產權性質、高管政治網絡與公司資本配置效率

黃蓮琴，主富峰

（1.福州大學經濟與管理學院，福建福州350002；2.冠成大通股份有限公司財務部，福建福州350005）

產權性質、高管政治網絡與公司資本配置效率

黃蓮琴1，主富峰2

（1.福州大學經濟與管理學院，福建福州350002；2.冠成大通股份有限公司財務部，福建福州350005）

文章以2002-2010年期間A股上市公司為研究樣本，考察了不同產權性質公司高管政治網絡對資本配置效率的影響。結果發現，高管政治網絡對公司的資本投資產生顯著的正面影響，且這種影響效應在國有公司中更大更顯著。在國有公司中，高管政治網絡加大了公司的過度投資水平，降低了投資效率；與中央國有公司相比，地方國有公司高管政治網絡對過度投資的正面影響效應更大；而在民營公司中，高管政治網絡能緩解公司的過度投資，抑制投資不足，從而促進了公司資本配置效率的提升。

產權性質；高管政治網絡；公司資本配置；過度投資；投資不足

一、引言

Hambrick和Mason（1984）的高層梯隊理論認為，高層管理者對企業的生存和發展最為重要［1］。而每一個高管都是社會人，鑲嵌于一組特定的社會關系網絡中，而“關系”文化在我國自古以來作為一種隱性契約廣泛存在。邊燕杰和丘海雄（2000）認為，社會資本是企業通過縱向聯系、橫向聯系和社會聯系涉取稀缺資源的能力，其中，縱向聯系是企業積累和發展社會資本的最重要渠道［2］。高管團隊成員利用自身縱向聯系之間的相互交流、補充和互動而構建起更廣泛共享的政治關系網絡，使高管社會資本更豐富，獲取稀缺資源的能力更強，無疑對企業的持續發展產生重要影響。已有研究表明，高管政治網絡與關系已成為一種有價值的“租”，不僅可以使公司減少運營風險與摩擦，獲取更多的稀缺資源，如債務融資便利、稅收優惠、政府援助等；但也需要一定的成本代價，可能受到更多的政府干預，由此承擔了更多政府的社會和政治目標，從而對不同產權性質企業的戰略決策、資本配置產生影響。中國資本市場是一個新興市場，政府行為顯著影響著資源配置，公司高管如何構建政治網絡與關系以制定有效的政治戰略，可能關系到資本配置的帕累托最優的實現。鑒此，本文將以不同產權性質上市公司為研究對象，考察高管政治網絡的構建對公司資本配置效率的影響。

本文以2002-2010年的A股上市公司為研究樣本，以公司董事長、總經理、財務總監三個核心崗位構建高層管理者政治網絡的度量指標，實證檢驗了不同產權性質企業高管政治網絡對公司資本配置效率的影響。檢驗結果表明，高管政治網絡在我國上市公司中普遍存在，高管政治網絡強度與公司的資本投資水平呈顯著正相關，即公司的投資規模隨著高管政治網絡的增強而提高，且這種影響效應在國有公司中更為明顯。進一步的研究發現，高管政治網絡對不同產權性質企業資本配置效率的影響效應存在差異。在國有公司中，高管政治網絡加大了公司的過度投資水平，影響了公司投資效率的提高；與中央國有公司相比，地方國有公司高管政治網絡對過度投資的正面影響效應更大；而在民營公司中，高管政治網絡能緩解公司的過度投資，抑制投資不足，從而促進了公司資本配置效率的提升。

本文的主要貢獻在于：一是現有文獻主要以董事長或總經理的政治關系作為研究對象，較少考察高管團隊成員擁有的政治關系的互補與共享而構建的高管政治網絡的影響效應，本文從社會資本視角研究高管政治網絡所擁有的社會資本對公司資本配置效率的影響，可豐富了相關領域的研究文獻。二是學者們更多關注高管政治網絡與關系對公司價值的影響，較少對公司的運營過程進行研究。本文以公司投資決策為“中間橋梁”，研究高管政治網絡與投資決策的制定及資本配置效率之間的關系更為直接，研究結論可能會更加可靠。三是高管政治網絡對不同產權性質公司資本配置效率的影響效應不一的結論，為國有公司過度投資行為提供了重要的經驗證據，也表明政府為了實現政治和經濟目標，可能利用與國有公司之間的“血緣”關系而干預公司的經營投資決策，導致其投資效率降低。因此，各級政府應轉變職能，簡政放權，真正行使市場監管與服務職能，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用；同時規范政企關系，加大對國有公司投資行為的監管力度，促進其投資效率的提升。

