政治關聯、融資約束與創新效率的關系探討—來自民營上市企業的經驗證據

■ 易也嶸 李 謝（湖南大學經濟與貿易學院 長沙 410079）

引言

對于民營企業而言，先進的創新技術以及高效的創新效率是企業的核心競爭力。一些研究把創新分為生產性的創新和非生產性的創新，認為當企業家將創新能力配置于生產性活動時，會促進經濟增長；反之，企業家將創新能力配置于非生產性活動，諸如尋租等，則可能會抑制經濟增長（陳劍等，2008）。創新是經濟發展過程中必不可少的條件之一，而創新效率的高低是衡量創新水平的有效標準。創新效率受制度環境、政府優惠政策以及資金支持等因素的制約，因此企業是否有政治關聯、是否面臨融資約束都可能會對創新效率產生影響。對于民營企業而言，建立政治關聯可以享受政府優惠政策，獲得財政補貼。同時，在開展創新活動的過程中，企業創新投資需要外部融資，由于資金成本較高或信貸配給難以滿足其資金要求，加上現實市場的信息不對稱，導致企業的外部融資成本高于內部融資成本，企業將會面臨融資約束。因此，考察政治關聯和融資約束對企業創新效率的影響，不僅可以反映出政府對民營企業創新的支持效果，也可以揭示出融資水平對創新效率的作用機制。

在已有文獻中，研究政治關聯對融資約束影響的比較多，但是針對政治關聯和融資約束對企業創新效率影響的研究比較有限。已有研究大多只針對政治關聯對除企業創新效率之外的其他經濟指標如何影響進行分析。關于融資約束對企業創新效率的影響的問題上，針對民營企業融資的研究比較缺乏。本文是以2003-2008年民營上市企業為樣本，研究融資約束對企業創新效率的影響、不同強度政治關聯對融資約束及企業創新效率的影響，研究結論可有效推進該領域相關研究的進展。

理論分析與研究假設

（一）政治關聯對融資約束的影響

政治關聯對企業融資約束的影響，一方面體現為政府直接為具有政治關聯的企業提供優惠、福利或者是更好的融資平臺，可以稱之為政治關聯的“直接效應”。這種“直接效應”首先表現在有政治關聯的企業比無政治關聯的企業更可能獲得政府救助。另一方面，企業在生產經營過程中需要向銀行等金融機構尋求貸款，政治關聯作為一種中間力量為企業帶來貸款優惠及便利，本文把這種情況稱之為政治關聯的“間接效應”。

中國轉型經濟下特殊的制度安排使得政府對國內大部分銀行都有不同程度的控制權，對無政治關聯的民營企業獲取銀行貸款帶來了一定阻礙。同時，民營企業自身發展不完善，存在如違約率高以及信息不對稱等問題，所以銀行很難對其實行貸款決策。因此，很多民營企業開始尋求政治關聯，希望能夠通過政府的力量來緩解融資約束，促進企業的成長。從以上的分析可以看出，不管是政治關聯的“直接效應”還是“間接效應”都有利于民營企業獲得更多的融資支持，從而緩解企業的融資約束。

基于此本文提出假設1：在其他條件相同的情況下，政治關聯能夠緩解民營企業的融資約束。

（二）融資約束對企業創新效率的影響

針對融資約束對企業創新效率如何影響的這個問題，有些學者認為，融資約束越大，企業創新效率越高。石曉軍等（2010）認為存在融資約束的情況下，企業會努力提高純技術效率，以抵消融資約束帶來的規模效率損失。根據萬小勇等（2011）的研究結論，融資約束會減輕企業代理問題的負面作用，提高企業的創新投資效率。生產者之間的合作能夠隨著收緊的融資約束而使技術創新效率增加（Ornella Wanda Maietta 和 Vania Sena，2010）。

另外一些學者認為，融資約束會導致企業創新資金不足，進而會降低企業的創新效率。有研究認為，如果企業具有較低的貼現因子（比如說高資本成本）的話，那么面臨的融資約束就會表現出來以及傾向于把投資推遲到下一個時期（Inessa Love，2003）。這說明，由于融資約束的存在就有可能推遲創新投入，降低企業的創新效率。熊家財（2012）認為民營企業由于自身發展問題以及受到銀行信貸的歧視，普遍存在融資難的現象，融資約束的降低可以提高企業的投資效率，從而增加企業價值。

