官員獨董給企業帶來了什么？
——基于《意見》①出臺后官員獨董辭職的事件研究

王 凱，劉 華,c，江 津

（南開大學a.中國公司治理研究院；b.商學院；c.澤爾滕實驗室，天津300071）

官員獨董給企業帶來了什么？
——基于《意見》①出臺后官員獨董辭職的事件研究

王 凱a,b，劉 華a,b,c，江 津a,b

（南開大學a.中國公司治理研究院；b.商學院；c.澤爾滕實驗室，天津300071）

文章分析了官員獨董辭職對公司價值的影響，并進一步通過對樣本進行分類揭示了官員獨董對公司的作用機理。以41個官員獨董辭職事件為樣本，運用事件研究法分析發現：對于資源約束程度較高的公司而言，官員獨董的辭職會損害其公司價值；如果官員獨董的辭職處在早期波段，這一事件會帶來負的股票回報率。文章證明了《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題的意見》出臺的及時性與必要性，對獨立董事的作用等相關研究也具有一定的理論貢獻。

官員獨董辭職；公司價值；資源；信息；社會情境

一、引言

自2001年證監會正式引入獨立董事制度以來，我國獨立董事制度已經過了十幾年的發展。針對獨立董事是否發揮作用，國內外學者開展了大量實證研究。這些研究或直接分析獨立董事與公司績效的關系（Hermalin和Weisbach，1991；Klein，1998）[1-2]，或分析獨立董事對公司具體行為的影響（Sharma，2011；葉康濤等，2007）[3-4]。近年來，學者們開始嘗試從新的視角對獨立董事的作用進行檢驗。例如武立東和王凱（2014）[5]分析了外部環境如何影響上市公司主動設立獨立董事的決策，識別了當前獨立董事制度的認知性特征；一些學者還從獨立董事的獨立意見入手，分析獨立董事是否發揮了監督作用（Tang等，2013；唐雪松等，2010；葉康濤等，2011）[6-8]；此外，Nguyen和Nielson（2010）[9]及顧亮等（2014）[10]檢驗了獨立董事突然死亡對股票價格的影響，從而證明獨立董事的作用。

Harris和Raviv（2008）[11]及顧亮等（2014）[10]指出，已有關于獨立董事作用的研究之所以未達成統一結論，原因之一是沒有考慮內生性問題。然而，事件研究法可以消除內生性對結果造成的影響。有鑒于此，本文通過選擇獨特事件，利用事件研究法

對獨立董事的作用進行檢驗。具體的，2013年10月19日，為貫徹落實中央關于從嚴管理干部的要求，加強干部隊伍建設和反腐倡廉建設，中組部印發了《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題的意見》（以下簡稱《意見》）的通知，對黨政領導干部在企業兼職（任職）問題做出了明確規定。自《意見》出臺后，上市公司中的官員獨董紛紛提出辭職。本文通過聚焦于《意見》出臺半年之內（即截止到2014年4月19日），A股上市公司中公告明確指出因該《意見》而導致的官員獨董辭職事件，分析了具有政府官員背景的這類特殊獨立董事的作用。

本研究的創新點主要體現在三個方面：一是利用事件研究法，通過分析官員獨董辭職對股票價格的影響，證明了官員獨董對企業確實有一定作用；第二，我們進一步對研究樣本進行了細分，如分別按照資產負債率大小及辭職的官員獨董是否在與上市公司行業相關的政府部門任職將樣本分為兩個子樣本，通過對比分析官員獨董辭職對股票價格的影響在不同子樣本之間的差異，可以識別官員獨董發揮作用的具體機理。此外，借鑒Wiersema和Zhang（2013）[12]的研究，我們也對官員獨董離職潮的不同波段進行了關注，以探究官員獨董辭職事件對股票價格的影響是否因社會情境的不同而不同。