二、文獻綜述

有效的資本配置是公司成長和創造價值的源泉，也是公司在市場競爭中得以持續發展的關鍵。但現實中普遍存在的信息不對稱和代理沖突等問題，往往使得公司資本錯誤配置，引發投資不足或過度投資等非效率行為（Myers和Majluf，1984；Jensen和Meckling，1976）［3-4］。近年來，學者們相繼從所有制、市場化進程等制度背景或公司治理、融資約束、經理薪酬契約、會計信息質量等微觀層面以及管理者人口特征、認知偏差等方面對公司資本配置效率進行闡釋，例如，方軍雄（2006）研究表明，市場化進程的深入有助于改善我國資本配置的效率［5］；方軍雄（2007）進一步研究發現，國有企業的資本配置效率顯著弱于非國有企業，但是隨著制度環境的改善，兩者資本配置效率的差異逐漸縮?。?］。辛清泉等（2007）研究發現，當薪酬契約無法對經理的工作努力和經營才能做出補償和激勵時，地方國有公司存在因薪酬契約失效導致的投資過度現象［7］；Biddle和Hilary（2006）研究發現，會計信息質量與投資效率正相關［8］。李焰等（2011）研究表明，不同的企業產權制度下管理者背景特征對投資效率的影響存在較大差異［9］。Malmendier和Tate（2005）研究表明，隨著CEO過度自信程度的增強，公司的投資-現金流敏感程度越高［10］；郝穎等（2005）研究發現，高管人員過度自信與投資的現金流敏感度呈正相關，但投資—現金流敏感性與融資約束大小無關，這與Malmendier和Tate（2005）的結論不同［11］。

學者的研究表明，政治關系對公司投資產生影響。Faccio（2006）研究表明，政治關系能促進公司的資本配置［12］；Xu et al.（2013）研究發現，政治關系有助于緩解投資不足問題［13］；陳運森和朱松（2009）從融資約束的視角進行研究，發現政治關系降低投資-現金流敏感度而提高投資效率［14］。但是，Chen et al.（2010）研究發現，在中國國有上市公司中，擁有政治關系的公司過度投資程度更高，但這種現象在私有上市公司中則相反［15］。張兆國等（2011）研究結果顯示，政治關系更易導致企業無形資產和長期股權投資的投資過度［16］。蔡衛星等（2011）研究發現，具有政治關系的民營上市公司的投資支出更多［17］。杜興強等（2011）研究表明，國有上市公司政治聯系的強度越大，過度投資的概率越大［18］。

研究文獻表明，國內外學者從不同視角對公司資本配置效率進行驗證，研究結論不一；對政治關系對公司投資影響的研究，學者們主要以關鍵高管的政治關系為研究對象，較少考察高管團隊成員擁有的政治關系的互補和共享而構建的政治網絡的影響效應；也較少同時考察不同產權性質企業高管政治網絡的資本配置效應。但是，國有公司由于承擔更多的政策性負擔，對高層管理者的選聘更強調政治資源，具有政治網絡的公司經營可能更關注于社會和政治目標而不是價值創造，導致資本配置的低效率；與國有公司相比，民營公司面臨相對不平等的競爭環境，會主動尋求更多的政治保護而參政、議政，具有政治網絡的民營公司可能更關注企業價值的創造而提高資本配置效率（黃蓮琴，2013）［19］。因此，本文基于不同產權性質公司，對高管政治網絡和公司資本配置效率之間的關系進行實證檢驗。

