我國上市公司的“鮑曼悖論”現象分析——基于面板數據模型的檢驗

■ 舒慶英（河南省財經學校 鄭州 450012）

引言

當經濟發展到一定程度，企業規模從小變大后，企業會逐漸從業務發展中尋求更好的增長機會，如開發新產品、進行跨行業經營等戰略性投資。企業之所以選擇戰略性投資，有兩種動機，一是企業在主營業務低迷、收益下滑的背景下，被迫采取戰略性發展；二是企業主動采取戰略性投資發展，包括跨行業業務、股權投資等，以此來追求資源的高效配置。但是，企業戰略性發展并不是無風險的，相反，企業的戰略計劃實施都會在短期內引起企業績效的波動，并最終導致企業績效上升或者下降。資本市場金融理論以及財務理論認為，投資者是厭惡風險的，當企業在進行投資決策時，都會做出相應的權衡，如果對于某項投資風險，有很強的不確定性，即風險很大，那么在投資過程中，也期望回報越高。

然而，美國經濟學者鮑曼（Bowman）利用美國數據發現大多數行業的企業收益與企業風險存在顯著負相關關系，這個結果與當時資本市場理論的“高風險、高收益”相違背，這一研究發現被稱為“鮑曼悖論”。“鮑曼悖論”被提出后，眾多學者對企業層面的風險與收益負向關系進行了大量可能的解釋，主要體現在前景理論、企業戰略稟賦理論和統計假象說三個方面。首先，前景理論認為（Fiegenbaum，1990；Jegers，1991），對于收益與風險的關系，需要投資者有一個收益參考點或者初始目標，這個參考點或者目標的作用是定義了決策者面對風險的態度。當對于某項投資或者決策的預期是“好的結果”時，即結果會高于預期水平，那么投資者或者決策者會接受這個結果，而討厭中途出現的風險波動，即態度表現為風險厭惡；反之亦然。因此，好的預期結果會導致風險厭惡，即會形成正向的風險-收益關系，而壞的預期結果會導致風險偏好，即會形成負向的風險-收益關系。

其次，戰略稟賦理論認為企業風險與收益是不存在相互關系的，之所以存在相關性，是有外部效應的存在，例如，企業進行多元化戰略，或者擁有壟斷地位時會導致企業存在高收益低風險或者高風險低收益的情況。正如Bowman（1980）指出，當一個企業或者行業存在市場壟斷高支配地位時，企業可以獲得巨大的收益，并且這一高收益具有較強的穩定性，使得企業風險很低。最后，“統計假象”對于“鮑曼悖論”主要是指采用橫截面數據導致可能不準確的結論，因為對每一企業進行求橫截面平均，這種做法盡管在計量上較為常用，但是其可能因為企業收益率有正有負，這樣求和平均后減少，相反，由于衡量波動率的方差（或標準差）都為正數，加和后數值變大，這就使得波動與收益之間有負向關系。

近幾年來，特別是2008年金融危機以來，受西方學者對此問題深入式探討的影響，國內學者也陸續開始關注此問題，不過仍然處于起步階段。目前國內對“鮑曼悖論”研究較為全面的是曾進（2012），其系統性地闡述了“鮑曼悖論”的相關理論，并且利用1996 -2001年、2001-2005年、1996-2005年這三個時間段的上市公司數據，發現我國上市公司的風險-回報無論是在整體層面還是在行業層面均呈顯著負相關關系，表明“風險-回報悖論”同樣存在于我國上市公司中。曾永藝等（2011）的研究也發現“鮑曼悖論”的存在性，但其認為風險的衡量方法至關重要。張曉昱（2013）利用面板數據模型對戰略風險與財務績效的關系進行了研究，得到企業的戰略風險和凈資產收益率成倒“U”型關系，高風險不一定必然帶來高收益。楊帆（2014）選取上市公司為樣本，發現企業風險-收益關系與行業性質密切相關。在自由競爭程度高的行業，二者有顯著負向關系，在壟斷程度較高的行業，二者有顯著正向關系。

表1 我國上市企業的“鮑曼悖論”檢驗

從已有國內文獻研究看，既有得到支持“鮑曼悖論”的結論，也有支持風險與收益正相關的結論，甚至有支持二者存在“倒U型”非線性關系。這些研究結果能在一定程度上解釋“鮑曼悖論”的提出和爭議，以及后期學者為何對此現象反復進行實證分析。然而，前述學者的實證檢驗也存在一定的缺陷，首先，較多的文獻采用了橫截面數據進行分析，然而使用橫截面數據可能造成統計學上的假象，其次，較多的學者，特別是國外學者往往只考察企業戰略風險與回報率之間的關系，而未考慮其他因素對風險-收益關系的影響，對于目前階段，企業戰略很可能會影響企業收益和企業風險，從而影響二者的關系。

