股權集中度與公司績效關系研究

文 /張 燁 導師/姜海月 單位/博仁大學

股權集中度與公司績效關系研究

文 /張 燁 導師/姜海月 單位/博仁大學

本文研究股權集中度與公司績效關系，目的為中國上市公司在股權機構方面調整的更為合理，在市場方面得以更好發展。國內外關于公司績效方面的研究文獻表明，股權集中度是反映現代公司衡量公司穩定性強弱的重要指標。本研究報告以股權集中度、管理層股權機制與激勵作為自變量，企業成長為因變量，公司規模和企業結構為控制變量，以托賓Q值來體現公司績效的變化。運用文獻比較法、實證分析法、回歸分析法，分析現代股權集中度與公司績效之間相關性。研究得出：公司績效與第一大股東、管理層持股之間呈負相關性；資產負債率、資產規模與公司績效呈負相關關系。本文建議：加強管理人員市場，保持合適持股比例，完善公司管理層之間薪酬制度，完善股權集中政策。

股權集中度；公司績效：實證分析

第一部分：緒論

中國從加入WTO企業進入現代化階段，生產技術和社會環境的程度不斷提高，企業的規模逐漸加大，公司的治理就產生了很多問題。合理有效的治理公司可以提升公司業績。但是隨著經濟發展，市場多變性、更快的科學技術更新、市場競爭的激烈、國家政策的宏觀調控、行業管制以及多元化的客戶需求等等，公司要提升業績變得越來越困難，任務變得越來越艱巨。在一定的條件下，股權結構不僅僅影響公司治理，也是公司治理的核心問題。尤其是在中國證券交易所成立后的股權分置改革中，高瞻遠矚的企業家都充分體會到股權結構對于企業經營的重要性，希望合理的股權結構能提升公司業績。公司治理與股權機構是相互影響的。兩權分離的上市公司都存在一些信息不透明，披露不及時的情況，投資人都希望減少代理成本，優化股權結構來保證公司績效不斷提高，股權集中度制度改革已經成為現代企業治理水平提升的一大瓶頸。

上市公司的治理與績效關系密切相關，只有合理的股權結構才能讓公司更好的發展，這是上市公司治理的一個關鍵性因素。同時也是公司形成良好的治理模式的先決條件。股權結構的合理對公司治理，股東之間利益分配和公司績效都有著重要作用。在中國“一股獨大”的現象很是普遍，很多上市公司都會出現大股東侵害了中小股東的利益，這不但會影響公司的績效，還會降低一些人工作的積極性。隨著中國經濟市場的不斷發展，法律法規的不斷完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司長期穩定的發展，公司績效持續增長，研究這個問題依然是現在很多上市公司對股權機構合理配置迫切的需要。由于中國很多公司所處的環境和行業不同，根據本公司的情況來提出合適的激勵計劃。本文把股權集中度與公司績效作為研究命題，不僅是要針對上市公司進行研究，還需要立足于本國的經濟環境和市場情況來立足于社會。

第二部分：文獻綜述

本文在研究股權集中度與公司績效關系的時，翻閱了國內外學者的諸多文獻和相關資料，不同國家的政策和市場環境都會影響股權結構的變化，只有合理的股權結構才可以為公司長遠發展。

