用是否不同？這仍然是一系列值得探討的問題。本文擬以滬深主板A股上市公司為研究對象，研究機構投資者對內部控制有效性的影響。和已有文獻相比，本文在研究中對機構投資者進行了分類，嘗試研究不同類型機構投資者的行為動機和效果，并考慮控股股東性質是否會對兩者的關系產生影響。本文的研究為理解機構投資者的治理作用提供了新的理論依據和經驗證據，同時也豐富了內部控制的研究成果。

二、文獻綜述與假設的提出

（一）文獻綜述

內部控制作為一種制度安排，其目標是：合理保證企業經營合法合規、資產安全、財務信息可靠，進而提高企業經營的效率與效果，促進企業發展戰略的實現。內部控制有效性源于內部控制的目標，是指建立和實施內部控制為內部控制目標的實現提供的保證程度，內部控制為目標的實現提供的保證程度越高，內部控制有效性水平就越高。Doyle等（2007）發現公司規模、財務狀況、成立時間以及經營業務復雜程度等是影響內部控制有效性的重要因素[1]。李育紅（2011）的實證研究表明，董事會特征、股權結構特征及高管激勵機制能夠影響內部控制有效性，改善公司治理結構是提高內部控制有效性的有效途徑[2]。張先美等（2013）認為上市公司治理結構、成立年份、成長性、風險水平、兼并重組情況、審計費用等因素顯著影響上市公司的內部控制有效性[3]。李穎琦、俞俊利（2012）的研究表明在國有控股企業中引入非國有制衡股東所能達到的內部控制狀態較優，引入國有制衡股東的內部控制狀態僅微弱地優于無制衡股東的狀態[4]。李志斌（2013）的研究發現，市場化進程顯著正向影響內部控制有效性，國有企業的內部控制有效性要優于非國有企業，市場化進程對國有企業內部控制有效性的提升作用強于非國有企業[5]。內部控制有效性影響因素的研究一直是一個熱點問題，已有研究表明公司特征、公司治理結構以及外部環境均是內部控制的重要影響因素，但是關于機構投資者對內部控制有效性的影響還是一個較少涉及的主題。

機構投資者參與公司治理的方式有兩種，一種是“用腳投票”，通過買入或賣出股票來進入、退出企業，在此期間并不介入公司治理；另一種是進行長期投資，積極參與公司治理。早期的機構投資者不愿介入公司治理，20世紀80年代后期，美英等發達國家的機構投資者逐漸認識到“用腳投票”的成本較大，開始關注公司治理。國外學者Boyd和Smith（1996）認為機構投資者一方面可以緩解大股東控制所帶來的內部控制缺陷，另一方面也可以解決中小股東治理動機不足的問題[6]。Koh（2007）認為調減本期盈余有利于企業未來期間盈余的增長，所以機構投資者不會反對管理層對盈余進行調減的行動，甚至還可能同管理層合謀，利用其私有信息牟取收益[7]。國內學者姚瑤、黃曼行（2010）的研究表明機構投資者可以減少財務重述的發生，但是持股較多的機構投資者也可能利用信息牟取私利，從而對信息披露產生消極影響[8]。袁春生（2012）研究發現，機構投資者難以預測上市公司的舞弊行為，傾向于采用“跟隨”分析師評級結果的策略，沒有有效發揮監督者的角色[9]。孫剛（2012）認為監督動機強的機構投資者持股能夠顯著抑制被投資公司的真實盈余管理程度及發生概率，而交易動機強的機構投資者既不能抑制被投資公司的真實盈余管理程度，也不能顯著地降低被投資公司真實盈余管理行為發生的概率[10]。已有研究關于機構投資者對公司治理的影響，尚未形成統一的結論，一方面可能是研究結果受機構投資者所處制度環境和發展階段的影響，另一方面可能是許多研究并未區分機構投資者的類型，而是將所有機構投資者視為是同質的。