三、研究假說

公司出于競爭優勢與利益上的考慮，將制定合適的政治戰略影響政府公共政策的決策過程，并與政府建立良好的關系，從非市場環境方面形成對自己有利的競爭環境（黃蓮琴，2013）［19］。Faccio（2007）進行跨國研究表明，公司擁有政治關系具有普遍性，尤其在法制不健全與腐敗嚴重的國家［20］。高管政治網絡是公司高層管理者與擁有政治權力的個體之間形成的隱性關系網絡，如高層管理者利用在政府部門或大型國有企業任職經歷、參政和議政（人大代表或政協委員等身份）等而搭建關系網絡，在國外還包括通過選舉捐款等獲得的關系網絡（Roberts，1990；Claessense et al.，2008；Fan et al.，2007）［21-23］。我國的法律法規不健全，缺乏有效的產權保護機制，企業經營者可能為尋求一種替代保護機制而參政、議政（Johnson et al.，2002；潘紅波等，2008，羅黨論等，2009）［24-26］。Krueger（1974）指出，企業家花費時間和金錢與政府官員建立關系，可以為企業家帶來利益［27］。邊燕杰和丘海雄（2000）認為企業的縱向聯系（政治關系）是積累和發展社會資本的最重要渠道［2］；高管所擁有的政治網絡或政治關系是一種重要的聲譽機制（孫錚等，2005）［28］，可為公司的稅率、銀行貸款等方面提供更多的優惠和便利（Adhikari et al.，2006；Khwaja和Mian，2008；余明桂和潘紅波，2008）［29-31］；在遇到經濟困難時更易獲得政府的援助（Faccio et al.，2006）［32］和補貼收入（陳冬華，2003）［33］，從而有助于公司擺脫困境等（Dombrovsky，2011）［34］。

政治網絡所扮演的“扶持之手”在一定程度上給公司帶來更多的投資資本和投資機會，促使公司加大資本投資支出。尤其，在中國轉軌經濟背景下，政治網絡的形成源于國有股份與政府之間天然的“血緣”關系；與民營公司相比，國有公司高管的政治網絡也可能引來更多的政府干預。政府通過干預引導公司不斷地增加新項目投資而擴大公司規模，從而可以有效地解決就業、社會穩定和政績等問題；而且隨著公司規模的擴大，公司上交的稅收也更多，從而增加了政府的財政收入。據此，本文提出假說1。

假說1：高管政治網絡對公司投資水平產生正面影響，且對國有公司投資水平的影響要強于民營公司。

研究表明，政治網絡可能同時扮演著“扶持之手”和“掠奪之手”的角色。Bertrand et al.（2007）研究發現，在選舉年份，公司會雇用更多的員工，增加更多工作崗位，以幫助現任官員在選舉中再次獲勝［35］。在我國，政府不僅希望提高所轄區域的就業率和財政稅收，促進區域經濟的發展，而且還關注自身的政治晉升，這些目標可能更會通過與國有公司的“血緣”關系而轉嫁給國有公司，因此，擁有政治關系的國有公司往往會承擔更多的政策性負擔。張洪輝和王宗軍（2010）的研究發現，政府干預程度與公司過度投資水平正相關，國有公司的過度投資行為是為了實現各級政府目標而發生的［36］。因此，國有公司將加大資本投資，給政府所在地提供更多的就業崗位，創造更多的稅收，以滿足政府的經濟利益。國有公司與政府之間的政治網絡程度越強，公司承擔的政策性負擔可能會越重，出現過度投資的可能性也就越大。同時，由于國有公司存在過多委托代理環節與所有者缺位等問題，使其缺乏有效的激勵和監督機制，加劇了國有公司的過度投資行為（芮明杰和宋亦平，2001）［37］。劉星和竇煒（2009）的研究表明，國有公司中同時存在過度投資和投資不足這兩種非效率投資行為［38］，但是與投資不足行為相比，國有公司的過度投資行為更為嚴重（周春梅，2011）［39］；而政治網絡對于國有公司過度投資的影響比投資不足更為顯著，降低國有公司的投資效率（Chen et al.，2010）［15］。鑒此，本文提出假說2。

