經理市場、管理才能專用性與外聘高管規模——基于民營上市公司的經驗證據

袁春生，韓洪靈，吳麗麗（.江西師范大學 財政金融學院，江西 南昌 3300；.浙江大學 管理學院，浙江 杭州 30058）

經理市場、管理才能專用性與外聘高管規模
——基于民營上市公司的經驗證據

袁春生1，韓洪靈2，吳麗麗1
（1.江西師范大學 財政金融學院，江西 南昌 330022；2.浙江大學 管理學院，浙江 杭州 310058）

高管管理才能是企業經營不可或缺的專用性資產。公司治理目標不僅在于解決管理者道德風險，還在于挑選出優秀的管理者。文章考察管理才能專用性和經理人市場發育對企業外聘高管規模的影響，以及經理人市場發育是否會弱化管理才能專用性對外聘高管規模的影響程度。以2007-2013年間民營上市公司為樣本的研究發現：管理才能專用性越強，企業更愿意聘用內部人為公司高管；經理人市場發育越好，企業聘用外部高管的比例越高；在經理人市場發育良好的地區，管理才能專用性對外聘高管規模的影響較弱；研究還發現，經理人市場發育對企業外聘高管規模的影響比對外部董事規模的影響更顯著。文章豐富了資產專用性和高管聘用方面的研究成果。

高管聘用；資產專用性；經理人市場；民營上市公司；公司治理

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2015.08.017

一、引 言

管理者才能是一種稀缺資源，對企業經營的重要性日趨上升［1-2］。經理人市場是一個管理者才能有限供給的競爭性市場［3］，具有高超管理能力、能夠勝任經營大型及業務復雜公司的CEO其需求相對無彈性［4］。在管理才能供給有限、需求相對無彈性為特征的經理人市場中，影響企業利用外部管理才能的因素是什么？資產專用性理論認為，包括企業管理才能在內的企業資產具有資產專用性特性。管理者能力的資產專用性與特定企業相聯系，此特性會影響企業聘用管理人員的方式［5］。管理資源已經成為制約我國民營企業成長的瓶頸［6］。本文考察企業資產專用性和經理人市場發育對民營企業外聘高管規模的影響、以及經理人市場發育能否降低企業資產專用性對民營企業外聘高管規模的影響程度。

收稿日期：2015-06-06

基金項目：國家自然科學基金項目（71262025）；江西省社會科學規劃基金項目（14GL52）

作者簡介：袁春生（1973-），男，江西吉水人，副教授，管理學博士，研究方向：公司治理；

韓洪靈（1976-），男，江西廣豐人，副教授，管理學博士，研究方向：會計理論；

吳麗麗（1989-），女，江西景德鎮人，碩士研究生，研究方向：公司財務管理。

本文可能的貢獻在于：①內部提拔方式在實踐中被廣泛使用，諸如Chan（1996）、Waldman （2003）等理論模型對此進行了解釋［7-8］，然而相關經驗研究成果卻非常缺乏。本文關注民營上市公司外聘高管規模的影響因素，可豐富有關高管雇用的研究成果；②交易成本理論引起了Klein（2008），Macher and Richman（2008）等對資產專用性與企業一體化關系的研究［9-10］。在國內，李青原和王永海（2006）、陳玉罡和李善民 （2007）、方明月（2011）等主要側重于物質資產專用性的研究［11-13］，并沒有關注高管管理才能專用性這一因素。本文從與企業相關的管理才能專用性和與行業相關的管理才能專用性這兩方面考察資產專用性對外部高管規模的影響，可為資產專用性領域的研究增添新的經驗研究成果。③基于我國向市場經濟轉型背景，研究經理人市場發育對民營上市公司高管管理才能配置的影響，我們發現經理人市場會提高企業外聘高管的比例，同時會降低管理才能專用性對外聘高管規模的影響，此微觀的證據可為經理人市場甚至人力資源的宏觀管理提供可資參考的政策建議。