（二）研究假設的提出

隨著機構投資者的迅速發展，機構股東已經成為我國資本市場上一股不可忽視的力量，關于機構投資者的研究也越來越多。吳益兵等（2009）的研究結果表明機構投資者持股比例正向影響上市公司內部控制質量[11]。曹建新、陳志宇（2011）認為引入機構投資者能夠改善上市公司治理結構，增強上市公司的內部控制有效性[12]。李維安、李濱（2008）發現隨著我國證券市場的發展，機構投資者的持股比例越來越高，也越來越有動力參與上市公司治理，機構投資者可以提高上市公司的治理水平、降低代理成本[13]。陸瑤等（2012）的研究發現機構持股既可以降低公司違規的行為傾向，又可以提高違規公司被稽查的可能性，這說明我國的機構投資者在預防和打擊上市公司違規行為方面起到了重要的作用[14]。目前我國大部分上市公司的實際控制人仍為國家，普遍存在國有股東“缺位”與“內部人控制”現象，阻礙了資本市場的健康發展。由于持有股份較少、監督成本過高等原因，中小股東沒有足夠的動機與能力去監督上市公司，往往采取“搭便車”的行為，對上市公司的經營管理與監督漠不關心。相比之下，機構投資者具有雄厚的資金、專業的技能、強大的信息挖掘能力及豐富的管理經驗，能夠克服中小股東治理動機不足的問題；此外，機構投資者持股數量越大，拋售股票所帶來的損失也越大，選擇長期投資策略更加有利可圖，所以機構投資者有動力參與公司治理，對上市公司進行監督。雖然我國資本市場是一個新興的市場，但是經過多年的發展，機構投資者已經趨于成熟，逐漸從消極治理向積極治理方式轉變，更加重視被投資公司的長遠發展。并且近年來，我國政府出臺了一系列有助于機構投資者發展的政策，為機構投資者發揮良好的治理作用提供了制度保障。基于以上背景，機構投資者有動機和能力參與公司治理，對上市公司的“內部人”和管理層進行監督，使上市公司的經營管理更加規范、有效，進而提升上市公司內部控制有效性。根據以上分析，本文提出H1。

H1：機構投資者能夠提升上市公司內部控制有效性，機構投資者持股比例越高，內部控制有效性水平越高。

目前我國機構投資者主要包括證券投資基金、合格境外機構投資者（QFII）、社保基金、綜合類券商、信托公司、保險公司、企業年金和一般法人等。已有研究大都把機構投資者當作是同質的，很少關注其異質性，然而不同類型的機構投資者由于投資理念和自身特點的差異，對公司治理發揮的作用可能并不相同。楊海燕等（2012）發現機構投資者整體上能夠降低財務報告的可靠性，提高信息披露的透明度。其中，證券投資基金、社保基金、QFII、保險公司持股可以提高信息披露的透明度，但是對財務報告的可靠性沒有影響；一般法人持股會降低財務報告的可靠性，但是對信息披露的透明度沒有影響；信托公司持股對財務報告的可靠性和信息披露程度均沒有影響[15]。牛建波等（2013）的研究表明機構投資者整體上與上市公司自愿性信息披露程度顯著負相關，但是穩定型機構投資者持股可以顯著地提升上市公司的自愿性信息披露程度[16]。由此可知，不同類型的機構投資者的作用機理和效果并不相 同 。 借 鑒 伊 志 宏 等（2010）[17]、李 青原 等（2013）[18]的分類方法，根據機構投資者與被投資公司之間是否存在商業關系，將機構投資者分為“壓力抵制型”和“壓力敏感型”兩類，前者包括證券投資基金、QFII、社保基金，后者包括綜合類券商、信托公司、保險公司、財務公司、企業年金、銀行、一般法人。“壓力抵制型”機構投資者和被投資公司只存在投資關系，是較為獨立的機構投資者，出于長期收益與成本的考慮，會積極參與公司治理，對上市公司的“內部人”和管理層進行監督，使經營管理更加規范、有效，進而提升上市公司內部控制有效性。而“壓力敏感型”機構投資者和被投資公司除存在投資關系外還存在商業關系，由于這種商業關系的存在，如果機構投資者質疑或反對管理層的行為，管理層可以利用商業手段對其進行打壓，機構投資者會權衡保持中立的收益與關系惡化的損失，為了維持與被投資公司之間的商業關系，它們有可能采取順從管理層的做法，消極參與上市公司的治理，不能有效發揮監督作用，因而對內部控制有效性的提升作用相對較小。根據以上分析，本文提出H2。

