去杠桿化還是高杠桿化？
——產品負面報道外部性短期效應的一個檢驗

屈耀輝

（南京審計學院審計與會計學院，江蘇南京210029）

去杠桿化還是高杠桿化？
——產品負面報道外部性短期效應的一個檢驗

屈耀輝

（南京審計學院審計與會計學院，江蘇南京210029）

文章以2012年11月19日酒鬼酒塑化劑超標事件報道為例，對產品負面報道外部性的短期效應進行了檢驗。結果發現：第一，產品屬性是否相同并不是企業遭受傳染效應或競爭效應的本質原因，同化-對比理論對此的解釋并不完全適用；第二，傳染效應和內部控制機制的直接影響都將促使企業采用高杠桿化策略，而內部控制機制的間接影響則弱化了企業采用低杠桿化策略的動機，資產負債表修復理論不太適用于解釋危機持續期間企業的經營決策行為。這一研究的政策含義在于：一方面政府應通過建立健全和有效運行產品質量監管制度強化消費者的信心以弱化產品負面報道的外部性；另一方面企業應注重加強內部控制機制的建設以屏蔽產品負面報道外部性的影響。

產品負面報道；外部性；杠桿化

一、引言

產品負面報道，是指偶然出現并通過網絡、電視等形式把某個產品有缺陷或對消費者有危害的消息告訴大眾。研究顯示，產品負面報道及其傳播不僅會導致當事公司銷量減少、營銷手段效能降低、更易被攻擊、對競爭者的攻擊力減少（Van Heerde et al，2007）［1］以及客戶權益（Gupta et al，2004）［2］和品牌形象（鐘炘志，2011）［3］受損；而且會給業內其他企業帶來外部性，既可能造成負面影響即所謂的傳染效應（Roehm和Tybout，2006）［4］，也可能產生正面影響即所謂的競爭效應（Reilly和Hoffer，1983；Ahmed et al，2002）［5-6］。對此，基于Sherif和Hovland（1961）［7］提出的同化-對比理論，Dahlen和Lange（2006）［8］給出的解釋是，消費者在評價一個品牌時通常會把其競爭敵手的品牌作為參照物，做出同化還是對比評價取決于兩個品牌之間的重疊程度。若

重疊程度大，消費者就會給出同化評價，從而使一個企業的產品危機產生傳染效應；若重疊程度低，消費者就會做出對比評價，從而使一個企業的產品危機產生競爭效應。陳娉婷（2011）［9］的檢驗印證了這一解釋。

顯然，產品負面報道的外部性不僅帶給業內企業一種沖擊，而且也改變了產品市場的競爭狀態。此時，業內企業是否會改變經營策略呢？依據資產負債表修復理論的解釋，當因外部因素而導致資產價值下降時，受殃及企業將會把它們經營模式從利潤最大化轉變為負債最小化，以修復受損的資產負債表（Richard C.Koo，2003）［10］；這時管理層將會采取諸如債權轉股權、重訂債務契約等方法來達到這一目標（Haugen和Senbet，1978）［11］。而Brander和Lewis（1986）［12］認為，資本結構能夠影響產品市場競爭，他們通過一個雙寡頭二階段序列博弈分析顯示，如果產品市場狀態好，則產出水平隨著負債的增加而上升；反之，則產出水平隨著負債增加而下降。因此，依據他們的理論，產品負面報道沖擊下受競爭效應影響的企業應該增加負債，這樣可以增加產出擠占問題企業及受傳染效應影響的企業的市場份額；而受傳染效應影響的企業應該降低負債水平，因為受到競爭的壓迫這時他們增加負債不僅不能增加產出，而且破產危險增大。Showalter（1999）［13］利用價格競爭模型Bertrand的分析顯示，當需求不確定時，公司應該增加負債，因為負債會導致行業價格上升和期望利潤增加。顯然，依據他的推斷，不論是遭遇了競爭效應還是傳染效應，公司都應該增加負債，因為產品負面報道及其傳染會導致人心恐慌市場需求變得不確定。Wanzenried（2003）［14］也認為需求的波動性越高公司杠桿越高。此外，從消費者角度分析，Maksimovic和Tit?man（1991）［15］認為，為了維持聲譽，處于財務困境的公司，不會通過削減成本降低產品質量而是通過借貸來彌補資金的短缺。也就是說，按照他們的觀點，受傳染效應影響的公司可能會進一步舉債融資以緩解因銷售乏力而日窘的現金流。