以上分析表明，針對融資約束與企業創新效率的關系問題，存在兩個對立的觀點：一些學者認為融資約束越小，會導致企業過度投資或者做出不理性、不正確的決策，從而降低企業的創新效率；另外一些學者認為融資約束會使企業的創新活動很難開展，融資約束降低可以緩解企業創新的資金壓力，從而提高企業的創新效率。因此，本文可以提出兩個對立的假設：

表1 主要變量的定義及類型

表2 建立政治關聯與沒有建立政治關聯的樣本得分情況

假設2A：融資約束與企業創新效率正相關。

假設2B：融資約束與企業創新效率負相關。

（三）政治關聯、融資約束與企業創新效率

對于政治關聯影響企業創新效率的問題，一些研究表明，政治關聯可能會損害企業的創新效率。與政府建立政治關聯，需要對政府的行為決策足夠信任，如果缺乏這種信任，監測成本以及其他的交易成本將制約規模和范圍貿易，因此將會損害生產效率以及創新投資（Sergey Anokhin和 William S.Schulze，2009）。同時，建立政治關聯的企業有了政府的支持與鼓勵，會緩解融資約束，但是企業高層管理團隊的自信心極易膨脹，導致過度投資嚴重（熊家財，2012）。

另一些研究則認為建立政治關聯在緩解融資約束的同時會提高企業創新效率。政治關系使企業擁有更多的外部融資便利，可以降低對內部資金的依賴而降低融資約束，并減少與政府的協調成本，從而提高投資效率（陳運森等，2009）。王珍義等（2011）在以中小板上市的高新技術企業作為樣本研究發現，政治關聯對技術創新的積極作用，部分是通過外部融資的便利獲取得以實現。從這些研究可以看出，政治關聯能夠給企業帶來融資優惠，降低融資成本，從而提高企業創新效率。

基于以上討論，可以看出在融資約束的作用下，政治關聯對企業創新效率的影響可能是正向的，也可能是反向的。政治關聯性越強，可能會降低企業創新效率，也可能會提高企業創新效率。因此，本文提出以下幾個假設：

假設3A：政治關聯可以提高企業的創新效率。

假設3B：政治關聯會降低企業的創新效率。

假設3C：政治關聯性越強，企業創新效率越低。

假設3D：政治關聯性越強，企業創新效率越高。

數據與模型構建

（一）樣本的建立

本文選取了2003-2008年所有民營上市企業作為初選樣本，按照如下步驟進行篩選：首先剔除了2003-2008年間財務數據不全的企業。其次，剔除ST股和*ST股。最后，剔除最終實際控制人與董事長身份均不確定的企業。本文將政治關聯定義為最終實際控制人或者是董事長的政府背景。最后本文得到的企業數量為269個，共1614個樣本觀察點。有政治關聯的樣本觀察點為839個，其中與中央建立政治關聯的樣本252個，其他類型政治關聯的樣本數587個，無政治關聯的樣本觀察點為775個。

（二）變量定義與數據來源

政治關聯。本文結合鄧建平、曾勇（2009）；于蔚汪、淼軍、金祥榮（2012）；何鏡清、李善民、周小春（2013）對政治關聯界定的思路，將政治關聯定義為企業最終實際控制人或者董事長現任或者曾任政府官員、人大代表或者是政協委員。只要滿足這個條件，就把這樣的企業定義為政治關聯企業。政治關聯是虛擬變量，變量定義見表1。本文關于民營上市企業最終控制人或者董事長類型的確定，是根據上市公司年報以及企業最終實際控制人或者董事長的簡歷加以整理所得。