Pamenter（2003）為了提高公司績效，把過去的績效衡量評估結果轉移到現在評定標準上，這樣的績效存在一些負面因素，在評估過程中一些主觀意識會導致評估失去了根本的作用。公司績效不僅僅是個人績效，還包含著與各方面之間的提高。曹建安、張禾（2003）現代企業都面臨著經濟環境多變化的社會環境，同時公司績效也在這樣的環境下面臨挑戰，它是工作所達到的結果，是一個人的工作成績的記錄。是有組織有目標的行為，組織可以根據個人工作量給予獎勵。楊建奎（2007）指出在現在全球經濟一體化情況下，企業的目標從追求最大利益轉變為企業自身在社會中的價值。公司績效作為企業戰略的一部分，不僅僅是激勵與約束的手段。公司績效是企業價值增長的具體體現。通過績效，可以將企業的激勵機制與價值結合起來。Bennedsen&Wolfenzon（2000）在研究上市公司時發現，一些投資人得不到法律法規保護時，股權集中度高的股東就會控制公司決策權，一旦他們利益一致，就會侵害公司利益。最合理的股權結構不是中小股東與第一大股東之間的持股比例比重，而是大股東之間利益的均衡，可以監督股東與股東之間治理公司的情況。Parigi（2005）對投資人保護者差的國家，資產回報率會影響股權結構，高的投資回報率會分散股權集中度，導致第一大股東持股比例越來越大，中小股東持股比例越老越小。魏明海、鄭國堅（2011）研究了股東體系對公司績效的影響。以多種方式考察股東對公司績效的影響，研究后，重新構建了股東之間的關系，制定出一套詳細的體系來實施。Morck. Slileifer. and Vislmy (1988)，在選中371家上市公司中，以董事會持股比例為自變量，托賓Q值為因變量。董事會持股比例在5%以下是，公司績效是有正面影響的。但是負面效應在持股比例5%到25%之間時會出現；而董事會持股比例在25%以上時，公司績效又呈現出正面影響。Holdemess& Sheehan (1988) 他們分析了紐約證交所114家上市公司的情況。股東可以分為公司股東和個人股東。研究結果表現，股權集中度跟公司績效是成正比的，股權集中度高的公司績效好，股權集中度低的公司績效也差。鄧新榮（2010)把中國實施股權激勵的上市公司，實施股權激勵方式進行了分類研究做了比較。比較了管理層持股比例與董事會持股比例對公司績效的影響，研究結果顯示，管理層持股比例和董事會持股比例都對公司績效有顯著影響，但是有具體數據顯示，管理層的持股比例對公司績效的效果更為顯著。樹友林（2011)通過連續4年A股上市公司樣本分析發現：凈資產收益率高的公司績效與管理層報酬呈正相關。所以分子計算法的綜合指標與它們不相關，說明管理層的激勵是對公司有效的。但是也有一些問題出現，片面追求管理層激勵導致線性績效的失調。

第三部分：研究方法

本文在參考了國內外多位學者關于股權集中度與公司績效的文獻著作上，根據相關理論和資料，選取了一些數據，利用stata軟件，采用文獻比較法、實證分析法和歸納法，對股權集中度和公司績效之間關系進行再研究。

實證分析法是要運用一些分析工具，對一些數據進行數據分析，一般在研究經濟活動時會采用這種方法；都是以實踐為基礎，數據一般采用一手數據作為研究基礎。本文的實證研究法是利用相關分析法和回歸分析法。相關分析是根據選取的數據來檢驗股權集中與公司績效之間的相關性，可以初步的得出結論，并為后來的回歸分析做了前提準備。回歸分析是根據本文選取的截面數據進行多元回歸份分析，和分組的回歸分析來分析股權集中度與公司績效之間的關系。回歸分析可以使研究結果更具說服力，為研究股權集中度與公司績效提供更好的研究基礎。

本文將選取20個上市公司作為樣本。數據從新浪財經網、巨潮資訊網、中國證 會網站，上海證交易所、深圳證 交易所來獲取。本文的相關數據的處理和檢驗均采用EXCEL系統軟件來操作。

第四部分：上市公司股權集中度現狀分析

股權集中度是隨著企業發展不斷演變的一種形式，最初是在私人企業中出現的，那個時代大部分是家族企業，個人持股比例很大。二十世紀后，資本主義的產生，公司規模不斷擴大，公司不在以私人企業為主，變成了多樣式的企業經營模式。中國的企業股權集中度普遍偏高，所以會導致一些負面影響，比如：大股東會操縱上市公司內部交易，侵占了公司利益，造成了一股獨大的現象。不盡管現在國家監督嚴謹，但是對中小股權侵占還是較嚴重。據統計顯示，民營企業90%股權集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未來的績效提高。有益于上市公司股票價格的上漲，但是由于上市公司內部情況不一樣，行業不同，市場環境多變性，所以上市公司情況都不一樣。上市公司環境好，規模大，股權集中度高才能發揮作用。一些公司的績效考核體系并不合理，也到導致現在中國企業公司績效不穩定的原因之一。多變的經濟環境也讓很多公司應付不來。

