理性預期、泰勒規則與利率市場化研究

■ 黃險峰 教授 顧書華 博士生（遼寧大學經濟學院 沈陽 110031）

引言

貨幣政策的發展經歷了三個階段。首先是凱恩斯主義對貨幣政策的推崇階段。在這一階段最突出的特點就是根據經濟的形勢采取相機抉擇的“逆風向”政策措施。其次是以弗里德曼所提出的“固定增長率”為代表的，只關注貨幣供給量的穩定規則階段。這一階段引發了有關貨幣政策的“相機抉擇”與“固定規則”之間孰優孰劣的廣泛爭論，最終以普雷斯科特（1977）和巴羅（1983）對動態不一致問題的杰出研究結束了這場爭論，人們普遍接受了政策規則對相機抉擇的優越性。最后一個階段是以泰勒（1993）所提出的“泰勒規則”的系統規則階段。使貨幣政策的重點從貨幣供給量轉向利率調控上來。泰勒規則表明，執行貨幣政策的利率通常應該對實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之間的差值和實際產出與目標實際產出之間的差值產生反應。當實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率超過或降低時，或者實際產出與目標實際產出超過或降低時，貨幣政策的利率應該調高或降低。

自從2014年11月以來，到2015年5月，中央銀行已經連續3次擴大放開存款利率的浮動空間。這大大的加快了我國利率市場化的進程。各商業銀行可以根據自己的實際情況，在更大的范圍內來自主的確定其實際的存款利率。這表明了金融主體的自主定價進一步地的放開。然而這還不能完全的表明我國的利率市場化已經完成。利率市場化是指金融市場上主體在政策基準利率的指導下，根據市場的需求狀況來完全自主的定價，自負盈虧。而政策基準利率是中央銀行根據經濟形勢，遵循市場化利率的行為特征來宏觀調控，以促進經濟長期穩定的發展。然而，如今我國的基準利率仍不是由市場決定的，且不同的利率之間關聯不顯著，央行仍然執行的是利率“雙軌制”政策，沒有根據市場化利率的行為特征來確定基準利率。調控行為還保留較多的行政成分。所放開存款利率上限只是利率市場化過程中重要的一步，不能代表利率市場化的結束。我國的利率市場化仍然任重而道遠。

自從泰勒規則（1993）問世以來，人們對此進行詳盡的研究。對于泰勒規則在我國的適用性問題，我國學者也進行了很多的研究，只是結論存在著較大的分歧。謝平、羅雄（2002）首次使用歷史分析法和反應函數法檢驗了我國貨幣政策行為是否符合泰勒規則的形式。其研究表明用泰勒規則所得的利率并不能完美的擬合我國事實上的市場利率，而且用該規則所表現的貨幣反應函數不具有穩定性。孫穩存（2007）采用具有粘性價格和壟斷競爭的貨幣經濟周期模型的分析框架，用泰勒規則所擬合的我國的政策利率來考察我國宏觀經濟的穩定性。研究同樣表明我國經濟不存在惟一的穩定均衡，泰勒規則所擬合的利率不是積極的反通貨膨脹的規則。石柱鮮等（2009）利用新凱恩斯理論框架下的狀態空間模型，基于時變隱性通貨膨脹目標對Taylor 規則在我國貨幣政策中的適用性進行實證檢驗，表明Taylor 規則在樣本時期內是我國的一種穩定的貨幣政策規則，名義利率的變動基本上能夠與Taylor 規則所模擬。楊國中等（2009）研究表明前瞻性的泰勒規則更符合我國貨幣政策操作實際，但利率對產出缺口參數不顯著。鄧創（2011）通過混合型泰勒規則對我國貨幣政策反應函數研究，結果顯示，我國貨幣政策行為對通貨膨脹、產出缺口和匯率波動具有及時和穩定的反應。而楊柳（2013）研究表明，我國的貨幣政策操作總體上不遵循泰勒規則，反而遵循McCallum 規則，并且匯率和外匯儲備因素對基礎貨幣的投放影響顯著。

圖1 通貨膨脹率及其預期值

圖2 產出缺口及其預期值

所以，以往的研究結論不一，分歧較大。因此本文綜合了以往文獻研究中的長處，并在此基礎上增加了本文的創新，對泰勒規則在我國的適用性問題得出總結性的結論。本文接下來的部分是介紹泰勒規則及其拓展。本文主要分析了我國同業拆借的實際利率的行為特性，為我國的利率市場化提供理論參考。本文的分析采用理性預期的方法，檢驗了我國市場化利率的泰勒規則形式，結果表明我國市場化的實際利率滿足“混合式”的泰勒規則。以往結論存在較大的差異，這主要是由于數據的處理的誤差所造成的矛盾。本文創新地采用理性預期對實際利率的分析，解決了這一矛盾，這為我國的利率市場化提供了可靠的參考，本文接下來的部分是介紹泰勒規則及其拓展。第三部分是數據的處理與實證分析。最后部分為結論。

