旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究

[摘 要]隨著產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)以及大眾對(duì)旅游消費(fèi)需求的增加，我國旅游業(yè)正處于良好發(fā)展的機(jī)遇期。在行業(yè)迅速發(fā)展的背景下，旅游業(yè)上市公司不斷拓展旅游業(yè)務(wù)，擴(kuò)大公司規(guī)模。公司的發(fā)展伴隨著資金的融通，不同比例的融資方式形成了公司的資本結(jié)構(gòu)。我國旅游業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有怎樣的特征，資本結(jié)構(gòu)受到哪些因素影響是研究的主要內(nèi)容。文章選擇中國旅游業(yè)上市公司2011年至2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，建立多元回歸模型，運(yùn)用實(shí)證研究的方法對(duì)影響旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，我國旅游業(yè)上市公司負(fù)債融資水平不高，短期負(fù)債比例高于長期負(fù)債比例。資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、成長性、有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、非負(fù)債稅盾、國有股比例負(fù)相關(guān)。最后，文章對(duì)我國旅游業(yè)上市公司完善資本結(jié)構(gòu)提出建議。

[關(guān)鍵詞]旅游業(yè)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證研究

[中圖分類號(hào)]F59

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)] 1002-5006（2015）08-0107-08

引言

隨著國家對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)以及大眾對(duì)旅游消費(fèi)需求的增加，我國旅游行業(yè)正處于良好發(fā)展的機(jī)遇期。國家旅游局旅游業(yè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)的數(shù)據(jù)指出，2013年我國國內(nèi)旅游人數(shù)為32.62億人次，比2012年增長10.3%，入境旅游實(shí)現(xiàn)國際旅游外匯收入516.64億美元，比2012年增長3.3%，全年實(shí)現(xiàn)旅游業(yè)總收入2.95萬億元人民幣，比2012年增長14.0%，旅游業(yè)入境旅游和境內(nèi)旅游的總?cè)藬?shù)呈增長的趨勢(shì)，我國旅游業(yè)發(fā)展迅速。旅游公司在拓展公司業(yè)務(wù)、擴(kuò)大公司規(guī)模的過程中伴隨著資金的融通。資本結(jié)構(gòu)反映了公司負(fù)債融資比例與股權(quán)融資比例之間的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)水平、公司治理效果，進(jìn)而會(huì)影響股東收益、公司價(jià)值，是公司制定戰(zhàn)略目標(biāo)、做出管理決策時(shí)必須要充分考慮的內(nèi)容。

資本結(jié)構(gòu)確定的負(fù)債融資比例和股權(quán)融資比例會(huì)對(duì)公司的融資政策和運(yùn)營管理有著直接的影響。公司選擇股權(quán)融資會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)而且融資的資本成本高，但是股權(quán)融資不會(huì)產(chǎn)生還本付息的壓力；公司選擇負(fù)債融資的資本成本較低，而且可以通過債務(wù)契約發(fā)揮的正向治理作用避免企業(yè)管理者隨意支配自由現(xiàn)金流侵害股東的權(quán)益，但是公司會(huì)面臨還本付息的財(cái)務(wù)壓力。公司決策者應(yīng)當(dāng)充分考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素，確定合理的股權(quán)融資和負(fù)債融資的比例，滿足公司的融資需求。資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究一直以來都是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了大量的研究，并提出了影響資本結(jié)構(gòu)的具體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可以分為宏觀影響因素指標(biāo)、行業(yè)影響因素指標(biāo)和公司特征微觀因素指標(biāo)。作為微觀主體，旅游業(yè)上市公司自身無法控制宏觀因素和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，只能在既定的宏觀環(huán)境和行業(yè)背景下通過調(diào)整影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素實(shí)現(xiàn)公司治理。當(dāng)前，關(guān)于旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究并不多見，旅游業(yè)上市公司具有怎樣的資本結(jié)構(gòu)特征，哪些因素影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)是本文研究的主要內(nèi)容。本文以我國旅游業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，選擇上市公司相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為樣本數(shù)據(jù)，探求旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為完善上市公司資本結(jié)構(gòu)提供建議。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1國外的相關(guān)研究