本文選擇的樣本中，股權集中度由高到低的公司依次為：蘇泊爾、東陵糧油、大港股份、方大特鋼、皇氏乳業、信隆實業、榮盛發展、宋城股份、起源裝備、海特高新、康達爾、中原內配、東華軟件、國光電器、凱恩股份、萬潤科技、麗江旅游、新宙邦、遼寧成大、TCL。

近年來中國股權集中度的現狀：第一、股權過分集中；第二、員工不合理的持股；第三、股權分置改革仍不能改變現狀；第四、股權激勵模式和對象相對單一。

第五章：股權集中度與公司績效相關性研究

中國證監會把上市公司行業按著營業收入劃分為分類標準，把上市公司分成13個門類，根據選擇樣本的統計結果可以看出來，實施股權集中度上市公司主要集中在房地產、工業、旅游、綜合和食品制造業五大行業。如下圖所示，工業行業在上市公司實施的股權集中度比重最大，占到了樣本的50%，是股權集中度行業中最集中的行業。其次是綜合行業的比例，占到了樣本比重的20%。第三是旅游業，占到了樣本比重的10%。第四是食品加工業，占到了樣本比重的10%。第五是房地產業，占到了樣本比重的10%。

一、數據描述分析簡述

為了進行實證研究，選取了20家公司作為研究對象作為實驗對比。數據來源于新浪財經網、巨潮資訊網、中國證 會網站、上海證 交易所、深圳證 交易所，而且數據真實可靠。選取的樣本是按著同行業一一對應在各自的行業內選取的。是可以作為實證分析的依據。

從20個上市公司股權結構樣本可以看出來，在2010到2012年間樣本，上市的中小企業的管理層持股比例的均值在5.77%到6%之間，一般西方發達國家的企業中，管理層的持股比例在10%到15%之間，由此數據可以得出中國上市的中小企業的股權集中度還是不穩定。但是可以看出來管理層持股比例是逐年上升的趨勢，造成這種趨勢是由多方面因素造成的，主要是中國的資本市場和國家對高管進行股權激勵的重視程度密不可分的。通過20個上市公司的樣本的比較可以看出2010到2012年間，股權集中度集中的上市公司凈資產收益率有上升趨勢，從一定程度上肯定了股權集中度對公司績效是正面作用。但是由于企業規模大，公司結構過于臃腫，在治理和監督時不能及時作出處理和決策。所以股權集中度高的時候，可以在治理公司和監督迅速作出反應。因此，股權集中度集中可以一方面避免公司治理結構臃腫，另一方面可以對各種情況迅速做出反映，更快的適應市場環境。

（1）公司成長性統計和描述性的分析

托賓Q值的最大值是0.508，托賓Q值的最小值是0.015，說明在研究這20個上市公司的數據中，上市公司因為所在環境不同，行業不同，治理情況和公司性質不一樣，所以企業成長目標是不一樣的。公司的成長性可以表現為公司產業的發展前景，規模的變化，公司績效的增減。公司如果發展的好，公司績效也高，也會間接的吸引投資者，公司的成長性不僅僅是一個公司的靈魂還是現在經濟發展的動力，也是衡量公司經營好壞的主要指標。不但包括了行業之間的宏觀因素，又包括微觀的財務因素。因為選擇的樣子中，上市公司行業不一樣，標準不一樣，導致他們成長性也是有差別的。一般情況下，公司規模在行業里越大，競爭力就越強，但是也可能面臨的風險較多。

（2）股權集中度統計性的描述性分析

收集的20個樣本公司中，第一大股東持股比例最高的是71.31%。第一大股東持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司繼績效的基礎上，進一步分析股權集中度對公司績效的影響。數據說明公司所在環境不同，行業不同，股權集中度情況也不同。股權集中度對公司最大的作用體現在公司的治理與監督方面，而且所研究的上市公司股權集中度較高，這表明在在上市公司存在股權較高程度集中在第一大股東的情況。這些大股東有權力對公司做決策，同時也承擔著一定的風險，股權集中度高的上市公司制約著管理人員的一些行為，因為一些大股東為了個人利益會加強對管理人員的監督，參與公司治理，但是股東手中大部分的資金聚集也不完全利于公司發展和分散風險。