事件研究法的結果表明：對于總體樣本而言，官員獨董的辭職對股票價格并無顯著影響；然而，在資產負債率較小的子樣本中，官員獨董辭職對股票價格有負的影響，且這種影響與資產負債率較大的子樣本相比在統計上存在顯著差異，說明官員獨董能夠為上市公司帶來一定的資源；官員獨董辭職對股票價格的影響在根據獨董是否在與上市公司行業相關的政府部門任職劃分的兩個子樣本之間并不存在顯著差異，說明官員獨董并不能為上市公司提供有價值的行業信息；在官員獨董離職潮的前一階段（樣本期間的前三個月），官員獨董辭職對股票價格有負的影響，且這種影響與處在官員獨董離職潮后一階段（樣本期間的后三個月）的子樣本相比在統計上存在顯著差異，說明一種現象被社會普遍接受后其影響隨之減弱。

余文的結構安排如下：第二部分是文獻回顧，對國內外關于獨立董事作用的研究進行述評；第三部分通過分析官員獨董的作用提出相應的研究假設；第四部分介紹本研究采用的事件研究法；第五部分列示實證研究結果，并對此進行分析；最后為文章的結論及政策建議。

二、文獻回顧

Jensen和Meckling（1976）[13]指出所有權和控制權的分離會導致代理成本的產生，此后的一段時間內，如何降低代理成本一度成為公司治理的核心問題，而獨立董事便是降低代理成本的手段之一。Fa?ma和Jensen（1983）[14]經典的規范分析認為獨立董事通常可以對經理層進行選拔與聘請、監督與考核、獎勵與懲罰，最終可以通過降低股東與經理人之間發生沖突的可能性提高公司的業績。學者們最初嘗試通過檢驗獨立董事與公司績效之間的關系以證明獨立董事是否發揮作用。然而，相關實證研究并未形成一致的結論。一些實證研究發現獨立董事與公司績效正相關，如Schelenger等（1989）[15]利用風險調整后的市場回報作為績效變量，發現董事會中外部董事的比例與公司績效正相關；Rosentein和Wy?att（1990）[16]發現外部董事的任命會帶來正的股價反應，然而他們并未發現不同背景外部董事的價值效應存在差異；Morck等（1988）[17]還發現外部董事的所有權比例與公司托賓Q正相關。此外，一些國內研究也得出了相似的結論，如吳淑琨等（2001）[18]、王躍堂等（2006）[19]。其他實證研究則得出了相反的結論，即獨立董事與公司績效負相關。例如，Herma?lin和Weisbach（1991）[1]發現外部董事比例與公司績效之間存在微弱的負相關關系，他們給出的解釋是董事會結構并不重要，無論內部董事還是外部董事都可以較好地（或較壞地）代表股東的利益；Agrawal和Knoeber（1996）[20]在檢驗代理問題的控制機制與公司績效之間的關系時，也發現外部董事比例與公司績效負相關。國內學者李常青和賴建清（2004）[21]也得出了同樣的結論，他們對此給出了三個原因：一是上市公司較低的業績可能正是獨立董事發揮作用的體現，二是作為新生事物的獨立董事或許尚未開始發揮作用，三是獨立董事的獨立性并不能得到保證。有學者指出，關于獨立董事與公司績效之間關系的結論之所以相左，可能是沒有考慮到其中的內生性問題（Harris和Raviv，2008）[11]。因此，一些實證研究嘗試對此進行控制。例如，蕭維嘉等（2009）[22]在利用工具變量法和聯立方程的方法對內生性加以控制后，則發現獨立董事比例與公司業績不存在相關關系。

除了內生性原因之外，將公司績效直接對獨立董事特征進行回歸的另一個顧慮是，容易把獨立董事發揮作用的機理隱藏于“黑箱”之中，擴大了理論邏輯的跳躍幅度（Pettigrew，1992）[23]。因此，隨著獨立董事研究的進一步深入，學者們開始分析獨立董事與公司具體行為之間的關系。例如，一些研