泰勒規則及其拓展

泰勒（1993）提出所謂的泰勒規則，其形式如下：

其中it代表貨幣政策所執行的名義利率。(t-*)代表通脹缺口，即通貨膨脹率與目標通貨膨脹率的差值，t代表政策當期的通貨膨脹率，*代表目標通脹率。yt代表產出缺口。r*代表通脹缺口和產出缺口都為0時的實際利率。式（1）的含義表明，如果當期的通貨膨脹缺口或者產出缺口上升了一個百分點，那么當期的政策利率就當提高0.5個百分點以抵消經濟的波動。泰勒（1993）用美國1987年到1992年的季度數據實際檢驗了上式的“泰勒規則”，結果表明，其基本上擬合了美聯儲當時的政策行為。泰勒（1993）所提出的這個利率規則是消極的。因為當實際通貨膨脹率超過目標通貨膨脹率一個百分點時，名義利率只上升了0.5個點，這表明實際利率其實是下降的，這將繼續刺激經濟引起更高的通貨膨脹。所以，積極的泰勒規則應該是通脹缺口的系數應該大于1。即當通貨膨脹超過了目標的通脹率時，執行貨幣政策利率應該調高且增加的幅度要大于通貨膨脹上升的幅度，使得實際利率上升而抑制通貨膨脹上升的趨勢。所以該系數大于1是泰勒規則保證經濟均衡的穩定條件。

通常，人們是在期初來制定貨幣政策，而期末才能得到所要求的通脹缺口和產出缺口的數據，所以人們對泰勒規則從兩個方向進行拓展，一為根據上一期的結果來制定當期的政策，即滯后型的泰勒規則，另一種為通過對當期期末的預期值來制定政策，即預期型的泰勒規則。滯后型泰勒規則如下：

表1 回歸結果比較

其中rt=it-t代表實際利率，式（2）表明人們是根據上一期的數據來確定這一期的利率。然而在實踐中，由于利率對經濟波動的影響較大，所以人們對利率的調整經常采用平滑的方式，即

再將式（2）替換式（3）中的rt′，得

其中β0=(1-ρ)r*，c=a(1-ρ)，d=b(1-ρ)。式（4）又被稱為貨幣政策的反應函數。

預期型的泰勒規則為：

經利率平滑后得

其中β0=(1-ρ)r*，c=a(1-ρ)，d=b(1-ρ)。其中E(t+k)或E(yt+k)表示當期對第k期期末預期，k=0，1，2…。通常人們在制定貨幣政策時，即會考慮滯后因素的影響，也會考慮預期因素影響。因此將式（4）和式（6）混合起來得：

實證分析

本文采用2002年到2014年的季度數據或經月度調整為季度數據。利率，采用市場化程度最早的貨幣市場上的全國銀行間7天同業拆借平均利率。通貨膨脹率，采用我國同期的CPI數據減去100后的差值。目標通貨膨脹率根據我國的實際情況設定為3%。產出缺口，用同期的GDP數據經X12季節調整后，與其HP濾波值的差值。

本文處理變量預期值采用的是ARMA模型法。假設變量Xt為一階差分平穩變量。我們知道一個平穩變量都可以寫成ARMA（p，q）的形式，即：

按此方法可得通貨膨脹率預期值和產出缺口的預期值，如圖1和圖2所示。

從表1中對（4）式的回歸結果來看，當上一期的通貨膨脹缺口每上升一個百分點時，當期的市場化同業拆借利率就下降0.2090個百分點，而上一期的產出缺口每上升一個百分點時，當期的市場化同業拆借利率就下降0.2352個百分點。如果上一期的產出缺口和通貨膨脹缺口都上升了，這表明經濟處于“過熱”階段，按理論上講，這一期的政策應該采取適當的“緊縮”政策，以防止經濟繼續高脹。然而，實證的檢驗表明，當上一期的產出缺口和通貨膨脹缺口都上升了，這一期的市場化實際利率仍然下降了，表明經濟仍受到政策的刺激，還處于高脹之下，因此式（4）的回歸結果表明我國市場化的貨幣政策反應函數是不穩定的。這一結果與謝平、羅雄（2002）的結論相同。同時，式（4）回歸結果中的ρ=0.9366，這表明在當期的市場化利率中有9成以上是來自于上一期的滯后影響。這也解釋了為什么上一期產出缺口與通貨膨脹缺口的系數都不顯著。