融資約束。本文選擇企業財務指標來衡量融資約束，具體采用的是Lamont等（2001）和Kaplan 等（1997）采用的KZ指數。選取營業現金流量、托賓Q值、資產負債率、股利支付率和現金持有量等財務變量構造KZ 指數。分別計算出每個樣本的KZ指數，然后根據KZ指數進行排序，企業面臨的融資約束越高則對應的KZ指數也越高。為了更好地進行數據分析，本文使用Min-max標準化的方法對KZ指數進行標準化處理，其公式為標準化的KZ指數=（原KZ指數-KZ指數極小值）／（KZ指數極大值-KZ指數極小值）。指標的數據可以通過上市公司年報、《民營企業數據庫》以及《工業企業數據庫》中計算整理得到。

企業創新效率。在開展創新活動的過程中，效率越大創新的動力也就越大。因此，衡量企業創新效率有重大的意義。本文采用非阿基米德無窮小的模型對民營企業的創新效率進行綜合評價。用DEA測量企業創新效率，采用的是創新活動投入、創新活動產出以及托賓Q值三個變量來計算。本文結合顧群（2012）和龐瑞芝（2012）等的觀點，用這三個指標來衡量企業創新投入，同時用人均專利數量、主營業務利潤率、技術資產比率、主營收入增長率這四個指標來衡量企業創新活動的產出。關于衡量企業創新效率的各項指標本文也是通過上市公司年報、《民營企業數據庫》以及《工業企業數據庫》得來。

控制變量。本文設置四個控制變量，區域特征變量、盈利能力、成長機會以及固定資產。區域特征為一個虛擬變量，反映了行業的特征。本文假設位于華南和華東相對發達地區企業的區域特征記為1，其他地區記為0，區域特征變量記為RC。公司特征變量用成長機會、盈利能力、固定資產等指標來衡量。其中成長機會用（本期凈利潤-上期凈利潤）／本期凈利潤求得，記為GOP，盈利能力用市盈率來表示，記為ROA。作為固定資產的控制變量用固定資產凈值比上總資產的比值來衡量，記為Tangible。關于控制變量的數據，通過上市公司年報的數據整理而來。本文主要變量的定義及類型如表1所示。

表3 與中央建立政治關聯的樣本及與中央以下政府部門建立政治關聯的樣本得分情況

（三）模型設定

在檢驗提出的假設之前，本文先用DEA方法計算出企業創新效率。創新效率計算：本文將采用數據包絡分析方法對企業創新效率進行綜合評價，具體采用的是非阿基米德無窮小的模型。

其中，ε為非阿基米德無窮小量，Xij0和Yij0分別為企業的第i種輸入指標數據和第t種輸出數據，為松弛變量。該線性規劃問題存在最優解為、θ*，其中，θ*表示企業的投入產出效率，θ*越大，表明企業的投入產出效率越高。因此，本文令RDE=θ*作為民營企業創新效率的度量，RDE 取值越高表明企業創新效率越高。

為了檢驗假設1，本文設立如下檢驗的回歸模型：

其中，KZ是被解釋變量，代表融資約束，Political代表政治關聯，是解釋變量。X代表由多個控制變量組成的向量。影響融資約束的重要因素包括成長機會（GOP）、區域因素（RC）、盈利能力（ROA）以及固定資產（Tangible）等，因此將這四個變量作為控制變量。ε表示隨機誤差項。

為了檢驗假設2，需要檢驗融資約束對企業創新效率的影響，因此以企業創新效率為被解釋變量，融資約束為解釋變量，建立了如下回歸模型：

其中RDE代表被解釋變量創新效率，KZ為解釋變量融資約束聯，X為控制變量，是影響企業融資約束的重要因素，影響融資約束的重要因素包括成長機會（GOP）、區域因素（RC）、盈利能力（ROA）以及固定資產（Tangible）等。ε表示隨機誤差項。

