浙江省戰略性新興產業發展的金融支持研究——基于30家上市公司的動態面板實證分析

黃建康，施佳敏，黃玢玢

（江南大學 商學院，江蘇 無錫214122）

一、引言

戰略性新興產業是指以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領帶動作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業［1］。為促進經濟結構轉型升級，2010年頒布的《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，初步確定了節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大重點領域，要求將戰略性新興產業加快培育成為先導產業和支柱產業。浙江省政府積極響應國家轉變經濟發展模式的號召，結合本省規劃和實際發展情況，將生物、新能源、高端裝備制造、節能環保、新能源汽車、物聯網、新材料、海洋新興以及核電關聯產業作為戰略性新興產業發展的九大重點領域，并設立了宏偉的目標，要求到2020年戰略性新興產業實現增加值10 000 億元，占全省生產總值比重約為20%。

戰略性新興產業大多處于初創期和成長期，加上其技術研發投入大、投資周期長、商業模式不定等特性，需要充分發揮金融的資金支持作用。浙江省在戰略性新興產業的發展過程中，雖取得一定成效，但金融體系不完善、金融支持力度不足等問題成為制約其進一步發展的一大瓶頸。如何構建多元化的金融體系、創建良好的金融生態環境、發揮金融對產業高效的支持作用，是浙江省政府亟待解決的問題。

二、文獻回顧

國內外學者對戰略性新興產業的發展進行了大量理論研究。國外學者Greenwood（1993）［2］、Aresti（1997）［3］和Beck（2000）［4］等通過實證分析論證了金融對產業發展發揮著顯著的支持作用。Alessandra，Stoneman（2008）［5］運用歐盟創新群體的調查數據分析表明金融對新興產業具有非常重要的影響。Ma（2012）［6］對國內外低碳城市的金融支持狀況進行描述，提出了要建立和完善包括商業銀行和資本市場的金融支持體系的對策建議。

隨著國家關于戰略性新興產業政策的出臺，國內學者對于戰略性新興產業金融支持的關注度越來越高。在金融與產業發展的關系方面，談儒勇（1999）［7］建立模型實證分析了兩者之間的關系，發現我國金融和產業發展的相關關系非常顯著。在借鑒其他國家經驗方面，范小雷（2007）［8］運用比較法分析了發達國家戰略性產業的金融支持路徑，從而對我國發展戰略產業提出了值得借鑒的地方。熊正德、林雪（2010）［9］運用DEA 方法測度并構建模型，進行了戰略性新興產業上市公司金融支持效率的影響因素分析并提出了相關政策建議。顧海峰（2011）［10］基于產品生命周期理論探討了戰略性新興產業的業態演進過程，認為金融體系的支持在其培育、發展與升級過程中發揮著核心作用。在金融創新支持產業發展方面，呂鐵、余劍（2012）［11］提出要通過金融創新如信貸、擔保、資本市場工具來創造新的融資模式從而支持戰略性新興產業。馬軍偉（2013）［12］通過分析我國金融支持戰略性新興產業發展過程中面臨的障礙，提出了金融與產業有效結合的建議。

綜上所述，國內外學者從不同的視角分析了金融與產業發展的關系和作用機制，金融支持戰略性新興產業發展的優勢和存在的問題，并提出了相應的路徑選擇和政策建議。但現有文獻大多是從國家層面的宏觀角度來進行該領域的研究，缺少微觀層面和區域性的研究文獻。因此，在已有文獻的基礎上，本文將以浙江省上市公司為例，從微觀角度分析戰略性新興產業并借助計量模型進行實證研究，提出相應的對策建議。

三、浙江省金融支持戰略性新興產業現狀

自《關于金融支持浙江省戰略性新興產業發展的指導意見》發布并實施，浙江省大力推進戰略性新興產業和金融業的有效結合，從政府政策、金融機構、風險投資和資本市場四個方面增強金融對戰略性新興產業發展的支持力度，取得一定成效。盡管如此，浙江省戰略性新興產業的金融支持體系仍存在著諸多的問題，制約著其進一步發展壯大。

