股權融資與企業研發效率相關性研究

宮興國 于金鳳 陳海妹

【摘 要】 創業板上市以來，股權融資成為創業板上市公司普遍首選的一個融資方式，為了探究股權融資與創業板上市公司研發效率的相關性，文章首先應用DEA方法中的BCC模型對創業板上市公司樣本企業2011—2014年的研發效率進行了測算分析，結果發現創業板上市公司研發效率普遍偏低，研發技術水平是制約研發效率的主要因素；然后就股權融資對研發效率的影響進行了偏相關性分析，研究結果表明：股權融資與研發效率存在顯著的正相關關系，股權融資對研發效率的提高起促進作用。為提高企業自身生存發展能力，創業板上市公司應該充分利用股權融資，提高資金利用效率，提高自身創新能力。

【關鍵詞】 創業板； 股權融資； 研發效率

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）24-0018-02

一、相關研究的成果綜述

對于創業板類型企業融資結構與研發效率之間的關系，國內外學者主要從三個方面進行了探究。首先，對于創新活動中的融資方式，熊彼特就曾提出債務與創新存在負相關關系，Miller（1992）也認為，科技型小微企業運營風險高，增加債務會對管理者行為產生約束，不利于管理者進行創新活動。我國學者胡彥斌（2013）、陸燕春等（2015）通過對我國科技型企業的研究，也發現債務融資與研發效率呈負相關關系，股權融資與研發效率呈正相關關系。國外學者Vincente-Lorentr（2001）研究發現，研發投資與較低的財務杠桿存在相關關系，我國研究學者也認為創新型企業資本結構影響研發投資的特點首先就是資產專用性，所以在資本結構的構成中，更多地來源于股權融資，而少有負債融資。關于效率測算方法有很多種，包括參數法和非參數法，數據包絡分析（DEA）模型目前在分析企業投入產出績效評價中較為普遍，比如蘭飛等（2014）運用DEA的BCC模型評價了高新技術企業的創新效率問題。

綜合梳理國內外研究發現，影響研發效率的因素大體為企業規模、融資因素、資本結構、企業成長性和公司治理結構等，國內外研究結果具有一定共同性，但是以往研究大都從整體上來分析創新與融資結構之間的關系，鮮有涉及從股權融資單方面研究股權融資對企業研發效率的發展影響。

二、創業板上市公司股權融資與研發效率相關性研究

企業作為研發投資的主體，提高研發效率，進而提升經營績效，是關乎企業生存和發展的關鍵因素。截至2014年12月31日，有412家企業在創業板成功上市，分布在電子信息、新能源、生物醫藥等行業。與主板不同的是，創業板極為重視“創新”，所以研發投入效率是關系創業板企業生存發展的關鍵因素。本文選取2011年以前上市，至今發展比較成熟穩定的創業板公司為研究對象，便于縱向比較，研究數據為樣本企業2011—2014年的財務數據。通過統計發現，2011年以前上市的創業板公司共有154家，從創業板上市公司所屬行業來看，制造業、信息技術行業、新能源和社會服務業分布較多，所以本文主要從制造業、信息技術、新能源、社會服務和其他行業分別隨機選取30%，共計46家創業板上市公司為研究對象。

（一）研發效率的評測

1.指標選取

關于研發效率的測算方法一般有兩種：參數化分析法和非參數化分析法。參數化方法比如回歸分析法、因子分析法，需要預設生產函數，通過計量回歸模型估計參數，因此參數設置有可能偏離實際或估計錯誤。用數據包絡分析法（DEA）計算效率，因為該方法無需預設生產函數和參數，通過數學規劃模型計算分析決策單元之間的相對效率，進而作出整體評價，可以避免這一問題。對于研發活動，投入因素是決策單元可以控制的，而產出因素是不可控的，因此本文采用投入主導型BCC模型，計算創業板上市公司研發投資效率。

本文選取的投入指標為企業研發投入和企業年報所披露的技術人員數；研發活動產出指標大都選用專利數和新產品銷售收入等指標，由于創業板企業最大的特點就是自主創新能力較強，專利擁有數能夠更直觀地反映企業的創新能力，所以本文主要選取專利擁有數作為研發支出標準。

2.研發效率測算

本文主要運用DEA模型中投入主導型的BCC模型，其檢測出的結果值包括綜合技術效率（CRS）、純技術效率（VRS）和規模效率（TRS），綜合技術效率為企業綜合研發效率指標值，關系是綜合技術效率=純技術效率×規模效率。（見表1）