假說2：國有公司高管政治網絡對公司過度投資的影響大于投資不足。

當前，中央與地方政府實行“分稅制”，地方政府擁有更多財政自主權，已經逐漸成為一種獨立的財政實體。在地方政府成為獨立的經濟利益體之后，其財政支出占國家財政總支出的比重不斷上升，但其財政收入占國家財政總收入的比重卻未能一起提高。根據財政部公布的《2011年公共財政收支情況》，地方財政支出從2000年以來穩步上升，但地方財政收入同比增長十分緩慢；2011年地方財政支出占全國財政支出的比重為84.8%，但財政收入占全國財政收入的比重僅為50.5%，而且這是自1999年以來，地方財政收入占全國公共財政收入的比例首次超過50%。因此，地方政府更有可能扮演“掠奪之手”的角色來解決財政赤字問題。與之對應，中央國有企業承擔著更多的社會職能，與國家利益聯系更為密切，直接受到中央政府的各種支持與補貼，同時由于中央企業在國有經濟的戰略性布局和國有企業改革中占主導地位，中央政府的監控力度較大，更有可能處于公眾聚焦中心，接受媒體、公眾和中央監管機制的監督，如審計署等部門的壓力，這些因素制約了其內部人對公司資源的濫用。因此，中央國有企業中高管政治網絡的存在可能對其非效率投資的影響低于地方國有企業。因此，本文提出假說3。

假說3：與中央國有企業相比，地方國有企業高管政治網絡對過度投資的影響更大。

與國有企業相比，民營企業在投資、融資機會等方面存在先天劣勢，面臨一些制約性因素，最明顯的表現是嚴重的融資約束及有價值投資機會的缺乏等。一方面，民營企業可能面臨更為嚴重的信息不對稱而導致融資約束，使公司資本投資出現不足；另一方面，民營企業由于缺乏高價值的投資機會，使企業只能投資于凈現值為負的項目，導致企業產生了過度投資的現象（Chen et al.，2010）［15］。面對不平等的競爭環境，民營企業會主動尋求更多的政治保護而參政和議政；政治網絡的構建在一定程度上可以緩解民營企業與資本市場之間的信息不對稱和契約不完備問題，緩解企業的融資約束；而且隨著民營企業聲譽的提升，政府也可能提供更多有前景的投資機會，從而擴大其市場資源配置空間，使之更關注企業價值的創造而提高資本配置效率。由此，本文提出假說4。

假說4：民營企業高管政治網絡與公司資本配置效率的提升呈正相關。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文以2002-2010年期間A股非金融上市公司為初選樣本，剔除ST、PT公司、數據異常和缺失的公司和最終控制人不明的公司后，最終獲得5586個樣本公司。參照徐莉萍等（2006）的研究［40］，根據CSMAR數據庫中《企業關系人性質分類標準》和所有權的實際行使主體，將樣本公司劃分為國有上市公司樣本和民營上市公司樣本兩類，而國有上市公司樣本又分為中央國有和地方國有上市公司樣本兩類。其中，中央國有上市公司主要是指由國務院、國有資產監督管理委員會、財政部、教育部、信息產業部和水利部等直接控制的公司；地方國有上市公司是指地方政府或地方國有資產監督管理機構直接控制的公司；民營上市公司是指最終控制人為民營企業和個人的公司。據此，國有上市公司樣本為3 778個，其中，中央國有和地方國有上市公司樣本分別為1 486個和2 292個，民營上市公司樣本為1 808家。研究樣本的數據來源于國泰安（CS?MAR）數據庫，高管政治網絡的數據來源于萬得（Wind）數據庫中的深度資料，部分缺失數據查閱各上市公司資訊網和上海、深圳證券交易所網站公布的年報及相關信息取得。

（二）模型構建與變量界定

根據辛清泉等（2007）［7］、張洪輝和王宗軍（2010）［36］等計量過度投資和投資不足程度的方法，本文亦采用Richardson（2006）模型來估算公司的資本配置效率［41］。

