股本擴張對股價影響的實證分析

■ 劉宏偉 楊 良 石晶晶（燕京理工學院 河北三河 065201）

引言

股本擴張是很多上市公司，特別是中小企業再度融資的手段，所以當代經濟學家對股本擴張進行了大量研究。首先，這些研究基本上統一認為股本擴張的方式包括增資配股、股票紅利和公積金轉增股本等三種基本方式。其中，增資配股是指上市公司向老股東配給認購新股的額度，其實質就是上市公司用配股的辦法來籌集、增加注冊資本以壯大企業。股票紅利是公司用增發的股票分給股東的一種股利，實質是上市公司將留存利潤的一部分予以凝固化為投放股本的一種方法。公積金轉增股本是上市公司以資本公積轉增股本，和股票紅利一樣發給新的股票，或換發較大面值的股票，實質是上市公司投入資本內部項目的變動。所以基于這三種基本方式，股本擴張具體的表現形式也就分為“增發新股”、“送股配股”、“轉增股本”等。其次，還有一些研究認為，限售股解禁將使該股在市場上流通的股份增加，實際上也是該股流通股本的擴張。借增發、分紅配股、高額送股及某些概念發力，一些公司常常會被資金熱捧，從而走出一波行情。當然，也會有垃圾股配股圈錢，股價竟跌破配股價的事件。因此，對于進行股本擴張引起的股價波動，值得警惕和甄別。

股本擴張與股價的相互影響機制

（一）股本擴張對股價的影響機制

上市公司通過“高轉送”來對股價進行控制。“高送轉”一般是指大比例送紅股或大比例以資本公積金轉增股本，比如每10股送5股，或每10股送5股轉增5股。“高送轉”后，公司股本總數雖然擴大了，但公司的股東權益并不會因此而增加。而且，在凈利潤不變的情況下，由于股本擴大，資本公積金轉增股本與送紅股將攤薄每股收益。也就是說，“高送轉”股票對凈資產收益率沒有影響，對公司的盈利能力也并沒有任何實質性的影響。高送轉受追捧主要是一種心理因素，譬如說在牛市中某股10元一股，年報時10股送10股，而股價攔腰一半成了5元，視覺上價格降低了一半，很容易吸引新股民的跟風。實際上，當填權后莊家獲利豐厚，而真實的復權價格已到天上，但跟風的并不會感覺到價格高。投資者通常認為“高送轉”向市場傳遞了公司未來業績將保持高增長的積極信號，市場對“高送轉”題材的追捧，也對股價起到推波助瀾的作用，投資者有望通過填權行情，從二級市場的股票增值中獲利。因此，多數投資者都將“高送轉”看作重大利好消息，成為季報和年報出臺前的炒作題材。

表1 2007-2012年進行股利分配的部分滬深上市公司

（二）股價對股本擴張的影響機制

股價對于增發新股的動態影響是：第一，公司決定增發新股通常都取決于公司的股票在證券市場上有一個異常高額的回報率；盡管某些公司的股票價格是下跌的。第二，如果股票市場的風險增加或者潛在的有所增加，此時，公司也會增發新股。第三，研究還發現，在公司重大事件宣告日的當天，公司的股票價格會出現下跌。總結這三點，不難發現股票價格的上漲會促使公司增發新股，以幫助公司可以融集到更多的資金進行日常運營及投資。

如果是增發新股導致的總股本增加，那么每股凈資產會提高，如果是分紅送轉股導致的總股本增加，那么凈資產會降低，不管哪種股本增加方式，都會對每股收益產生極大影響，要么提高要么降低，通常發新股收購資產的行為，不僅增加凈資產，同時也提高每股盈利，但是如果收購資產質量一般，那么對每股盈利提高不會明顯，甚至還會減少。對于股價，如果收購資產盈利前景看好，那么會推高股價，如果盈利前景差，那么會使股價下跌，如果股本增加后，流通盤很大，那么會影響股價炒作，通常流通股越少股價越容易炒作。至于內在價值，如果是收購資產增加的股本，內在價值的提高主要是看收購資產的盈利前景，如果是分紅送股導致的股本擴張，如果公司持續發展能力一般而盲目送股導致盈利下降，那么內在價值降低，如果公司高速發展盈利繼續提高，那么增加股本會提高內在價值。

表2 滬深上市公司股本與市值資料 股本：萬股 市值：億元

表3 不同股本擴張形式的平均超額收益率

股本擴張對我國東部區域上市公司股價影響分析

（一）理論模型

本文主要遵循Dolley（1933）發表的事件分析法，結合Fama（1969）提出的實證分析的方法：將選取在深證以及上海兩大證券交易所上市且交易活躍的中小企業。由于本文主要探究的是股本擴張對股價的影響，所以本文主要選取各企業股利政策擴張為事件窗口，之后具體研究在此事件前后股本回報率變動情況。在檢驗過程中，本文將所檢驗的股本擴張的時間間隔稱為時間窗口。

