核心高管特征對投資效率的影響*——基于過度自信的視角

笪彥雯 韓 靜

（東南大學經濟管理學院）

一、引言

長期以來，國內外學者基于代理沖突、大股東控制、自由現金流量等視角對企業非效率投資行為進行了探究，這些研究始終將高管視為完全理性的“經濟人”。有關心理學和行為金融學的研究表明，高管并非絕對理性，而是表現出有限理性，使得企業決策偏離價值最大化的目標，出現高管決策行為的異化（Shefrin，Smtnian，1985；Meir，Kenneth，1999；Heaton，2002）。更多的實證研究也發現，高管過度自信是影響此類決策行為的重要因素（Malmendier，Tate，2005；Hackbarth，2007；王霞、張敏、于富生，2008，姜付秀等，2009）。目前我國市場經濟體制尚不完善，職業經理人市場等外部治理機制仍不健全，承擔企業組織決策職能的核心高管更容易出現過度自信的心理偏差，通常高估自己的知識水平、經營管理能力以及選取更好投資機會的能力，對企業非效率投資行為的影響可能更加突出。

基于此，本文將核心高管定義為企業的CEO，以2009～2014年滬深A股上市公司為研究對象，區分產權性質，期望探討核心高管過度自信心理對企業非效率投資行為的影響，以及非執行董事能否制約由核心高管非理性心理引起的過度投資行為。

二、理論分析與研究假設

過度投資是一種典型的非效率投資行為，指企業投資于凈現值為負的項目，導致企業資本沉淀于生產過剩的領域，使得資源與生產要素被浪費。基于傳統的理性人假說，債權人、股東與經理人間的委托代理成本以及信息不對稱是造成企業過度投資主要的原因（Jensen，1986）。心理學研究顯示，信息認知、教育背景的差異會造成高管的決策偏好出現系統性偏差，從而表現出過度自信、錨固行為、損失趨避等行為特征，而過度自信是表現最為穩定的一種非理性心理特征（Weinstein，1980；Alicke，1985）。Roll（1986）首次把過度自信的概念引入到公司財務中，其最顯著的特征是高估收益，而低估風險。Heaton（2002）分析表明，過度自信的高管通過投資機會，可改變企業現金流的成本與收益。當項目實際現金流量為負，而過度自信的高管認為項目可以帶來正的凈現值，當內部現金流充裕時，會使用內部資金進行投資，導致企業投資過度，摧毀企業價值。

筆者認為，企業核心高管在過度自信心理的驅使下，容易高估自身經營能力，并對自身信息掌握程度過度樂觀，因而他們通常過于樂觀的估計企業的投資決策的收益，而低估企業投資決策面臨的風險，這使得他們更容易做出高速擴張的投資決策。此外，核心高管相比其他利益相關者掌握企業更多的經營信息，這會增強其對企業的“控制幻覺”，更易通過擴張性投資來構建自己的企業帝國。

由上述分析可知，過度自信的核心高管傾向于高估投資項目的價值，具有更強的投資沖動，更容易過度投資，降低企業的投資效率。因此，本文假設：

H1：核心高管過度自信心理與企業過度投資呈正相關關系。

Heaton（2002）考慮到企業內部現金流對投資決策的制約，認為當企業內部現金流充裕時，高管的過度自信心理會加劇企業投資過度，摧毀企業價值。Malmendie和Tate（2005）也證實了當企業內部現金流充裕時，高管的過度自信心理更容易導致投資過度行為。在我國，國有企業具有政府背景，在獲取資金和投資項目方面都具有資源優勢（孫錚，2005）。一方面，由于歷史原因，中央和地方政府作為國有企業的控股股東，大多未從國有企業獲得過股利分配，因而國有企業有大量的利潤留存，為其投資擴張提供了現成的資金來源（魏明海、柳建華，2007）。另一方面，我國經濟體制改革過程中，國有企業獲得政府更多的財政補貼與政策支持，這也為其經營活動提供了充足的資金和投資機會（胡國柳、周遂，2013）。使得國有企業高管在投資決策時，更容易因過度自信心理而導致過度投資行為。此外，國有企業由于所有者缺位，高管在投資決策時，可能會從自身利益出發，更傾向于通過投資擴張來提高企業短期經營業績，以此獲取報酬和職位的提升等（魏明海、柳建華，2007）。而在民營企業中，高管通常也是股東，一旦投資失誤則需自己承擔損失，這在一定程度上弱化由過度自信心理而導致的過度投資行為。因此，本文假設：