H2：與“壓力敏感型”機構投資者相比，“壓力抵制型”機構投資者更能提升內部控制有效性。

我國大部分上市公司是由國有企業改制而來，國有股“一股獨大”的現象還比較嚴重，且國有企業和非國有企業之間存在顯著差異，所以研究機構投資者治理效應的時候，應當考慮控股股東性質的影響。劉志遠、花貴如（2009）的研究表明，機構投資者整體上來說已經具備了股東積極主義的動機與能力，然而政府控制的公司相較于非政府控制的公司，機構股東的積極主義行為受到更多限制，其投資者權益保護的效果比較差[19]。薄仙慧、吳聯生（2009）發現國有控股及機構投資者均能改善公司治理，但是國有控股限制了 機構投資者的治理作用[20]。李海英、畢曉芳（2012）研究發現，機構持股及產權特征均對上市公司的市場價值產生影響，機構持股提升了上市公司的市場價值，但國有產權限制了機構持股對公司市場價值的提升作用[21]。和非國有企業相比，國有企業一方面能夠得到政府更多財務及政治上的支持，另一方面充當著政府手中的工具，除了盈利之外還承擔著穩定社會、就業等一系列社會責任。顯然，國有企業受到的政府干預較多，非國有企業受到的政府干預較少，其行為更加市場化，具有更加適合機構投資者發揮治理作用的環境。而在國有企業中，大量股權集中在國家手里，國家作為大股東對上市公司進行監督與管理。由于我國政府在社會和經濟中的強勢地位，外部監管力量及治理機制的功能難以有效發揮，政府權力難以得到有效限制。所以國有企業中機構投資者的積極主義行為會受到較多限制，甚至被迫采用“用腳投票”的方式來適應政府權力，這將會對機構投資者介入公司治理的能力及效果產生消極影響。根據以上分析，本文提出H3。

H3：國有控股削弱了機構投資者對內部控制有效性的提升作用。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011-2012年滬深主板A股上市公司作為研究對象，并在此基礎上進行如下處理：①剔除金融保險類上市公司；②剔除ST、SST等處于非正常交易狀態的上市公司；③剔除交叉上市的公司；④剔除這兩年內退市或者新上市的公司；⑤剔除數據缺失或者極端異常的上市公司。其中，內部控制的數據通過手工搜集整理得到，機構投資者持股數據來源于WIND數據庫，其他數據來自于CSMAR數據庫。根據樣本篩選的原則，最終得到2 236個樣本，其中2011年1 098個樣本，2012年1 138個樣本。

（二）變量設計與模型構建

本文的研究變量包括內部控制有效性變量、機構持股變量與控制變量三部分。

內部控制有效性是因變量，本文借鑒方紅星、張志平（2012）[22]的做法，將內部控制有效性劃分為高、中、低三類。如果上市公司出現下列情況之一：經營發生虧損、公司違規、財務報告發生重述、審計師對財務報告發表非標準審計意見、內控審計報告認為公司的內部控制存在重大缺陷或重要缺陷，則認為內部控制有效性為低，如果沒有發生上述情況，且內控審計報告為合理保證意見，則認為內部控制有效性為高，其他情況內部控制有效性為中。

機構持股變量為解釋變量，包括機構投資者持股比例、“壓力抵制型”機構投資者持股比例與“壓力敏感型”機構投資者持股比例。本文還參考相關文獻，選取了公司規模、資產負債率、企業成長性等指標作為控制變量，各變量的定義如表1。

為了檢驗本文提出的假設，構建了如下模型：

其中，i代表第i家公司，t代表年度。

分別用模型（1）和模型（2）檢驗假設1與假設2，如果INS的系數為正，那么假設1成立；如果RESIST的系數大于SENSIT的系數，那么假設2成立。對于假設3，首先分別按照控股股東性質進行因子分割點檢驗，然后進行分組回歸，如果國有企業INS、RESIST、SENSIT的系數與非國有企業INS、RESIST、SENSIT的系數顯著存在差異且后者大于前者，那么假設3成立。