究分析了獨立董事能否起到抑制盈余管理的作用。Park和Shin（2004）[24]研究了加拿大公司的董事會結構是否會影響盈余管理行為，他們發現外部董事作為一個整體并未發揮有效作用。胡奕明和唐松蓮（2008）[25]檢驗了獨立董事比例、背景特征、參會頻率及報酬與公司盈余信息質量之間的關系，發現獨立董事比例與公司盈余信息質量正相關，具有財務背景的獨立董事能夠顯著提高公司的盈余信息質量；而獨立董事的參會頻率與公司盈余信息質量則是負相關關系，他們認為可能是由于開會頻率越高，公司存在的問題越多。除了盈余管理之外，一些學者還檢驗了獨立董事對大股東掏空的抑制作用，如葉康濤等（2007）[4]發現，在未控制獨立董事內生性之前，獨立董事與控股股東占用資金之間不存在相關關系；而在控制內生性之后，發現獨立董事能夠顯著地抑制控股股東占用上市公司資金的掏空行為。此外，早期的一些研究還檢驗了獨立董事在其他公司行為中是否發揮作用，如CEO離職（Weisbach，1988）[26]、并購（Cotter等，1997）[27]等。

不同于直接檢驗獨立董事特征與公司績效或公司行為之間關系的上述研究，一些學者從其他獨特的視角出發對獨立董事的作用進行考察。武立東和王凱（2014）[5]聚焦于上市公司主動設立獨立董事（獨立董事比例大于1/3）這一獨特現象，并基于資源依賴理論和新制度理論識別了主動設立獨立董事的原因。他們的研究發現，上市公司主動設立獨立董事可以消除外部環境的不確定性，也可以為公司帶來合法性。這一結論表明，具有規制性特征的獨立董事制度在強制移植后出現了內化的跡象，開始顯示出認知性特征。另一些學者則聚焦于獨立董事的獨立意見，分析獨立董事是否起到了監督作用。具體的，Tang等（2013）[6]發現獨立董事所出具的非“同意”意見會帶來負的市場回報，且公司在收到這種獨立意見后會在下一年采取一些彌補措施。國內學者也開展了類似研究，如唐雪松等（2010）[7]發現，獨立董事的兼職公司數越多、從當前公司獲得的報酬越少，越有可能發表非“同意”意見；獨立董事在發表這種意見后離職的可能性會變大，且離職后不太可能到新的公司任職。葉康濤等（2011）[8]則分析了何時以及何種獨立董事會出具質疑管理層的意見，研究發現，當公司業績不佳時，獨立董事質疑管理層的可能性提高，且這些獨立董事更有可能具備較高的聲譽、具有財務背景或者任職時間早于公司董事長。此外，一些學者還聚焦于獨立董事突然死亡這一特殊事件發生時的股票價格，從而分析獨立董事是否發揮作用。Nguyen和Nielson（2010）[9]發現獨立董事的突然死亡會帶來負的市場回報，且獨立董事的獨立性越高，死亡事件對股票價格的影響越大。顧亮等（2014）[10]針對我國上市公司開展的類似事件研究也得出了獨立董事突然死亡會顯著降低公司價值的結論，且他們進一步發現不同背景的獨立董事突然死亡對公司價值的影響存在差異。

通過以上對關于獨立董事作用的文獻進行回顧可以發現，已有研究從不同的視角出發，得出的研究結論也并不一致。在這些研究方法中，選取典型事件，并進一步分析該事件發生前后股票回報的變動這種方法既可以消除回歸分析中的內生性問題，也可以通過對樣本進一步細分揭示獨立董事發揮作用的機理。因此，本研究選擇這一方法對獨立董事的作用進行分析。與獨立董事突然死亡這一獨特事件類似，《意見》出臺后的官員獨董離職潮為本研究的開展提供了絕佳機會。在已有研究基礎上，本研究通過分析官員獨董辭職對公司價值的影響，識別了這類獨立董事的作用及作用機理。

三、研究假設的提出

（一）官員獨董辭職對公司價值的影響

本研究旨在分析官員獨董辭職對股票市場價值的影響，即官員獨董辭職事件如何影響股票價格的變化。根據有效市場假說，如果官員獨董的存在不利于公司的發展，這類獨董離開公司勢必會產生正的累積超額回報。反之，如果官員獨董的存在可以為公司帶來一定的益處，則其離開必然會損害公司價值。