（3）管理層持股統計和描述性分析

20個樣本上市公司中，管理層持股比例的均值雖然在8.18%。但是管理層持股由最高61.88%的到最低的0.09%。之間的差異很大，這說明中國上市公司管理層持股比例普遍不均勻，殘次不齊。這是因為所選擇的公司行業不一樣，治理方式不同，管理層都會或多或少的持有本公司一些股份，這是為了防止“一股獨大”的現象產生，避免國有控股帶來一些負面影響。而且這些數據反映出來中國上市公司的公司績效水平都不相同，不但是因為內部環境不一樣，受外部政策環境影響也很大，導致上市公司之間公司績效差別。中國的股票市場發展緩慢，跟全球相比還屬于初級階段，市場的不穩定性都會導致上市公司績效不穩。

（4）資產負債率統計和描述性分析

20個樣本上市公司的負責率平均值是41.32%，屬于中等偏低點的負債水平。這說明中國上市公司利用財務杠桿的情況比較差，資產負債率是公司調節財務，一般來說資產負債率低可以說明公司的財務情況良好，風險小，償債能力好，資金周轉力度穩健，但是在融資時要注意，因為會受到一些內部環境和外部政策的影響，導致上市公司的融資環境不樂觀，通過融資貸款較困難。從管理層角度來看，資產負債率的高低也跟公司成長性有關，如果管理者對公司的長期發展充滿信心，可以加快發展，這樣能保持高的負債率，擴大規模；如果管理層過于保守，公司發展緩慢，資產負債率肯定時刻保持一定水平上。從公司的財務方面來看，資產負債率不能太高或者太低，那樣會對公司有影響，資產負債率高表明公司風險大，資產負債率低表明企業發展緩慢。一般情況下，資產負債率是上市公司調整財務計劃的一個杠桿，資金周轉慢是，可以通過多種方式來融資，大部分上市公司都采取銀行的融資方式來解決這幾個問題，但是這樣的融資方式，要考慮本公司的償債能力和風險承擔能力。

二、整體回歸分析

本文采用多元回歸模型，對20個上市公司的股權集中度和公司績效的研究進行實證分析。得出管理層持股與托賓Q值為負相關，導致的原因可能是因為管理層持股后，在公司治理與決策上并沒有發揮他們自己職責和作用，由于管理層的管理權和股東的所有權存在一定差別，也就是說股東委托管理層經營時，管理層不一定按照股東的意愿執行，而是按照自身利益最大化行事，導致股東與管理層之間產生內耗，這種管理層的機會主義，降低了公司的利潤，影響了公司的績效，是影響公司績效的負面因素。而且隨著管理層手中的持股比例越來越高，他們自身所處環境和利益也在發生變化，從公司獲利的方式變得多種多樣，一些持股比例較高的，參與到更多的企業決策中去，使自己利益最大化，從而導致公司的績效下降。這種現象其實在中國企業十分普遍，侵害公司利益的手段樣式多很多股東已經控制了公司，使公司完全變成為自己服務的地方。股權集中度越高，管理層收到的約束力就越大，所以一些管理層在公司治理與決策的問題上就發揮不了應有的作用。第一大股東因為自己手中持有股份大，對公司各方面會要求高，變相的會把目標加強，讓公司在各方面無形的承擔很多，但是有的時候市場的不穩定性，會讓公司與弱勢企業混合在一起，隱形的讓公司降低了標準，不但沒有起到激勵作用還讓公司因為擴大規模，公司績效逐步遞減。

