中小企業融資難易自測模型構建及應用—基于企業內部因素

■ 於流芳 尹繼東（1、南昌大學管理學院 南昌 0012、湖北汽車工業學院經濟管理學院 湖北十堰 442002、南昌大學經濟與管理學院 南昌 001）

現有諸多文獻研究中小企業融資難的問題，中小企業融資難的形成一般而言可以區分為內部因素和外部因素。外部因素通常指企業不可自控的因素，大致可以歸納為：政府因素、金融體系因素、信用擔保體系因素、法律體系因素等；內部因素通常指企業可以自控的因素，是從融資企業的自身出發挖掘出來的影響因素。本文主要關注的是影響中小企業融資風險的內部因素，首先通過梳理文獻，歸納出影響中小企業融資的內部因素，然后設計模型選擇指標來度量從創業板選擇的5家企業的融資難易度。

文獻綜述

國內研究中小企業融資主要集中融資難的成因以及如何防范化解上。

林毅夫、李永軍（2001）指出：由于信息不對稱，中小企業存在著使用其信息優勢在事先的談判、合同簽訂的過程和事后資金使用過程中損害資金提供者的利益激勵因素，導致逆向選擇和道德風險。

范飛龍（2002）指出：融資過程中的逆向選擇和道德風險是由企業信用能力低而引起的，信用能力不足則表現為中小企業規模偏小，實力弱，運營風險大以及缺乏誠信，市場上許多中小企業賴帳行為嚴重，而這些都導致投資者不敢對其貸款。

賴靜、揭筱紋（2003）在研究了一系列相關融資理論的基礎上，得出我國科技型中小企業融資具有階段性特征的結論，傳統融資渠道己經不能適應科技型中小企業高投資高風險的融資特點。

戴小平、陳靖（2005）認為中小企業在融資過程中可能出現各種風險有：政策變化、利率變動、經營的不穩定性、管理水平不高、誠信不足、不利的信用評級等。這些風險的存在，制約了中小企業發展。

邵希娟、崔毅（2006）認為企業融資決策不當容易造成兩類風險：現金性風險和收支性風險。現金性風險形成的原因是資金的期限結構與資產結構不匹配，融資決策是現金性風險形成的本源因素。

Leora Klapper（2006）提到科技型中小企業再融資過程中可以充分利用信用擔保的方式，轉移信用風險，進而獲得更多的資金支持，信用擔保業務在全球范圍內也成為科技型中小企業貸款的一項重要附屬業務。

程仲鳴、夏銀貴（2008）認為科技型中小企業應該利用融資周期理論來選擇融資方式。

綜上文獻所述，筆者認為影響中小企業融資難易程度的內部因素主要有以下六個：生命周期、企業性質、經營狀況、負債情況、企業資金鏈條長短和信用狀況。

影響中小企業融資難易的內部因素

（一）生命周期

根據伊查克·愛迪思（Ichak Adizes）的企業生命周期理論，中小企業的發展周期可以大致濃縮為四個階段：初創階段、成長階段、成熟階段、衰退階段。程仲鳴（2008）認為不同的生命周期階段采取不同的融資對策。不同的發展階段，企業對于資金的需求程度以及可以選擇的融資方式不同，而資金需求程度和可以供選擇的融資方式都對中小企業的融資成功與否有重大影響，故從中小企業所處的生命周期發展階段來分析中小企業當前的融資難易程度顯得尤為重要。在初創階段，中小企業購買產房、設備和原材料，雇傭員工等需要大量初始資金，而此時剛起步的中小企業，銀行信貸和擔保貸款的金額都非常有限，可供選擇的融資方式很少，初創期的中小企業融資面臨很大的難度。而挺過了初始階段之后，企業開始打開產品銷路，占領目標市場。此時雖然企業積累了一部分資金，但提升企業產品知名度需要相當大的一筆資金，資金缺口依舊很大。此時企業雖然有一定信譽，可以取得一些貸款，但是無法滿足企業做大做強的融資需要，此時融資難度比較大。而成熟階段的企業，各方面都相當穩定，經營良好的企業甚至有可能在創業板上市，獲得更多渠道的資金支持，融資難度相對較小。而處于衰退階段的企業，企業經營開始走下坡路，產品沒有銷路，入不敷出，資不抵債，融資難度較大。