式（4）的回歸結果完全沒考慮以預期的作用，很顯然，政策在制定貨幣政策時，通常會考慮未來將要所發生的情況。（6）式的回歸結果反映了預期對市場化利率的影響。式（6）回歸結果中的ρ=0.6458，比式（4）的回歸結果下降了較多。很顯然受到預期作用的影響，滯后的影響明顯的下降了，這即表明我國的市場化利率雖然受滯后因素的影響較大，但是預期作用的影響也占有很重要的作用。系數e0是當期制定政策的期初對當期期末的預期項的系數，其等于0.1047，這數據表明在期初，預期當期期末的通貨膨脹缺口每上升一個百分點時，當期的市場化實際利率將上升了0.1047個百分點。這完全符合理論的要求，當政策制定者預期到本期的期末時的通貨膨脹會超過目標的通脹時，其最理性的反應就是適當的提高利率來抑制經濟的高脹，保持經濟的平穩運行。而預期當期期末產出缺口的系數為-0.2631（-0.98），這表明了我國市場化的利率對預期當期產出缺口起刺激性的作用，即預期當期產出缺口上升，也就是預期經濟會高脹，然而，市場化的利率沒有上升來抑制這種高脹，反而繼續下降來刺激經濟的高脹，這與泰勒規則的思想相矛盾。但是該系數不顯著。理論上講預期的當期產出缺口對利率的影響應該很重要，但是計量檢驗表明這種影響并不重要。

從式（7）的回歸結果來看，各項的系數符號基本上滿足理論對其的安排。ρ值為0.9300，其T值為9.55，高度顯著。通貨膨脹的滯后一階也顯著，只是對市場化利率的反應系數較小，為0.0021，幾乎可以忽略。滯后一期的產出缺口系數為0.1039，也顯著，這說明如果上一期產出缺口上升了一個百分點，那么當期的市場利率則會相應的上升0.1039個百分點，不僅如此，滯后兩期的產出缺口為0.3704（1.98），這表明了我國政策的影響作用很可能要滯后半年才會更加顯著。

式（7）的回歸結果中，預期作用的影響也符合理論的要求。對預期當期期末通貨膨脹對當期的市場利率影響最大，其系數為0.8815（4.88），而預期當期期末產出缺口的系數雖然也顯著，但僅為0.1092（3.53）。這表明我國市場化的實際利率對貨幣政策的反應較顯著，而對產出缺口的反應較小。從回歸結果來看，我國的市場化利率對向前一期或兩期的預測，反應皆不顯著，只是對當期期末的預期反應顯著。這只是表明本文的預期是符合理性的預期，在其當期的預期里，已經包括了對各期的因素的考慮，所以它們的系數皆不顯著。

綜上所述，可得到我國的貨幣政策反應函數為：

結論

傳統的貨幣政策主要是以貨幣供給為核心的。如弗里德曼所提出的觀點，即貨幣當局應當遵循k%（如k=3）規則。該規則認為貨幣當局應當旨在保持貨幣供給以每年k%的速率穩定地增長，否則將不得不放棄穩定經濟的企圖。

然而，隨著現代金融創新的發展，由M2所刻畫的貨幣供給起來越粗糙，貨幣供給越來越不受貨幣當局所控制。并且由M2所代表的貨幣供給與總需求之間的聯系也蕩然無存了。因此，弗里德曼所提出的穩定的貨幣供給增長率規則漸漸地不適應現今的形勢。事實上，貨幣當局在大部分政策調控，多是由調整短期名義利率來對各種擾動來做出反應的。因此，泰勒規則正是適應了這種形勢，迅速成為貨幣當局制定政策時的重要的參考依據。泰勒規則及其拓展形式在西方各國的貨幣當局的實踐都得到了廣泛的應用。然而其在我國還存在著一定的滯后。一來主要是因為我國理論界對泰勒規則的研究與國外還存在一定的差距，此外更重要的是我國的研究結論存在著較大的分歧，所以使得其應用受到了很大的局限。另一個更重要的原因是目前我國的利率政策仍然實行的是“管制利率”，然而這種“管制利率”畢竟只是暫時的，市場化的利率終究是我國市場經濟的最終目標。所以本文也正是基于此點的認識才進一步的加強對泰勒規則的研究，以期望對其的應用及其市場化起到促進的作用。

本文針對以上問題，通過對我國市場化的同業拆借的實際利率的行為特性的分析。來檢驗其是否具有泰勒規則的形式。本文采用的全新的方法來處理預期的數據，即采用ARIMA（p,q)模型來對數據進行理論的模擬，并以此模型進行預期。由于已經考慮了過去和未來可能涉及的因素，因此理論上講，該預期即為理性預期。我們用此理性預期的數據處理方法，對各種泰勒規則形式進行計量檢驗，檢驗結果表明我國市場化的實際利率滿足“混合式”的泰勒規則。以往結論存在較大的差異，這主要是由于數據的處理的誤差所造成的矛盾。

本文創新地采用理性預期對實際利率的分析，解決了這一矛盾，這為我國的利率市場化提供了可靠的參考，本文接下來的部分是介紹泰勒規則及其拓展。這為我國的利率市場化提供了可靠的參考。

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