中國螺紋鋼期貨市場價格發現功能的實證研究

張凱

（安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230000）

中國螺紋鋼期貨市場價格發現功能的實證研究

張凱

（安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230000）

文章以螺紋鋼為例，選取2014年3月31日到2015年4月08日期貨和現貨價格的數據進行分析，通過ADF單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗等方法得出，螺紋鋼期貨市場發展還不夠成熟，價格發現功能不強，市場的有效性還有待提高.并提出要完善法律法規，調整投資者結構，改善合約設計及上下游相關產品，從而使中國鋼材市場健康發展.

螺紋鋼期貨；價格發現；實證分析；協整檢驗

1 引言

中國是世界上最大的鋼鐵生產國和消費國，但是近些年來，中國在國際市場上并不擁有與之相匹配的話語權，且受到成本、政策等影響，鋼鐵價格波動劇烈.為了有效規避價格風險，合理引導市場發展，經過多年探索研究，2009年3月27日上海期貨交易所推出了鋼材期貨，尤其是螺紋鋼期貨在交易所上市以來，吸引了大量的投資者.本文以螺紋鋼期貨為例，運用時間序列分析螺紋鋼期貨價格與現貨價格之間的關系，探究螺紋鋼期貨市場價格發現功能，并提出相關的建議.

2 文獻綜述

Garbade和Silber（1983）創建了G-S模型，通過考察上一期基差的變動對下一期期貨價格和現貨價格變動的影響，來描述期貨與現貨價格之間的動態關系，判斷期貨與現貨在價格發現過程中是否發揮有效作用以及各個價格對于價格發現功能的貢獻程度.Haigh（2000）通過協整分析方法對期貨和現貨市場進行了實證研究，認為絕大多數期貨品種的期貨與現貨價格之間存在協整關系.

國內對于期貨方面的研究相對較晚，華仁海（2005）通過對上海期貨交易所的銅、鋁及橡膠期貨與其現貨價格的研究得出期貨價格與現貨價格存在長期均衡的關系，且期貨市場占主導地位.王立民等（2012）運用經驗模態分解方法（EMD）發現螺紋鋼期貨市場已經基本具備了價格發現的功能.余小江（2011）對中國螺紋鋼期貨的價格發現功能進行了實證分析，結果表明中國螺紋鋼期貨與現貨價格之間存在著長期均衡關系，中國螺紋鋼期貨市場具備一定的價格發現功能，但螺紋鋼現貨市場在價格發現功能中相對占主導地位.

3 實證分析

3.1 數據選取及研究方法

3.1.1 數據選取

期貨合約到期交割，所以期貨價格會出現不連續的情況.此外近期合約交易量不大，對現象的體現并不準確.為了克服以上的問題，本文采用連續活躍合約的收盤價作為期貨數據.一般從持倉量次高變成最高的第二天，開始把這個合約視為活躍合約.本文從Wind資訊上選取2014年3月31日到2015年4月08日期貨和現貨價格的數據進行分析研究.

3.1.2 研究方法

通常，經濟數據都是時間序列數據，本文的螺紋鋼期貨價格也不例外.而序列不平穩時，就會產生“偽回歸”的問題，因此檢驗時間序列數據是否具有平穩性是一個重要前提.本文采用ADF單位根檢驗法.

協整檢驗是為了考察一組數據是否具有協整關系.也就是說，協整檢驗是考察螺紋鋼期貨和現貨價格是否保持長期均衡關系.

Granger因果關系檢驗是判斷一個變量的變化是否會引起另一個變量的變化.本文則是考察期貨與現貨兩者互相影響的顯著程度.

3.2 實證分析

在本文中，我們將螺紋鋼期貨市場的價格用Rbf來表示，現貨市場的價格用Rbg表示.

3.2.1 相關性檢驗

圖1 Rbf、Rbg走勢圖（數據來源Wind資訊網）

觀察圖1，可以發現期貨價格和現貨價格大體走勢一致，但兩者之間存在著背離現象.本文用Eviews6.0進行相關性檢驗，發現期貨與現貨價格之間的相關系數僅為0.884，而目前國內期貨品種大多與現貨價格相關系數都在0.95以上，由此可見，螺紋鋼期貨與現貨價格直接的相關性并不高.

3.2.2 ADF單位根檢驗

首先對價格進行對數化處理，用Eviews6.0進行單位根檢驗，在1%、5%、10%的置信水平下，螺紋鋼期貨價格和現貨價格都大于臨界值，所以接受零假設，即lnRbf和lnRbg兩個序列都是非平穩的，說明價格是隨機游走的.而對其進行一階差分后，dlnRbf和dlnRbg分別為-15.88985、-6.485304，ADF值都小于臨界值，均為平穩序列.

3.2.3 協整檢驗

首先通過Eviews6.0對lnRbf和lnRbg進行最小二乘法回歸分析，得到如下結果：

其中，e為殘差序列，然后對e進行單位根檢驗，在1%、5%、10%的置信水平下，臨界值分別為 -3.456730、-2.873045、-2.572976，而殘差序列的檢驗值為-15.16587，結果表明殘差序列e是平穩的，期貨與現貨價格之間存在協整關系，這說明期貨與現貨價格之間存在長期均衡關系.

3.2.4 Granger因果檢驗

從檢驗結果來看，在5%的顯著水平下，lnRbg不是lnRbf的格蘭杰成因的概率為 0.6013，大于 F統計量0.27374，不能拒絕零假設，而lnRbf不是lnRbg的格蘭杰成因概率為0.0134，小于F統計量6.20446，拒絕零假設，即期貨價格是現貨價格的格蘭杰成因，而現貨價格不是期貨價格的格蘭杰成因.