計算市場投資組合的正常回報率，本文通過市場模型計算市場風險βi，通過CAPM模型計算股票組合的預期回報率，發現在第t天樣本股票i的異常收益率，之后便可以得到樣本股票的算術異常回報。計算異常回報收益率的平均數是為了消除其它事件可能存在的干擾。之后，便可以分析股本擴張對股價的影響了。最后，計算上市公司的累積超額收益率（CAR）。基于對上述變量的計算分析后，本文還將研究股本擴張與股價的相關性研究。如果股本擴張并沒有影響股價，那么在事件窗口的任意一時間t內，全部樣本的平均異常回報率AAR應該遵從于正態分布的均值等于0，對于事件窗口中任意兩個時點的平均累積超額收益率CAR（t1，t2）也應該符合正態分布的均值而等于0。在分析窗口事件所有時點上的AARt和CARt后，如果得到T檢驗的值大于標準值，那么原假設被拒絕。也就是說，所選擇的特定事件既是股本擴張對股價是有影響的。

本文將運用此方法檢驗我國東部股本擴張對股價的影響，分析中小上市企業股本擴張對股價的影響。

（二）樣本選取

首先通過《中國證券期貨統計年鑒》，選出2007-2012年間所有進行股利分配的滬深300板塊中A 股上市公司作為最初樣本。此板塊中實施股利政策的公司比較多，樣本數據較為充足，具有代表性，因此能夠真實的反應市場表現并具有一定的參考價值（見表1）。

（三）模型構建

本文主要選取各企業股利政策擴張為事件窗口，之后具體研究在此事件前后股本回報率變動情況。在檢驗過程中，本文將所檢驗的股本擴張的時間間隔作為時間窗口，如下：

圖1 不同股本擴張方式對股價影響的ARR

圖2 不同股本擴張方式的CAR

其中，T=0是指股本擴張的數據，T0到 T1是評估窗口；T1到T2到是數據窗口。本文命名公式L1=T1-T0，L2=T2-T1，這兩個公式的意思是評估窗口的長度和事件窗口的長度。本文用評估窗口來測試事件發生之前的正常收益。L3=T3-T2是事件窗口發生后影響的持續期間。

1.回報率的計算。計算股票正常的回報率，公式為：

其中，Rit是指事件窗口中樣本股票i在第t天里的實際收益率；Pit是指事件窗口中樣本股票i在第t天的收盤價格；Pit-1是指事件窗口中樣本股票i在第t-1天的收盤價格。

之后，計算市場投資組合的正常回報率，公式為：

Rmt是事件窗口中市價指數在第t天的實際收益率；Pmt是指事件是事件窗口中市價指數在第t天的收盤價格；Pmt-1是指事件是事件窗口中市價指數在第t-1天的收盤價格。

表4 不同股本擴張形式的累計超額收益率

2.正常投資回報收益率的計算。首先，本文通過市場模型計算市場風險βi：

Rit是第t天樣本股票i的回報率；Rmt是第t天市價指數的回報率；βi是樣本股票i的系統風險；εit是誤差項。

其次，通過CAPM模型計算股票組合的預期回報率：

E (Rit)是指股票i的正常回報率；Rf是無風險利率。

3.累計超額回報的計算。通過上述步驟對回報率和正常投資回報率的計算分析，可以發現在第t天樣本股票i的異常收益率：

之后便可以得到樣本股票的算術異常回報，本文用AARt表示。

上式中N代表樣本股票的數量。計算異常回報收益率的平均數是為了消除其它事件可能存在的干擾。之后，便可以分析股本擴張對股價的影響了。

最后，計算上市公司的累積超額收益率（CAR）：

基于對上述變量的計算分析后，本文還將研究股本擴張與股價的相關性研究。如果股本擴張并沒有影響股價，那么在事件窗口的任意一時間t內，全部樣本的平均異常回報率AAR應該遵從于正態分布的均值等于0，對于事件窗口中任意兩個時點的平均累積超額收益率CAR (t1,t2)也應該符合正態分布的均值而等于0。

在t的時點上，可以假設：

那么T檢驗的統計假設為：

上式中n是樣本股票的總個數。在分析窗口事件所有時點上的AARt和CARt后，如果得到T檢驗的值大于標準值，那么原假設被拒絕。也就是說，所選擇的特定事件既是股本擴張對股價是有影響的。

表5 股本擴張影響股價異常波動及T檢驗

東部區域上市公司股本擴張與股票價格相關性的實證分析

（一）不同股本擴張形式的股價表現

表2顯示的是滬深上市公司股本與市值資料。本文將事件窗口設定為一個為期十個交易日的事件，我們多研究的是一個自選定之日起向前和向后每五個工作日的股價。股本擴張的各種擴張方式在公告日前后幾個時間點實證研究得出的平均超額收益率的計算結果如表3所示。