已有研究關于官員獨董對公司帶來的影響并未達成一致結論。例如，就獨立董事的監督職能而言，余峰燕和郝項超（2011）[28]發現獨立董事的行政背景弱化了他們的監督作用。具體的，通過檢驗國有控股上市公司中獨立董事是否具有行政背景與公司財務信息質量之間的關系，他們發現具有行政背景的獨立董事由于缺乏獨立性，并不能有效抑制上市公司的盈余管理進而提高其財務質量。有鑒于此，官員獨董的辭職能夠提升董事會的獨立性，提高其監督能力，從而有利于公司價值的提高。

然而，除了監督職能以外，獨立董事在公司運營過程中還扮演著其他角色。例如，武立東和王凱（2014）[5]基于資源依賴理論，識別了獨立董事的資源角色。根據資源依賴理論，組織面臨著外部環境的不確定性，它們致力于采取一些策略消除這種不確定性，其中的一種策略便是管理層外引（Thomp?son，1967）[29]，即引入來自組織所依賴的其他組織的成員作為管理者。無疑，上市公司在某些方面要

依賴于政府，如果存在官員獨董的話，能在一定程度上降低來自政府的不確定性，從而有利于公司的發展。實證研究也證明了官員獨董的作用，如顧亮等（2014）[10]發現具有政府官員背景的獨立董事突然死亡會帶來負的累積超額回報。基于以上論述，我們提出假設1。

假設1：官員獨董辭職對公司價值有負的影響。

（二）官員獨董對上市公司的作用機理

官員獨董如何影響上市公司的發展呢？如前所述，依據資源依賴理論，官員獨董能夠幫助上市公司消除由于依賴政府而帶來的不確定性。已有研究指出環境不確定性包含三個維度：復雜性、動態性及豐富性（武立東等，2012）[30]。其中，豐富性是指外部環境為組織提供資源的多寡，而前兩個維度則是從信息角度出發，分別考察環境中不同要素間的差異及變化速率。根據環境不確定性維度的劃分，我們從資源和信息兩個方面論述官員獨董對上市公司的影響。

（1）提供資源。官員獨董能夠為上市公司帶來資源，從而緩解外部環境較低的豐富性。具體的，官員獨董可以通過直接與間接兩種渠道為上市公司提供資源。已有關于政治關聯的研究表明政治關聯可以為企業帶來一定的資源，從而緩解企業所面臨的融資約束，如羅黨論和甄麗明（2008）[31]等。事實上，官員獨董的引入也為企業提供了建立政治關聯的可能性，從而可以直接為上市公司帶來資源。官員獨董的引入還可以間接地為企業帶來資源，因為它可以向外部環境傳遞有利信號，促使環境中的各要素向企業提供資源（于蔚等，2012）[32]。余明桂和潘洪波（2008）[33]為此提供了實證證據，他們發現銀行為了降低貸款不能收回的風險，更傾向于向有政治關聯的企業進行貸款。

基于此，我們將樣本按照資源約束程度的大小劃分為兩個子樣本，分析官員獨董辭職對公司價值的影響在不同子樣本之間是否存在差異。我們提出假設2。

假設2：上市公司面臨的資源約束程度越大，官員獨董辭職對公司價值的負向影響越大。

（2）提供信息。武立東和王凱（2014）[5]發現上市公司會在法律規定之外引入更多的獨立董事以應對外部環境的復雜性與動態性。可見，獨立董事所掌握的信息以及他們的信息處理能力對企業發展十分重要。在轉型經濟背景下，政府的政策變動幅度較大，企業需要采取一定的策略應對這種環境動態性，而引入官員獨董便是一種有效的策略。官員獨董的引入，能夠為上市公司提供相關行業政策信息，從而有利于公司迅速做出決策。