綜合以上專業研究的結論，本文主要從整體和分行業兩個角度檢驗我國上市公司“鮑曼悖論”的存在性，再從企業多元化戰略和融資約束兩角度，探討其對企業風險與收益關系的影響。

模型、變量說明和估計方法

（一）模型的構建

鑒于本文觀測企業數多，并且時期、企業、指標恰好構成三維面板數據，因此本文選擇面板數據進行分析。為觀察企業風險與企業收益的關系，本文采用如下兩個模型進行檢驗：

其中performance 是企業收益率，risk是企業風險，理論上，對于模型（1）和模型（2），一般有α1和α2同符號，如果二者符號同時顯著為正，說明企業風險與企業收益之間呈現正相關關系，表明并不支持“鮑曼悖論”，如果二者顯著為負，表明支持“鮑曼悖論”。control是控制變量，包括企業規模、股權集中度。ui代表企業個體效應，vt表示時間效應。

為進一步探討企業多元化戰略對企業風險與企業收益關系的影響，在上述方程中引入多元化與自變量的交叉項：

其中diverit是企業多元化衡量指標，其余變量含義同式（1）、式（2）。Diver×risk_roa 是企業多元化與企業風險的交叉項，Diver×roa 是企業多元化與企業收益的交叉項。在兩個方程中引入交叉項的含義是，多元化程度的高低可能會改變企業風險與企業收益的影響關系程度。本文采用系統廣義矩估計方法（SYS-GMM）對上述模型進行估計。

（二）樣本和變量說明

1.樣本選取。本文選取的樣本是2001-2013年在我國A股上市企業。為了保證數據的連續性和有效性，采用如下原則篩選：第一，剔除年度中含*ST名稱的企業；第二，剔除在2009年后才上市的企業，這主要是考慮到上市時間較短的企業不利于業績和風險指標的考察，也會影響估計結果；第三，剔除存續時間不超過5年的企業。最終得到808家制造業企業非平衡面板數據樣本。企業數據來源于深圳國泰安金融數據庫（CSMAR）和CCER中國經濟金融數據庫。

2.變量選取和說明：

企業收益performanceit。較多的文獻選用總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、營業利潤率、每股收益（EPS）等評價企業收益。本文選擇總資產收益率（ROA）衡量企業收益率。

企業風險riskit。目前在研究企業層面的風險時學者較多采用的是標準差，因此本文同樣采用收益率指標的標準差來衡量企業的風險。其具體的計算公式為：

企業多元化diverit。目前還未有上市公司數據庫直接給出企業的多元化發展指標，本文采用基于證監會2012年《上市公司行業分類指引》標準，采用三碼類別（即單字母加兩位數字編碼），將企業分行業的收入進行分類，然后計算多元化。本文采用熵指數衡量。

熵指數計算公式為：

其中，pjt表示在第t年企業j行業營業收入占企業營業收入的比重。熵指數取值越大，表示企業多元化程度越高，反之，則多元化程度越低。

控制變量。企業規模lnyi,t-1，用上一年的實際主營業務收入對數值表示。股權集中度oc5it，用每個階段前五大股東持股比例和的平均值衡量股權集中度。

我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”的檢驗

（一）整體樣本下的檢驗

表1顯示了系統廣義矩估計的結果，從列（1）看出，當不加入企業規模滯后期和股權集中度兩個控制變量時，企業風險變量系數為-0.159<0，且統計顯著，這個結果說明企業風險對企業收益存在負向影響。列（2）是引入控制變量時的估計結果，可以看到企業風險變量為-0.159<0，也表明企業風險對企業收益有負向關系。接著觀察兩個控制變量，企業規模變量系數為-0.004<0，但不顯著。而企業股權集中度變量系數為0.155>0，在1%概率水平下統計顯著，說明企業股權集中度越高，越有利于企業收益率上升。

對于列（3）來說，企業收益變量系數為-0.152<0，并且統計顯著，說明企業收益也會對企業風險有負影響，而在列（4）引入控制變量后，企業規模變量系數相應為-0.276<0，結果跟列（3）一致，驗證了企業收益與企業風險負相關。企業規模變量系數為-0.006<0，企業股權集中度變量系數為0.074>0，兩個系數均統計顯著，說明企業規模越大，有利于降低企業收益的風險，而股權集中度的增加，則會增加企業收益的風險。表1的結果說明企業風險與企業收益間存在相互的負向影響，即整體樣本下“鮑曼悖論”是存在的。