其中，Invit為i公司t期的資本投資水平，Growit-1、Levit-1、CFit-1、Ageit-1、Sizeit-1、Retit-1分別為i公司t-1期的投資機會、財務杠桿、現金持有量、上市年齡、公司規模、股票年度收益率，Ind、Year分別為行業啞變量和年度啞變量。模型（1）的回歸殘差δit可能為正或負，正表示過度投資（Overin），負表示投資不足（Underin）。為便于理解，本文采用||δ表示其程度。

根據模型（1）的殘差，我們構建了如下模型，以對上述假說進行驗證。

Invit或Overinit

對于假說1的檢驗，模型（2）中被解釋變量為公司投資水平（Invit），而對于其他假說的檢驗，被解釋變量則為過度投資（Overinit）或投資不足（Un?derinit），解釋變量是高管政治網絡（MPNit）。本文采用賦值法對高管政治網絡指標進行界定。首先，我們選擇公司董事長、總經理、財務總監三個關鍵崗位為公司高層管理者（巫景飛等，2008）［42］，對這三名高管逐一進行賦值，如在黨委（含紀委）、政府、人大或者政協常設機構、法院、檢察院等部門任職或曾經任職，則按照如下標準賦值：①?。ú浚┘壵殹⒏甭毤耙陨腺x值為4；②廳（司、局）級正職、巡視員及副職、助理巡視員賦值為3；③處（縣）級正職、調研員及副職、助理調研員賦值為2；④科（鄉、鎮）級正職、主任科員及副職、副科級及以下賦值為1。如擔任過黨代表、人大代表或政協委員（但不包括人大或政協常設機構），按照如下標準賦值：中央級賦值為4，省級賦值為3，市級賦值為2，縣級賦值為1。并取兩類賦值中的最大值相加，作為該名高管的政治網絡的分值。其次，將三名高管在上述賦值中獲得的分值相加，形成該公司高管政治網絡強度的指標；且該分值越高，說明高管構建的政治網絡程度越強，其中所包含的社會資本也越豐富，獲取稀缺資源的能力越強。

Varcon為控制變量，根據相關文獻與本文的研究特點，選取了自由現金流量（FCF）、管理費用率（ADM）和大股東占款（ORE）、銀行關系（Bank）作為控制變量，并設置了行業啞變量（Ind）和年度啞變量（Year）。上述變量的符號、含義與計算方法如表1所示。

表1 變量的含義

五、實證檢驗結果分析

（一）公司資本配置效率的估算

表2報告了Richardson模型的回歸結果，從中可知，模型回歸結果是顯著有效的，模型的擬合效果較好，不存在序列自相關問題，可以用該模型得出的回歸殘差來估算公司資本配置效率。本文將正殘差與負殘差分別作為過度投資與投資不足程度的計量，其統計性描述如表3所示。

表2 公司資本投資模型的回歸結果

（二）變量的描述性統計

表3列示了研究變量的描述性統計，從中可知，資本投資水平（Inv）的均值和中位數分別為0.079和0.049，表明樣本公司在該期間大多新增了投資，但各公司之間的投資水平差異較大。具有高管政治網絡（MPN）的樣本數為1 499個，占樣本總數的26.83%，國有、民營公司中具有政治網絡的樣本數分別為1 110個和389個，占各自樣本總數的29.38%和21.25%，相對而言，國有公司高管構建政治網絡的程度更強；MPN的均值為3.24，從其最大值、最小值和標準差來看，說明樣本公司構建政治網絡的程度存在很大差距。過度投資（Overin）和投資不足（Underin）的子樣本分別為2 045個和3 541個，各占樣本總數的36.61%和63.39%，這說明我國樣本公司中投資不足現象更為普遍，但從其均值和中位數來看，過度投資程度均高于投資不足。進一步的分樣本統計可知，在國有公司中，具有高管政治網絡樣本的過度投資和投資不足均值分別為0.072和0.037，不存在政治網絡樣本的過度投資和投資不足均值分別為0.066和0.036，由此可見，國有公司高管政治網絡的存在更可能促進公司的過度投資和投資不足現象的產生。而在民營公司中，具有高管政治網絡樣本的過度投資和投資不足的均值分別為0.043和0.033，不存在高管政治網絡樣本的過度投資和投資不足的均值分別為0.056和0.037，這說明民營公司高管政治網絡的存在能夠在一定程度上緩解其過度投資和投資不足。另外，從具有高管政治網絡樣本的過度投資均值來看，與民營公司相比，具有政治網絡的國有公司過度投資水平更高。