基于此，我們將樣本按照辭職的官員獨董是否在與上市公司行業相關的政府部門任職劃分為兩個子樣本，分析在這兩個子樣本之間官員獨董辭職對公司價值的影響是否存在顯著差異。我們提出假設3。

假設3：如果辭職的官員獨董在與上市公司行業相關的政府部門任職，官員獨董辭職對公司價值的負向影響更大。

（三）社會情境的影響——官員獨董離職潮不同波段的分析

在《意見》出臺之后，并非所有的官員獨董都立刻提出了辭職，而是先有部分官員獨董辭職，隨后這種現象才變得普遍。官員獨董離職潮的這種波段特征在其他現象中也能夠觀察到，如Wiersema和Zhang（2013）[12]分析了股票期權回溯這種現象，也發現了相似的特征。她們還發現當股票期權回溯變得普遍時，卷入回溯丑聞的高管更不容易被更換，從而證明了社會情境的影響。Briscoe等（2014）[34]對社會情境的影響也進行了關注，他們在分析CEO的意識形態對員工社會運動的影響時，發現這種影響在社會運動發展的早期階段更顯著。基于此，我們提出假設4。

假設4：在官員獨董離職潮的早期，官員獨董辭職對公司價值的負向影響更大。

四、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2013年10月19日，中組部印發了關于《意見》的通知。本文選取的初始樣本為在通知印發后半年內存在官員獨董辭職事件（且公告中明確提到根據《意見》要求辭職）的A股上市公司。在初始樣本基礎上，我們進行了過濾與篩選，剔除如下公司：①金融行業的上市公司；②在事件窗口期內交易數據缺失的公司。這樣，最終得到樣本公司41家，樣本公司具體描述見表1。關于獨立董事辭職的公告來源于Wind數據庫，財務數據及股票交易數據來源于CSMAR數據庫。

表1 樣本公司描述

續表1

（二）研究方法

為了分析官員獨董辭職對公司股票回報的影響，本文選用事件研究法，具體研究步驟如下：

（1）事件定義、估計窗口和事件窗口的選取。本文所聚焦的事件為官員獨董辭職，事件日即為上市公司公告中有行政背景的獨立董事辭職的日期。根據嚴太華和楊永召（2014）[35]的研究，我們將估計窗口的長度定為100天，即始于事件日的前110天，結束于事件日的前11天。事件窗口則始于事件日的前10天，結束于事件日的后10天，共計21天。

（2）模型假定。本文沿用市場模型，假定某一股票的收益與股票市場的收益之間存在線性關系，具體如式（1）所示：

其中，Ri,t為股票i在t日的實際收益率，而Rm,t為整個股票市場在t日的實際收益率。αi和βi是模型的估計參數，前者是由個股特質決定的，而后者反映了股票i的收益對市場收益的敏感度，εi,t是模型的殘差。個股收益率和市場收益率的計算公式分別為其中，Pi,t為股票i在t日的收盤價，而Pm,t為股票所屬市場在t日的交易指數。

（3）超額回報率計算。為了計算股票i的超額回報率，我們首先采用OLS方法對式（1）進行回歸分析，得到αi和βi的估計值，再代入事件窗口期間每日的市場收益率，計算出股票i在事件窗口期間的期望收益率E[Ri,t]。得到股票i在事件窗口期間的實際收益率Ri,t及期望收益率E[Ri,t]之后，可以根據式（2）計算出股票i在事件窗口期間每日的超額回報率，并可以根據式（3）和式（4）計算出事件窗口期間的平均超額回報率與累積超額回報率。

（4）顯著性檢驗。在計算出事件窗口期間每日的平均超額回報率AAR及各事件窗口的平均累積超額回報率ACAR之后，需要進一步檢驗AAR及ACAR在統計上是否顯著不等于0。我們沿用嚴太華和楊永召（2014）[35]的做法，對H0：AARt=0及H0：ACARt1,t2=0進行了t檢驗。