二、理論分析與研究假設

（一）資產專用性與企業外聘高管規模

資產專用性是指在不犧牲資產的生產價值條件下，資產可用于不同用途和由不同使用者利用的程度［14］。若某項資產被用于特定用途后很難再移作他用，或若改作他用則價值會降低甚至可能變得毫無價值，則此資產具備較強的專用性。資產專用性越強，交易成本越高。資產專用性不僅會引發復雜的事前動態反應，而且還會觸發復雜的事后治理結構的反應［15］。人力資本的形成與工作場所相聯系的特有知識與特有經驗密切相關［16］，導致不同行業不同企業的管理者才能具有天然的資產專用性特征。決定管理者才能稀缺的一個因素是企業管理工作的特殊性，每一行業甚至每一企業都具有與其他行業或企業不同的組織結構與管理模式，新入職的高管必須在“干中學”過程中花費較多時間才能熟識企業的管理和運行情況。高度資產專用性的管理才能供給與需求形成了經理人這一特殊的勞動力市場。

管理者通用管理才能與專用管理才能對公司經營重要性的變化是企業CEO聘用方式的重要影響因素［17］，管理才能資產專用性程度將影響企業外聘高管的規模。首先，管理才能的資產專用性程度影響公司聘用高管的成本。較高的資產專用性會引致較高的交易成本，企業將會選擇能夠降低交易成本的交易方式。企業管理才能的資產專用性越強，從外部引進合適的管理才能將需要花費較高的成本，相對而言，內部提拔是一種滿足企業管理崗位空缺的低成本方式。第二，資產專用性影響特定知識轉移的難易程度。內部管理知識的專用性程度越強，將此專用管理知識轉移給新任高管的難度越大，新任高管需要花費越長的時間才能較好地熟悉、領會、接納并熟練運用企業的專有管理知識與技能，因此管理知識專用性程度越強的企業會較少聘用外部高管。組織越復雜、多元化經營的公司因專用管理知識轉移的難度較大，因而更多采用內部提拔方式選擇CEO［18］。第三，資產專用性程度影響企業人力資本的投資。資產專用性引發的主要問題是，資產移作他用后資產價值將大幅度降低，因而極容易導致事后的資產套牢。考慮到人力資本套牢的可能性，包括高管在內的企業員工將不愿意發展與企業或行業相關的特有專用性人力資本。而采用內部提拔方式彌補高管職位空缺，既可保護現有專用管理才能不被套牢，也可激勵員工加大專用性人力資本的投資力度。基于以上分析，作出假設1。

H1：管理才能資產專業性越強，企業越傾向于從內部聘用高管，外聘高管比例越低。

（二）經理人市場發育與企業外聘高管規模

經理人市場的發育程度可以反映一經濟體或地區利用市場機制配置企業家才能的程度。在發育程度較高的經理人市場中，企業家才能的有效供給水平相對較高，企業從市場中選擇到優秀管理者的機會更多。首先，“干中學”效應將直接提升經理人市場發育良好地區的管理才能供給水平。經理人市場發育程度較高的地區，往往也是市場經濟較為發達的地區，激烈的市場競爭環境使企業管理者更加直觀地接觸和學習到先進的管理知識，逐漸積累管理經驗，這無疑有利于培育出更能適應市場競爭的高素質管理者。其次，收入效應將使市場化程度較高地區的管理才能供給更為豐富。在市場化程度較高地區，勞動力的邊際產出較高，員工收入也高于市場化程度低的地區，導致人力資源往市場化程度較高的地區流動，管理者才能的流動亦為如此。因此，在經理人市場發育較好的地區，優秀管理者的供給更為豐富。