表3 研究變量的描述性統計

（三）回歸結果分析

（1）高管政治網絡與公司投資水平的回歸結果分析。表4報告了假說1的檢驗結果。其中，模型（1）、（2）、（3）分別是全樣本、國有公司樣本、民營公司樣本的回歸結果。由顯著性檢驗（F-Value）可知，模型回歸結果是顯著有效的；DW值均接近2，說明模型不存在序列自相關問題；Adj R2的值顯示模型的擬合度尚可。

在模型（1）中，高管政治網絡（MPN）的系數為0.014，且在1%的水平上顯著，說明高管政治網絡強度越高，公司的資本投資水平越高。在模型（2）、（3）中，高管政治網絡（MPN）的系數均為正且顯著，但國有公司樣本中的系數更大更顯著，表明國有公司高管政治網絡對公司投資水平的影響大于民營公司，假說1得到印證。

表4 高管政治網路與資本投資的回歸結果

就控制變量而言，自由現金流量（FCF）與投資水平顯著正相關，即公司自由現金流量越高，公司可使用的現金流越多，投資水平越高；管理費用率（ADM）和大股東占款（ORE）系數為負且顯著，這可能源于管理層的在職消費較多、大股東占款將公司資金挪作他用而使公司資金不足，從而削減了公司的投資支出。

（2）高管政治網絡與過度投資的回歸結果分析。表5報告了不同所有制下高管政治網絡與過度投資關系的估計結果。其中，模型（1）-（5）分別是全樣本、國有公司樣本、地方國有公司樣本、中央國有公司樣本、民營公司樣本的回歸檢驗結果。從中可知，5個模型的回歸結果顯著有效的，不存在序列自相關問題，模型具有一定的擬合度。

在模型（1）中，高管政治網絡（MPN）的系數為正且在5%的水平上顯著，說明具有政治網絡的公司過度投資水平較高，影響了公司投資效率的提高。在模型（2）、（3）中，國有公司全樣本和地方國有公司樣本中高管政治網絡（MPN）的系數顯著為正，而在模型（4）中，中央國有公司樣本中高管政治網絡（MPN）的系數為正但不顯著。這說明，國有公司高管政治網絡的存在加大了公司過度投資水平，且在地方國有公司中表現得更大更為顯著，這可能源于分稅制的實施使地方政府的財政壓力增大，地方政府有動機將自身所承擔的社會與政治目標轉嫁給其所控制且有關聯的上市公司，干預公司的投資決策，使之加大投資規模來增加財政收入，促進地方經濟的發展。上述結果印證前文的假說3。

在模型（5）中，民營公司樣本高管政治網絡（MPN）的系數為負且在5%的水平上顯著，說明高管政治網絡在民營公司中能夠抑制過度投資，提高了公司的資本配置效率。這與Chen et al.（2010）［15］研究結論一致，印證前文的假說4。

就控制變量而言，自由現金流量（FCF）與過度投資顯著正相關，說明公司自由現金流量越充足，越容易導致過度投資的發生，與Richardson（2006）［41］的經驗證據相一致；大股東占款（ORE）的系數為負，表明大股東占款過多會明顯減少過度投資的發生。

表5 高管政治網絡與過度投資的回歸結果

（3）高管政治網絡與投資不足的回歸結果分析。表6報告了不同所有制下高管政治網絡與投資不足之間的估計結果。其中，模型（1）-（5）分別是全樣本、國有公司樣本、地方國有公司樣本、中央國有公司樣本、民營公司樣本的回歸檢驗結果。從中可知，5個模型的回歸結果顯著有效的，不存在序列自相關問題，模型具有一定的擬合度。

