劉少軍：證券市場改革須平穩過渡

◎文 《法人》見習記者 辛 穎

劉少軍：證券市場改革須平穩過渡

◎文 《法人》見習記者 辛 穎

注冊制的實施也意味著上市公司的品質更加多樣化，會使許多原來達不到上市標準的公司成為上市公司，上市公司再也不是高品質公司的代名詞，也會使證券投資風險進一步加大

正在修訂中的《證券法》修訂草案中的諸多變化，給了人們對中國資本市場發展的更多期待，上市規則即將迎來新的變革。

本屆主板和創業板發審委均將于近期到期，按照目前計劃，將不再產生新的發審委。而發審委的落幕，意味著核準制與注冊制的更迭，這也是中國證券市場長久以來探討的改革核心之一。

在此背景下，《法人》記者就證券法修訂中各方關注的問題專訪中國政法大學民商經濟法學院財稅金融法研究所所長劉少軍教授。

劉少軍教授

兩種制度殊途同歸

《法人》：核準制和注冊制的共同點是什么？

劉少軍：就本質意義上來講，核準制與注冊制都是國家管理證券公開發行的制度體系，它們之間的根本目的是一致的，并不存在本質的區別。但是，它們畢竟是一個大的證券發行體系之下可以選擇使用的兩種不同類型的制度，在具體內容上還是有許多區別的。

這些區別概括起來主要包括：審核的主體不同、審核的標準不同、審核的程序不同、審核的重點不同，以及它們分別對證券市場發展的影響不同。

《法人》：那么審核制和注冊制的區別主要體現在哪里？

劉少軍：就審核主體來看，核準制是由國家證監會來組織審核，是集證券市場監管權與公司證券發行決定權于一身的發行制度體系；注冊制是由發行人向國家證監會進行發行注冊，由證券市場的服務性機構（主要是證券交易所）來負責審核，證監會單獨使用證券發行監管權，由服務性機構行使發行決定權，是將監管權與發行權分開的發行制度體系。

就審核的標準來看，核準制是由國家法律規定公開發行股票的法定標準，由證券監管機構審核發行人是否達到國家法定的發行標準，達不到法定標準的不允許公開發行證券。注冊制則是國家法律不再規定具體的發行標準，具體的發行標準由證券交易所來確定，只要達到交易所規定的具體標準就可以在本交易所發行、交易。因此，就具體發行標準來看，審核制是強制標準，注冊制是自由標準，是一種市場化運行的標準。

就審核的程序來看，核準制是由國家證監會既進行監管審核又進行發行條件審核，是將監管程序與審核程序統一的發行審核程序。注冊制是發行監管審核由證監會負責，發行條件審核由交易所負責的雙重審核程序，是一種按照機構的法律性質進行分工的程序，有利于國家進行政府職能轉變的改革，國家只監管市場而不直接管理市場。

就審核的重點來看，在核準制的條件下，監管機構既審核發行的合法性、又審核發行的是否符合發行條件，并且重點是審核發行條件。在注冊制的條件下，監管機構主要負責審核發行的合法性，是否符合發行條件主要由交易所進行審核。

《法人》：核準制和注冊制對市場發展有什么影響？

劉少軍：我本人認為，實行核準制和注冊制最大的區別，是對證券市場發展的影響。在核準制條件下，由于公開發行證券必須符合法定標準，證券市場事實上不可能進行分層次發展，否則必須另行規定法定標準，這必然嚴重地限制證券市場的結構和層次。

實行注冊制后具體的發行條件由交易所規定，交易所可以按照其不同的定位規定不同的發行標準，有利于發展和形成多層次、多結構的證券市場體系，有利于證券市場的體系完善和繁榮。

順勢而變

《法人》：我國原本執行的審核制，主要弊端是什么？優勢又是什么？

劉少軍：我國最早施行的是批準制，現行《證券法》改為核準制。應該說核準制相對于批準制是一大進一步，注冊制相對于核準制又是一大進步，是我國證券市場逐步走向市場化的必然選擇。