（二）分行業樣本下檢驗

下面觀察不同行業是否同樣存在“鮑曼悖論”現象。本文樣本選擇的808家上市公司按該證監會（2012）行業分類指引，發現從A類到S類均有行業分布。由于涉及到行業較多，因此本文在分行業檢驗“鮑曼悖論”時，將部分行業進行歸并，具體行業劃分和模型估計結果參見表2。表2顯示了各個行業的估計結果，考慮到篇幅，這里只顯示企業風險和企業收益兩個變量的系數及其顯著性概率水平。從表2看到，當因變量為企業收益，自變量為企業風險時，企業風險變量系數在不同行業符號和顯著性不同（具體見表2中系數及概率水平），這個結果表明企業風險與企業收益的關系在行業間存在差異。

（三）企業多元化對企業收益與企業風險關系的影響

從表3列（1）看出，當因變量為企業收益時，企業風險變量系數為-0.070<0，但不顯著，而交叉項系數為-0.587<0，且高度統計顯著，說明引入交叉項后，企業風險與企業收益的關系與企業多元化程度有關，多元化程度加強會加劇企業風險對企業收益的負向影響。當變量為企業風險時，同樣觀察到交叉項變量系數顯著為負，說明多元化程度的加強會使企業收益對企業風險的正向或不顯著關系轉變為顯著的負向關系。

結論和政策建議

（一）結論

本文通過面板數據系統廣義矩方法估計得到我國企業風險與企業收益存在相互的顯著負影響，支持“鮑曼悖論”，分行業下，發現采礦業和金屬行業等帶有壟斷性質的行業其企業風險與企業收益有正相關，而對于服務業等帶有競爭性質的行業其企業收益與企業風險有負相關。檢驗結果同時發現，企業多元化程度會加劇企業收益與企業風險的負向關系，即二者是導致“鮑曼悖論”現象的重要因素。

（二）建議

表2 分行業的上市企業“鮑曼悖論”檢驗

表3 企業戰略對企業收益與企業風險的影響

根據上文分析得到的結論，本文提出以下幾點建議：

企業在跨行業投資或者投資新項目時，要有思維和行為上的風險意識，盡可能減弱企業風險帶來的業績下降。企業在多元化發展戰略和負債杠桿經營中，要對跨行業對象和資金使用上進行管理，如在行業上，要選擇與自身主營行業相關性高的行業，避免由于資金、人力和業務不熟悉導致的跨行業失控和風險驟增。同時，要加強項目管控和成本管理兩個方面，將融資資本用于更有效的項目上。

政府部門要發揮政府職能，避免宏觀經濟的高波動高風險，正確引導政策制定。對于微觀經濟體而言，外部宏觀經濟環境會對本身企業和行業的發展帶來重要影響，國家要減緩宏觀經濟的整體波動，并且制定有行業差別的風險調控政策，例如，針對采礦業等帶有壟斷性質的行業，企業風險并不會抑制企業收益，行業出現波動時不應該采取試圖熨平行業或企業風險的措施，相反，對于競爭性質的行業，企業風險對企業收益有負面影響，政府和行業政策制定者應采取減緩企業風險的措施，來促進企業收益在下一期能快速增長。

投資者要理性看待上市企業的投資行為。上市公司的股價走勢表示投資者對公司業績及管理行為的綜合反應。然而傳統經濟學認為的“高風險高收益”現象可能在企業財務層面上并不存在，相反，有可能是低收益-高風險的特點。因此，投資者不能在企業發出重組、并購、新投資項目等相關公告后，便認為公司預期收益將會出現大幅度上升而買入股票，而要正確認識各行業的企業風險與企業收益關系，才有助于投資者做出理智而且有經濟效益的投資。

1.Bowman,E.H..A Risk-Return Paradox for Strategic Management[J].Sloan Management Review,1980,21（3）

2.Fiegenbaum,A.,Thomas,H..Attitudes toward Risk and the Risk-return Paradox:Prospect Theory Explanations[J].Academy of Management Journal,1988,31（1）

3.Jegers M.Prospect theory and the risk-return relation：some Belgian evidence[J].Academy of Management Journal,1991（34）

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5.Gooding R Z，God S,Wiseman RM.Fixed versus variable reference points in the risk-return relationship[J].Journal of Economic Behavior and Organization,1996（29）

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7.曾進.鮑曼悖論研究：理論分析與實證檢驗[M].經濟科學出版社，2012

8.曾永藝，楊世杰，盧冰.“鮑曼悖論”及其理論解釋—— 來自我國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2011（5）

9.張曉昱.基于序數空間的企業戰略風險及財務績效關系研究[D].湖南大學，2013

10.楊帆.中國上市公司風險-收益關系實證研究[D].中國科學技術大學，2014

11.曾進.公司治理對企業風險-回報的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].管理評論，2010（7）