匯率制度改革：動因、影響與應對

孫武軍+張楚清

中間價報價規則的匯率制度改革是對我國長期以來奉行的人民幣匯率形成機制改革的一貫延續，是對“以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度”的完善，有利于增強人民幣匯率雙向浮動彈性。

2015年8月11日，人民幣對美元中間價報價由上日的 6.1162變為6.2298，創下了歷史單日最大下調幅度的紀錄。外匯市場巨大變化的原因來自于央行對銀行間外匯市場做市場報價制度的改革，即自11日起，做市商的報價需要參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化。做市商報價規則的調整可以說是人民幣匯率市場化改革的重要舉措，但卻造成人民幣匯率“三連跌”現象。這不禁讓人們產生疑問：此次突然進行匯率制度改革的動因是什么？在實體經濟繼續下行的當口，會阻礙經濟復蘇的步伐嗎？對各個市場參與者的影響又是怎樣的？面對有利或不利的影響，應對策略如何？

一、新匯率制度改革動因。此次匯率改革的發生，是內外部因素綜合作用的結果。從誘發改革的內因來看，主要有兩大原因：

一是我國推進匯率制度市場化改革的內在要求。自1994年取消雙重匯率制度以來，我國的匯率制度改革一步步朝著市場化方向推進，2005年由“以外匯市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制”轉變為“以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制”，不斷增加市場對匯率的影響力度。2005年以后，人民幣中間價便采取做市商報價的方式，中間價為外匯交易中心向各家做市商詢價后剔除最大值和最小值之后的加權平均值。此報價方式雖然在一定程度上體現了市場化定價的特征，但與實際市場價格存在較大程度的偏離，長期以來高于外匯市場匯率，從而使得匯率中間價的市場基準地位和權威性受到影響。而此次的做市場報價規則的改革，則進一步擴大了市場定價的影響力，做市商的報價直接受到上一日收盤價的影響，能夠更加客觀地反映外匯市場的供求狀況，也充分體現了市場供求在匯率形成機制中的決定性作用。中間價報價規則的匯率制度改革是對我國長期以來奉行的人民幣匯率形成機制改革的一貫延續，是對“以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度”的完善，有利于增強人民幣匯率雙向浮動彈性。

二是我國現階段經濟形勢發展的客觀需要。近兩年，我國的GDP增速放緩，國內經濟形勢不景氣；與此同時，匯率不降反升，出口企業受到人民幣升值的雙重壓力。一方面是生產成本（如勞動力成本）的上升，另一方面是人民幣升值帶來的出口價格的下降，利潤收窄。此外，出口產品在人民幣升值的影響下國際競爭力下降，相比其他發展中國家的出口優勢逐漸喪失，造成大量訂單流失，對經濟增長的拉動作用減弱。中間價定價規則的調整，使得以往中間價對市場價格的偏離能夠得到一次性的調整，也是對市場上累積的人民幣貶值壓力的釋放，對于增強我國的出口優勢，促進經濟復蘇能夠產生積極的影響。

匯率制度改革的外部原因亦有二：一是當前國際宏觀經濟形勢的影響；二是人民幣加入SDR（國際貨幣基金組織的特別提款權）的迫切要求。從復雜的國際宏觀經濟形勢來看，目前美國經濟正處于復蘇階段，新興市場國家競相采取本國貨幣貶值的方式以擴大出口，從而帶動國內經濟的復蘇，而人民幣匯率不降反升的現象無疑使得我國在國際貿易中處于極其不利的地位，不僅使得在對美國等國的出口上遇到強大的競爭對手，而且貨幣貶值國家的產品也會出口到我國，爭奪國內的市場份額，影響我國商品在國內的銷量，對我國的實體經濟復蘇發展產生不利影響。適時推動匯率價格形成機制的市場化改革，使得中間價更加真實地反映市場供求，是對市場價格的回歸，是對前期人民幣匯率高估的調整，對于緩解我國企業出口壓力，抓住美國經濟復蘇的機遇實現經濟增長有重要作用。

