基于費雪方程對深化金融市場化改革的一些啟示

◎于孝磊

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基于費雪方程對深化金融市場化改革的一些啟示

◎于孝磊

1996年以來，我國積極穩妥地推進利率市場化改革，特別是2004年1月開始，利率浮動區間逐步擴大，2013年7月，金融機構貸款利率全面放開，2015年10月，商業銀行和農村合作金融機構等存款利率浮動上限放開。到目前為止，人民幣利率基本上由市場自主決定，銀行業的競爭格局逐步形成，金融市場化改革邁出了堅實步伐。

當前金融市場化改革過程中的一些問題

利率雙規制的弊端。利率是金融市場資金的價格表現。當前，我國官方利率和民間利率雙重價格并行，導致資金價格傳導在機制上存在扭曲，以及金融市場的二元分割。在信貸局部均衡中，假定信貸供給與信貸需求相交時的利率為均衡利率，當官方利率低于均衡利率時，在官方利率水平上的信貸需求則大于信貸供給，貨幣市場出現供給短缺。一方面，銀行會按官方利率將信貸資金配給部分借款人，比如，國企、央企、行業巨頭等資金相對豐裕的領域，產生了資金配置上的馬太效應，甚至形成“資金使用效率越低，資金充盈性越好，越容易得到新的信貸資金“怪圈，造成資金使用效率低下，以及落后產能居高不下、過熱領域持續升溫等問題。另一方面，以中小企業為主體的民營經濟，在無法從正常渠道滿足信貸需求時，便訴諸民間借貸，催生了“黑市交易”。同時，由于官方利率和民間利率存在較大利差，這就有動力吸引商業銀行等部門的資金，通過銀行貸款等形式間接流入民間借貸市場，進行套利活動。

外部監管的缺陷。在資本監管過程中，無論是信貸規模限制，還是存款準備金率的調整，都是數量型貨幣調控工具，這樣的監管容易產生一些更為深刻的影響。首先，提高存款準備金率或實施信貸規模管理，會引起銀行借貸業務萎縮，進一步減少信貸供給，降低資金的流動性，抬高社會融資成本，加劇金融波動，對實體經濟造成一定的破壞性影響。其次，在利率雙規制造成的歧視性價格條件下，實體經濟對貨幣政策的反應敏感度相對較低，這是由于得到銀行信貸資金的借款人享受到了較低貸款利率的優惠，而以較高利率從民間進行融資的借款人也已經承擔了風險溢價，因此，貨幣政策的傳導會受到阻滯，不能很好地滿足市場貨幣需求和引導社會投資。從根本上說，帶有剛性的貨幣量化調控工具，不僅不能很好地控制泡沫經濟的產生，反而正是這種粗放的金融策略，使得經濟發展的不均衡問題更加突出，形成更為嚴重、更具系統性的金融風險。

企業融資的困難。從整體上看，我國現在資金供給渠道相對單一，主體還是以銀行信貸為主的間接融資，直接融資規模有限，其他投融資渠道和手段規模相對缺乏。首先，作為民營經濟主體的中小企業，大都集中在產品附加值比較低的競爭市場，盈利率水平相對較低，受經濟波動影響較大，造成企業融資難度大的問題。其次，政府投資的擠出效應也不容忽視，現行的以“經濟發展水平”為核心的政績考核體系，主要還是依靠投資拉動GDP增長這一傳統模式，地方政府往往會利用金融手段，加大對民間資本和信貸資金的汲取力度，實際上片面追求政績的投資往往是低效益的，甚至是不可持續的，最終導致了資金資源的浪費。此外，受到一些發展過熱領域的吸引，民間資本會離開實體經濟進入炒作套利，民間資本的炒作行為抬高了土地等生產要素和資本品的價格水平，產生泡沫經濟，加劇了中小企業發展困難，造成產業空心化。