另外，經理人市場的聲譽機制也會促使管理者努力工作，從而提升市場中管理才能的供給水平。在競爭程度較高的經理人市場中，當前良好的經營業績將使管理者未來獲得較好的就業機會及較高收入，而低劣的經營業績將使管理者面臨被替換的威脅。對未來收入及職業機會的關注迫使經理人努力工作以提高企業業績。職業關注引發的聲譽機制是有效的經理人市場隱性激勵機制［19］。Zabojnik （2001）的模型表明，在完全競爭的經理人市場中，聲譽激勵將使經理人在職業后期也會努力工作［20］。Brickley et al.（1999）研究發現，已退休的CEO在二年內擔任公司董事或其他公司外部董事職位的可能性與其CEO任職期間的業績正相關［21］。Chang，Dasgupta和Hilary（2010）的研究也發現，公司業績好的CEO離職后能尋找到更好的工作崗位［22］。總之，在競爭的經理人市場中聲譽機制可促使管理者努力工作，從而提升勞動力市場中管理才能的有效供給水平。因此可合理預計，在經理人市場發育程度較好的地區，管理才能供給更為豐富，企業將更多以市場為導向從經理人市場聘用高管以彌補管理才能缺口。因此，作出假設2。

H2：在經理人市場發育程度較好的地區，企業外聘高管的比例較高。

（三）經理人市場發育、管理才能專用性與外聘高管規模

發育良好的經理人市場將降低管理才能專用性對企業外聘高管規模的影響程度。首先，在發達的經理人市場中，豐富的管理才能供給降低了企業管理才能專用性引發的風險。企業管理才能的資產專用性與企業市場選擇機會有關，勞動力市場較為豐富的專用性人才供給，會降低企業因管理知識專用性給企業帶來的套牢風險。經理人市場越發達，企業面臨可替代管理才能的供給越豐富，管理知識專用性引致的套牢風險越低，這使得企業利用內部晉升方式選拔高管來激勵員工的必要性減弱。更重要的是，在發達的經理人市場中，管理人員的流動使得管理經驗更容易在不同企業間遷移，這會直接降低管理才能的資產專用性程度。隨著企業管理理論和實踐的成熟及模式化，與企業日常營運相關的專用性管理才能日漸減少［2］。

其次，勞動力市場化轉型使得通用管理知識的重要性越來越強。當企業專用管理知識與技能的相對重要性下降時，從外部選擇高管所獲取的利益趨于增加，產生的機會成本趨于降低，導致企業將傾向于聘用外部高管。Murphy和Zábojník（2007）認為，近幾十年來商業環境變化使得企業對CEO技能的要求發生了變化，CEO更應關注外部事項而非內部的運作管理［17］。這包括：①股東權利運動及大型機構投資者所有權的增加迫使CEO為股東利益努力工作。公司融資越來越依賴于資本市場，導致CEO必須學會與外部股東、證券分析師等影響公司股價的外部主體打交道，這些處理外部關系的技能幾乎為通用能力而非特定企業的專門技能；②社會持續積累的經濟、管理科學、會計、財務等知識，如果為CEO所掌握將實質性地提升CEO成功管理現代企業的才能，這些技能可以在不同企業中運用；③隨著公司數據庫技術的發展，原來深藏于公司內部的專門數據現在可以很方便地為管理層所利用，CEO只需要花費較少時間就可獲取企業專門知識，數據技術的發展使得雇用內部人的重要性降低。基于以上分析，作出假設3。

H3：發育良好的經理人市場會弱化管理才能資產專用性對外部高管規模的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

我們選擇2007-2013年間中國A股民營上市公司為研究樣本。與郭劍花和杜興強（2011）等文獻一致［23］，我們將最終控制人為自然人或家族的企業定義為民營上市公司，得到461家民營上市公司2547個觀察值。本文主要原始數據來自于CSMAR數據庫，地區經理人市場發育程度數據則來自樊綱、王小魯、朱恒鵬（2011）［24］，外聘高管數據通過查看上市公司年報中公布的高管簡歷手工收集而得。