國外學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中于靜態(tài)權(quán)衡理論（static tradeoff theory）和融資優(yōu)序理論（pecking order theory）兩個(gè)方面。Modigliani和Miller在假設(shè)無公司稅時(shí)研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值不相關(guān)；Modigliani和Miller在考慮公司稅的情況下，研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。Jensen和Meckling提出了代理成本理論，認(rèn)為合理的資本結(jié)構(gòu)約束了企業(yè)管理者自由支配現(xiàn)金流量的行為，有助于降低代理成本。Ross研究認(rèn)為負(fù)債具有信號(hào)傳遞作用，較高的負(fù)債率傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào)；Myers和Majluf認(rèn)為獲利高的企業(yè)現(xiàn)金流充足，不需要外部融資，負(fù)債融資比例低。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，Titman和Wessels運(yùn)用因子分析法從15個(gè)變量中選擇出成長性、獨(dú)特性、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、盈利能力、變異性、行業(yè)性等8個(gè)變量作為解釋變量，與被解釋變量進(jìn)行回歸分析，得到與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的研究結(jié)論；Raj an和Zingalas運(yùn)用回歸分析發(fā)現(xiàn)國別因素引致的公司特征與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)；Booth等學(xué)者選擇發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國家特征與經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)同樣影響資本結(jié)構(gòu)。

1.2 國內(nèi)的相關(guān)研究

國內(nèi)關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要是運(yùn)用回歸分析等方法，通過經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析。具有代表性的研究成果有：

陸正飛和辛宇研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)存在明顯的行業(yè)差異性，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰以我國工業(yè)類上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響顯著，股東權(quán)益、成長性和行業(yè)特征3個(gè)因素與資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響。馮根福等運(yùn)用主成分因子分析法以及回歸分析等方法驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)影響因素，發(fā)現(xiàn)中國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。肖作平和吳世農(nóng)以深圳證券交易所上市的公司為樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)困境成本與負(fù)債水平正相關(guān)；成長性、非負(fù)債稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)；投資額與負(fù)債水平的關(guān)系不顯著。肖作平研究發(fā)現(xiàn)，交易成本影響資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；成長性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、自由現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；非負(fù)債稅盾與負(fù)債比率的關(guān)系不顯著。胡國柳和黃景貴研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性、企業(yè)規(guī)模、變異性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；非負(fù)債稅盾、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；公司年齡與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率及銀行借款比率顯著正相關(guān)，但與長期負(fù)債率負(fù)相關(guān)；行業(yè)因素影響資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括：獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)困境成本、資產(chǎn)有形性、非負(fù)債稅盾、行業(yè)效應(yīng)等。

由于行業(yè)性質(zhì)、融資方式和手段不同，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在著差異。綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論，有的研究忽視了行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，將不同行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)納入同一模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到的研究結(jié)論對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)不具備針對(duì)性。有的研究將行業(yè)因素作為虛擬變量得到資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)顯著相關(guān)的結(jié)論，并沒有從行業(yè)特征的角度分析研究變量與資本結(jié)構(gòu)之間的影響原理。公司的資本結(jié)構(gòu)受到宏觀因素、行業(yè)因素以及公司特征微觀因素影響。旅游業(yè)上市公司無法控制宏觀因素和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，只能在既定的宏觀環(huán)境和行業(yè)背景下通過調(diào)整影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。截至2005年，國外權(quán)威旅游學(xué)期刊尚未發(fā)現(xiàn)與旅游業(yè)上市公司有關(guān)的研究文獻(xiàn)。國內(nèi)關(guān)于旅游業(yè)上市公司的系統(tǒng)研究并不多見，關(guān)于旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究更為少見。陸正飛認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)存在明顯的行業(yè)差異，應(yīng)控制行業(yè)變量對(duì)實(shí)證研究的影響。本文研究旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素是從公司微觀特征角度人手，立足于旅游行業(yè)背景分析公司特征因素如何影響資本結(jié)構(gòu)。

2 理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)分為廣義資本結(jié)構(gòu)和狹義資本結(jié)構(gòu)，公司負(fù)債融資和權(quán)益融資的組成比例構(gòu)成了廣義資本結(jié)構(gòu)，公司的長期債務(wù)和權(quán)益融資的比例構(gòu)成了狹義資本結(jié)構(gòu)。旅游業(yè)上市公司在做出融資決策時(shí)，不但要考慮負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例，還應(yīng)當(dāng)考慮不同期限的負(fù)債融資對(duì)公司的影響，因此本文選用廣義資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，既衡量公司的整體負(fù)債水平，又衡量公司的短期和長期負(fù)債比例。綜合前文的研究結(jié)論，考慮到研究變量的可量化性和內(nèi)生性，從旅游業(yè)上市公司微觀特征角度人手，本文參照陸正飛針對(duì)特定行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，選擇以下6個(gè)影響因素進(jìn)行分析。