通過統計發現，近四年樣本公司總體研發效率較低，2014年綜合技術效率與之前相比略有下降，效率值才為0.2360；數據顯示2011—2013年創業板上市公司純技術效率和規模效率均處于明顯上升趨勢，這說明企業的技術水平不斷提高，管理能力不斷增強，但是2014年卻均有下降，一方面可能由于研發投入存在滯后效應，當期投入未在當期有所產出所造成的技術效率暫時下降；另一方面可能是由創業板上市公司存在資源冗余和管理不善等狀況造成的；通過比較純技術效率和規模效率來看，近四年創業板上市公司樣本企業純技術效率均低于規模效率，這說明技術及管理因素更多制約了研發效率的提高，企業應該在關注規模效率的同時更加注重自身研發能力的提高和管理水平的提升。

綜合來看，樣本企業綜合技術效率處于上升階段，但是2014年略有下降，效率值還處于較低水平。2014年DEA綜合技術效率有效（S=1）企業所占比重為6.52%，無效（S<0.5）企業為65.22%；純技術效率有效所占比例為8.7%，無效為69.57%；規模效率有效企業所占比例為10.87%，無效為43.48%，對比發現，有近70%的樣本企業純技術效率處于DEA無效狀態，企業的研發技術水平仍然是制約研發效率提高的關鍵因素。進一步發現，樣本企業規模效率值明顯高于技術效率，規模效率有效企業明顯多于技術效率有效企業，這說明企業綜合技術效率大部分是由企業規模效率貢獻的，企業規模因素對研發效率作用明顯。另外，樣本企業純技術效率和規模效率值均處于較低水平，說明創業板企業的研發能力和管理水平均有待提高，企業研發效率還有很大發展空間。

（二）相關性研究

1.提出假設

從現有研究來看，創業板上市公司融資結構與企業創新活動之間存在相關關系是不容質疑的，由于創業板企業資產專用性較強，具有高技術、高成長性特點，使得股權融資成為各高新技術企業的首選融資方式，外部股權融資通過企業股東出讓部分企業所有權，獲得大量資金，不必還本付息，同時更多地依靠外部融資對企業經營者提高經營管理效率起到了一定的約束作用，進而有利于高新技術企業研發效率的提高。所以本文提出假設：股權融資與創業板上市公司研發效率存在正相關關系。

2.變量選取

本文中，研發效率即DEA模型測算的效率值，由于股權融資形成企業的所有者權益，所以本文以股本增加額與資本公積增加額之和與年初總資產的比值作為股權融資值。

根據國內外研究發現，影響研發效率的因素大體為企業規模、資本結構、企業成長性和公司治理結構，本文選取企業規模、資產負債率、營業收入增長率和股權集中度為控制變量。企業規模越大，研發資金就會越多，抵御投資風險能力越強，企業研發效率的提高，離不開雄厚的資金支出和技術人員的保障，所以企業規模是影響研發效率的一個重要因素；資產負債率反映企業債務融資程度，創業板上市公司一般具有高風險的特點，所以債務融資成本較高，一定程度上抑制了研發活動的開展；營業收入增長率反映企業的發展能力，該指標能夠刺激投資者信心，增加對企業的投資；股權集中度反映了企業內部集權程度，較高的股權集中度一方面有利于減少經營者與所有者矛盾，及時作出有利于企業長期發展的投資決策，加大研發投入；另一方面，較高股權集中度也有利于抑制管理層的道德風險，增強企業穩定性。

3.偏相關分析

在以往分析兩個變量之間相關性時，大都采用相關分析，研究變量之間是否存在某種依存關系，但是由于影響企業融資和研發效率的因素較多，且具有較強的相關性，因此本文應用偏相關分析方法研究在多變量的情況下，當控制其他變量影響后，兩個變量間的直線相關程度，偏相關系數較簡單直線相關系數更能真實反映兩變量間的聯系。偏相關實證結果如表2。

通過相關性研究發現，研發效率與股權融資之間的偏相關系數為0.224，P=0.002，這說明二者之間存在顯著的正相關關系，證明了原假設，從事實上印證了股權融資有利于企業研發效率的提高，這與設立創業板，為中小科技型企業提供更多的融資支持進而提高中小企業發展能力的預期是一致的，創業板企業應該充分利用股權融資模式，提高股權融資效率，提高企業研發能力。

三、結論

本文通過文獻分析和實證研究發現，對于創業板上市公司而言，股權融資對企業的研發效率具有重要影響，存在明顯的正相關關系。究其原因，首先，對于創業板上市公司而言，R&D投資具有高風險、高收益的特點，企業在進行研發投資決策時，存在很大的債務代理成本；其次，創新型企業資產專用性很強，融資約束較強，很難從外部獲得債務投資，股權融資是其研發投入的主要資金來源，為企業創新活動提供了更多的資金支持，進而提高企業的研發效率，所以股權融資會促進企業研發效率的提高。

對于創業板上市公司，一方面要提高資金利用效率；另一方面要積極探索新的融資渠道，更好地解決自身融資難的問題。企業應該加強自身內部管理，引進先進管理模式，重視技術型人才培養，不斷提高內部創新能力。

【參考文獻】

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