五、實證結果與分析

（一）官員獨董辭職對公司價值的影響

遵循上述研究步驟，我們計算了事件窗口期間每日的平均超額回報率AAR并對其在統計上是否顯著不等于0進行了檢驗，相關結果見表2。觀察表2可以發現，在官員獨董辭職的當天、前1天以及后1天，平均超額回報率為負，然而它們在統計上并不顯著異于0。

表2 官員獨董辭職的平均超額回報率

進一步地，我們選擇了不同的事件窗口，包括（+1，+3）、（+1，+5）、（+1，+10）、（-1，+2）及（-10，+10），計算了各事件窗口的平均累積超額回報率ACAR，并檢驗了其顯著性，相關結果見表3。觀察表3可以發現，盡管在從事件日的前1天到后2天期間內的平均累積超額回報率為負，但并未通過顯著性檢驗。

結合表2與表3的結果，可以發現假設1并未得到驗證。究其原因，可能是因為官員獨董辭職所帶來的董事會監督能力的提升（余峰燕和郝項超，2011）[28]與他們辭職所失去的外部聯系相互抵消，從而對公司價值未產生直接影響。為了進一步揭示

官員獨董對上市公司的作用機理，我們對研究樣本進行了細分。

表3 官員獨董辭職的平均累積超額回報率

（二）不同子樣本之間官員獨董辭職對公司價值的影響差異

如前所述，官員獨董的引入使得公司具備了政治關聯，可以為公司帶來資源。因此，對于那些資源約束程度較大的公司而言，官員獨董的辭職會加大其資源約束程度，從而損害公司價值。根據資源約束程度的大小，我們將樣本劃分為兩個子樣本，分別檢驗官員獨董辭職對公司價值的影響。譚艷艷等（2013）[36]指出，對于我國企業而言，資產負債率越高，其貸款融資能力越強，面臨的資源約束程度越低。有鑒于此，我們將資產負債率超過均值0.459（見表1）的公司視為資源約束程度低的公司，將該指標小于均值的公司視為資源約束程度高的公司。表4列示了兩個子樣本在各事件窗口的平均累積超額回報率ACAR及相應的顯著性檢驗結果，同時列示了兩個子樣本之間的差異ΔACAR及顯著性檢驗結果。觀察表4可以發現，當事件窗口為（-10，+ 10）時，資源約束程度低的子樣本累積超額回報率為正，且在10%的水平上顯著異于0，而資源約束程度高的子樣本累積超額回報率為負，且在15%的水平上顯著異于0。同時，無論是均值t檢驗還是Wilcoxon秩和檢驗，兩個子樣本之間都在5%的水平上存在顯著差異。這一結果表明，官員獨董辭職會對資源約束程度高的公司價值造成損害。由此，假設2得到驗證。

表4 資源約束程度不同的各子樣本官員獨董辭職的平均累積超額回報率及差異

續表4

官員獨董還可以通過提供行業政策信息，幫助上市公司有效應對政策不確定性。因此，如果辭職的官員獨董所任職的政府部門與公司所在行業相關，其辭職會導致公司失去獲得政策信息的渠道，從而不利于公司價值。根據辭職的官員獨董所任職政府部門與公司所在行業是否相關，我們將樣本劃分為兩個子樣本，分別檢驗官員獨董辭職如何影響股票回報率。表5列示了兩個子樣本在各事件窗口的平均累積超額回報率ACAR及相應的顯著性檢驗結果，同時列示了兩個子樣本之間的差異ΔACAR及顯著性檢驗結果。在表5的各事件窗口中，兩個子樣本的平均累積超額回報率均未通過顯著性檢驗，說明官員獨董并非上市公司重要的信息來源，假設3未得到驗證。