2.1 公司規(guī)模（size）

大量研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，規(guī)模大的公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。Titman和Wessel認(rèn)為規(guī)模大的公司更傾向于通過多元化的經(jīng)營策略規(guī)避公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，規(guī)模大的公司現(xiàn)金流相對(duì)充足穩(wěn)定，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，顯然公司規(guī)模越大越容易獲得負(fù)債融資。旅游業(yè)上市公司以提供餐飲、住宿、游玩、接待等服務(wù)性產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)，規(guī)模大的公司會(huì)選擇多元化經(jīng)營或者行業(yè)一體化發(fā)展占領(lǐng)市場(chǎng)份額，更具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)投入資產(chǎn)擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，公司的破產(chǎn)成本會(huì)降低。相對(duì)于小公司，規(guī)模大的公司偏好于負(fù)債融資。本文選擇旅游業(yè)上市公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)。本文提出：

假設(shè)1：旅游業(yè)上市公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

2.2 成長性（growth）

按照代理理論，成長性高的公司未來會(huì)有更多的投資機(jī)會(huì)，管理者會(huì)利用公司的發(fā)展機(jī)會(huì)獲得自身利益的最大化，損害股東權(quán)益。股東會(huì)選擇負(fù)債融資，通過負(fù)債的契約作用約束管理者合理使用資金，降低代理成本。王鳳認(rèn)為旅游業(yè)上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿降低資金成本可以提高公司績效。當(dāng)前，旅游行業(yè)正處于持續(xù)發(fā)展時(shí)期，旅游業(yè)上市公司面臨著良好的發(fā)展機(jī)遇，上市公司經(jīng)營者有更多的選擇權(quán)支配自由現(xiàn)金流，上市公司股東為避免經(jīng)營者損害自身權(quán)益，更偏好負(fù)債融資。國家旅游局采用營業(yè)收入統(tǒng)計(jì)旅游公司成長情況，按照這一指標(biāo)，本文選擇營業(yè)收入增長率衡量旅游業(yè)上市公司的成長性。本文提出：

假設(shè)2：旅游業(yè)上市公司成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

2.3 盈利能力（profitability）

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，高盈利能力的公司會(huì)有充裕的內(nèi)源資金，偏好于內(nèi)部積累擴(kuò)大再投入。而代理理論認(rèn)為，負(fù)債作為股東的一種監(jiān)督和管理手段，限制管理者背離股東權(quán)益的決策，盈利能力強(qiáng)的公司有充足的自由現(xiàn)金流量，股東會(huì)通過提高負(fù)債融資比例平衡委托代理關(guān)系。顯然，兩種理論關(guān)于融資方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在著差異。旅游業(yè)上市公司整體負(fù)債融資水平偏低，上市公司偏好于通過自有資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。劉亭立通過因子分析研究發(fā)現(xiàn)，旅游業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率載荷系數(shù)高，綜合性的反應(yīng)公司的業(yè)績水平以及為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。因此，本文選擇凈資產(chǎn)收益率衡量旅游業(yè)上市公司的盈利能力。本文提出：

假設(shè)3：旅游業(yè)上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

2.4 非負(fù)債稅盾（non-debt tax shields）

債務(wù)利息確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用可以抵扣公司應(yīng)交納的企業(yè)所得稅，資產(chǎn)的折舊同樣可以帶來稅收的減少而非通過負(fù)債來實(shí)現(xiàn)，這種非利息項(xiàng)目減稅的效應(yīng)稱之為非負(fù)債稅盾。顯然，非負(fù)債稅盾與負(fù)債融資的減稅效應(yīng)是相同的，非負(fù)債稅盾具有減稅效應(yīng)的替代性。當(dāng)非負(fù)債稅盾較高時(shí)，公司會(huì)減少負(fù)債融資。由于不同公司資產(chǎn)規(guī)模不同，直接采用累計(jì)折舊額進(jìn)行回歸分析無法保證數(shù)據(jù)的可比性，本文采用累計(jì)折舊占總資產(chǎn)的比例衡量非負(fù)債稅盾。本文提出：