（一）政府支持力度加大，覆蓋面不廣

為加快戰略性新興產業的培育與發展，浙江省政府持續加大財政扶持力度。省財政自2011年起設立了每年5 億元的戰略性新興產業財政專項資金，重點支持試點示范項目的建設，并制定了《浙江省戰略性新興產業財政專項資金管理方法》。浙江省政府對戰略性新興產業實施稅收優惠政策，緩解初期資金不足，同時鼓勵企業加大研究開發投入，加強企業自主創新能力。據統計，2012-2014年，浙江省財政統籌專項資金7.4億元，支持107家重點企業研究院建設。但是，在稅收激勵政策方面，政府還沒有完全開展對戰略性新興產業的傾斜和差別化稅收策略，政策和執行力度上還存在滯后性；政府關于金融支持戰略性新興產業發展的法律法規還不夠完善，缺乏有效引導和監管；政府為戰略性新興產業所提供的服務平臺較少，相關信息不暢通，工作流程不完善，工作效率偏低。

（二）金融機構支持力度增強，創新不足

近年來，浙江省金融機構運行平穩，存貸款量持續增長，金融對經濟結構轉型升級的支持力度不斷增強。2014年浙江省銀行業金融機構本外幣貸款余額達到71 361億元，比上一年增長9.2%，人民幣貸款余額同比增長9.5%。同時，商業銀行針對戰略性新興產業不同生命周期階段的特征，通過創新金融產品和服務、提供知識產權質押服務、改善信用評級體系等措施，促進金融機構對戰略性新興產業的支持和保障，使戰略性新興企業得到快速發展。

然而，我國大多數商業銀行金融機構的經營理念傾向于將資金投向規模較大的傳統行業或國有大中型企業，信用評級、資產評估等金融機構對戰略性新興產業也缺乏了解度和關注度，導致對戰略性新興產業企業的高成長性和潛在競爭力的忽視。另外，銀行業金融機構還存在著產品和服務創新不足等問題，如貸款標準過于傳統、缺乏中長期貸款產品、抵質押范圍多為實物資產抵押等。

（三）風險投資起步早，體系不完善

創業風險投資是浙江省戰略性新興企業科技成果產業化的助推器和實現上市融資的孵化器。浙江省風險創業投資起步早，自2000年省政府提出“天堂硅谷”戰略以來，浙江省風險創業投資機構數量和投資資本不斷增加，風險創業投資體系的雛形逐步形成。截至2010年底，浙江省共有173 家創業風險投資機構，資本管理的規模達到337 億元，分別排在全國的第二位和第三位。雖然浙江省在創業風險投資發展中處在先行地位，但體系還不完善，投資力度與北京、上海、江蘇等地還存在較大的差距，主要表現為：①投資規模偏小。全省173 家被調查風險投資機構中，規模5 億元以上占比僅為8.8%。②退出渠道單一。企業首次公開發行（IPO）成為浙江省創業風險投資的主要退出方式，而創業板和中小企業板門檻高，審核程序復雜，代辦股份轉讓系統還在試點階段，地方性產權交易機構分散，導致風險創業投資的退出渠道過于單一，增加了成本和風險性。③投資結構不合理。浙江省創業風險投資結構中民間資本占九成，傾向于投資風險小、收益快的項目，而對于高新技術企業或新興企業的投資熱度偏低。

（四）資本市場逐步健全，直接融資比重低

目前，我國正在逐步完善多層次資本市場體系，特別是創業板的建立和發展，極大地緩解了企業融資難。據統計，截至2014年末，浙江省境內上市公司共266家，累計融資金額為3 706億元，其中創業板上市公司41家，占全國創業板上市公司總數的10.1%。與此同時，發展債券市場、發行私募股權和集合票據也極大地拓寬了浙江省戰略性新興產業的融資渠道。2012年，溫州實現了第一單中小企業集合票據的成功注冊；2013年1-11月，浙江省企業債務融資發行額為1 051 億元，同比多增309 億元。盡管如此，浙江省直接融資與間接融資的比例還是相差懸殊。2013年，浙江省貸款融資占社會融資規模的69.4%，間接融資仍占據絕對地位。同時，資本市場體系中主板、中小企業板的上市門檻高，審核標準嚴苛，戰略性新興產業難以達到上市的要求，而創業板和浙江產權交易中心的建立時間短，尚處于探索實踐階段；多層次資本市場之間缺乏高效的轉板和對接機制，增加市場風險，削弱了資本市場支持力度。

四、金融支持浙江省戰略性新興產業發展的實證分析

金融支持戰略性新興產業的方式多種多樣，而不同的融資方式將對浙江省戰略性新興產業產生怎樣的影響，本文通過實證分析來對這一問題進行論證，根據實證結果，系統地為浙江省戰略性新興產業的發展提供對策建議。