根據表3繪制資本公積金轉增資本、發放股票股利、增發股票、配股、可轉換債券轉為股票對股價影響的ARR，如圖1所示。

由圖1可見，在預案公告日之后，平均超額收益率基本上是圍繞著市場的平均收益率呈現隨機波動。由于在我國東部地區，投資者心理預期通過資本公積金轉增股本和發放股票股利將使上市公司獲得更大的發展空間，從而使得投資者獲得更多的投資回報。除了預案公告日之前的第四天平均超額收益率為負值之外，其他窗口的AAR值均為正值，通過資本公積金轉增股本和發放股票股利的股本擴張形式的上市公司“盈余”的天數遠遠超過“虧損”的天數，表明了這種擴張方式是深受廣大投資者喜愛的。

資本公積金轉增股本、發放股票股利、增發股票、配股、可轉換債券轉為股票這五種股本擴張方式，在預案公告日前后各五天的累計超額收益率的計算結果如表4所示。

繪制資本公積金轉增股本、發放股票股利、增發股票、配股、可轉換債券轉為股票這五種股本擴張方式樣本組在預案公告之日前后五天的CAR，如圖2所示。

圖2結果說明通過資本公積金轉增股本、發放股票股利方式進行的股本擴張是受到我國東部廣大投資者所接受的，對股價產生正的效應；而股本虛擴張在預案公告日之前CAR基本上都為正值，在公告日之后都變成了負值，說明了在進行預案公告之前，某些投資者提前獲知了信息，市場對于派現這種擴張方式是有著熱切期待的，然而由于我國的大部分上市公司股利支付率都比較低，甚至遠遠沒有達到市場對派現行為的預期，因此投資者的反映也從公告日之前的期待變成了失望，從而說明了通過增發股票、配股、可轉換債券轉為股票方式進行股本擴張并沒有受到投資者的喜愛，對股價產生負的效應。

從CAR的走勢上來看，股本實擴張的累計超額收益率有繼續上升的趨勢，而股本虛擴張的累計超額收益率在預案公告日之后持續下跌，因此表明在中國東部的證券市場上，股本實擴張比股本虛擴張更加受到市場的歡迎和投資者的喜愛。

（二）不同股本擴張形式的股價表現的T檢驗

本文主要是通過T檢驗來驗證股本擴張的五種形式是否會引起股價的變化。表5說明資本公積金轉增股本、發放股票股利這種股本擴張方式對證券市場的股票價格產生顯著的影響，并且是促進股價上漲的影響。在預案公告日的前一個交易日T值顯著為正，這也說明了資本公積金轉增股本、發放股票股利的消息在我國證券市場上提前泄露了，市場已經提前做出了一個利好的反應。由于我國東部特殊的資本市場結構，投資者認為股本實擴張能夠使投資者獲得更高的投資回報，從而刺激了上市公司股價的上漲。

結論

股本擴張會對股價產生明顯的影響。如果是增發新股導致的總股本增加，那么每股凈資產會提高，如果是分紅送轉股導致的總股本增加，那么凈資產會降低。對于股價，如果收購資產盈利前景看好，那么會推高股價，如果盈利前景較差，那么會使股價下跌，如果股本增加后，流通盤很大，那么會影響股價炒作，通常流通股越少股價越容易炒作。如果是分紅送股導致的股本擴張，如果公司持續發展能力一般而盲目送股導致盈利下降，那么內在價值降低，如果公司高速發展盈利繼續提高，那么增加股本會提高內在價值。在我國的證券市場上，上市公司制定股本擴張政策沒有完備的規定，通過搜集的數據信息可以看出，我國中小企業上市公司的股本擴張并不具有連續性，擴張間隔并不穩定。從分析結果看，投資者對上市公司股本實擴張方案最歡迎，因此股本實擴張的股價變化率最大，且高比例送股引起的股價變化率明顯高于低比例送股方案。

1.胡卓文.探索“送轉”的奧妙，掘金“高送轉”[R].絕對收益策略證券研究報告，2012

2.金雪軍，徐宏偉.A股市場、股票、股利股價效應及反應過度的研究[J].集團經濟研究，2013（28）

3.楊衛棟.財務信息與證券市場股價相關性的實證研究[J].財經研究，2011（30）

4.張鑫.中小板上市公司股本擴張影響因素的實證分析.浙江工業大學碩士學位論文，2011

5.趙克全.我國上市公司送、轉股信息內涵的實證研究.南京航空航天大學碩士學位論文，2008

6.章衛東.上市公司定向增發新股與短期股價表現的實證研究[J].會計研究，2007（12）

7.Copeland,T.E.and D.Galai.Information Effects on the Bid-Ask Spread.Journal of Financem,1983,38

8.Debotah,J.L.and L.M.Robert.Equity Issues and Stock Price Dynamics.The Journal of Finance,1990,45