那么，哪一種理論的解釋更占優呢？傳染效應和競爭效應兩種不同性質的外部影響短期內①對企業杠桿決策的影響有差異嗎？企業的內部控制機制是否會抑制產品負面報道外部性的影響呢？顯然，對這些問題展開分析研究，有助于我們更深入地了解產品負面報道外部性的影響，有助于政府及相關企業采取正確的應對措施。對比前人的研究，本文的貢獻主要體現在如下三個方面：一是延伸了產品負面報道外部性的研究范圍。不同于前人著眼于外部性本身的研究思路（Votolato和Unnava，2006；Roehm和Tybout，2006；王曉玉和晁鋼令，2009）［16-18］，我們將研究重心轉向產品負面報道外部性帶來的企業經營方式的改變對資產負債表的影響上，這有助于深化認識產品負面報道溢出效應的影響；二是擴展了產品負面報道外部性影響因素的研究內容。在涉及到外部性影響因素分析方面，前人的相關研究主要集中于事件類別及消費者認知上（Siomkos，2010；莊愛玲和余偉萍，2011）［19-20］，而我們在研究產品負面報道外部性影響的同時，也擬考察企業內部控制的作用，這有助于進一步認識企業的自身防御機制在外部性沖擊中所扮演的角色；三是拓寬了產品負面報道外部性的研究思路。前人在考察外部性的傳染效應和競爭效應兩種影響時，通常是分別考察而沒有對比分析兩種外部效應及其影響因素的差異（王思敏和朱玉杰，2010；熊艷等，2012；王永欽等，2014）［21-23］，我們這里則比較分析了受傳染效應和受競爭效應影響的公司經營策略的差異。顯然，這將有助于我們更好的理解這兩種外部性對企業經營決策影響。

本文的下文結構安排如下：第二部分：文獻回顧與假說提出；第三部分：研究設計；第四部分：實證結果分析與檢驗；最后，結論與討論。

二、文獻回顧與假說提出

產品負面報道使得產品危機對競爭對手產生外部性，從而使危機的影響超越企業自身，甚至使一個企業的危機演變成波及危機企業所有競爭對手的行業危機（Siomkos，1994）［24］，這不僅提高了危機影響的廣度，而且提高了危機影響的深度，顯然，危機對競爭對手的溢出及其對整個產品市場競爭結構的改變，又會迫使競爭對手調整其經營策略。

產品負面報道之所以對競爭對手產生傳染效應，究其因在于，競爭對手的品牌與曝出問題的品牌在“出事”的產品屬性上具有一定的相似性，因為如果兩者在“出事”的屬性上相似，則一個品牌的產品危機會導致消費者對其競爭對手的態度和信心下降（Dahlen和Lange，2006）［8］；而且發生危機也是一個信息暴露的過程，不僅暴露了問題公司投資組合的真實價值，同時也在一定程度上暴露了同行業其他公司投資組合的真實價值，因為同處一個行業的公司，其經營模式、現金流模式都具有一定程度的相似性（王思敏和朱玉杰，2010）［21］。事實上，依據Nobuhiro Kiyotaki和Moore（2002）［25］的分析，如果經濟中的企業使用類似的資產作為抵押品，那么這些企業就構成了以此類資產為紐帶的間接信用鏈。按照他們的分析，如果問題企業由于產

