人民幣國際化背景下匯率波動對貨幣政策影響的實證分析——基于2005-2013年月度數據

人民幣國際化背景下匯率波動對貨幣政策影響的實證分析
——基于2005-2013年月度數據

林小玲

(廣東財經大學金融學院，廣東廣州510320)

[摘要]匯率形成機制改革、資本賬戶開放和人民幣國際化是當前我國金融改革開放的核心內容?！叭Ｕ摗苯沂救嗣駧艊H化背景下，中國獨立的貨幣政策面臨嚴重的沖突。本文以利率平價、貨幣替代為理論基礎，采用2005—2013年月度數據建立模型，對人民幣匯率波動與貨幣政策相關性進行實證分析。結果表明2005-2013年間，預期人民幣匯率對貨幣政策有一定的影響，而當期人民幣匯率影響不顯著。因此，隨著人民幣國際化與資本項目開放，預期人民幣會升值，從而貨幣供給量會增加。對此，應該謹慎進行人民幣匯率改革與資本賬戶開放，協調國內貨幣市場與外匯市場兩者良性互動發展。

[關鍵詞]人民幣國際化；三元悖論；利率平價；貨幣替代貨幣政策

[收稿日期]2014-07-24

[作者簡介]林小玲(1980-)，女，廣東陸豐人，廣東財經大學金融學院碩士研究生，從事國際金融研究.

[中圖分類號]F822.1

一、問題的提出

利率市場化、匯率形成機制改革、資本賬戶開放和人民幣國際化是當前我國金融改革開放的核心內容。為此，2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制；2013年8月22日，上海自貿區建立，先行人民幣資本項目下開放，并逐步實現可自由兌換；2014年3月，人民幣匯率波幅由1%擴大至2%……

人民幣國際化背景下，中國獨立的貨幣政策面臨嚴重的沖突。第一，貨幣供給量目標的可測性和可控性降低。人民幣國際化，促進大量跨境資本流動，影響國內的貨幣供給，增加央行對人民幣存量統計監測的難度，降低央行控制貨幣的能力。第二，利率杠桿作用受限。如果利率升高、人民幣升值會加劇資本流入，從而使利率下降，導致國內價格不降反升，抵消緊縮貨幣政策的作用；反之亦然。第三，匯率政策工具部分失效。根據三元悖論，一國不能同時維持匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性，只能三選二。由于資本自由流動和貨幣價值穩定是國際貨幣的重要前提，人民幣要國際化可能喪失匯率政策主動性。第四，貨幣政策的獨立性降低。隨著人民幣國際化，中國的貨幣政策將會對其他國家的經濟金融產生影響，在制訂貨幣政策時就應兼顧其他國家的反應和利益。

面對著匯率與貨幣政策的沖突，我們不禁要問：如何協調貨幣政策和匯率之間的矛盾？回顧過去，中國通過加強資本流出的管制來維持匯率的穩定和貨幣政策的獨立。中國資本項目尚未開放，存在外匯管制，因此能夠在危機期間降低利率，從而避免經濟陷入衰退。另外，中國通過對外幣存款利率的頻繁調整，加強了境內本外幣利率政策的協調。但是，在有效緩和貨幣政策與匯率之間沖突的同時，也付出了很大成本。一是推遲了國內的利率市場化改革進程；二是匯率的過于穩定使有管理的浮動匯率制度名不副實；三是為了維持出口規模，中國多次提高出口退稅率；最后，由于匯率、利率、稅率等價格存在落差和深層次矛盾，走私、逃匯、騙匯、騙取出口退稅等不法經濟行為呈上升趨勢，擾亂經濟金融市場次序，增大經濟風險。由此可見，貨幣政策和匯率兩者的協調需要付出代價。

在人民幣國際化背景下，隨著我國資本賬戶開放步伐加快，貨幣政策與匯率的沖突難以避免，對此問題逐漸引起學術界的重視。本文從傳統的匯率決定理論入手，闡述了人民幣國際化背景下貨幣政策與匯率存在的關聯性及協調對策，以期為人民幣國際化背景下我國的相關政策選擇提供依據。從長期來看，我國政策協調的最終目標是實現貨幣政策的獨立、資本的自由流動及人民幣匯率的完全浮動。