H2：相對于民營企業，國有企業核心高管的過度自信心理對企業過度投資的影響更顯著。

核心高管的心理偏差會降低企業的投資效率，而良好的公司治理結構可以降低高管決策的自由度，對高管的決策偏差起到監督和糾正的作用。Byrd和Hickman（1992）認為，董事會中非執行董事的占比越多，董事會保護股東財富的效果越顯著。吳淑琨等（2001）研究表明，在我國市場監控機制不十分完善的情況下，在公司治理機制方面提高非執行董事的比例有助于提升公司績效。

筆者認為，非執行董事主要職責是資源提供、監督與決策控制。在投資決策時，非執行董事的早期經歷、關于某一領域的專業知識與洞察能力，可提供多角度的思維方式，制定出更科學有效的決策，有效降低核心高管過度自信的心理偏差對投資決策的負面影響。此外，相對于職位和薪酬，非執行董事更看重自己的聲譽，因而在董事會中更為客觀、公正，在監督與決策控制時，確保執行董事做出的決策有利于全體股東的利益，而非代表大股東的利益或是某一方的利益。因此，董事會中非執行董事的比例越高，表明董事會的獨立性越強，可以抑制核心高管權力過度膨脹，能夠更為有效地監督、約束核心高管的非理性行為，從而降低高管由于過度自信導致的企業過度投資行為。因此，本文假設：

H3：上市公司非執行董事比例越高，核心高管過度自信心理對企業過度投資的影響會減弱。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文研究樣本為我國2009～2013年滬深A股上市公司。本文對數據進行篩選：（1）刪除當年IPO的上市公司樣本；（2）去除金融類公司；（3）去除已連續虧損兩年以上、面臨退市危險的ST和*ST公司；（4）去除缺失主要數據的企業。本文數據主要來源于巨潮數據庫、國泰安數據庫。經過篩選后，2009年有431家公司，2010年544家，2011年767家，2012年751家，2013年617家，2014年676家，6年共有3 788個觀察值。

（二）變量解釋

被解釋變量為投資效率。本文借鑒Richardson（2006）預期投資模型來估算我國上市公司過度投資程度，利用模型的殘差直接計量公司年度（firmyear）投資效率高低。具體模型如下：等價物的余額除以總資產平均值；Age為公司上市年齡，定義為當前年度減去公司的上市年度加上1的自然對數；R為公司股票收益率；此外，還控制了年度（year）和行業（industry）因素，年度以2009年為基期，設置5個啞變量，行業共設置11個啞變量。若模型中ε大于0，為過度投資，用符號Over_INV表示。

解釋變量為核心高管過度自信（Oc）。基于我國的實際情況和數據的可獲得性，本文選擇兩種方法對核心高管的過度自信心理進行衡量。第一，選用薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和之比是否大于中位數來衡量高管是否過度自信，大于中位數表示高管存在過度自信，否則表示不存在過度自信（姜付秀、張敏等，2009；胡國柳等，2012）。第二，采用“CEO持股狀況”作為衡量核心高管過度自信的替代指標（郝穎等，2005）。具體衡量標準是指在2009~2014年間，將企業核心高管持股數量的增加定義為過度自信的高管（Oc），核心高管因分紅、股權激勵等原因增持股票的情況除外。本文主要采用第一種指標進行實證研究，第二種指標進行穩健性檢驗。

非執行董事比例（P-NEXED）：本文采用非執行董事占董事會人數的比例衡量非執行董事的治理效用。

主要變量定義見表1。

（三）模型選擇

（模型1）

其中Invest為公司資本投資支出，定義為現金流量表中的構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金加上購買子公司及其他營業單位所支付的現金減去處置子公司及其他營業單位所收到的現金之和除以總資產平均值；Growth為公司的成長機會，定義為主營業務收入增長率；Size為公司規模，定義為公司總資產平均值的自然對數；Lev為負債率，定義為公司總負債與總資產之比；Cash為現金比，定義為上期的現金流量表中的現金及其

根據前文分析，本文設置如下模型分析核心高管過度自信對投資效率的影響以及非執行董事的比例是否能夠改善核心高管過度自信引發的非效率投資行為。模型中，β1表示核心高管過度自信對企業投資效率的影響程度，若β1大于0則說明核心高管過度自信心理會降低企業的投資效率。β3表示非執行董事對核心高管過度自信與投資效率二者關系的影響，若β3小于0則說明當高管存在過度自信心理時，非執行董事可以發揮對非效率投資的治理作用。

表1 主要變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2顯示了企業資本投資模型的回歸結果。觀察各變量系數可知，企業成長性、企業規模與企業上年度資本投資水平與企業當年資本投資水平成正相關關系，并在1%置信水平上顯著。企業資產負債率、現金持有水平、上市年齡以及企業的股票收益率與企業當年資本投資水平成負相關關系，并在1%水平上顯著。本文利用回歸殘差表示非效率水平，選取殘差為正的樣本公司作為過度投資的樣本公司，共得到3788個觀測值。