假設(shè)4：旅游業(yè)上市公司非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

2.5 有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（collateral value of assets）

可擔(dān)保的有形資產(chǎn)為債務(wù)的償還提供了保證，降低了債權(quán)人提供貸款的風(fēng)險(xiǎn)，提升了公司的償債能力。顯然，可擔(dān)保的有形資產(chǎn)越多，上市公司可以獲得越多的負(fù)債融資。本文選用存貨與固定資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)的比例衡量有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。本文提出：

假設(shè)5：旅游業(yè)上市公司有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

2.6 國有股比例（state）

對(duì)于中國上市公司來說，國有股的存在具有一種超穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國家持股，意味著國家作為公司的股東較之非國有股公司在決策的制定和執(zhí)行中不可避免的受到行政干預(yù)。國有股比例越高表明這種干預(yù)越明顯，越有能力承擔(dān)較多的債務(wù)。通過歷年來我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國有股占總股本的比例較大，國有股股東至少能對(duì)上市公司實(shí)施重大影響。旅游業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在國有股持股比例，甚至有的上市公司國有股擁有公司控制權(quán)，國有股的存在一定程度上有利于上市公司負(fù)債融資。本文提出：

假設(shè)6：旅游業(yè)上市公司國有股比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文研究所采用的樣本來源于中國證監(jiān)會(huì)上市公司分類指引中以旅游業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的旅游業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。考慮到股權(quán)分置改革對(duì)數(shù)據(jù)的影響，保證數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性和可比性，樣本數(shù)據(jù)選擇上海和深圳證券交易所2011-2013年的A股年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。剔除ST（special treatment，特別處理）、*ST（連續(xù)3年虧損有退市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理）、PT（particular transfer，特別轉(zhuǎn)讓）等異常數(shù)據(jù)的公司和數(shù)據(jù)有缺失的公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)際樣本數(shù)據(jù)共包含旅游業(yè)上市公司23家。表l反映了旅游業(yè)23家樣本上市公司的基本信息。

3.2 變量設(shè)定

本文選擇資本結(jié)構(gòu)作為模型的被解釋變量。由于資產(chǎn)負(fù)債率能夠直觀地反映公司負(fù)債融資的比例，而且資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)債務(wù)比完全正相關(guān)，不會(huì)對(duì)實(shí)證分析結(jié)果產(chǎn)生影響，故本文沒有選用股權(quán)債務(wù)比，而是選擇資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，反映公司的總體負(fù)債水平。另外，本文選擇短期負(fù)債率和長期負(fù)債率分別反映公司的短期負(fù)債水平和長期負(fù)債水平。由于無法取得資本市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的市場(chǎng)價(jià)值，本文選用變量的賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。根據(jù)研究假設(shè)，本文選擇衡量公司規(guī)模、成長性、盈利能力、非負(fù)債稅盾、有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、國有股比例的6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量。具體的變量定義見表2。

3.3 模型建立

為研究旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系，本文建立多元回歸模型采用普通最小二乘法進(jìn)行實(shí)證分析，模型如下：

其中，Yi代表度量資本結(jié)構(gòu)的第i個(gè)變量，yl為資產(chǎn)負(fù)債率、Y2為短期負(fù)債率、Y3為長期負(fù)債率。6c為常數(shù)項(xiàng)，β1～β6為回歸方程中解釋變量的回歸系數(shù)，SIZE、Growth 、ROE、NDTS、CVA、State為回歸方程解釋變量，代表影響資本結(jié)構(gòu)的因素，分別對(duì)應(yīng)公司規(guī)模、成長性、盈利能力、非負(fù)債稅盾、有形資

3.4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)旅游業(yè)上市公司2011-2013年的樣本數(shù)據(jù)，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表3所示。