表5 官員獨董來源不同的各子樣本官員獨董辭職的平均累積超額回報率及差異

此外，我們還根據官員獨董辭職所處波段位置的不同對樣本進行了細分，以檢驗社會情境的影響，即官員獨董辭職對公司價值的影響是否因其普遍程度的不同而不同，相關結果見表6。觀察表6可以發現，當事件窗口為（+1，+10）時，在早期波段辭職的官員獨董導致了負的累積超額回報率，且在15%的水平上顯著異于0。同時，Wilcoxon秩和檢驗的結果表明兩個子樣本之間在5%的水平上存在差異。此外，當事件窗口為（-10，+10）時，兩個子樣本的累積超額回報率亦存在顯著差異。這一結果表明，在官員獨董離職潮的早期波段，官員獨董辭職頗受關注，對公司價值的影響較大。隨著這種現象被普遍接受，其影響能力降低。由此，假設4得到驗證。

表6 官員獨董離職潮不同波段的各子樣本官員獨董辭職的平均累積超額回報率及差異

（三）穩健性檢驗

（1）剔除其他因素的干擾。在我們的研究樣本中，一些公司官員獨董辭職的同時，伴隨著其他非官員獨董一起辭職。為了規避這些非官員獨董辭職的影響，我們剔除了這些樣本。此外，一些官員獨董同時在其他上市公司兼職。考慮到獨立董事網絡在公司運營過程中具有重要作用（陳運森和謝德仁，2012）[37]，我們也剔除了這些樣本。在排除這兩種情況之后，我們重新進行了分析，分析結果見表7。表7的Panel A、Panel B和Panel C分別列示了在包含伴隨其他非官員獨董辭職和官員獨董在多家上市公司兼職的樣本被剔除后，資源約束程度不同的各子樣本、官員獨董來源不同的各子樣本以及官員獨董離職潮不同波段的各子樣本官員獨董辭職的平均累積超額回報率及差異。觀察表7可以發現，我們之前的結論基本保持不變。

表7 不同子樣本官員獨董辭職的平均累積超額回報率及差異（穩健性檢驗）

（2）研究結論的普適性。本文通過基于官員獨董辭職的小樣本的事件研究揭示了官員獨董對上市公司的作用機理，為檢驗相關結論的可靠性，我們也進行了大樣本回歸分析。參照顧亮等（2014）[10]及其他研究，穩健性檢驗的計量模型設計如式（5）：

其中，Q為公司價值，用托賓q計算；OID為測量公司是否有官員獨董的虛擬變量，如果公司中有

這種獨立董事，OID取值為1，否則OID=0；size為公司規模，用總資產的自然對數計算；ownership為公司第一大股東的持股比例；ind為11個行業虛擬變量。為分析官員獨董對上市公司價值的影響，需要控制相關政策的影響。考慮到《意見》出臺于2013年，因此我們選取2012年A股上市公司作為初始樣本，在剔除了金融行業上市公司及存在異常值（如資產負債率大于1）的樣本后，最終樣本觀測值為2404。各變量的數據均來源于CSMAR數據庫，且連續變量都進行了1%水平的Winsorize處理。式（5）的回歸結果見表8中的Model 1。

表8 官員獨董對公司價值影響的回歸分析結果

觀察表8中的Model 1可以發現，OID的系數在5%的水平上顯著為負，表明在總體樣本中，官員獨董的存在會降低公司價值。這一結果表明，假設1論證中官員獨董降低環境不確定性的作用不足以彌補其對董事會監督職能的弱化。我們進一步在式（5）的基礎上加入了資產負債率debt與OID的交叉項以檢驗假設2的穩健性，回歸結果見表8中的Model 2。觀察Model 2可以發現，交叉項的系數在5%的水平上顯著為正，表明在融資約束程度低（資產負債率大）的公司中，官員獨董的存在對公司價值的負向影響降低。進一步的檢驗表明，可能正是由于官員獨董的存在顯著降低了這些公司的融資約束（OID與debt的相關系數為0.067，p=0.021），才導致他們對公司的不利影響降低。可見，Model 2的結果從另一個方面證明了官員獨董能夠為公司帶來資源這一結論的穩健性。