（二）企業性質

融資難易程度與中小企業的性質息息相關。賴靜、揭筱紋（2003）在研究了一系列相關融資理論的基礎上，得出傳統融資渠道己經不能適應科技型中小企業高投資高風險的融資特點。不同類型企業，它的融資需求不一樣，而融資需求的不一樣必然導致其融資方式的選擇差異，而各個融資方式所需的成本以及其帶來的風險必然不同。因此企業性質影響著中小企業的融資難易水平。高科技企業是一些知識密集型企業或者技術密集型的企業，這類企業一般擁有核心自主技術，科技含量比較高。同時這類企業享有國家或者地方的支持政策，比如稅收優惠政策和財政補貼，比較容易在創業板上市。但是高新技術更新快，產品生命周期短，市場需要不確定性大，面臨著比傳統企業更大的經營風險；對國際資本市場和貨幣市場變動也更加敏感，抵御風險能力較弱。傳統型中小企業主要是一些勞動密集型企業，受土地、人工成本影響較大，這類企業資本投資規模小的同時收益也不高。但是這類企業有著穩定的細分市場，收入穩定，比較容易獲得銀行的貸款，融資難度相對比高科技中小企業低一些。

表1 企業生命周期判斷表

表2 各公司基本數據

（三）經營狀況

我國中小企業的融資渠道目前主要集中為外源融資中銀行信貸融資。而我國目前的大型國有商業銀行偏好國企和大型企業，與中小企業之間存在隔閡，再加上其信貸業務手續繁雜，審核審批嚴厲缺少彈性，導致中小企業被邊緣化，很難從大型商業銀行中獲得貸款。中小商業銀行規模小，風險規避要求高，為了和大銀行搶占市場并未將戰略重心定位于中小企業。在此宏觀環境下，現假設有兩家中小企業同時向銀行借款。甲企業效益平平，大起大落，經營情況不穩定。乙企業的凈利潤每年以穩定的趨勢在增長，效益良好。銀行會更愿意向哪一家企業提供貸款？很明顯是經營情況穩定的乙企業。因為經營情況良好情況的企業，企業有著足夠穩定的收益來償還借款，極少會出現拖欠債務的情況，而企業信譽狀況良好降低了資金供給方銀行的信用收集成本以及風險控制成本，日后也會更愿意向其提供貸款。因此，企業經營狀況的好壞直接影響著中小企業融資成功的幾率。

（四）負債狀況

企業負債比例越高，企業面臨的償債壓力越大，財務風險就越大，隨時都可能資金鏈斷裂無法償還到期債務，這種情況下，輕則會影響企業的信用，重則會使企業破產倒閉，此時的企業融資的迫切性高，病急亂投醫，接受一些不能兌現的融資條件，為日后的財務風險爆發埋下了伏筆，也為破壞中小企業自身信用作了鋪墊。申請貸款時，銀行同樣會意識到這一點，企業融資將會受挫。另外，企業長期負債和短期負債的比重結構也需考慮。在融資的時候，如果負債的期限結構設計的不合理會降低資金供給方對融資方的評價。原因在于：第一，長期借款和短期借款在利息變化方面各有特點；長期借款周期長，利率風險小，短期借款周期短，利率風險大，變化的幅度也可能較大；第二，如果企業大量短期借款，并將短期借款用于長期投資，則當短期借款到期時，容易出現沒有足夠的資金來償短期借款，產生財務風險；第三，長期借款的辦理程序要復雜些，審批的門檻更高，同時相對短期借款要支付更高的利息，借款成本更大。