為了檢驗政治關聯對企業創新效率的影響，即檢驗假設3，本文首先設立了如下回歸模型：

其中，RDE為被解釋變量，Political是解釋變量，控制變量與模型（4）中一樣。該模型檢驗了政治關聯對企業創新效率的作用。該方程主要用于檢驗假設3。

計量結果與分析

（一）計量方法

1.傾向得分匹配法。在傾向得分匹配方法中，根據處理指示變量將樣本分為兩個組，一是處理組，二是對照組，在本文為了更好地比較企業建立政治關聯以及建立的政治關聯強弱對企業融資約束及創新效率的影響，設置有兩個對照組及兩個處理組，其中建立政治關聯和與中央建立政治關聯時處理組，它們分別對應的對照組是沒有建立政治關聯及與除中央外的其他更低層次政府機構或部門建立政治關聯。傾向得分匹配方法的基本思想是，在處理組和對照組樣本通過一定的方式匹配后，在其他條件完全相同的情況下，通過建立政治關聯的組及與中央建立政治關聯的組（處理組）與不建立政治關聯的組及與除中央外的其他更低層次政府機構或部門建立政治關聯的組（對照組）在融資約束及創新效率表現上的差異來判斷建立政治關聯的行為與融資約束及創新效率之間的因果關系。

2.對共同支持條件的檢驗。在根據政治關聯所區分的控制組及干預組里，均存在一部分樣本的觀測性特征趨同的現象，這些特征對融資約束以及創新效率的大小存在重要影響。因為本文所選樣本個數比較多，可能會帶來運算困難，因此，在對有政治關聯的樣本和無政治關聯的樣本、與中央建立政治關聯及與中央以下的政府機構建立政治關聯兩組樣本分別進行比較時，先對樣本進行傾向打分，得分用P（X）表示，并根據打分情況進行匹配。在所有樣本中具有相同P（X）值的建立政治關聯的樣本與沒有建立政治關聯的樣本、或者與中央建立政治關聯的樣本及與中央以下的政府機構建立政治關聯的樣本之間構成反事實假設。通過分析各樣本的得分情況，可以對傾向匹配估計的質量以及共同支持范圍進行評估。從表2可以看出，得分在0-0.2之間的樣本個數僅為5個，而且均是有政治關聯的樣本；得分在0.2-0.4的樣本個數有874個，其中有政治關聯的樣本數474個，沒有政治關聯的樣本數400個；得分在0.4-0.5之間以及0.5-0.6之間的兩組樣本得分均有重合區域。具有相同得分區間的樣本數為696組，即1392個樣本數。從表3可以看出，與中央建立政治關聯及其他政治關聯的兩組樣本中在各個得分區間內都存在重合區域。這組樣本得分相同樣本數為504個。本文要求滿足共同支持條件，因此對于重合區域之外的樣本要進行舍棄，這樣可以有效地減輕計量的偏差。

結合以上分析，本文構建如下經驗方程，估計建立政治關聯及與中央建立政治關聯的融資優勢以及對創新效率的影響，本文有兩組處理組和對照組，為方便起見，本文對兩組樣本均采用如下方程進行估計：

估計第一組樣本時，等式左端代表滿足共同支持條件下經過得分值加權后建立政治關聯與沒有建立政治關聯的兩組樣本的融資差距或者是創新效率差距。等式右端的P（X）代表傾向得分，兩組樣本中具有相同得分的樣本構成反事實假設組。同時，等式右邊的D=1表示建立政治關聯；D=0代表沒有建立政治關聯；Y（1）代表建立政治關聯的融資約束或者創新效率；Y（0）表示沒有建立政治關聯的融資約束或創新效率。同樣，估計第二組樣本時也適用于這個估計方程，只是處理組和控制組的樣本換成了與中央建立政治關聯及其他政治關聯兩組。

表4 OLS計量回歸結果

表5 建立政治關聯及與中央建立政治關聯的融資約束情況及創新效率水平

（二）計量結果分析

1.OLS的計量估計結果。為了能夠更好地突出傾向得分匹配法計量結果，為其提供參照。本文首先用OLS估計建立政治關聯的融資約束及創新效率水平以及與中央建立政治關聯的融資約束與創新效率水平。將企業的融資約束與創新效率分別作為被解釋變量；將是否建立政治關聯、是否與中央建立政治關聯作為主變量；企業成長機會、盈利能力、區域因素及固定資產作為控制變量。