通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，本文發(fā)現(xiàn)旅游業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值只有0.358，負(fù)債融資水平整體偏低，上市公司偏好股權(quán)融資。世紀(jì)游輪（002558）、東方賓館（000524）、號(hào)百控股（600640）等3家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)3年低于20%，華僑城A （000069）、華天酒店（000428）、大連圣亞（600593）等3家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)3年超過50%。而負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比例要高于長期負(fù)債比例，有的上市公司甚至沒有長期負(fù)債。各個(gè)解釋變量標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值均較低，說明變量偏離期望值的程度小。23家旅游業(yè)上市公司中，有8家上市公司持有國有股比例，其中，華僑城A（000069）國有股持股比例連續(xù)3年高于50%，國有股占控制權(quán)。上市公司成長性水平各不相同，只有華僑城A（000069）、華天酒店（000428）、世紀(jì)游輪（002558）、大連圣亞（600593）、麗江旅游（002033）、中國國旅（601888）等6家公司連續(xù)3年保持營業(yè)收入持續(xù)增長。旅游業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率平均值為0.077，最高值為華僑城A（000069）的0.216，最低值為湘鄂情（002306，現(xiàn)更名為中科云網(wǎng)）的-0.612。

4 實(shí)證分析與結(jié)論

4.1 相關(guān)性分析

本文將解釋變量與被解釋變量兩兩之間進(jìn)行相關(guān)性分析，得到表4的相關(guān)系數(shù)矩陣。

根據(jù)變量相關(guān)系數(shù)表，可以發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)被解釋變量存在顯著的正相關(guān)，成長性與資本結(jié)構(gòu)存在顯著正相關(guān)，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)顯著，非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)顯著，有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)顯著，國有股比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

4.2 回歸分析

本文運(yùn)用SPSS軟件對(duì)資本結(jié)構(gòu)與各個(gè)影響因素進(jìn)行回歸分析。通過解釋變量與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、短期負(fù)債率（SDR）、長期負(fù)債率（LDR）依次進(jìn)行回歸分析，得到如表5的分析結(jié)果。

從多元回歸分析結(jié)果中可以看出：公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、短期負(fù)債率（SDR、長期負(fù)債率（IDR）呈正相關(guān)的關(guān)系且相關(guān)性顯著；成長性（Growth）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、與短期負(fù)債率（SDR）、長期負(fù)債率（IDR）在10%的顯著性水平上正相關(guān)顯著；盈利能力（ROE）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、短期負(fù)債率（SDR）、長期負(fù)債率（IDR）在gg%的置信區(qū)間負(fù)相關(guān)顯著；非負(fù)債稅盾（NDTS）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、短期負(fù)債率（SDR）、長期負(fù)債率（IDR）呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系且相關(guān)性顯著；有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（CVA）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、短期負(fù)債率（SDR）、長期負(fù)債率（IDR）呈顯著正相關(guān)的關(guān)系；國有股比例（State）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、短期負(fù)債率（SDR）、長期負(fù)債率（IDR）呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。杜賓瓦爾森（D-W）檢驗(yàn)值在l附近表明隨機(jī)誤差項(xiàng)可能存在序列自相關(guān)。方差分析中Sig.值為0.000表明多元回歸方程顯著性成立。回歸模型中各解釋變量的回歸系數(shù)較低，說明各解釋變量對(duì)被解釋變量數(shù)值的影響程度較小。此外，本文研究發(fā)現(xiàn)，采用資產(chǎn)負(fù)債率與解釋變量進(jìn)行回歸分析和采用短期、長期負(fù)債率回歸分析的結(jié)果一致，表明采用廣義資本結(jié)構(gòu)不會(huì)對(duì)研究旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素產(chǎn)生影響。

4.3 結(jié)論

本文通過實(shí)證分析得到以下結(jié)論：

（1）旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模正相關(guān)。這與前文研究假設(shè)中假設(shè)l相符合。表明公司規(guī)模越大，越有能力通過負(fù)債融資獲取公司發(fā)展所需要的資金。

（2）旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與成長性正相關(guān)。這與前文研究假設(shè)中假設(shè)2相符。表明旅游業(yè)上市公司在良好發(fā)展的過程中偏好負(fù)債融資。

（3）旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力負(fù)相關(guān)。這與前文研究假設(shè)中假設(shè)3相符合，表明旅游業(yè)上市公司具有較強(qiáng)盈利能力時(shí)選擇的融資方式符合融資優(yōu)序理論。

（4）旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾負(fù)相關(guān)。這與前文研究假設(shè)中假設(shè)4相符合。表明非負(fù)債稅盾的稅收效應(yīng)與負(fù)債融資相互替代，承擔(dān)了融資的作用。