六、研究結論

本文采用事件研究法，分析了《意見》出臺后官員獨董辭職對公司價值的影響。研究發現：對總體樣本而言，官員獨董辭職對公司價值并無直接影響，其原因可能是官員獨董辭職所導致的資源渠道損失與董事會獨立性的提升相互抵消；對于資源約束程度較高的子樣本而言，官員獨董辭職對公司價值有負的影響，說明官員獨董能夠為上市公司提供一定的資源；將總體樣本按照官員獨董所任職政府部門是否與公司所處行業相關分類后，并未發現官員獨董辭職對公司價值的影響存在差異，說明官員獨董對上市公司而言，并非重要的信息渠道；此外，如果官員獨董辭職發生在官員獨董離職潮的早期波段，更容易損害公司價值。

本文的研究結論對相關研究做出了一定的理論貢獻。具體的，第一，通過采用事件研究法，既克服了已有關于獨立董事研究中存在的內生性問題，也揭示出官員獨董對上市公司的作用機理。第二，官員獨董是一種特殊形式的政治關聯，對其如何作用于上市公司的分析也為關于政治關聯如何發揮作用的研究提供了新的視角。第三，通過對比不同波段官員獨董辭職對公司價值的影響，本文識別了社會情境的重要作用，未來研究應該重視社會情境對公司行為的影響。

在實踐方面，本文的研究結論側面證明了《意見》出臺的及時性與必要性。官員獨董的辭職導致一些公司的價值降低，說明上市公司與政府官員之間存在尋租。《意見》的出臺有利于規避這種尋租，從而遏制腐敗現象。同時，研究結論還具有一定的政策啟示。首先是對于政府制定政策而言，尋租行為的存在說明企業之間的競爭有失公平。因此，政府在防止尋租的同時，亦要努力營造公平的競爭環境。另一方面，對于上市公司獨立董事制度的完善而言，實證研究結果表明不同類型的上市公司對獨立董事的需求存在差異，因此監管部門應該鼓勵上市公司根據自身特征選擇獨立董事的多少及來源，進行自主性治理。只有引入的獨立董事與公司的特征相匹配，獨立董事才能為公司帶來價值（武立東和王凱，2014）[5]。此外，本文在研究過程中發現獨立董事提供資源的職能與監督職能有時可能存在沖突。因此，上市公司應該確保提供資源的獨立董事的獨立性，并合理配置董事會中提供資源類獨立董事與監督類獨立董事的比重。

注釋：

①《意見》指2013年10月19日，為貫徹落實中央關于從嚴管理干部，加強干部隊伍建設和反腐倡廉工作，中組部印發的《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題的意見》。

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［責任編輯：張兵］

What Can Independent Directors Who Are Also Officials Bring to Corporations?—Event Study Based on the Resignation of Independent Directors Who Are Also Officials after the Issue of‘The Advice’

WANG Kaia，b，LIU Huaa，b，c，JIANG Jina，b
(a.China Academy of Corporate Governance；b.Business School；c.Selten Lab，Nankai University，Tianjin 300071，China)

This paper analyzes the impact of the resignation of independent directors who are also officials on corporate value. By classifying the sample into different groups，it further reveals the mechanism of independent directors who are also offi?cials in corporate operation.Based on a sample consisting of 41 events about the resignation of independent directors who are also officials，the paper applies the method of event study and finds that，for corporations with high degree of resource con?straints，the resignation can damage their corporate value.Moreover，if the resignation occurs at the early stage，it can also affect corporate value negatively.This paper proves the issue of The Advice to Further Standardizing the Party and Govern?ment Leading Cadres Working（Full Time or Part Time）in Enterprises’is timely and necessary.Furthermore，it makes theoretical contributions to the study of the roles of independent directors.

resignation of independent directors who are also officials；corporate value；resource；information；social con?text

F272.91

A

1007-5097（2015）10-0052-09

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.10.008

2015-02-10

國家留學基金委國家建設高水平大學公派研究生項目（201406200040）

王凱（1989-），男，山東聊城人，博士研究生，研究方向：公司治理，公司財務；

劉華（1991-），女，山東濰坊人，碩士研究生，研究方向：公司治理，實驗經濟學；

江津（1987-），男，天津人，博士研究生，研究方向：公司治理。