（五）企業資金鏈

一般企業都是通過“資金-產品-資金”的循環增值來達到企業的正常運轉的。但是如果企業產品的生產周期過長，產品資金回流速度較慢，企業需要在較長的時間內不斷投入資金，一是資金占用成本高；二是企業通過銷售產品達到資金回流，猶如遠水解不了近渴，維持企業運轉的資金鏈隨時都有斷裂的可能，這對于中小企業是一種巨大的風險。資金鏈長的企業，面臨的這種風險的可能性越大。中小企業規模小，抵御這種風險能力較弱，銀行對其評級時處于劣勢。因此資金鏈長的企業會比資金鏈短的企業更難獲得信貸融資。

（六）信用狀況

Leora Klapper（2006）提到了科技型中小企業再融資過程中可以充分利用信用擔保的方式，轉移信用風險，進而獲得更多的資金支持。國內的一些中小企業有會計信息不真實、財務做假賬、賬面資本虛高、財務核算不規范等現象，其中有一些比較嚴重的中小企業故意偷稅漏稅，惡意拖欠賬不還，抽逃企業資金等，這在一定程度上都影響了人們對中小企業的信心。對于大企業來說，很多財務信息、信用信息都是公開化的，都可以很方便的通過各種正規的信息發布渠道取得，而對于中小企業來說，管理經營沒有大公司規范，市場監督機制也沒有大企業嚴，自身在信息的管理上、內部控制上都存在著很多不完善的地方，并且他們的信息也只有內部部分人員知道，一般外界很難準確獲得企業這方面的信息，因此，在銀行向中小企業提供貸款時，不得不花相對于大企業更大的成本來收集和處理信息，也使中小企業的融資相對大企業更加的困難。因此，中小企業的信用狀況會影響融資的實現。

中小企業融資難易度自測

本文抽取了5家創業板上市的中小企業，其中3家為高新技術型公司，另外2家為傳統型的公司。江蘇南大光電材料有限公司成立于2000年，是國內唯一一家實現MO源產業化企業，目前已占領大部分國內市場，并進入了東亞歐美等國際市場。利亞德光電股份有限公司1995年成立，在福布斯2013中國潛力上市公司百強排名69。海倫鋼琴2001年成立，是國家重點火炬計劃企業之一。北京華錄百納影視股份有限公司是北京首家也是唯一一家影視A股上市公司。浙江晶盛機電股份有限公司是一家從事半導體材料、太陽能光電材料的高新技術企業。公司起步較晚，2006年才正式成立，但是發展勢頭很猛。2012年5月公司獲得批準正式上市。

根據前文對影響融資難易因素的分析，我們界定本文研究的對象是測量中小企業融資難易程度，但僅僅考慮的是企業自身可控的因素。因此，本文從中小企業內部原因出發建立融資難易度自測模型，依據給出的指標：生命周期、企業性質、經營狀況、負債狀況和企業資金鏈狀況以及信用狀況，根據抽取的5家中小企業的現狀，進行定量分析，測定中小企業的融資難易度。

指標說明。本文分析企業所處的發展階段根據現金流量來判斷（如表1所示）。企業的性質則是根據5家公司的主營業務判斷其是屬于高新技術型企業還是傳統型中小企業。而負債狀況則是依據資產負債率的大小來判定的，資產負債率是指公司年末的負債總額同資產總額的比率。與同行業標準相比，如果企業資產負債比率高，則說明企業的負債在資產中的比例高，資金供給方將承擔比較大的風險。經營狀況指數采用的是凈資產收益率，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標用來反映公司經營自有資本的效率，指標值越高，說明投資帶來的收益越高，籌資的難度越低。資金鏈的長短則是依據5家公司所生產的產品來判斷的，光電、半導體材料產品屬于流水線產品，能夠大批量生產，市場需求也比較大。而鋼琴則屬于特殊人群的消費品，不僅是小批量的精細生產而且市場需求也比較小，故認為光電材料企業資金鏈短于鋼琴生產企業，而華錄百納影視文化公司出品投資電視劇電影等文化產品，生產周期較長，投資收益期較長，故認為華錄百納的資金鏈比海倫鋼琴長。信用狀況的評價指標則直接采用全國企業征信系統數據，該數據考慮的因素較全，因此具備一定的權威性。