在我國證券市場發展初期，為了保證市場秩序只能采取批準制；在具備一定條件后改為核準制也是適當的；本次再改為注冊制，更是適應了證券市場發展的需要。

核準制主要存在的問題是證券發行與上市標準是統一的，不可能形成多結構、多層次的證券市場，許多小微企業不享有證券公開發行權，既導致證券市場上的權利不公平，也不利于小微企業的發展。

同時，證監會既做監管主體又做市場管理主體，混淆了監管權與市場之間的界限，實行注冊制是建立正常的市場經濟體系對規范監管職能的必然要求。

任何制度都存在一個適用條件問題，我國當代實行批準制、目前實行核準制都是我國市場經濟改革和發展不同階段的需要，必須承認核準制盡管用市場的標準來衡量也存在許多弊端，卻也為形成今天的證券市場發揮了重要的作用。

《法人》：發審委取消后，在《證券法》的修改尚未出臺之前，會有一段過渡期，你認為這段過渡期應當如何應對？

劉少軍：從法律的角度講，核準制與注冊制并不存在過渡的問題，在現行法律沒有宣布廢止和新的《證券法》沒有頒布之前，我們實行的仍然是核準制，否則該行為就是違法行為。

因此，在新的《證券法》沒有頒布之前發審委仍然是合法機構，享有對公開發行股票的審核權，如果在此期間公開發行股票仍然需要按照審核制進行審核，審核的機構仍然是發審委。并且，即使是實行注冊制并不是取消發行審核，只是審核的要點和標準發生了變化。

按照目前的安排，將來股票發行改為注冊制之后，進行股票公開發行注冊審核的是交易所的發行審核機構，審核的重點不再是發行人是否符合法定的上市條件，而是其是否符合該交易所規定的上市條件。

同時，兩種審核方式都要審核發行資料的真實性、準確性、完整性、充分性和及時性等內容。目前，我國的證券交易所正在積極進行注冊制審核的準備，一旦新《證券法》頒布實施，它們就可以接替目前的發審委履行注冊審核職責。

注冊制也有新困境

《法人》：注冊制對證券市場即將帶來的主要變化有哪些？

劉少軍：我國即將實行的注冊制改革會對許多主體帶來影響。對證監會來講，采取注冊制可以專門行使證券監管權，不再直接干預證券市場，應該由市場功能解決的國家就不應該干預。

對交易所來說，有了自主發展的空間，能夠按照自己的市場定位和功能需要自主地發展自己的市場，使其功能符合證券市場發展的需要，及時彌補證券市場的空白。

對上市公司來說，能夠實現證券金融權利的公平，使原來達不到法定上市標準的企業也有權利公開發行股票，特別是對小微企業來說，能夠相對地解決其融資困難的問題。

同時，企業上市再不需要受到權力的控制，是否能夠上市成功主要取決于市場而不是取決于政府的許可。對證券市場來說，會逐漸向正常的市場發展，而不至于像目前一樣是個政策性市場。改革會使證券交易更加活躍，為投資人提供更多的投資領域和投資選擇。

對中介機構來說，能夠按照市場規律進行業務經營，不至于受到過多的監管干預。總之，隨著注冊制的實施，我國的證券市場會逐步發展成為一個真正市場化的證券市場。

《法人》：注冊制面臨的主要困境是什么？

劉少軍：當然，注冊制的實施也意味著上市公司的品質更加多樣化，會使許多原來達不到上市標準的公司成為上市公司，上市公司再也不是高品質公司的代名詞，也會使證券投資風險進一步加大。

并且，由于市場化程度進一步加強，證券領域的違法犯罪案件可能會進一步增加。因此，投資人的投資風險意識需要進一步增加，應該由重視市場的變化轉向更多地重視公司本身的品質。同時，應該加強監管機構的市場監管，以盡量克服注冊制所帶來的弊端。