運用靜態面板數據做的OLS回歸結果如表4所示。從左至右依次是融資約束與創新效率關系的檢驗結果、企業建立政治關聯相對于沒有建立政治關聯對融資約束的影響與對企業創新效率的影響、與中央建立政治關聯相對于與中央以下政府部門建立政治關聯對融資約束的作用及對企業創新效率的影響。表4（1）是融資約束與創新效率的檢驗結果，檢驗結果發現，創新效率的系數為0.342。這個結果與假設2A相符，說明企業融資約束越大，創新效率也會越高。表4（2）及表4（3）是政治關聯與融資約束及創新效率關系的檢驗結果，目的是檢驗企業建立政治關聯相比于沒有建立政治關聯對融資約束水平和創新效率有什么影響。通過表4（2）的檢驗結果可以得出政治關聯與融資約束及創新效率均是負相關，系數值分別為-0.023和-0.025。說明政治關聯可以緩解融資約束，但是會降低企業創新效率。這個結果分別與假設1和假設3B相符。表4（4）及表4（5）是檢驗與中央建立政治關聯相對于與中央以下政府部門建立政治關聯對融資約束及創新效率有什么影響。從檢驗結果可以看出，當企業建立政治關聯時，與中央建立政治關聯相比于與其他政府部門建立政治關聯會帶來更低的融資約束與更低的創新效率水平。這一檢驗結果與假設1和假設3C相符。

2.傾向得分匹配估計結果。本文使用傾向得分匹配法所得到的計量結果使用的是核匹配法。從表5可以看出，匹配估計的結果是建立政治關聯相比沒有建立政治關聯每單位帶來0.019單位融資約束的緩解及0.010單位創新效率的降低。與中央建立政治關聯比與中央以下政府部門建立政治關聯的企業有0.011單位的融資約束緩解優勢，但是會降低0.007單位的創新效率。匹配估計的各項結果相比于OLS估計而言數值要更低。如果把匹配估計的范圍看作是更為有效的融資約束及創新效率差異，那么OLS估計高估了政治關聯對企業融資約束和創新效率的作用。

結論與政策含義

本文研究了融資約束高低如何影響創新效率，以及企業建立政治關聯的強度不同對融資約束和企業創新效率會有什么不同作用。本文以2003-2008年的民營上市企業為樣本，以最終實際控制人或者董事長現任或者曾任政府官員、人大代表或者是政協委員為政治關聯企業。檢驗結果表明，在其他條件相同的情況下，有政治關聯的企業比沒有政治關聯的企業面臨更低的融資約束及更低的創新效率。進一步研究表明政治關聯性越強，面臨的融資約束及創新效率越低。不考慮政治關聯的情況下，融資約束越低，民營上市企業的創新效率也越低，這說明融資約束低的企業很可能會存在過度投資等資金使用不當的情況，從而導致創新效率低下。

政治關聯是民營企業追逐的目標之一，很多企業都把具有政治關聯作為發展的優勢。本文研究結果表明，擁有政治關聯的企業比沒有政治關聯的企業要面臨更低的融資約束，從而有更好的條件進行發展。但是正如本文研究的結果顯示的那樣，企業面臨政治關聯的程度不同，對企業創新效率和融資約束的影響程度也會不同。如果不能結合企業自身情況建立政治關聯，就可能導致有的企業以高代價的成本換取融資約束的緩解，盲目自信或者濫用投資而沒有把資金用于企業發展過程中關鍵的創新，從而導致創新效率低下，導致整個經濟的資源配置的扭曲，從而不利于經濟的發展。因此，在民營企業發展過程中，要想提高創新效率，一方面，民營企業建立政治關聯要考慮自身發展情況，建立適度的、能夠緩解企業融資約束但是不至于過度降低企業創新效率的政治關聯。另一方面，政府與民營企業應該共同配合，促進企業創新效率的提高。首先，民營企業要加強內部治理，合理地使用資金以及優化資源配置，適當開展研發創新等對企業發展有利的生產性活動。同時，政府應該減輕干預力度以及優化企業投資環境，讓民營企業有更好地投資平臺和空間，從而把更多的資金運用到專業的研發過程中去，提高企業創新效率，從而使民營企業得到更好更快的發展。

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