二、文獻綜述

關于匯率與貨幣政策的關系，從西方匯率決定理論可見一斑。匯率決定理論為一國貨幣當局制定貨幣政策提供理論依據。西方匯率決定理論中，早期的利率平價理論、資產市場說(貨幣替代)以及現代的預期等不同角度強調匯率是貨幣政策的重要影響變量。

隨著匯率制度改革拉開序幕，國內學者也開始重視研究匯率對貨幣政策的影響。謝平、張曉樸(2002)[1]探析1994年以來貨幣政策與匯率政策的三次沖突，通過政府的過度干預以及政策工具的創新等較為成功地對沖突實施了有效管理。鄧樂平、馮用富等(2002)[2]論證了在開放經濟中，由于貨幣替代的存在，在浮動匯率制下一國貨幣政策的獨立性大大地減弱。張亦春(2003)[3]探討了我國加入WTO后面臨的利率市場化和人民幣匯率機制調整任務及其對貨幣政策獨立性不同方向的影響，認為利率市場化進程是一個消減貨幣政策獨立性的過程，而人民幣匯率向管理浮動的調整則有利于貨幣政策獨立性的加強。崔建軍(2004)[4]梳理了20世紀30年代以來中外學術界關于貨幣政策有效性問題的研究文獻，認為貨幣政策有效發揮調控作用取決于發揮作用的環境和條件。

張廣裕(2005)[5]在蒙代爾—弗萊明模型下探討人民幣匯率制度的缺陷，指出央行外匯干預對匯率決定的主導作用，而貨幣供給調控在更大程度上受到外部牽制，對人民幣穩定的預期成為貨幣供應增加的決定性因素?？盗?2006)[6]從理論與實證角度剖析了外匯儲備變動對我國貨幣政策調控的沖擊，以及引起匯率與貨幣政策的沖突。梁曙霞(2006)[7]以貨幣模型為分析框架，分析人民幣匯率制度對我國貨幣政策獨立性的影響。龔剛、高堅(2008)[8]研究在資本市場對外開放及匯率固定條件下貨幣政策的管理機制問題，證明貨幣政策在此種情況下仍然有效。高山、崔彥宗等(2011)[9]探究了我國匯率傳導渠道的運作機制以及傳導效果，結果表明：中央銀行通過貨幣政策操作引起貨幣供應量的變動，但貨幣供應量的改變很難引起實際有效匯率的變動，這就降低了貨幣政策操作對實際有效匯率傳導的有效性。

近年來，中國學者對匯率波動與貨幣政策之間關系的研究不少，由于篇幅所限不一一列舉。簡而言之，從相關文獻資料可知：過去中國貨幣政策實施有效原因在于中國實行固定匯率制度和資本管制；隨著人民幣國際化步伐的加速，市場利率化、匯率改革和資本項目開放逐步完成，中國貨幣政策的有效性會減弱。但也有少數研究表明未來中國貨幣政策的有效性會加強。另外，大多數學者主要通過蒙代爾—佛萊明模型探討人民幣匯率波動與貨幣政策之間的關系，而采用中國相關數據進行實證研究甚少，眾說紛紜，沒有統一的結論?；谝陨涎芯坎蛔?，對此問題進一步研究。

三、理論分析

(一)匯率影響貨幣政策的路徑

在當前人民幣國際化背景下，我國經常項目下人民幣自1996年以來實現可自由兌換，我國經常項目賬戶在長期保持順差，由此積累的超額外匯儲備給國內貨幣政策帶來巨大困擾。另一方面，我國資本項目尚未實現完全的可自由兌換，但國內外金融資本已在部分開放資本項目實現一定程度的雙向流動；特別是，在人民幣升值的現實與預期之下，國外資本流入不斷增多。由此可見，我國貨幣政策深受國際資本流動和國際貿易的沖擊，從而歸結出匯率影響貨幣政策的兩個具體路徑：“資本市場途徑”和“國際貿易途徑”。匯率作為傳導外部沖擊的主要經濟變量，通過這兩個途徑，影響國內貨幣供給量等經濟變量，進而影響貨幣政策的有效性。