從人民幣國際化步伐來看，讓人民幣成為國際儲備貨幣（當前只有美元、歐元、英鎊和日元是國際儲備貨幣），盡快讓人民幣加入SDR是此次匯率改革的一大關鍵外在影響因素。IMF（國際貨幣基金組織）認為人民幣中間價的定價機制市場化程度較低，與市場價值偏離程度較大，因而不適合作為SDR計算的參考價。因而此次的中間價定價機制的改革，是人民幣爭取加入SDR的一次嘗試，也是為人民幣邁向國際化作出的有益嘗試，更是一種積極的態度。此外，人民幣匯率中間價參考前一天銀行間外匯市場收盤價，摒棄過去以海外NDF（即人民幣無本金交割遠期，常用于衡量海外市場對人民幣升值的預期）為報價參數，也體現了中國價格主權的意志，使人民幣匯率價格更能體現我國市場的實際需求。

二、新匯率制度改革的沖擊與影響。匯率制度的改革，雖然造成了匯率單日大幅度的貶值，但只是一次性的結果，而非是人民幣趨勢性貶值的體現，并不意味著國內經濟形勢的惡化，只是國家抓住時機推動匯率改革市場化的一次有益嘗試。據外匯市場的數據顯示，在經過了“三連跌”之后，8月14日人民幣匯率中間價為6.3675，較前一個交易日升值36個基點，成功反彈，結束了連續貶值的趨勢。此次匯率制度改革帶來的最直接的影響是人民幣的“一次性”貶值。而此次貶值帶來的影響是多方面的。

從宏觀角度來看，人民幣貶值將會直接影響國際資本在我國的投資收益，資本外流的壓力將上升。為了抑制人民幣短期內的過快貶值，央行將會在外匯市場投放美元，購入人民幣以保持人民幣幣值的穩定，而這一舉措將造成我國的外匯占款進一步減少，基礎貨幣收縮，市場流動性也受到影響，因此央行需要通過降低存款準備金率的方式加大對基礎貨幣投放的力度以釋放流動性。綜合分析，年底前央行再次降低存款準備金率的可能性將上升。

從微觀角度來看，人民幣貶值對市場參與者生產、投資和消費等各個方面均產生了不同程度的影響。從投資角度分析，資產價格將難以避免地受到人民幣貶值的波及。對于消費而言，居民消費結構、消費支出等方面會在一定程度上受到人民幣貶值的沖擊。首先是出國留學和旅游的費用將會上升，但從最新的數據來看，短期內出國旅游，旅行社的報價并未發生太大變化。從長期來看會在一定區間內上浮。其次，近年來十分火爆的海外代購業務也會因為人民幣貶值的原因，縮小與國內專柜商品價格的差距。

三、如何理性應對新匯率改革？央行對人民幣對美元中間價定價規則的改革，是對中間價與市場價偏離的一次性的技術調整，目的是為了使人民幣匯率中間價更加合理地反映外匯市場供求變化。經過調整后的人民幣匯率已經趨于均衡水平，而且國內受到穩增長的政策以及國企改革等措施的影響，并不存在持續性貶值的基礎。各個市場主體無需因為此次匯率制度改革造成的人民幣貶值產生恐慌情緒。

對于企業而言，人民幣貶值的幅度并未對企業的生產以及進出口產生顛覆性影響，但卻向市場傳遞出“人民幣匯率變化將在更大程度上受到外匯市場供求的影響”這一信號。今后較長的時期內，企業管理外匯風險能力將對其能否獲得長足發展產生重要影響。為了應對這一變化，企業可以運用期權、期貨等金融衍生品進行風險對沖，將生產成本控制在合理范圍內。實力雄厚的企業也可以進行國際化的投資，進行分散化的資產配置。現階段受人民幣貶值的影響，企業可以撤出部分人民幣資產用于購買美元資產，以獲得更多的投資收益。

對家庭而言，匯率改革帶來的人民幣貶值意味著家庭財富的縮水，采取多元化投資的方式，拓寬投資的路徑和渠道，分散投資風險。只有根據國內外經濟形勢的變化及時調整投資策略，才能有助于財富的保值增值。具體而言，可以在現有對國內資產投資的基礎上，適當增加外匯資產尤其是美元資產的配置，購買一些美元理財產品。投資于家電、紡織等行業的股票也不失為一種好的選擇。而對于消費而言，雖然人民幣貶值將不可避免地使得進口商品的價格上升，但消費稅率的下降則使得購買成本下降，在一定程度上抵消了人民幣貶值帶來的不利影響，直接在國內購買進口商品的價格和海外代購商品的價格差距縮小。消費者也可以直接購買國內生產的性價比較高的同類產品，以減少消費支出。