表3 各公司各指標得分以及綜合得分

風險值是用來衡量難易度的，風險值越高則融資難度越大，假設生命周期風險值取值在[0，1]，初創期投資活動和經營活動產生的凈現金流量均為負，籌資活動現金凈流量為正，但是一般而言企業在初創期經營和市場的不確定因素很多，因此對企業初創期的融資難易度賦值為1，根據企業生命成長理論中企業成長發展各個階段現金流的特點，以此類推，成長期為0.7，成熟期為0.3，衰退期為1。企業性質取值區間[0，1]，若是高新技術企業為0.7，因為新技術面臨居多不確定性，而且銀行等資金供給方通常容易忽視中小高技術企業的知識價值、管理水平和成長性等非財務指標，因而高新技術企業風險值要高；若是傳統企業則為0.3。資金鏈長資金占用較大，融資周期長，使用成本高，再投資風險大，因而資金鏈長風險取值是0.7，短則取值0.3。

表2是從各上市公司報告中得到經營、投資、籌資凈現金流的正負值、期末資產和負債值、凈資產和凈利潤，計算出企業所處的生命周期階段并根據表1給出風險值，還分別計算出資產負債率和凈資產收益率；然后從全國企業征信系統取得所選5家企業的信用評分。再根據5家企業披露的主營業務判斷出企業各自的性質和產品資金鏈條的長短，關于企業性質這里主要區分是高新技術企業還是傳統企業。

根據多屬性決策理論，為了消除不同物理量綱對決策的影響，對數據按照如下公式進行預處理，并假定各指標屬性值均為[0，1]，根據正向指標屬性值計算公式和負向指標屬性計算公式可以計算出各指標屬性值，然后直接相加。其中生命周期、資產負債率、信用評分以及企業性質和資金鏈是負向指標，也即這些指標的值越大，風險值越大，融資難度越大，而凈資產收益率是正向指標。計算結果如表3。

依據表3，可以直觀的看出，利亞德的融資難度最小，南大光電和晶盛機電融資難度最大，海倫鋼琴和華錄百納的融資難度居中。表3給出的是總體結論，再利用Excel軟件可以得到以下各公司融資難易度在各影響因素上分解圖（圖1）。

圖1將各公司融資難易度大小從6個方面進行了分解，可以清晰地看出各公司融資難易產生的具體原因。比如，從表3可知利亞德最容易獲得融資，從圖1可見利亞德之所以相對容易獲得融資，主要得益于它的經營狀況良好，凈資產收益率高、公司產品資金鏈較短和信用狀況較好。

結論

（一）模型的特點

該模型將定性方法與定量方法相互結合，簡單易行，中小企業風險判斷能力弱小，越簡單的方法越容易操作，而且操作成本比較低，該模型容易為中小企業所接受。該自測模型與外部第三方風險評價構成多層次的風險評價體系，有助于恰當評估中小企業的融資難問題，并能幫助挖掘出中小企業融資難的根源性問題。

（二）模型的適用范圍

第一，筆者認為該模型可以推薦給中小企業監控融資難易度變化。分別計算連續年度的融資難易度，然后比較就可知融資難易度的變化。第二，筆者認為可以根據難易度的影響因素，在日常經營活動中調整安排以使融資影響因素發生變化，從而減輕融資難度。

（三）模型的缺陷與改進方向

因為模型考慮到簡單可操作性以及低成本，該模式的缺陷不可避免，也正是基于其缺陷，筆者認為模型的適用范圍主要集中在上文中所提及的。第一，該模型只考慮衡量影響融資難易的內部因素，并假定外部影響一致，無法全面的衡量企業整體融資難度；第二，該模型對于定性指標的處理過于主觀，能夠借用專家打分等方法來確定定性指標的取值會更科學；第三，模型中簡單地將各因素的屬性值進行直接相加，但是實際上影響企業融資的內部因素是各有側重，也就是應當考慮在測量難易度時加入權重。比如利亞德之所以相對容易獲得融資，主要得益于它的經營狀況良好、凈資產收益率高、公司產品資金鏈較短和信用狀況較好，可這些因素各自對結論的貢獻是多大，這就是權重需要解決的問題。這將是筆者下一步的研究重點。

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