“資本市場途徑”指：匯率波動通過國際資本市場的交易導致貨幣重新分配，從而貨幣供應量因國際資本流動相應調整。其影響效果包括“資產組合效應”和“貨幣替代效應”，前者指隨著匯率波動，國際市場參與者會增持以升值貨幣計價的資產；后者指因匯率變動影響導致居民減少持有一國貨幣而增持另一國貨幣現象。“國際貿易途徑”是指：本幣升值會提高本幣對外幣的購買力，導致進口增加；同時由于國內生產成本的相對提高，出口產品和服務的競爭力減弱，導致出口減少?？墒?，這與目前人民幣升值、貿易順差擴大同時存在的現實不相符。為此，吳博(2010)[10]借助開放經濟下的蒙代爾—弗萊明模型，對這兩個影響路徑從理論和實證兩方面來驗證其存在性和影響程度的大小，得出實行浮動匯率制度可以減輕這兩個沖擊的作用。相反，固定匯率制度只能起到放大沖擊作用，匯率剛性增大實際經濟部門調節壓力，而且隨著人民幣國際化下資本自由流動，央行調控貨幣供給量的主動性下降，貨幣當局難以用貨幣政策實現不同的經濟目標。

(二)匯率波動下貨幣替代對貨幣政策的影響

貨幣替代[11]指一國居民在對本幣貨幣幣值穩定的信心不足或本幣資產收益率相對較低時出現的大規模貨幣兌換現象，從而導致外幣在儲藏職能、交易媒介職能以及計價標準等方面全部或部分地替代本幣。上世紀90年代，隨著改革開放、經濟的發展，外幣通過各種渠道進入中國，居民持有外幣的意愿和數量激增，主要體現為外幣替代人民幣。近年，隨著人民幣升值，境外人民幣需求劇增，可以預見人民幣國際化的進程，對周邊小國是一種貨幣替代過程。

(三)利率—匯率聯動性影響貨幣政策有效性

利率—匯率聯動的主要理論是利率平價理論。利率平價理論[12]指出兩個國家利率的差額相等于遠期兌換率及現貨兌換率之間的差額?？梢杂靡韵卤磉_式表示兩種存款之間的利率平價：R1=R2+(Eθ1/2-E1/2)/E1/2,R1、R2表示目前一年期兩種貨幣存款利率，Eθ1/2表示預期一年后的兩種貨幣匯率，E1/2表示目前的兩種貨幣匯率。

當各國利率存在差異時，投資者將會把資金轉化為收益率高的貨幣，而收益率高的貨幣由于受到追捧會相對收益率低的貨幣升值。這種套利行為會導致資本的跨境流動，資本會從收益率低的地區流向收益率高的地區。因此，利率較高的貨幣即期匯率上浮，遠期匯率下浮，出現遠期貼水，而利率較低的貨幣即期匯率下浮，遠期匯率上浮，出現遠期升水。利率平價理論從資本流動的角度解釋了遠期匯率變動與利率變動之間的關系。但利率平價理論基本假設沒有交易成本、國際資本自由流動和套利資金規模是無限的。事實上，投機套利是有成本的，并且存在風險。雖然利率平價理論不太適用于目前資本管制嚴格的中國，但隨著中國資本賬戶開放進程，它將會發揮更大的指導作用。