（一）研究設計

1.樣本選擇和數據來源

研究選取浙江省戰略性新興產業上市公司為樣本，以保證金融支持方式數據的可獲得性和全面性。同時，研究根據以下標準判斷浙江省上市公司是否為戰略性新興產業：①上市公司所屬企業屬于浙江省政府確立的九大戰略性新興產業；②上市公司第一主營業務屬于戰略性新興產業，并且主營業務收入占總收入比例超過40%［13］。根據《浙江省戰略性新興產業發展指導目錄》，從浙江省上市公司中選取30家有代表性的戰略性新興產業上市公司作為研究樣本。本文選擇2010-2014年浙江省戰略性新興產業上市公司年度財務報表的面板數據，數據來源于中國經濟金融數據庫（CCER）。

2.研究假設

本研究選用公司的經營績效來衡量浙江省戰略性新興產業上市公司的發展狀況。由于政府政策性金融和風險投資支持數據難以考察和獲得，故選取三種企業融資方式作為自變量，分別為銀行信用融資、股權融資、留存收益融資，以此提出假設1。

假設1：銀行信用融資與浙江省戰略性新興產業上市公司的經營績效呈正比。

銀行信用融資為戰略性新興產業的發展提供了大量的貸款支持，故判斷銀行信用融資對上市公司經營績效起正面影響。

假設2：股權融資與浙江省戰略性新興產業上市公司的經營績效呈正比。

股權融資成本低，且能夠實現對戰略性新興產業的長期和持續性支持，故推測股權融資對浙江省戰略性新興產業上市公司同樣持正面影響。

假設3：留存收益融資與浙江省戰略性新興產業上市公司的經營績效成正比。

戰略性新興企業在創業初期或成長期很難獲得大規模的貸款、股權和債券支持，故需要企業內部的留存收益給予其大量支撐，以便在發展初期形成先發優勢。

3.變量界定

（1）被解釋變量。凈資產收益率（roe）：選取凈資產收益率作為衡量指標，代表浙江省戰略性新興產業上市公司在各項資金投入后實現的經營績效。凈資產收益率主要衡量上市公司在現有資產基礎上的盈利能力，能夠反映股東的獲利水平。同時該變量是杜邦財務分析所采用的重要指標，具有一定的代表性和權威性。

（2）解釋變量。①銀行信用融資（bf）：通過金融中介機構進行間接融資是浙江省戰略性新興上市公司籌集資金重要的融資方式。而銀行信用融資可以最大程度籌集社會閑散資金，分散風險，同時降低融資成本。上市公司資產負債表中的借款可以基本代表其以貸款方式所能籌集的資金。故文本采用金融機構的短期借款和長期借款之和來衡量銀行信用融資對戰略性新興產業的資金支持。②股權融資（sf）：股權融資是指上市公司通過公開或者私募發售的方式募集企業經營所需資金。股權融資的長期性，股市的信息公開化和透明化以及價格的公平競爭性是股權融資的主要優勢。戰略性新興公司進行上市就是為了利用股權獲得所需資金。上市公司的股本以及資本公積之和可以反映股權融資對戰略性新興產業的資金支持力度。③留存收益融資（rf）：留存收益融資是內源融資的一種，是指上市公司利用其生產經營活動實現的凈利潤作為其資金來源。由于企業在使用自有資金時具有自主性，同時不需任何額外的融資成本，風險性低，是戰略性新興上市公司進行融資的首選。本文采用盈余公積金和未分配利潤之和衡量留存收益融資的資金支持力度。

（3）控制變量。①商業信用融資（cf）：企業在生產經營活動中往往不能完全實現錢貨兩訖，而是采用欠賬、開具商業票據以及預收等方式進行商品買賣，同時這也是利用企業商業信用進行融資的一種方式。為了確保實證結果的準確性，文本將商業信用融資作為控制變量衡量商業信用融資對戰略性新興產業的支持力度。②公司規模（s）：一般情況下，企業的公司規模越大，盈利水平和經營績效越高。同時公司的融資能力越強，融資方式也更傾向于多元化。所以公司規模影響戰略性新興上市公司對融資方式的偏好以及以各種融資方式所取得的資金支持。為了排除這種影響，確保實證結果的合理性，將公司總資產作為控制變量之一。③資產負債率（dar）：資產負債率是衡量公司負債水平以及財務結構合理性的重要指標。戰略性新興上市公司一定程度的負債能夠促使其利用財務杠桿進行研究開發、改善經營、實現更高的盈利。但是負債過高，必然會對公司的經營活動、商業信譽以及融資能力產生不利影響。所以采用負債與資產總額之比作為控制變量之一，具體見表1所列。