第一大股東持股比例與托賓Q值呈負相關，導致這種情況的原因可能是因為，第一大股東持股比例很多時，公司給第一大股東分配了過多的企業利潤。如果公司的留存利潤過少，企業的在未來的發展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放長遠利益去監督管理，導致公司績效降低。因為公司除了第一大股東之外，還有其他中小股東，這些中小股東會在一些地方隱形的轉移一些大股東之間的財富和手中的權利。這種情況下，大股東能通過多種方式以犧牲一些中小股東利益來獲取控制權利益，必然引起大股東與小股東之間的利益沖突，所以就會導致公司的股權集中度的越來越集中，監督會越來越強；當上市公司大股東轉讓其控制權時，其他股東就會以抽取利益的方式來獲得權力，這樣的控制權就會產生不良作用，公司的利益勢必會受到影響，公司的利益就會在這種交易中減少，而購買者可以把在股票上的損失通過控制產生的私有利益來補償。從而使公司利益受損，績效下降。

資產規模與托賓Q值呈負相關。因為公司內部一直存在著管理機構，這些機構有的是龐大的，龐大的管理機構就會導致公司成本和一些命令執行力度減弱。規模經濟理論認為，公司的資產規模不是越大越好，而是公司規模要保持合適的恰當的規模，適應外在的市場環境與內在的管理能力，如果規模過大，管理的費用必然過高，在傳遞命令和信息時，由于代理鏈過長，致使命令執行不到位或者滯后，比起小規模企業，反應速度慢，降低了公司的經營效率；換句話說，公司越大，機構越臃腫，效率越差。資產負債與托賓Q值呈負相關。導致這種情況的原因是因為資產負債越大，融資成本（利息率等）高，利潤率下降，導致托賓Q值偏低。加上中國市場不完善，信息披露不及時，在經營過程中，負債的提升間接影響了規模。雖然公司在盈利，但是仍不能填補負債的空缺。

管理層持股與資產規模與之前的結論是相反的。在中國競爭行列大的公司大部分是大型公司，類似國有企業。因為他們規模大資金多，還有國家各種政策和福利的支持，融資渠道和方式多樣化，困難低，所以負債率和財務風險較低。根據替代效應的原理，在公司的經營活動中，某些股東可根據自己的主觀意愿，而不是根據公司的實際情況，盲目地把大量的資金進行投資，當這些股東通過投資把大量資金進行投資而又未對項目的各種風險進行評估時，就會增大公司的不確定因素和財務風險，進而對公司中其他股東員工的經濟利益造成損害，此時公司的其他股東對此行為進行制衡，會通過提高融資利率以提高資金成本。公司的投資小可以調整負債結構對此進行平衡，這樣就能避免股東侵害他人經濟利益的行為，防止了自己利益受到侵害，基最終目的盡可能多地獲得了業績。

三、樣本分組回歸分析

根據國內外一些學者的研究結果和一些已經實施股權集中度的公司來看，股東持股比例的大小也會影響公司績效。股權大于20%，股權比較分散，對公司影響不大，股權處于20%-50%之間的，股權比較集中，對公司影響比較大，大于50%，權利更大，對公司治理監督有決定作用。

第一，經過對這兩組樣本回歸分析后，第一大股東的持股比例在90%的置信水平上和公司績效是顯著負相關性的，這和前面的分析一致，不管第一大股東持股比例大于或是小于20%，股權集中度越高，公司績效（托賓Q值）越小。

第二，管理層持股比例來看，在顯著水平為0.1的程度上，管理層持股比例對公司績效的影響顯著正相關，是因為管理層對公司績效的影響可能來自于對于競爭失敗而導致自身地位的喪失的恐懼，而非管理分配所帶來的利益，這種現象和“超產權理論”所表明的觀點是相契合的.

第三，從資產規模分析結果來看，股權集中度集中不利于上市公司公司績效的提升。

第四，從資產負債方面來看，中國市場發展不完善，股權激勵起步晚，股權結構不合理，跟不上市場的變化波動。

四、研究結論

第一，近年來股權集中度與公司績效之間的關系越來越受到公司以及管理層的重視。

第二，股權集中度高，公司績效反而低。

第三，管理層持股比例高，公司績效的狀況要配合管理層所在公司的狀況來決定。

第四，公司規模和公司負責率與公司績效的關系是都是呈負相關。

五、研究建議

第一，保持管理層合適的股權比例。

第二，完善上市公司管理層人員的薪酬制度。

第三，加強管理人員的市場，完善股權集中度政策。

第四，完善上市公司的法律法規，適度的保護中小股權東的利益。

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