利率—匯率聯動理論還包括資產市場說、蒙代爾—弗萊明模型。資產市場說包括了貨幣替代；蒙代爾—弗萊明模型分析了在不同匯率制度下開放經濟的內外均衡實現問題，包括了商品市場、貨幣市場和外匯市場，而且包括了經常項目賬戶和資本項目國際收支均衡問題。20世紀60年代初期，蒙代爾和弗萊明將資本流動引入到凱恩斯主義的開放經濟宏觀經濟學分析中，擴展了凱恩斯主義的收入—支出模型。該模型的三個基本方程表示如下：貨幣供給增加的凈效應是匯率的長期貶值，并伴隨有最初的超調和產出的長期增加；擴張的財政政策的凈效應是匯率的長期升值，伴隨著最初低調和產出的長期增加。M-F模型的分析表明，在小國開放經濟模型中，給定資本在國際間具有高度流動性，在浮動匯率制下，貨幣政策有效；反之，在固定匯率制下，貨幣政策無效。

在Mundell-Flemming模型的基礎上，克魯格曼(1999)[13]進一步提出了所謂“三元悖論”，即固定匯率、資本自由流動、獨立的貨幣政策三者不能同時實現，各國只能實現這三個目標中的兩個。與發達國家相比，發展中國家左右自身貿易條件的能力不如發達國家，同時為了控制通貨膨脹預期，匯率的穩定可能更重要。因此，大多數發展中國家都保留了對匯率的控制，特別是限制私人資本的流動。但這限制了國際交易，降低了交易效率，容易滋生腐敗。近些年，隨著限制的逐步取消以及通訊技術的進步，資本流動性大大提高，卻容易遭到投機者的攻擊，產生金融危機。中國正在進入一個“三元悖論”的時期，同時控制匯率并實行獨立的國內貨幣政策正在變得越來越難。由此可見，要實現人民幣國際化及資本賬戶開放，減弱“三元悖論”負面影響將是目前經濟學者急需攻克的難題。

利率—匯率之間存在聯動效應，在資本賬戶開放后，貨幣自由兌換使貨幣市場和外匯市場融為一體，央行在貨幣市場上任何調控行動會迅速傳遞到外匯市場，而央行對外匯市場的調控也會影響貨幣市場。因此，貨幣政策的效果不僅取決于利率或匯率變動，也取決于利率—匯率聯動所引起的變化，例如“三元悖論”。研究人民幣利率、匯率調整與聯動在貨幣政策傳導中的效應無疑具有重要理論意義和實踐價值。

貨幣政策主要指政府或中央銀行為影響經濟活動采取控制貨幣供給以及調控利率的各項措施，主要包括利率政策和外匯政策。西方傳統的貨幣政策均以利率為中介目標，而以弗里德曼為代表的現代貨幣數量論者認為應以貨幣供應量為中介目標。中央銀行能直接控制貨幣供應量及其增減變動，所以貨幣供應量與貨幣政策聯系最為直接，但貨幣供應量傳導存在時滯問題。貨幣供應量作為我國央行貨幣政策的中介變量，起著承上啟下的傳導貨幣政策的重要作用，成為研究貨幣政策的著眼點。

(四)匯率波動下貨幣錯配對貨幣政策的影響

貨幣錯配[14]是指資產負債表(即凈值)或損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性，說明貨幣錯配的本質是匯率風險敞口。貨幣錯配通過對匯率、貨幣供應量、利率的影響來影響貨幣政策的有效性。本幣的貶值會加重本國的外債負擔，而本幣的升值又會削弱本國出口產品的競爭力，減弱本國的償債能力。在債券型貨幣錯配國家，為應對貨幣錯配的風險，政府往往通過保持匯率穩定來提供非正式的套期保值。但如果一國實施固定的匯率制度，政府承擔了貨幣錯配的風險，而存在貨幣錯配的銀行或企業無動力去控制風險。貨幣錯配的積累會加劇發展中國家“浮動恐懼”，降低新興國家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，甚至徹底放棄本國獨立的貨幣政策。另一方面，為了維持匯率的穩定，央行成為銀行間外匯市場的最大賣家，巨額的外匯儲備直接導致基礎貨幣增加?；A貨幣擴張的結果削弱了央行緊縮政策的效應，通貨膨脹壓力增加。根據利率平價理論，面對經濟衰退，一國通常會降低利率使本幣貶值以便拉動內需，擴大出口。但如果國內存在嚴重的貨幣錯配，本幣的貶值會加重國內的債務負擔，負債的惡化導致大批企業和銀行的倒閉；如果為維持匯率穩定而提高利率，又會加重企業的融資成本，減少總需求。特別是在債券型貨幣錯配國家，存在著本幣升值預期，為防止熱錢的涌入，央行會使本幣與國際關鍵貨幣之間保持一個正的利差，以增加投資者的成本，這需要央行通過外匯占款投入基礎貨幣，導致市場的流動性增加。為防止基礎貨幣不斷釋放帶來的流動性泛濫，央行又不得不被迫通過公開市場業務不斷回籠資金。由此可見，嚴重的貨幣錯配影響貨幣政策的有效性。建立浮動的匯率制度是控制貨幣錯配、提高貨幣政策的有效的措施之一。