品問題而使得其資產價格下跌及銷售下滑導致資產負債表惡化，則處于同行業的其他健康企業的資產負債表也會受到傳染發生惡化，這就是所謂的資產負債表傳染，這給受傳染企業帶來很多負面影響，如企業價值受到損害、經營業績下降等。呂紅丹（2012）［26］的研究證實了這一點。顯然，較之受到競爭效應影響的競爭對手，受到傳染效應影響的企業的處境更危險，因為產品滯銷引發的現金流收入下降以及資產的連帶貶值的共同作用隨時可能使企業陷入流動困境以及資不抵債的破產境地。即在短期內，傳染效應將導致受株連企業的負債比率迅速攀升。顯然，此時企業應該轉向采取修復資產負債表的經營策略，規避破產的風險。然而此時這一策略難以踐行，因為若選擇債權轉股權來修復，債權人與股東不一定愿意；選擇重訂債務契約則很可能帶來更嚴苛的債務約束和更高的融資成本。加之，還要額外支出修復聲譽的費用，所以此時，即使明知將面臨更大的破產風險，企業更可能被迫借更多的新債來來還舊債和應付額外的支出。即危機持續期間，受傳染效應影響的企業會被迫高杠桿化。

相較而言，競爭效應的出現很可能是因為采用競爭策略的企業的產品與問題企業的產品在“出事”的產品屬性上的相似度不高，或者是雖然產品相似度高，但由于該類企業自身的內部控制設計和運行的有效性高或者其高品質的社會責任履行而具有較高的社會聲譽，從而給予消費者以較大的信心從而免于受到傳染，進而管理層選擇競爭策略以擠占問題企業釋放的市場容量。與受傳染企業不同，采用競爭策略的企業的產品沒有滯銷而且股價也趨于上揚，因此，該類企業的資產負債表沒有受到侵害，企業基本上不存在流動性風險和破產風險。此時，面對市場結構及容量的變化，這類企業該采取怎樣的經營策略呢？顯然，相較于利潤最大化的經營策略，該類企業應該選擇市場最大化的經營策略比較合適，擠占問題企業及受傳染企業的市場份額無疑是增強和擴大企業競爭優勢的最佳策略。SteenKamp et al（2005）［27］研究發現，一個品牌的產品危機期間，其競爭對手的競爭努力會變得更加有效。也就是說，危機期間，競爭對手的廣告和價格策略會產生正溢出效應。Zhao et al（2011）［28］的研究證實，一個品牌的產品危機對其競爭對手的廣告在提升銷量方面的作用有正向影響。顯然，要實現這一目標，無論是依據Brander和Lewis（1986）［12］的觀點還是采用Showalter（1999）［13］理論，受競爭效應影響的企業都應該增加負債，因為增加負債可以增加產量和提升產品價格。但是，依據William?son（1988）［29］的交易費用理論，設備專用性較高的酒類及飲料類公司是不適合負債融資的，因為按照他的理論，高度專用性資產的未來價值的不確定性增加了債權人承擔的風險，債權人的出借成本將提高，即債權人不愿意投資在高專用性資產上。這也就是說，此時企業要擴大生產規模增加產品生產應以內源融資和權益融資為主。因此，危機持續期間，受競爭效應影響企業也可能選擇高杠桿化，但程度有限。綜上，本文提出假說1。

假說1：危機持續期間，相比于競爭效應，傳染效應更可能促使企業采用高杠桿化經營策略。

顯然，在外部效應的影響下，不管競爭對手管理層選擇何種經營策略，企業的內部控制機制（IC）都可能對其決策選擇產生調節作用。2002年安然及世通公司的倒閉，使得企業的內部控制的重心開始轉移到風險管理上面，其標志是2004年美國COSO委員會結合美國2002年頒布的SOX法案，提出了《企業風險管理-整合框架》（ERM-IF），這一框架將1992年COSO委員會頒布的《內部控制整合框架》提出的五要素擴展為：內部環境、目標設定、事項識別、風險評估、風險應對、控制活動、信息與溝通、監控八要素，從而將內部控制的重心移至風險管理。在我國，2006年國資委發布了《中央企業全面風險管理指引》、2010年財政部等五部委又聯合發布了《企業內部控制配套指引》則標志著我國企業內部控制轉向以風險管理為出發點和歸宿地。依據COSO報告的解釋，內部控制是用以促進效率、減少資產損失風險、幫助保證財務報告的可靠性和對法律法規的遵從。考慮到內部控制機制職能和目標，內部控制機制可能會給管理層基于產品負面報道外部性的財務決策帶來兩種相反的影響。就傳染效應而言，一方面內部控制機制本身的風險管理職能可能會提升企業管理層采用增加負債（即高杠桿化）的信心；另一方面內部控制機制通過抑制傳染效應的傳染從而間接弱化企業削減負債（即低杠桿化）的動機。就競爭效應而言，一方面管理層可能基于對企業內部控制防范風險作用的自信而傾向舉債擴張（即高杠桿化）；另一方面內部控制的風險管理本質也可能會通過增強競爭效應從而間接弱化管理層采取減少負債融資（即低杠桿化）。因此，本文提出假說2。