（二）回歸模型和變量定義

采用如下兩個回歸模型對假設進行檢驗。模型中各變量的定義見表1。因變量outman為外部高管比例，我們將來自于企業外部而非內部提拔、且非來源于股東、股東親屬及股東單位的高管定義為外部高管。我們通過查看CSMAR數據庫中“高管兼任信息文件”，將年末在上市公司以外單位擔任職務，且不在股東單位、關聯股東單位及上市公司所屬子公司任職的高管視為外部高管。上市公司獨立董事包括已退休而只在上市公司擔任獨立董事的人士亦視為外部高管。在上市公司中擔任董事的外部高管作為外部董事進行統計，并據此計算外部董事比例（outdir）。

諸如管理技能、知識與經驗等管理才能與特定企業密切相關［17］，同時不同行業的管理知識與經驗存在顯著差異。因此我們從兩個角度來衡量管理才能專用性（spec）。

（1）管理才能企業專用性（growth），即與特定企業相關的管理才能專用性。目前管理才能這種無形資產還無法在企業會計報表中確認，但會體現為公司增長機會的價值。增長機會較高的公司其公司價值中包含了較多的管理才能價值，如果將此類公司的資產移作他用，增長機會的價值則很難實現。Booth和Deli（1996）［25］發現，增長率較高的公司CEO較少擔任外部董事職位，其原因在于此類公司CEO的管理才能專用性較強，很難移作他用。因此可以認為，成長性較高的企業，其管理才能的資產專用性較強。因此，我們以公司成長性作為管理才能專用性的代理指標。

（2）管理才能行業專用性（indust），即與特定行業相關的管理才能專用性。管理知識專用性指管理某個行業所需的專用知識轉移到另一個行業所需要的成本［26］，管理知識專用性較強的行業需要管理者有更多的管理能力。與保護性行業相比，競爭性行業的產品市場細分程度更高，市場變化速度較快，有關企業經營模式、市場營銷和成本節約的管理知識更加重要，而且管理知識的獲得需要通過長期的經驗積累。競爭性行業較高的產品市場細化程度、市場變化較快及管理知識的長期積累特性，使得管理才能在不同的競爭行業之間遷移的難度與成本高于保護性行業，導致競爭性行業的管理才能呈現出更強的資產專用性。Bayo-Moriones和Ortín-ángel（2006）［5］發現，技術變化較快的企業更傾向于采用內部提拔方式補充管理人員，他們認為此結果是技術變化較快的企業其管理才能專用性較強所致。因此我們也將企業是否處于競爭性行業作為管理才能專用性的代理指標。企業所處行業為競爭性行業時則將indust定義為1，否則為0。參考Aharo?ny et al.（2000）［27］的思路，將以下行業確定為保護性行業，其余為競爭性行業：B采掘業；C41石油加工及煉焦業；C65黑色金屬冶煉及壓延加工業；C67有色金屬冶煉及壓延加工業；D電力、煤氣及水的生產和供應業；F01鐵路運輸業；F05管道運輸業；F11交通運輸輔助業；G85通信服務業；K01公共設施服務業；K10郵政服務業；K37衛生、保健、護理服務業；L傳播與文化產業。行業類別參考證監會的二級分類標準。

表1 模型中各變量的定義

參考Fahlenbrach，Low，Stulz（2010）［28］等文獻，將可能影響高管聘用的五個指標作為控制變量：①公司盈利能力（roa），盈利能力強的企業，現任管理層經營能力較強，企業從外引進管理才能的需求相對較低；②公司規模（size），規模越大的公司，組織構架越復雜，且內部勞動力市場更為豐富，更可能利用內部管理才能；③財務杠桿（leve）；④上市年限（old），成立時間越久的公司更可能聘用外部CEO［28］；⑤控制權與現金流權分離程度（concash），我國民營上市公司的控股股東普遍利用金字塔結構控制上市公司，此兩權分離程度可能會對公司外聘高管規模產生影響。模型（1）用于檢驗假設H1與H2。我們預計管理才能專用性（spec）與外部高管比例（outman）負相關，而經理人市場發育（flow）則與外部高管比例（outman）正相關，即β1應顯著為負，β2應顯著為正。模型（2）用于檢驗假設H3。在模型（2）中本文設置了交互項spec×flow，預計交互項與外部高管比例（outman）正相關，即α3應顯著為正。