(五)人民幣匯率升值預期影響貨幣政策

心理預期因素也會造成一定程度的滯后效應。在短期內，貨幣沖擊的確可以起到改變均衡的作用。但在長期，人們總會意識到系統性貨幣政策調整的規律，并對自己的預期進行相應的修正，不能改變實際均衡產出。人民幣國際化正在努力進行當中，對人民幣升值的預期會影響貨幣政策。人們的心理預期對匯率升值卻實在地產生了擴大貨幣供應的作用。在金融市場中，不乏因心理預期的作用而導致人們行為過激的現象，如預期人民幣升值，對人民幣需求增加，央行會擴大貨幣供給。因此，不可小視心理預期對投資者所產生的影響。例如，1997年泰國金融危機，大量國際游資撤走后，泰銖貶值。為了抑制貨幣貶值，泰國政府動用了所有的外匯儲備，但國內資本也因對本國金融形勢喪失信心，發生大規模的資本外逃，導致泰銖進一步貶值。由于對將來的預期要依據過去的經驗，因此在一定條件下，這種“預期”因素的影響可轉化為滯后效應。

通過上述的理論分析，可以歸結出人民幣匯率波動對貨幣政策的影響：人民幣貶值，減少貨幣供給；人民幣升值，增加貨幣供給。利率可以說是匯率與貨幣政策之間的橋梁。

根據圖1顯示的2005-2013年人民幣匯率指數與貨幣供應量走勢，人民幣大致升值，而貨幣供應量大致增長，大體符合經濟理論。

圖1　2005-2013年人民幣匯率指數與貨幣供應量走勢 　　注：人民幣匯率ER是美元折合人民幣匯率(平均數)月度數據；貨幣供應量M2是廣義的貨幣供應量. 數據來源：國家外匯管理局網站、中國人民銀行網站.

四、實證分析

根據人民幣匯率波動對貨幣政策影響的理論分析，本文從中國現實情況出發，將人民幣匯率、利率作為影響貨幣政策的因素。人民幣匯率ER是美元折合人民幣匯率(平均數)月度數據，代表匯率波動；廣義貨幣供應量M2代表貨幣政策，R代表利率。建立模型如下所示：

ER=β0+β1M2+β2R+u

(一) 數據說明

本文選取2005年7月至2013年12月月度數據共102個樣本數據作為研究對象(主要考慮到2005年7月后我國匯率機制改革)。人民幣匯率ER數據來源于國家外匯管理局網站，廣義的貨幣供應M2、利率R數據來源于中國人民銀行，應用Eviews7.2軟件進行實證。

(二) 檢驗

1.單位根檢驗

首先考慮時間序列的平穩性，進行單位根檢驗序列平穩與否。采用ADF檢驗法，若ADF檢驗值小于臨界值，則認為被檢驗的序列為平穩序列；否則，為非平穩序列。檢驗結果見表1，表明ER、M2、R具有單位根，三個序列數據都是非平穩。一階差分序列是平穩的。ER、M2、R序列為一階單整序列，所以它們之間具有協整關系，可以進行協整檢驗。

表1

單位根檢驗結果

2.協整檢驗

接著，為了判斷是否真的存在協整關系，采用Johanson進行協整檢驗。結果見表2，在5%的顯著性水平下，ER與M2、R之間存在一階協整關系，即存在長期均衡的關系。

表2

Johanson協整性檢驗結果

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)

HypothesizedMax-Eigen0.05No.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb.**None*0.22470724.6878221.131620.0151Atmost10.0910559.26062714.264600.2651Atmost20.0068880.6704943.8414660.4129

Max-eigenvalue test indicates 1 cointegratingeqn(s) at the 0.05 level;* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level;**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values.