假說2：危機持續期間，內部控制機制的直接影響會誘使企業采用高杠桿化決策，其間接影響會抑制企業采用低杠桿化決策。

三、研究設計

（一）模型設計與變量解釋

基于驗證假說的需要并考慮到變量的特點，這里選用多元線性模型：

其中，杠杠綜合指數BSX(j)為被解釋變量，衡量財務杠桿綜合變化。令：A=流動負債/速動資產，B=長期負債/總資產，則BSX(j)的計算公式為：這里，下標2012/3表示2012年第3季度的數據，之所以以2012年第3季度為基期，主要因為這是酒鬼酒事件發生前的最近的季度，以它為基期考察事件發生后的其他季度的財務杠桿變化；i有四種情況，分別為：2012/4、2013/1、2013/2、2013/3，解釋同前，之所以不分析2013/4或更后的季度相對于2012/3的變化，是因為前人的研究證實，事件發生1年之后其外部性就基本消失了；j取值1、2、3、4，分別對應i的四種情況。

產品負面報道外部性DOutEffects為解釋變量，它是OutEffects的啞變量，OutEffects的計算思路是：第一步，選用Fama和French（1992）［30］提出的三因子模型并采用SUR法對各個股同時回歸來計算正常收益②；第二步，采用個股事件窗時期的實際收益減去事件窗時期的正常收益的方法來計算異常收益；第三步，計算個股累積五日的異常收益來衡量產品負面報道的外部性即OutEffects，如果累積收益為負，就認為該公司受到傳染效應的影響，并令DOutEffects=1；如果累積收益為正，則認為受到競爭效應的影響，并令DOutEffects=0。

內部控制質量IC為解釋變量，其計算思路采用結果導向法，即從衡量內部控制有效性出發來計算。具體而言，從內部控制的合規性目標、經營目標兩方面選取了9個指標來考察內部控制質量，這九個指標為：法律法規遵循啞變量（遵循取1）、內部控制審計意見啞變量（標準意見取1）、銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、管理費用率、存貨周轉率、總資產周轉率、每股收益；然后采用主成分法將各指標合成為一個內部控制質量評價指標。其中，管理費用率是個逆指標，通過求倒數將其變成正向指標。各指標的計算采用2012年年初的數據。

此外，公司規模啞變量Dsize為控制變量，如果LN（總資產）＞22，令Dsize=1，表示大公司；反之，Dsize=0，表示小公司。產品相似度si為控制變量，若si=1，表示與問題產品屬性相似度高；反之，則表示相似度低。選擇這兩個控制變量的原因有四：一是公司規模意味著公司實力，實力不同的公司面對產品負面報道的沖擊會有不同的舉措；二是產品負面報道對無辜企業沖擊的大小與無辜企業產品和問題企業產品的產品屬性相似度有很大關聯；三是相比于這兩個因素對解釋變量的干擾影響，其他因素的影響可以忽略不計；四是考慮到樣本較小，不宜加入過多控制變量，以免影響對模型的估計。另外，βk是變量的系數，k=1，…，5。