為了進一步驗證假設3，在模型（1）和模型（2）中分別加入機構持股變量與控股股東性質的交叉項，構建了模型（3）和模型（4）：

如果交叉項INS×SHARE、RESIST×SHARE及SENSIT×SHARE的系數顯著為負，那么假設3成立。

表1 變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計

由表2可知，機構投資者持股比例的均值和中位數分別為42.4%、43%，說明機構投資者持股比例總體來說比較高；機構投資者持股比例的最大值和最小值分別為90.1%、0，說明各上市公司機構投資者持股比例差異較大；“壓力抵制型”機構投資者持股比例的均值和中位數顯著低于“壓力敏感型”機構投資者，說明在我國現階段機構投資者大部分為“壓力敏感型”。

在進行回歸之前，我們還考察了模型中各變量的pearson相關系數。由表3可以看出，INS與SENSIT的相關系數高達0.893，但是二者不會放入同一模型中進行回歸，所以不會導致多重共線性。其他解釋變量之間的相關系數均在0.5以下，說明模型中解釋變量之間存在多重共線性的可能性比較低。

表2 變量的描述性統計

表3 相關系數表

（二）回歸分析

表4列出了機構持股變量與內部控制有效性的回歸結果。在全樣本回歸中，INS的系數在1%的水平上顯著為正，說明機構投資者整體上的確能夠發揮治理作用，提升內部控制有效性，驗證了H1；RESIST和SENSIT的系數均在1%的水平上顯著為正，且RESIST的系數顯著大于SENSIT的系數，說明“壓力抵制型”機構投資者對內部控制有效性的提升作用更大，驗證了H2。

為了考察控股股東性質對內部控制有效性的影響，首先對模型（1）和模型（2）進行因子分割點檢驗，結果表明按照控股股東性質進行分組后，估計出來的方程系數均在1%的水平上顯著存在差別。結合表4模型（1）和模型（2）的分組檢驗回歸結果可知，國有企業INS的系數小于非國有企業，說明國有企業中機構投資者整體上對內部控制有效性的提升作用小于非國有企業；國有企業RESIST與SENSIT的系數均小于非國有企業，說明“壓力抵制型”機構投資者和“壓力敏感型”機構投資者對內部控制有效性的提升作用在國有企業中均受到了限制，驗證了H3。

為了進一步檢驗H3，加入機構持股變量與控股股東性質的交叉項進行全樣本回歸。由表4模型（3）和模型（4）的回歸結果可知，交叉項INS×SHARE與RESIST×SHARE的系數均在10%的水平上顯著為負，SENSIT×SHARE的系數雖為負但是不顯著，說明隨著機構投資者整體持股比例與“壓力抵制型”機構投資者持股比例的增加，國有企業內部控制有效性水平上升的程度與非國有企業相比有顯著下降。

綜合以上情況，我們認為控股股東的性質確實會影響機構投資者的積極主義行為，國有控股削弱了機構投資者對內部控制有效性的正面作用，H3成立。

表4 回歸結果

續表4

（三）穩健性檢驗

本文借鑒相關文獻做法選取的內部控制有效性指標可能權威性不夠，為了增強研究結論的可靠性，進行了穩健性檢驗，用深圳迪博公司發布的上市公司內部控制指數作為內部控制有效性的代理變量再次進行回歸（由于條件限制，僅獲取了2011年的數據）。由表5可知，穩健性檢驗結果與本文回歸結果基本一致，說明本文的研究結果較為可靠。

表5 穩健性檢驗回歸結果

續表5

五、結 論

本文選取2011-2012年滬深主板A股上市公司作為樣本，研究了機構投資者對內部控制有效性的影響。實證結果表明，機構投資者持股比例與內部控制有效性顯著正相關，這說明我國機構投資者整體上已經發揮了積極的治理作用，能夠提升內部控制有效性。將機構投資者分為“壓力敏感型”和“壓力抵制型”兩類進行分析，我們發現“壓力抵制型”機構投資者對內部控制有效性的提升作用強于“壓力敏感型”機構投資者，這說明“壓力抵制型”機構投資者更有動力和能力參與上市公司的經營管理，發揮良好的治理作用。最后，進一步的分組檢驗和交乘項檢驗表明，國有企業中機構投資者對內部控制有效性的提升作用要弱于非國有企業。