從模型（1）-（4）的回歸結果看，高管政治網絡（MPN）的系數均不顯著，這說明在我國國有公司中，高管政治網絡對公司投資不足的影響不明顯。與表5中的模型（1）的回歸結果對比可知，在我國國有公司中，高管政治網絡對公司過度投資的影響大于投資不足，上述結果印證前文的假說2。

從模型（5）的回歸結果看，民營公司樣本中高管政治網絡（MPN）的系數為負且高度顯著，表明高管政治網絡在民營公司中能夠抑制投資不足，提高公司資本配置效率。這源于高管政治網絡的構建可能有助于民營企業提升公司的信譽和知名度，緩解公司的融資約束和投資不足問題，提高公司的投資效率。因此，印證了前文的假說4。

就控制變量而言，自由現金流量（FCF）與投資不足呈顯著負相關，說明公司自由現金流量越多，越能抑制投資不足現象的發生；大股東占款（ORE）的系數為正，表明大股東占款越多會加大投資不足程度。

表6 高管政治網絡與投資不足的回歸結果

（四）穩健性檢驗

為了檢驗前述結論的穩健可靠，本文采用如下方法進行分析：一是替換高管政治網絡的度量指標，采用相關文獻中常用的虛擬變量法度量，即若存在高管政治網絡，MPN取值為1；否則為0；并對前文的假說進行重新檢驗，回歸結果表明與前述結論基本一致，說明上述假說結果穩健可靠。二是替換公司投資水平的指標。使用現金流量表中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”除以期初總資產來表征。指標替換后對前文的假說重新進行檢驗，回歸結果表明與前述結論基本一致，說明上述假說的結果是穩健可靠的。出于篇幅所限，本文沒有報告上述回歸結果。

六、結束語

本文以2002-2010年期間中國A股上市公司為研究樣本，考察了不同產權性質公司高管政治網絡與資本配置效率之間的關系，結果發現：①高管政治網絡在我國上市公司中普遍存在，擁有政治網絡的公司增加了投資支出，且這種影響效應在國有公司中表現得更為明顯。②高管政治網絡對不同產權性質公司資本配置效率的影響存在差異。在國有公司中，高管政治網絡加大了公司過度投資水平，影響了公司資本配置效率的提高；與中央國有公司相比，地方國有公司高管政治網絡對過度投資的正面影響效應更大更顯著；而在民營上市公司中，高管政治網絡能緩解公司的過度投資，抑制投資不足，促進了公司資本配置效率的提升。

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［責任編輯：張青］

Ownership Nature，Top Managers'Political Network and Corporate Capital Allocation Efficiency

HUANG Lian-qin1，ZHU Fu-feng2
（1.School of Economics&Management，Fuzhou University，Fuzhou 350002，China; 2.Financial Department，Citychamp Dartong Co.Ltd.，Fuzhou 350005，China）

The paper，by taking A-share listed companies during the period of 2002 to 2010 as the research sample，exam?ines the impact of top managers'political network of different ownerships on corporate capital allocation efficiency.The study shows that the top managers'political network has a significant positive impact on company's capital investment，and this impact is much more remarkable in the state-owned enterprises(SOEs).The top managers'political network increases overin?vestment level and reduces investment efficiency in SOEs.Compared with the central SOEs，the positive impact of top manag?ers'political network of local SOEs on overinvestment is greater.However，the top managers'political network can ease over?investment and depress underinvestment so as to enhance the corporate capital allocation efficiency in private companies.

ownership nature；top managers'political network；corporate capital allocation；overinvestment；underin?vestment

F271.2；F275.1

A

1007-5097（2015）02-0089-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.02.015

2014-11-25

教育部人文社會科學研究規劃基金項目（11YJA630035）；福州大學科技發展基金項目（13SKQ01）

黃蓮琴（1967-），女，福建閩清人，教授，博士，研究方向：公司財務，內部控制；

主富峰（1986-），男，山東臨沂人，碩士，研究方向：公司財務。