（二）樣本選擇及其初步分析

湖南酒鬼酒公司（證券代碼：000799）是以生產白酒為主的著名企業，2012年11月19日由21世紀網首次曝出塑化劑超標2.6倍的丑聞。受此負面新聞的沖擊，白酒板塊全線大跌，板塊跌幅居首；但莫高股份、古越龍山、青島啤酒等部分公司的股價則不降反升。顯然，酒鬼酒公司的負面報道對業內企業的沖擊是有差異的。為了檢驗前邊提出的假說，這里選擇飲料行業且2011年及之前在滬深股市上市的公司為樣本，不包括酒鬼酒公司共計49家，其中，白酒類公司16家；其他酒類及飲料公司共計33家。初步分析顯示（表1），受到傳染影響的公司居多，超過了60%；其中既有大公司，也有小公司，大公司和小公司的比例接近1∶2，這說明小公司更容易遭受傳染效應的影響；另外白酒公司有13家，非白酒類公司有18家，這說明盡管酒鬼酒公司是一家以白酒為主要產品的公司，但關于其的負面報道也對其他酒類及飲料公司造成了不良影響。比較而言，顯示競爭效應的公司比較少，大概占1/3，其中大公司與小公司的比例接近1∶1；有15家非白酒類公司呈現出競爭效應，只有3家白酒公司顯示出競爭效應，這說明產品相似度越高，受殃及的可能性更大。此外，從四期BSX的變化來看，隨著時間的推移，受傳染影響的公司短期內呈現出強烈的去杠桿化趨勢，受競爭影響的公司的負債比率有波動但無明顯的趨勢。總體上講，隨著時間推移，低杠桿化逐漸占據主導。所有數據都源于CSMAR。

表1 樣本分析

四、實證結果分析與檢驗

（一）變量的統計分析

如表2所示，OutEffects的均值為接近于0的負數，這說明正的競爭效應和負的傳染效應基本相抵消了，但總體上講，傳染效應略微強勢，DOutef?fects的均值大于0.5也印證了這一結論。IC的極值顯示，不同公司的內部控制質量相差很大，標準差也說明了這一點。從Dsize的均值小于0.5來看，小公司居多；從si的均值來看，樣本中與問題企業產品很相似的公司較少。

表2 變量的描述性分析

（二）回歸結果分析

1.一個正態性檢驗

由前可知，我們的回歸樣本只有49個，盡管這已經超過了30個的大樣本底線，而且樣本數是變量數的近10倍（如加入5個變量）和18倍（如加入3個變量），滿足了Gujarati關于OLS使用的假定7即觀察次數n必須大于待估計的參數個數［31］，但是我們對采用OLS回歸時，殘差是否滿足Gujarati關于OLS的假定11即隨機擾動項要呈正態性分布仍存有疑慮，因為只有滿足這一假定，OLS回歸下我們才能利用t和F統計量去檢驗各種統計假設而不論樣本的大小；反之，因為會產生大的方差和協方差導致容易接受“零虛擬假設”的后果。為此，我們利用SPSS17.0對各個模型的回歸標準化殘差繪制了正態概率圖即標準P-P圖，從圖形看（出于篇幅限制的原因，這里省略），各個模型的的回歸殘差基本上滿足了正態分布，所以采用OLS進行回歸的結果是可以接受的；同時,為了規避異方差對標準誤（Stan?dard errors）造成的偏差，提升各變量系數假設檢驗的有效性，這里的標準誤采用了Eicker（1967）、Huber（1967）和White（1980）提出來的異方差穩健的標準誤（Heteroskedasticity-robust standard er?rors）計算思路［32］，其中，糾偏系數（Bias Correc?tion）計算公式為n/（n-p）。即下面的回歸結果采用的是OLS+robust程序［33］，回歸采用STATA10.0進行③，結果見表3。

表3 產品負面報道外部性對企業杠桿決策影響的回歸結果

2.回歸結果分析

審視表3中所有模型的F檢驗后可知，所有模型的F檢驗都在0.01水平下顯著，說明進一步分析模型的系數是有意義的。其中，就Panel A四個模型的回歸結果而言，DOutEffects的系數都在0.01水平下顯著為正，而且Panel B中的DOutEffects系數也都在0.01水平下顯著為正；這意味著，危機持續期間，相比于競爭效應，傳染效應將會導致企業負債比率增加；而且這個結果非常穩健顯著，假說1得到印證；Dsize的系數都在0.05水平下顯著為正，這意味著相比于小公司，大公司的負債比率會更高；而si不顯著意味著白酒類公司與非白酒其他類