4 結論與啟示

由相關性檢驗可知，螺紋鋼的期貨和現貨價格之間的相關性較低，期貨同現貨價格走勢出現背離.通過ADF單位根檢驗可知，螺紋鋼期貨和現貨價格是非平穩序列，但兩者是一階平穩序列.接著協整檢驗發現，期貨與現貨價格之間存在著長期均衡關系，這表明期貨市場具有一定的價格發現功能.但格蘭杰因果檢驗發現，螺紋鋼期貨價格是現貨價格的格蘭杰成因，而現貨價格不是期貨價格的格蘭杰成因，這說明現貨價格并沒有很好的引導期貨價格，期貨市場沒有有效反映現貨市場的信息.

由此可知，期貨市場發展還不夠成熟，價格發現功能不強，市場有效性還有待提高，為此，希望從幾個方面改善中國鋼鐵期貨市場：

4.1 完善法律法規，加強市場監管

中國期貨市場起步較晚，市場缺乏完善、有效的法律法規，所以急需加強相關方面建設.一方面約束市場行為，降低風險；另一方面，保護參與者積極性，增加流動性.目前螺紋鋼期貨市場存在著期貨與現貨價格偏離的情況，因此，要發揮期貨市場的價格發現功能，必須加強市場監管，著力完善保證金制度、漲跌停板制度和大戶報告制度等相關制度.

在完善法律法規的同時，還可以從實踐方面完善監管體系，例如上期所或其他專業機構可以開設鋼材期貨相關培訓課程，提高鋼鐵期貨參與者的專業知識和能力.此外，不局限于鋼材期貨這一小范圍，應發展多層次的資本市場，包括場外市場、期權以及期貨，包括服務于現貨企業和實體經濟等方面，同樣需要法律法規加以引導，形成法律體系.

4.2 調整投資者結構，規范市場秩序

期貨的目的主要是為了規避風險，而目前狀況是螺紋鋼期貨市場投機熱烈，與套保相關的有效信息相對于投機者散布的虛假信息過于匱乏，混亂的信息增加了成本，極大不利于鋼材期貨市場價格發現功能的實現.這就需要監管部門介入，積極培養市場套保套利的力量，加強投資者教育，遏制過多的投機.另外，鋼材期貨市場中，機構投資者相對較少，這會使市場上大部分資金掌握在少數人手中，從而使市場可能被操控.所以監管層可以適當放寬鋼材期貨市場準入資格，大力培養證券公司、保險公司、基金管理公司、投資公司等機構投資者，使得期貨市場能夠在一批專業人員的帶動下愈發專業化，規范化.同時，鼓勵鋼鐵企業從事期貨套期保值業務，以及上下游現貨企業也可參與其中，一方面，可以控制自身經營風險；另一方面，活躍市場氛圍，調動市場積極性.

4.3 改善合約設計，增加市場流動性

由于鋼材的運費成本較高，品種繁多，這就造成與其他期貨產品相比，鋼材期貨進行實物交割比較困難.而且鋼材期貨合約過于嚴格，每一標準倉單的螺紋鋼，應當是同一生產企業生產、同一牌號、同一注冊商標、同一公稱直徑、同一長度的商品組成，并且組成每一倉單的螺紋鋼的生產日期應當不超過連續兩日，且以最早日期作為該倉單的生產日期.這一系列限制性條件雖然保障了交割多頭的利益，卻導致了可交割螺紋鋼的流動性不足.所以，進行實物交割門檻較高，套利成本較高.若是能改善鋼鐵期貨合約設計，則能夠提高市場流動性，提高市場效率，完善市場體系.例如縮小期貨產品合約單位，或是擴大交割現貨品牌范圍，適當降低現貨交割標準等等，這樣可以讓期貨產品更加靈活，市場參與者也能夠更完善自身的期貨策略，同時，市場流動性也會大大增強.

4.4 完善上下游相關產品，推動市場發展

從國外成熟的期貨市場經驗來看，我國鋼材期貨市場價格發現功能不足與期貨產品偏少密不可分.目前，雖然在大連商品交易所已上市焦炭、焦煤、鐵礦石等相關期貨產品，在上海期貨交易所，除了螺紋鋼期貨，還有熱卷、線材等相關期貨產品，但相較于國外成熟市場，品種還是不足，這可能會使期貨市場與現貨市場的聯動性受到影響，從而影響價格發現功能的發揮.所以加快各類期貨品種對推出很有必要.

〔1〕Garbade.K.D.and Silber.W.L.PriceMovementsand Price Discovery in Futures and Cash Market[J].Review of Economies and Statistics，1983，(65):289-297.

〔2〕Haigh M.S.Cointegration，Unbiased Expectations，and Forecasting in the BIFFEX Freight Future Market[J] Journal of Future Markets，2000，6：545-571.

〔3〕華仁海.現貨價格和期貨價格之間的動態關系：基于上海期貨交易所的經驗研究[J].世界經濟，2005（8）：32-39.

〔4〕王立民，興長宇，劉祥東，陸嘉駿.基于EMD分解的螺紋鋼期貨價格發現的實證研究 [J].科技和產業，2012（8）：79-83.

〔5〕余小江.中國螺紋鋼期貨價格發現功能的實證研究[D].成都：西南財經大學，2011.

〔6〕王川.中國糧食期貨市場與現貨市場價格關系的研究[D].中國農業科學院博士學位論文，2009.

F713.35

A

1673-260X（2015）09-0110-02