（5）旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)。這與前文研究假設(shè)中假設(shè)5相符合。表明有形資產(chǎn)為旅游業(yè)上市公司增加負(fù)債融資提供了保證。

（6）旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與國有股比例負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)6不符。作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，國有股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)有一定的影響，我國資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革后，股票實(shí)現(xiàn)全流通，國有股的融資優(yōu)勢(shì)減弱。限于樣本數(shù)據(jù)和旅游業(yè)上市公司的股權(quán)特點(diǎn)，如前文的描述性統(tǒng)計(jì)，本文選取的旅游業(yè)上市公司樣本中上市公司國有股比例差異較大，國有股比例偏離期望值程度較大，這可以解釋資本結(jié)構(gòu)與國有股比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著的原因。

旅游業(yè)上市公司負(fù)債比例總體偏低，短期負(fù)債比例高于長期負(fù)債比例，資本結(jié)構(gòu)需要完善。通過對(duì)旅游業(yè)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)旅游業(yè)上市公司的主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化。除了有旅游、餐飲、觀光等經(jīng)營內(nèi)容外，還涉足房產(chǎn)、科技、商貿(mào)、投資等非旅游板塊項(xiàng)目，這就使旅游業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中融入了與旅游項(xiàng)目不相關(guān)的內(nèi)容，也可以作為回歸分析中個(gè)別要素與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性不顯著的原因解釋。此外，在變量的描述性統(tǒng)計(jì)中，有的旅游業(yè)上市公司負(fù)債融資比例高達(dá)76.4%，有的公司沒有長期負(fù)債，公司之間的負(fù)債融資水平不均衡也是相關(guān)性不顯著的原因。

5 建議

旅游業(yè)容易受到經(jīng)濟(jì)景氣程度和法律法規(guī)政策的影響，這些宏觀因素的影響是旅游業(yè)上市公司無法通過改變自身經(jīng)營決策所規(guī)避的，公司可以從企業(yè)微觀視角，在充分考慮公司特征因素的情況下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，做出融資決策。當(dāng)前，為支持旅游業(yè)發(fā)展，金融業(yè)提供了旅游建設(shè)用地使用權(quán)抵押、旅游景區(qū)經(jīng)營權(quán)質(zhì)押、針對(duì)旅游旺季小額信貸等金融服務(wù)，旅游企業(yè)負(fù)債融資的渠道拓寬。旅游業(yè)上市公司既可以通過負(fù)債融資，又可以通過股票交易市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)益融資，融資的靈活性為企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)提供更大的空間。

旅游業(yè)上市公司正處于成長期，良好的成長機(jī)會(huì)有利于公司增加負(fù)債融資的比例。當(dāng)公司的規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，旅游業(yè)上市公司可以考慮提高負(fù)債融資的比例。一方面，可以引入債權(quán)契約加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督，限制由于企業(yè)因?yàn)檫^快的發(fā)展而產(chǎn)生的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，從而完善公司治理；另一方面，負(fù)債比例的增加會(huì)降低旅游業(yè)上市公司的加權(quán)平均資本成本，提高資金的使用效率。當(dāng)然，旅游行業(yè)整體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏高，上市公司提高負(fù)債融資比例時(shí)還應(yīng)當(dāng)考慮增加債務(wù)所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，考慮短期負(fù)債和長期負(fù)債形成的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司產(chǎn)生的影響。本文在研究過程中發(fā)現(xiàn)，部分旅游業(yè)上市公司負(fù)債水平持續(xù)較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流供應(yīng)困難將影響公司的正常經(jīng)營。非負(fù)債稅盾作為負(fù)債融資的一種替代是旅游業(yè)上市公司做出融資決策時(shí)可以考慮的因素。此外，上市公司通過投資旅游開發(fā)項(xiàng)目和旅游設(shè)施擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，增加了有形資產(chǎn)的價(jià)值，為負(fù)債融資提供擔(dān)保，有助于增加公司負(fù)債融資的比例。中國資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革打破了同股不同權(quán)、國有股一股獨(dú)大的局面，資本市場(chǎng)的完善為旅游業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)提供了條件。旅游業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，選擇符合公司特征的資本結(jié)構(gòu)比例，滿足公司發(fā)展的融資需求。