企業對負債比率的影響并不會出現顯著差異。

加入IC及IC×DOutEffects后。IC在0.05水平下顯著為正，即內部控制質量越好，公司杠桿高化程度就越強。這意味著公司的內控效率越高管控風險的能力越強即內部控制質量越高，它對債權人直接影響的正面性就越大而且顯著，債權人越愿意融資給這類公司；IC×DOutEffects在四個模型中都為負，由于IC值均為正，顯然，IC越大，則對DOutEffects的抑制作用越大，DOutEffects對債務杠桿的影響越小，但這種作用在事件發生后的第1、2季并不顯著，而在第3、4季是顯著的；這說明，當開始傳染效應很大時，內部控制通過抑制傳染效應降低負債比率的間接影響并不明顯的，直到后期傳染效應減弱后，內部控制的抑制效果才顯現出來。此外，由于IC對杠桿決策的直接影響和通過抑制傳染效應的間接影響的方向是相反的，且兩個變量的系數差距的絕對值隨著時期的推移逐漸拉大，由0擴展到0.06，這也就是說，隨著時間的推移，IC的間接影響凸顯了出來；并且相比于競爭效應，隨著時間推移，IC通過抑制傳染效應而使得企業資產負債表惡化的趨勢逐漸得到了顯著的遏制。即企業的內部控制機制質量越好，越會顯著弱化受傳染企業選擇修復資產負債表的低杠桿決策。假說2得到印證。除了模型3外，Dsize基本上不顯著，這說明公司大小的影響差別在加入IC后基本上消失了，si依然不顯著。

（三）穩健性檢驗

前述的分析顯示假說1的結果具有很好的穩健性，但假說2的檢驗結果是否穩健則需要進一步考察。而且仔細審視后發現，前述驗證過程存有兩個令人對檢驗結果生疑的問題：一是前述假說驗證結果是否嚴重依賴于OutEffects的特定計算方法呢？誠如表3所顯示的那樣，OutEffects的啞變量DOutEffects是個很關鍵的解釋變量。因此，如果OutEffects的計算方法發生了變化是否會影響到結果的穩健性呢？二是前述的小樣本的OLS回歸結果是否的確穩健可靠呢？盡管前述的檢驗顯示，49個樣本的回歸殘差基本呈正態分布，t和F檢驗是有效的；但是相較而言，其殘差的正態性特征可能仍不夠很好，因此，結果的穩健性仍令人疑惑。為了解決以上兩個疑問，下面分別給出針對性檢驗，以進一步確認結果的穩健性。

1.使用ARCH法計算的OutEffects重新進行回歸分析

考慮到時序的異方差，同時為了在不損失有效性的前提下降低運算難度，這里采用ARCH（1,1）模型來做預測，即使用時間序列逐股預測個股的正常收益。由此計算的OutEffects中遭受傳染效應（即OutEffects＜0）的公司有32家，遭受競爭效應（即OutEffects≥0）的公司有17家，這與前述方法計算的結果略有差異。替代原DOutEffects數據并采用相同程序回歸，同理，在回歸前也利用P-P圖對殘差的正態性做了檢驗，檢驗基本滿足正態分布。回歸結果（篇幅原因，這里略掉）與表3非常相似，絕大多的系數基本相等或相近，而且各變量系數表示顯著性水平的p值僅略有變化，但顯著程度基本上保持不變。由此，可以進一步證實前述的結果具有較強的穩健性。

2.使用bootstrap程序

為了打消問題2的疑慮，這里采用OLS+boot?strap程序再次進行分析。其中，bootstrap程序的目的是通過獲得一個大樣本而來修正非正態性偏差。具體操作分兩步：第一步，計算每一個樣本在事件日的非正常回報，得到樣本集RA（r1，r2，…，rn）；第二步，從RA中進行有放回的隨機抽樣得到重復上述過程10000次，得到新的樣本集RB。注意，這里單側檢驗的p值等于樣本RB中觀察值大于（或小于）樣本RA中觀察值的數量除以10000，雙側檢驗的p值等于2倍的單側檢驗的p值。使用bootstrap程序的回歸結果與表3類似，統計檢驗結果基本沒有發生實質性的變化。這進一步表明前述的結果是穩健可靠的。即分析的結果并沒有受到樣本量偏小的干擾。