3.格蘭杰因果關系檢驗

采用格蘭杰判斷人民幣匯率波動與貨幣政策是否存在因果關系，檢驗結果見表3，小概率0.0574事件發生拒絕Null Hypothesis，即拒絕ER不是M2的因，同時M2不是ER的因被接受，即人民幣匯率波動ER是貨幣供應的原因，而貨幣供應不是人民幣匯率波動的原因。而利率是貨幣供應的因，但貨幣供應不是利率的因；利率與匯率互為因果，匯率對利率起的作用大于利率對匯率的作用。這大體符合人民幣匯率波動對貨幣政策影響的理論分析，只是貨幣供應不是匯率、利率的因違背了傳統經濟理論。那是因為中國目前還實行固定匯率制度和嚴格的資本管制、利率剛剛市場化。從格蘭杰因果關系檢驗可知，匯率不但直接影響貨幣供應，還通過利率間接地影響貨幣供應。

表3

格蘭杰因果關系檢驗結果

4.相關性檢驗

表4

相關系數矩陣

根據相關性檢驗，各解釋變量互相之間的相關系數較高，證實存在嚴重多重共線性。

(三) 模型估計

采用逐步回歸法，去檢驗和解決多重共線性問題。加入各變量的滯后項，分別做M2對M2(-1)、ER、ER(-1)等的一元回歸，結果見表5。

表5

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)參數估計值1.009036-362737.7-363084.2-1119612-1118617T統計量310.3974-23.02220-23.11767-12.03662-12.07351R20.9989740.8412750.8437070.5916370.595538R20.9989630.8396880.8421290.5916370.591453

注：R2表示Adjusted R-squared，下同.

其中，加入m2(-1)的方程R2最大，以m2(-1)為基礎，順次加入其他變量逐步回歸結果見表6。

表6

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),ER0.997457(124.4800)-5010.202(-1.578701)0.998979M2(-1),ER(-1)0.996399(123.5651)-5396.789(-1.709292)0.998983M2(-1),R1.001095(202.9202)-14985.72(-2.112788)0.998998M2(-1),R(-1)1.001369(200.2157)-14333.55(-1.996003)0.998993

經比較，新加入R的方程R2=0.998998，改進最大，而且各參數的t檢驗顯著，選擇保留R，再加入其他變量逐步回歸，結果見表7。

經比較，新加入ER(-1)的方程R2=0.998998，改進最大，而且各參數的t檢驗顯著，選擇保留ER(-1)，再加入其他變量逐步回歸，結果見表8。各參數的t檢驗不顯著，這說明加入R(-1)、ER，引起嚴重多重共線性，應予剔除。

表7

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),R,ER(-1)0.994597123.0706-3421.173-1.015077-12130.92-1.5900930.998999M2(-1),R,ER0.995031123.3046-3163.737-0.949777-12630.10-1.6801300.998997M2(-1),R,R(-1)1.011961502.6097-7537.915-0.3740308680.0110.4332720.998941

表8

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),R,ER(-1),R(-1)0.994286120.0515-3492.512-1.024888-8505.4762-0.415920-3858.950-0.1912350.998988M2(-1),R,ER(-1),ER0.994663122.646119092.170.581719-22651.04-0.681654-10300.04-1.2444200.998992

(四)修正模型

即使剔除兩個變量，但t統計量小于2，表示變量顯著度太低，可能存在異方差。采用ARCH檢驗，結果顯示模型中的隨機誤差項存在異方差。為了修正異方差，對方程兩邊取對數，運用加權最小二乘法(WLS)估計，誤差修正模型估計結果:

LOG(M2)=0.539100+0.971822LOG(M2(-1))-0.013907LOG(R)

R2=0.999387，D-W=2.301532，t統計量分別是2.485505、96.45565、-2.652125、-1.828367。可見，消除了異方差后，參數的t檢驗顯著性提高。但是D-W=2.301532，可能存在自相關。接著，用Correlogram-Q-statistics圖示檢驗法也檢驗出殘差序列存在自相關。為了消除序列相關，采用迭代法，在解釋變量中添入AR項。在回歸方程加入AR(1)后，檢驗結果顯示D-W=2.011190，已消除了自相關。所以，方程如下：

LOG(M2)=0.514049+0.973053LOG(M2(-1)-0.013544LOG(R)-0.079003LOG(ER(-1))+[-0.164769AR(1)]

R2=0.999385，D-W=2.011190，t統計量分別是2.747252、112.0124、-2.980773、-1.998019、-1.606034。各方面指標基本符合標準，說明模型較好。

根據實證結果，當預期的匯率上升時，當期貨幣供應會輕微的減少。這與利率平價理論相符：利率較高的貨幣即期匯率上浮，遠期匯率下浮，出現遠期貼水，而利率較低的貨幣即期匯率下浮，遠期匯率上浮，出現遠期升水。也就是說，預期的匯率升值意味著當期匯率被低估，利率低于均衡，所以要緊縮貨幣供給；反之亦然。如果需要使匯率上升，即本幣升值需要在外匯市場上購回本幣，造成貨幣供應量的緊縮；如果需要使匯率下降，即本幣貶值需要在外匯市場上拋售本幣，造成貨幣供應量的擴張。

五、結論與建議

(一)結論

本文以利率平價理論、貨幣替代理論、心理預期理論為依據，采用2005年7月至2013年月度數據建立模型，結果顯示人民幣利率波動對貨幣政策有輕微影響：當美元對人民幣匯率下降即人民幣升值，貨幣供應增加；反之，當人民幣貶值，貨幣供應減少。這基本符合利率平價理論，但由于目前中國實行固定匯率制度與嚴格資本管制，影響效果并不明顯，所以我國擁有獨立的貨幣政策。隨著人民幣國際化的步伐加快與資本項目進一步開放，中國將會面臨“三元悖論”窘境，如何保持貨幣政策獨立性是迫在眉睫的經濟難題。否則，中國將失去貨幣政策的獨立性，從而面臨巨大的經濟風險。

(二)建議

基于以上結論，建議采取以下措施：1.人民幣國際化引發的匯率改革與資本項目開放應在中國實際金融環境下謹慎進行，否則將帶來巨大的經濟危機；2.既然人民幣匯率波動將影響貨幣政策的獨立性，應努力形成以貨幣市場為主的貨幣政策與以外匯市場為主的匯率政策的良性互動的局面；3.貨幣政策在制定和執行過程中，應該與匯率政策相協調，避免沖突；4.完善國內金融市場，增加國內投資渠道，提高本幣收益率，有助于貨幣政策穩定性。

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[責任編輯：張曉娟]

An Empirical Analysis on the Effects of Exchange Rate Fluctuation on

the Monetary Policy under the Background of RMB Internationalization

——Based on the Monthly Statistics from 2005 to 2013

LIN Xiao-ling

(Finance Department,Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China)

Abstract:The exchange rate formation mechanism reform, the opening of the capital account is of great significance to the internationalization of RMB. This article based on the interest rate parity theory and currency substitutiontheory ,using monthly data from 2005 to 2013 to establish model.The empirical analysis of RMB exchange rate fluctuation and monetary policy showed that the expectation of RMB has certain influence on monetary policy.In this regard, the reform of the RMB exchange rate and capital account opening should be viewed cautiously, and coordinate the interactive development of domestic money market and foreign exchange market.

Key words:RMB internationalization；the three element paradox；the interest rate parity theory；currency substitution；the monetary policy