表1 融資來源以及計算方式

（二）描述性統計分析

本文使用Eviews 軟件對浙江省戰略性新興產業企業的不同融資方式的數據進行描述性統計分析，結果見表2所列。

表2 不同融資方式的描述性統計分析結果

從表2 的統計結果來看，浙江省戰略性新興產業企業整體經營績效和盈利能力良好。2010-2014年，凈資產收益率均值為0.09，高于2014年創業板平均收益率。然而，浙江省戰略性新興產業各企業之間的盈利能力差異較大，凈資產收益率最高為0.38 萬元，而最低凈資產收益率甚至出現負值。另外，從不同融資方式的均值可以看出，浙江省戰略性新興產業上市公司更偏好于股權融資，與大多數學者認為的上市公司股權融資偏好相一致。其次為留存收益融資、商業信用融資和銀行信用融資，三者之間差異較小。從結論來看，浙江省戰略性新興產業企業融資偏好與優序融資理論先內部融資后外部融資結論有一定的出入。

（三）實證研究

根據假設，本文利用2010-2014年浙江省戰略性新興產業上市公司的面板數據建立計量模型，分析不同的融資方式對于公司經營績效的影響。

1.面板模型的構建

由于上市公司的凈資產收益率是一個動態的過程，不僅與各種不同的融資方式相關，還會受到上一期收益的影響。為了減少變量中內生性問題的干擾，本文引入被解釋變量的滯后期，采用動態面板回歸方法進行實證檢驗。同時為提高結果的有效性和準確性，選擇Blundell 和Bond（1998）提出的系統廣義矩估計（系統GMM）中的一步法來構建動態面板數據，模型如下：

其中，roe表示凈資產收益率，bf表示銀行信用融資，sf表示股權融資，rf表示留存收益融資，cf表示商業信用融資，s表示公司規模，dar 表示資產負債率，t表示時期，i表示戰略性新興產業上市公司編號，β為各融資方式的系數，μit為各個上市公司不可觀測的個體差異，εit為隨機誤差項。

2.單位根檢驗（Unit Root Test）

檢驗面板數據是否存在單位根，以確保面板數據的穩定性和有效性，避免偽回歸。使用Eviews 軟件進行單位根檢驗，在5%顯著性水平下，變量的檢驗都拒絕存在單位根的原假設，序列平穩。面板數據單位根檢驗結果見表3所列。

表3 面板數據的單位根檢驗

3.回歸分析

采用一步系統廣義矩估計方法對30家上市公司的數據進行動態面板數據回歸。為了分別觀察解釋變量以及控制變量與上市公司凈資產收益率之間的相關關系，本文對面板數據的估計按以下步驟進行：首先解釋變量部分僅包括凈資產收益率的滯后期和銀行融資，記為模型1；模型1引入股權融資，記為模型2；模型2引入留存收益融資，記為模型3；模型3引入控制變量，記為模型4。選取合適的工具變量對模型1至模型4分別進行廣義矩估計，見表4所列。

表4 浙江省戰略性新興產業面板數據

從一步系統廣義矩估計的結果來看，Sargan 的P 值均通過顯著性檢驗，說明模型選取的工具變量是有效的，模型都不存在過度識別問題。從AR（1）和AR（2）的結果表明，差分模型中的殘差存在一階自相關，但不存在二階自相關，模型整體具有有效性。表4 的結果可以表明，凈資產收益率與其滯后期的確存在顯著的正相關關系，這是因為戰略性新興企業的經營績效是一個持續和動態的過程，經營績效越高的企業越容易獲得融資以滿足其資金需求，以此形成一個良性循環。其次，股權融資在5%顯著性水平下與凈資產收益率呈負相關關系；留存收益融資在1%的顯著性水平下與凈資產收益率呈正相關關系；銀行信用融資與凈資產收益率不存在明顯的相關關系，說明銀行信用融資對浙江省戰略性新興產業的經營績效不存在顯著的影響。另外，控制變量中，銀行信用融資在1%的顯著性水平下與凈資產收益率存在正相關關系，公司規模和凈資產收益率的顯著性水平不高，影響程度較小。最后，從模型1 至模型4 的變化可以看出，戰略性新興上市公司經營績效的提升需要多元化的融資方式給予資金支持，僅靠單一化的融資模式不能實現其快速發展的目標。