綜上可知，前述的假說驗證結果及結論是穩健可靠的。

五、結論與討論

消費之后短時間內無法確認其質量，或者個人需要付出極大的成本去了解其真實質量的商品，即為信任品（Darby和Karni，1973）［34］，藥品、食品等就屬于這類產品。所以，一旦出現此類產品的負面報道，并在媒體的推波助瀾下，大眾的不信任情緒迅速蔓延：拒買、退貨、索賠……不僅對涉事企業產生嚴重傷害，而且往往會產生溢出效應，對業內其他企業也會造成沖擊：不僅導致產品市場競爭狀況發生變化，而且也會影響到業內企業的生產經營和財務狀況。在這種情況下，面對內外環境的變化，受影響企業的經營策略短期內是否會發生改變呢？本文以酒鬼酒塑化劑超標事件為例，以飲料行業公司為樣本，采用多元回歸分析對此展開了分析研究，并檢驗了結果的穩健性。結果有如下發現：

（1）同化-對比理論對產品負面報道外部性的解釋并不完全適用。這表現為：一方面受傳染效應影響的不僅有產品性質接近的白酒公司，而且還包括啤酒等其他酒類和飲料類公司。究其因，正如王永欽等人（2014）［23］分析的那樣，傳染效應實質性上是一種制度效應，是公眾對政府監管的效力沒有信心的表現。所以，一個品牌的丑聞事件往往擴展為對一個行業本土企業的全面信任危機，導致同行本土企業的銷量隨同下降而不論產品屬性是否相同或相近。另一方面受競爭效應影響的不僅包括非白酒公司，也包括白酒公司。這意味著面對性質相似的產品，消費者的行為不僅受到產品屬性是否相同的影響，而且也受到企業內部控制質量等因素的影響。依據王永欽等人的分析，這表現為產品的成本，較大的產品成本可以抑制傳染效應并使競爭效應占主導地位。顯然，建立高質量的內部控制機制并有效運行需要有大量的資源投入，這將無疑會導致產品成本增加，并最終會向消費者釋放出一個關于產品質量的正的信號，這也是某些同類企業可以免受傳染進而表現出競爭效應的本質原因。

（2）資產負債表修復理論不太適用于解釋危機持續期間企業的經營決策行為。這表現為：一方面，危機持續期間，較之受競爭效應影響的企業，受傳染效應影響的企業負債比率更高。這似乎意味著Showalter（1999）［13］的理論得到了印證，即需求不確定時，增加負債是一種占優的策略；但顯然兩種不同外部效應影響下企業負債增加的動機并不相同。對受傳染效應影響的企業而言，受危機影響，企業的銷售下降，現金流趨緊，同時支出卻可能擴大，因為企業為了恢復市場對本產品的信心，可能會采取廣告等攻關行動，即此時企業更可能試圖通過廣告等行動來恢復市場信心從而恢復銷售來實現資產負債表的修復，而不是通過債權轉股權等方式；同時，正如Maksimovic和Titman（1991）［15］分析的那樣，此時企業寧可通過進一步的借貸融資來彌補資金的短缺也不會通過降低產品質量削減成本來緩解資金困難；加之，此時這類企業的資產價值嚴重貶值，因此，短期內企業的負債比率將攀升。對受競爭效應影響的公司而言，由于收益的增加，通過借貸融資擴大生產規模來擴大市場份額就成了最佳選擇，然而受制于危機期間該行業融資成本的上升（金融加速器理論④）以及該行業資產專用性高導致的融資成本高（交易費用理論）的雙重影響，這類企業的融資規模可能是有限，事實上，依據融資優序理論，此時企業也可能通過內源融資獲得一部分擴張資金。因此，最終表現為受競爭效應影響的企業的負債比率也會增加但不及受傳染效應企業增加的多。另一方面，針對企業杠桿決策的影響，盡管企業內部控制機制的直接推升影響和它們對外部性特別是對傳染效應的抑制作用而產生的間接促降影響作用方向相反，但這兩種影響卻都從不同角度弱化了管理層修復資產負債表的動機。這些影響因素表現的越好，意味著企業越有本錢利用負債的好處進行高杠桿經營；同時也意味著企業對產品負面報道的外部性特別是對傳染效應的影響越具有免疫能力，從而資產負債表不至于嚴重惡化，進而導致企業不需要對資產負債表進行修復。