四、實證研究結果

（一）描述性統計

表2列示了各變量的均值。我們還按經理人市場發育（flow）指標為標準，將所在地區經理人市場發育指標高于（低于）均值的樣本作為發育程度高（低）樣本組，對兩組樣本各變量的均值分別進行統計，并對均值是否存在差異進行t檢驗。表2數據表明，企業大約聘用了近28.96%的外部高管，董事會中外部董事比例達45.35%。發育程度高與發育程度低組間的外部高管比例及外部董事比例都不存在顯著的差異，與假設H2并不一致。

表2 變量均值比較及T檢驗

（二）相關性分析

表3提供了各變量之間的相關系數。表3左下角的Spearman相關系數顯示，外部高管比例（out?man）與管理才能企業專用性（growth）的相關系數為-0.072，統計顯著性水平為1%。外部高管比例（outman）與管理才能行業專用性（indust）相關系數為-0.043，統計顯著性水平為5%，支持假設H1。右上角的Pearson相關系數顯示，外部高管比例（outman）與管理才能企業專用性（growth）的相關系數為-0.030且統計上弱顯著，與管理才能行業專用性（indust）的相關系數為-0.044且統計上顯著，結果支持假設H1。這四個相關系數基本表明管理才能專用性較強的企業其外部高管比例相對較低，更傾向于從內部提拔公司高管，結果與假設H1的預測一致。另外，外部董事比例（outdir）與管理才能的企業專用性（growth）、行業專用性（in?dust）的四個相關系數都為負且其中三個相關系數顯著為負，同樣支持假設H1。

外部高管比例（outman）與經理人市場發育（flow）的Spearman（Pearson）相關系數為0.015 （0.030），其中Pearson相關系數顯著為正，表明經理人市場發育較好時，公司外聘高管規模較大，結果與假設H2一致。外部董事比例（outdir）與經理人市場發育（flow）的Spearman和Pearson相關系數分別為0.024、0.051，顯著性水平分別為10%、1%，支持假設H2。另外，各自變量間相關性最大的是公司規模（size）與財務杠桿（leve），其Pear?son相關系數的絕對值也只有0.293，說明自變量之間不存在多重共線性問題。相關性分析并沒有控制其他影響公司外聘高管規模的因素，需要進行回歸分析才能得出較為合理的結論。

表3 各變量的相關性分析結果

（三）經理人市場發育和管理才能專用性對企業外部高管比例的影響

模型（1）的回歸結果見表4①。管理才能企業專用性指標（growth）在回歸結果（1）、（4）和（6）中的回歸系數全部為負，且統計顯著性水平分別為5%、10%，管理才能行業專用性指標（indust）在三個回歸中的系數也全部顯著為負，顯著性水平分別為5%、1%，無論是與特定企業相關的管理才能專用性還是與特定行業相關的管理才能專用性都與外部高管比例顯著負相關，表明管理才能專用性越強的企業，更不愿意從外部聘用高管而是更傾向于采用內部提拔方式選聘高管，假設H1得到了經驗證據的支持。單獨以經理人市場發育（flow）為測試變量的回歸結果（3）顯示，經理人市場發育（flow）的回歸系數為正，統計顯著性為1%。在把管理才能專用性指標（growth、indust）納入回歸方程的三個回歸結果（4）、（5）、（6）也顯示，flow的回歸系數仍然顯著為正。顯著為正的flow回歸系數支持假設H2，表明經理人市場發育越好，企業越傾向于從企業外部聘用高管，導致企業外聘高管的比例較高。