五、結論與對策建議

根據面板數據回歸分析的結果，對研究假設做出檢驗：銀行信用融資對浙江省戰略性新興產業的經營績效不產生顯著影響，假設1不成立；股權融資對浙江省戰略性新興產業的經營績效產生負面影響，假設2不成立；留存收益融資對浙江省戰略性新興產業的經營績效產生正面影響，假設3成立。根據實證檢驗的結論分析原因并提出相應的對策建議。

（1）銀行信用融資不產生明顯的影響，這是由浙江省實際經濟情況所決定的。正規金融機構貸款傾向于實力較強、資信較好的大企業，而戰略性新興企業由于缺少擔保或質押難以獲得長期穩定的貸款支持。浙江省的民營經濟特別發達，在正規金融機構無法滿足其融資需求的情況下，民間資本和商業信用等非正規金融機構融資逐漸興起并發展壯大，形成獨具特色的二元融資結構。浙江省民間融資的快速發展不可避免地對商業銀行的貸款業務產生一定的負面影響，故上市公司銀行信用貸款存在較大的差異，數據不平穩，不能觀測到其對經營績效的顯著影響?；诖?，商業銀行必須轉變傳統觀念，充分認識到戰略性新興產業是未來金融業務拓展的重要領域，加大對浙江省戰略性新興產業的實質性支持力度。首先，商業銀行應擴大金融規模，不斷壯大國內銀行、國外銀行以及民間銀行分支機構的隊伍，為其提供長期穩定的信貸。第二，商業銀行應完善內部評級信用體系，聘請專業人員研究和評估戰略性新興產業，針對戰略性新興產業制定差異化的貸款支持策略。第三，鼓勵商業銀行進行制度、產品及業務的創新，創建和完善信貸管理機制、企業評審機制和風險分散機制等；推進知識產權質押、產業鏈融資等金融產品的多樣化［14］。第四，發展科技金融，成立科技銀行，結合新興和高技術企業的特點提供低利率、低費率貸款和專利質押等服務，甚至參股企業。第五，對于民間資本和商業信用等非正規金融機構進行合規管制，嚴格監控。

（2）股權融資起負面影響。股權融資是浙江省戰略性新興上市公司最主要的融資方式，雖然起到負面的影響，但基本符合當前多數學者的觀點。由于股權融資成本低，企業普遍存在過度依賴股本資金的現象，且股權結構不合理，治理機制不完善。另外，戰略性新興企業的融資效率低下，企業融資規模與生產經營和企業實力不相匹配，整體融資效率有待提高，所以股權融資未能發揮正面的作用。基于此，浙江省應該積極培育上市后備資源，扶持已具備上市資格的企業上市融資，適當放寬上市標準和入市門檻。另外，浙江省需建立完善的轉板機制，推進實力強、收益高、融資需求大的戰略性新興企業向主板、中小板進軍，成長性高、潛力大的上市后備企業進入創業板，確保各板塊間的有效銜接和退出渠道的暢通。同時，浙江省戰略性新興產業上市公司亟須通過調整股權機構、合理分配股權資金等方式不斷提高股權融資效率，降低股權融資產生的負面影響。針對浙江省債券市場發展不成熟以及戰略性新興產業較少使用債券融資的特點，浙江省政府應建立健全債券融資法規和制度，創新債券融資品種，大力推進債券市場的發展。鼓勵中小企業發行集合債券和集合票據，適當推出與戰略性新興產業相適應的高收益債券和私募債券，在風險可控條件下支持公司債券、企業債券、短期融資債券的發行和推廣，為戰略性新興產業提供強有力的債券融資支持。

（3）留存收益融資起正面影響。企業利用留存收益作為內部資金為企業的創立、研發、產業化等提供資金支撐，可隨時提取資金，且不需任何程序和費用，對戰略性新興產業的經營績效起到正面作用。但通過數據分析得到，企業留存收益融資率低于股權融資和銀行信用融資，說明企業對于留存收益融資的偏好遠低于外源融資，積累的內部資金不能滿足戰略性新興產業大量的資金需求。針對這種現象，首先要從理念上高度重視內源融資方式，企業不能過度依賴外源融資，否則可能喪失自主權，增加風險性。其次，建立現代企業制度，完善企業的股利分配政策以及利潤留存機制，通過制度上的保障增加上市公司的資本積累，提供及時、自主和低成本的資金支持。同時增加對經營者和員工的激勵和約束機制，增加其工作的內在動力和積極性，為上市公司經營績效創造價值，以更高利潤實現留存收益融資對浙江省戰略性新興產業的資金支持。

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