顯然，本文的研究發現有很強的政策含義。其給予我們的啟示是：應對產品負面報道的外部性影響可以從宏觀和微觀兩個方面著手：一方面，政府要建立健全產品質量監管制度，并強化監管制度的有效運行，從而強化消費者對政府監管和整個行業的信心，使某個產品質量丑聞的意外曝光被視為偶發的個別企業的不良行徑，而不是“天下烏鴉一般黑”。即，政府質檢部門應強化產品質量跟蹤檢查和從重懲罰制度的建設和執行，及時懲罰任何生產問題產品的企業，強化消費者對產品質量的信心，以削弱個別產品負面報道事件的溢出廣度和深度。另一方面，企業要注重加強企業內部控制機制的建設、提升內部控制的設計與運行質量，因為內部控制機制在危機發生時可以屏蔽危機的影響，穩定企業的資產負債表，幫助企業渡過危機。為此，企業應針對性的強化產品品質、服務宗旨、社會責任等制度的建設和執行，在建設上力求凸顯差異，在執行上追求一絲不茍，樹立起獨特卓越的企業形象，以抑制甚至阻斷負面事件的波及。

注釋：

①調研顯示（陳培堽等人，2009）［35］，產品負面報道導致的外部性大概在1年內就基本消失了，所以，對以上問題的考察局限在一個年度內進行分析。

②選擇這個模型及這個估計方法是為了避免事件集聚可能導致的變量內生性及嚴重的殘差截面相關

③相比于STATA10.0軟件，SPSS17.0更方便做殘差的正態性檢驗；而相比于SPSS17.0,STATA10.0更方便做OLS+Ro?bust回歸。所以，下面采用STATA10.0來做回歸分析。

④依據Bernanke、Gertler和Gilchrisi（1994）［36］提出的金融加速器理論，在企業內部資金較充裕時，外部融資成本不會有大的變化。但當企業資產負債表狀況很差時，外部融資成本會大幅上升，企業減少生產、投資，這將更加惡化企業的資產負債狀況。

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［責任編輯：張兵］

De-leverage or High leverage?—A Test on the Short-term Effect of Externality of Product Negative Reports

QU Yao-hui
(School of Audit&Accounting，Nanjing Audit University，Nanjing 210029，China)

s:Applying the case of Jiugui Liguor Plasticizer Storm report on November l9，2012，the paper tests the short-term effect of externality of product negative reports.The paper finds that:Firstly，the essential cause of both contagion effect and competitive effect is not that product attributes are the same or not，and it is improper to explain externality of product nega?tive reports with the assimilation and contrast theory.Secondly，the contagion effect and the direct effect of the internal con?trol mechanism will encourage enterprises to adopt high leverage strategy，whereas the indirect effect of the internal control mechanism will weaken the motivation of enterprises to adopt low leverage strategy，the balance sheet repair theory is not suit?able to explain decision-making and operation activities of enterprises during the period of the crisis.The policy implication of this study is that，On the one hand，the government should establish a sound and effective operation of the product quality supervision system in order to increase consumer confidence and weaken the externality of product negative reports.On the other hand，enterprises should strengthen the construction of the internal control mechanism to shield the effect of the exter?nality of product negative reports.

product negative reports；externality；leverage

F279.14

A

1007-5097（2015）10-0125-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.10.018

2015-06-11

教育部人文社會科學研究規劃基金項目（12YJAZH106）；中國博士后基金項目（2011M500884）；2015年江蘇省高校優秀中青年教師和校長境外研修項目（蘇教辦師〔2015〕7號）

屈耀輝（1970-），男，山西大同人，副教授，碩士生導師，臺灣大學訪問學者，統計學博士，會計學博士后，金融學博士后，研究方向：會計與審計。