表2 公司資本投資效率的回歸結果

表3為主要變量的描述性統計結果。在最終3 788家過度投資研究樣本中，國有企業為1 672家，占總樣本的44.14%，民營企業為2 116家，占總樣本的55.86%。國有企業過度投資水平的均值為0.046 1，民營企業過度投資水平的均值為0.045 0，這表明相對于民營企業，國有企業的過度投資水平更為嚴重。在國有樣本公司中，高管過度自信的上市公司占全部上市公司的50.14%；在民營樣本公司中，高管過度自信的上市公司占全部上市公司的49.68%。這表明我國上市公司的高管存在著一定程度的過度自信，并且可以初步判斷，相對于民營企業，國有企業高管更容易產生過度自信的心理偏差。

（二）回歸結果分析

本文檢驗了核心高管過度自信心理對企業過度投資的影響以及非執行董事比例對二者管理的調節作用，表4報告了相應的回歸結果。

從全樣本回歸結果來看，高管過度自信（Oc）與企業過度投資水平（Over_Inv）的回歸系數為0.027 6，并且在1%水平上顯著，說明高管過度自信程度越高，越容易導致企業過度投資，降低投資效率，驗證了假設H1。

在國有企業樣本中，高管過度自信（Oc）與企業過度投資水平（Over_Inv）的回歸系數為0.031 4，且在1%水平上顯著。在民營企業樣本中，高管過度自信（Oc）與企業過度投資水平（Over_Inv）的回歸系數為0.023 7，且在1%水平上顯著。這表明相對于民營企業，國有企業高管過度自信心理對企業過度投資的影響更顯著，由此驗證假設H2。

此外，從各樣本的回歸結果來看，非執行董事比例（P-NEXED）與企業過度投資水平（Over_Inv）之間的回歸系數分別為-0.027 4、-0.021 0、-0.031 5，均在1%的水平上顯著，說明非執行董事比例的提升有助于增強董事會的獨立性，對緩解企業的過度投資狀況起到一定的治理作用。同時我們發現各分組樣本中交乘項（Oc*P-NEXED）同企業過度投資水平（Over_Inv）呈顯著負相關關系（-0.022 2，P<0.01；-0.021 9，P<0.05；-0.020 8，P<0.05），表明當企業核心高管存在過度自信心理時，非執行董事的比例較高，能夠更為有效地監督并約束核心高管的非理性行為，從而降低高管由于過度自信導致的企業過度投資水平，提高企業的投資效率，從而驗證了本文假設H3。

表3 相關變量的描述性統計結果

表4 核心高管過度自信與企業投資效率的回歸結果

控制變量中，企業成長性（Growth）、規模（Size）、自由現金流（Fcf）與過度投資水平在1%的水平上呈顯著正相關，說明企業規模、投資機會、內部現金流量是促進投資增長的重要因素。此外，企業資產負債率（Lev）與過度投資水平在1%的水平上呈顯著負相關，表明公司負債融資可以在一定程度上緩解企業的過度投資狀況。就治理變量而言，管理層持股比例（Grate）、董事會規模（Bs）與企業過度投資水平在1%的水平上呈負相關關系。

（三）穩健性檢驗

本文采用“CEO持股狀況”作為衡量高管過度自信的替代指標重新代入模型進行檢驗，回歸結果與前文的回歸結果基本一致，從而說明本文的研究結論具有較強的可靠性，鑒于篇幅，文中省略了相應回歸結果。

五、結論及建議

本文以2009～2014年的滬深A股的3788家公司為樣本，根據產權性質，將其分為1672家國有企業和2116家民營企業，從行為金融學視角研究了核心高管過度自信心理與企業非效率投資的關系。在此基礎上，本研究加入非執行董事比例作為調節變量，進一步研究了非執行董事比例對核心高管過度自信心理與投資效率的治理作用。本文通過實證檢驗發現，核心高管過度自信心理與企業過度投資行為之間具有顯著的正相關關系，即企業核心高管在過度自信心理的驅使下，容易出現過度投資行為，從而降低企業的投資效率。且相對于民營企業，國有企業擁有政府背景，在資金、項目取得方面具有優勢，使得國有企業自由現金流要高于民營企業，國有企業中核心高管過度自信心理引發的非效率投資狀況更為嚴重。此外，提高非執行董事的比例可以增強董事會的治理水平，可以使董事會在進行投資決策時發揮更積極的作用來平衡核心高管過度自信的心理偏差，從而降低對企業過度投資負面影響。

基于本文研究結論，我國應完善上市公司的治理結構，避免大股東操縱非執行董事的選舉，增強非執行董事的獨立性。同時，政府應進一步完善國有企業的監管體系，讓具有專業知識背景的高素質職業經理人加入公司的管理團隊，提升國有企業的投資效率。

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