本文的研究證實，我國機構投資者在公司治理方面已經發揮了積極作用，不同類型機構投資者的行為動機和效果不一樣，對上市公司內部控制有效性的影響效果也不盡相同。此外，機構投資者對內部控制有效性的提升作用受控股股東性質的影響，國有控股會削弱機構投資者的治理作用。

[1]Doyle J，Ge W，McVay S.Accruals Quality and Internal Control over Financial Reporting[J].Journal of Accounting and Economics，2007，82（5）：1141-1170.

[2]李育紅.公司治理結構與內部控制有效性——基于中國滬市上市公司的實證研究[J].財經科學，2011（2）：69-75.

[3]張先美，張春怡，蔡曉珺.上市公司內部控制有效性的影響因素——來自滬市A股上市公司的證據[J].經濟與管理研究，2013（8）：66-73.

[4]李穎琦，俞俊利.股權制衡與內部控制有效性——基于2008-2010年釀酒類上市公司的案例分析[J].會計研究，2012（2）：50-56.

[5]李志斌.市場化進程、實際控制人與內部控制有效性——來自我國上市公司的經驗證據[J].財經科學，2013（6）：63-70.

[6]Boyd J H，Smith B D.The Co-evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process[J].World Bank Economic Review，1996，10（2）：371-396.

[7]Koh P S.Institutional Investor Type，Earnings Management and Benchmark Beaters[J].Journal of Accounting and Public Policy，2007，26（3）：267-299.

[8]姚瑤，黃曼行.機構投資者持股與財務重述——基于中國資本市場的經驗證據[J].山西財經大學學報，2010（5）：85-92.

[9]袁春生.監督抑或跟隨：機構投資者治理角色研究——來自舞弊公司機構持股行為的經驗證據[J].財經理論與實踐，2012（2）：54-60.

[10]孫剛.機構投資者持股動機的雙重性與企業真實盈余管理[J].山西財經大學學報，2012（6）：114-124.

[11]吳益兵，廖義剛，林波.股權結構對企業內部控制質量的影響分析——基于2007年上市公司內部控制信息數據的檢驗[J].當代財經，2009（9）：110-114.

[12]曹建新，陳志宇.機構投資者對上市公司內部控制有效性的影響研究[J].財會通訊，2011（6）：100-102.

[13]李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK的經驗研究[J].南開管理評論，2008（1）：4-14.

[14]陸瑤，朱玉杰，胡曉元.機構投資者持股與上市公司違規行為的實證研究[J].南開管理評論，2012（1）：13-23.

[15]楊海燕，韋德洪，孫健.機構投資者持股能提高上市公司會計信息質量嗎?——兼論不同類型機構投資者的差異[J].會計研究，2012（9）：16-23.

[16]牛建波，吳超，李勝楠.機構投資者類型、股權特征和自愿性信息披露[J].管理評論，2013（3）：48-59.

[17]伊志宏，李艷麗，高偉.異質機構投資者的治理效應：基于高管薪酬視角[J].統計與決策，2010（5）：122-125.

[18]李青原，劉惠，王紅建.機構投資者持股、異質性與股價延遲度研究[J].證券市場導報，2013（10）：24-32.

[19]劉志遠，花貴如.政府控制、機構投資者持股與投資者權益保護[J].財經研究，2009（4）：119-130.

[20]薄仙慧，吳聯生.國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角[J].經濟研究，2009（2）：81-91.

[21]李海英，畢曉芳.制度條件、機構投資者與上市公司市場價值[J].經濟與管理研究，2012（2）：5-14.

[22]方紅星，張志平.內部控制質量與會計穩健性——來自深市A股公司2007-2010年年報的經驗證據[J].審計與經濟研究，2012（5）：3-10.