表4 模型（1）的回歸結果

（四）經理人市場發育對管理才能專用性與企業外聘高管比例關系的影響

在發育良好的經理人市場，其豐富的管理才能供給能否弱化管理才能專用性對企業外部高管規模的影響程度？我們利用回歸模型（2）對假設H3進行檢驗，結果表見5。在表5回歸結果（1）中，管理才能企業專用性與經理人市場發育交互項（growth×flow）的系數顯著為正。表5回歸結果（2）中，管理才能行業專用性與經理人市場發育的交互項（indust×flow）其系數為正，統計顯著性水平為1%。在回歸結果（3）中，無論是管理才能企業專用性還是管理才能行業專用性與經理人市場發育的交互項其系數都顯著為正。總之，管理才能專用性與經理人市場發育交互項的回歸系數符號（正）與表4中管理才能專用性的回歸系數符號（負）相反。結合表5與表4的結果，可以認為，經理人市場發育較好地區的企業，管理才能專用性對企業外聘高管規模的影響程度較低，結果支持假設H3。

表5 經理人市場發育對管理才能專用性與企業外聘高管規模關系的影響

（五）對外聘董事規模的拓展性檢驗

Murphy和Zábojník（2007）發現20世紀70年代以來公司外聘CEO的比例逐漸上升［17］。公司存在積極尋找外部CEO到公司擔任外部董事的現象［28］。由此，一個有趣的問題是，公司聘用外部董事是否受到管理才能專用性和地區經理人市場發育狀況的影響。我們以外部董事比例（outdir）替換外部高管比例（outman）為因變量對此進行經驗分析，回歸結果如表6所示。

表6回歸結果（1）中，管理才能企業專用性（growth）和行業專用性（indust）的回歸系數都顯著為負，說明管理才能的資產專用性越強，企業外聘董事的比例也越低，支持假設H1。經理人市場發育（flow）的回歸系數為正但統計上不顯著，表明經理人市場發育對外部董事市場影響并不太大，可能的原因是我國民營企業在控制權與所有權初步分離過程中，民營上市公司實際控制人需要通過董事會牢牢掌握公司的控制權，因此除非政策強制性要求，公司實際控制人不愿意聘用過多的外部董事，以免權力被分散。值得一提的是，經理人市場發育（flow）與外部高管比例顯著正相關，而與外部董事比例不顯著正相關，說明公司相對更樂意從外部聘用執行董事會決策的公司高管，而不太愿意從外部聘用具有決策權力類的董事會成員。在回歸結果（2）中，管理才能企業專用性與經理人市場發育交互項（growth×flow）的回歸系數顯著為正，管理才能行業專用性與經理人市場發育交互項（indust× flow）的回歸系數亦顯著為正，結果與假設H3一致，表明在經理人市場發育良好的地區，企業因管理才能專用性而提拔內部人員到高管職位的動機減弱，經理人市場發育會弱化管理才能專用性對外聘高管規模的影響程度。

表6 利用外部董事比例為因變量的拓展性檢驗結果

（六）穩健性檢驗

（1）以樊綱、王小魯、朱恒鵬（2011）［24］提供的要素市場發育指標代替勞動力流動指標（flow）進行穩健性檢驗，結果并無差異。

（2）內生性問題。為回避可能存在的內生性問題對本文研究結果的影響，在變量設計時我們選擇了上一年度的公司成長性指標作為管理才能專用性的代理變量；

（3）相關性分析發現自變量之間相關系數最大的為公司規模（size）與財務杠桿（leve）的Pearson相關系數，其絕對值較小（0.293），說明自變量之間不存在多重共線性問題；

（4）各回歸結果的D.W說明模型不存在序列自相關性問題。

五、結論與討論

選聘具有職業化、市場化、國際化的高管是企業成敗的關鍵［29］，而企業特征差異會引致對高管需求的差異，經理市場的變化也將影響高管需求方式［30］。公司資產具有專用性特征，管理才能的資產專用性會影響企業外聘高管規模。基于我國市場經濟轉型中民營企業市場機會的拓展以及勞動力市場化轉型，我們關注管理才能專用性及經理人市場發育是否會影響企業外聘高管規模，以及經理人市場發育是否會弱化管理才能專用性對外聘高管規模的影響程度。以2007-2013年間我國民營上市公司樣本的研究發現：無論是管理才能企業專用性還是管理才能行業專用性越強的公司都越不愿意從外部聘用高管以補充管理才能，管理才能專用性越強的公司越傾向于利用職位來激勵公司內部人發揮管理才能專用性；處于發育程度較好的地區經理人市場中的企業，更傾向于聘用外部高管和外部董事，同時經理人市場發育對外部高管聘用的影響比外部董事更為明顯；發育良好的經理人市場會降低管理才能專用性所引發的企業聘用內部人為公司高管的愿意。

本文研究結果從高管聘用角度驗證了交易成本經濟學關于資產專用性對公司治理行為影響的論斷。同時我們也發現管理才能專用性與外聘高管規模的關系受到經理人市場的影響，表明外部經濟環境對優化公司治理行為存在顯著影響。本文結果的政策含義是：①在微觀層面，企業聘用外部高管如外部董事時，應該盡量選擇對企業所在行業比較熟悉或者與企業經營有關聯的其他企業高管，如此才

能夠更好地借助于外部高管的管理經驗與管理專長為企業發展提供有價值的管理決策咨詢，提升企業管理水平，降低企業投資失敗的概率。②在宏觀層面，國家應盡量創造公平競爭的勞動人事政策環境，打破管理者才能流動的政策障礙，比如應簡化養老保險的跨地區轉移手續，戶籍管理上也盡量放寬落戶政策，諸如此類有助于推進勞動力流動的政策，將有利于人力資源的優化配置。③對于國有企業改革而言，可以考慮改革國有企業高管的聘用方式，將政府直接任命國有企業高管的方式改為市場化聘用方式，處于競爭性行業的國有企業更應該采用市場化方式招聘企業高管。政府在國有企業中主要擔當股東角色而非通過任命國有企業高管直接管理企業。

注 釋：

① 在回歸過程中發現，回歸結果中杜賓-瓦爾森檢驗顯示，D. W值小于1，模型存在序列自相關問題，為此對回歸模型（1）和（2）全部采用廣義差分法進行回歸。

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［責任編輯：程 靖］

Managerial Labor Market,Managerial Ability Specificity,and the Size of External Top Managers —Evidence from Private Listed Companies

YUAN Chun-sheng1，HAN Hong-ling2，WU Li-li1
(1.College of Finance，Jiangxi Normal University，Nanchang 330022，China; 2.School of Management，Zhejiang University，Hangzhou 310058，China)

Managerial ability of top managers is an indispensable specific asset for enterprise operation.The objective of cor?porate governance is not only to solve the management moral hazard，but also to select the excellent management.This paper discusses the impacts of managerial ability specificity and managerial labor market on the size of outside top managers，and whether the development of managerial labor market weakens the impact of managerial ability specificity on the size of outside top managers.Using the sample of Chinese private listed companies from 2007 to 2013，the study shows that:The more spe?cific the managerial ability，the more willingness the enterprises are inclined to internal promotion;The more developed the managerial labor markets，the higher proportion the enterprises employ external top managers；Moreover，the impact of managerial ability specificity on the size of external top managers will weaken in more developed managerial labor markets；The impact of the development of managerial labor market on the size of external top managers is more significant than that of external directors.The paper enriches the literatures in asset specificity and top manager employment.

top manager employment；asset specificity；managerial labor market；private listed company；corporate gov?ernance

F406.15

A

1007-5097（2015）08-0110-08