金融市場化應該關注的兩個目標

資金存量的流動性。在費雪方程中，PT=MV，P是指衡量物價水平的指數，T是交易量，M是流通中的貨幣數量，V是貨幣的流通速度。金融市場化程度低產生的最突出的問題就是資金的閑置和低效利用，即V趨向于0。從資金的需求方來看，就是資金的可獲得性差，或者是得到信貸資金的綜合成本高；從資金供給方來看，就是資金使用權出讓所獲得的補償性差，或者是供給資金的綜合收益低。

貨幣政策的獨立性。貨幣政策的獨立性是金融市場化的重要保證，獨立的貨幣政策就是使費雪方程中的M保持穩定增長，減少隨機性。首先，M增速的提高或降低對經濟的調節作用相對有限，當M增速提高時，過熱領域或泡沫經濟會持續升溫，加大資金的集聚效應，對實體經濟的破壞作用進一步擴大，反而起到了推波助瀾的作用。當M增速降低時，首先受到影響的是實體經濟，對實體經濟造成的破壞比M增速變化之前更為嚴重，而過熱經濟或泡沫經濟影響相對較小。其次，如果M與V同時變動也會產生一些問題：假設二者同方向變動，即M增速提高，V加快，那么經濟就容易出現過熱，導致物價上漲和通貨膨脹；如果二者反方向變動，就會出現相互抵消的現象。所以，保持M的穩定增長是最佳選擇，它能形成穩定的長期預期，最大限度地減少金融市場波動和摩擦成本，進而充分發揮市場對經濟周期的自調節和自適應過程。

關于深化金融市場改革的幾點建議

營造穩定可持續的經濟環境。金融與經濟是密不可分的，營造良好的經濟環境，保持價格穩定，是降低金融風險的必要條件。一要防止通貨膨脹，關鍵是保證M以一個穩定而科學的速度增長。如果貨幣超發，就會產生通貨膨脹。通貨膨脹導致生產要素和產品價格的提升，企業產品銷量因產品價格提高而減少，造成企業盈利率水平下降和社會整體福利的損失。同時，隨著貨幣的貶值，資金的長期性、戰略性投資會受到抑制，并阻礙了基礎性創新。對比之下，一些像房地產等過熱領域反而得到快速發展，社會資金在部分行業過于集中，系統性金融風險進一步形成。二要防止通貨緊縮，在經濟下行壓力加大的時候，銀行會出現惜貸現象，甚至為保持足夠資本和減少壞賬，爭相從客戶那里抽貸，銀行的抽貸行為進一步加劇了企業破產，并且資金的抽回減少了貨幣創造，社會財富大幅縮水，人們收入也隨之減少，整個經濟陷入惡性循環。所以，金融的風險首先是經濟領域內的風險，營造良好的金融環境，必須克服通貨膨脹和通貨緊縮。

建立統一開放的金融市場。金融市場發展越完善，費雪方程中的V越能得到釋放，實際市場越接近有效市場。我國傳統銀行業主要依靠存貸款高利差，這在一定程度上形成了壟斷效應，壟斷能夠產生高額的壟斷利潤，減輕銀行的競爭壓力，導致銀行系統金融創新相對不足、產品同質化嚴重、信貸管理過于粗放等問題。而且這種靠低息吸儲來維持存貸款高利差的模式是不可持續的，并且隨著可替代性證券市場和其他的融資渠道的逐步成熟，存款供給對存款利率的彈性逐步加大，銀行的吸儲能力將進一步降低，銀行發展也將受到制約。因此，維護金融秩序穩定最主要的是應該發展多層次融資市場，構建多元化投融資渠道和健康有序的競爭機制，打破銀行業的壟斷性格局，進而發揮金融對實體經濟的助推作用，防止由于資金上的壟斷形成對實體經濟利益的倒吸。同時要將金融風險納入金融機構內部管理，形成金融市場內在約束和激勵機制，將被動接受監管轉變為主動承擔風險，從根本上維護金融安全。

發揮民間資本的重要作用。民間資本在中國經濟中發揮了舉足輕重的重要作用，根據全國工商聯的調查，民間資本對中國GDP的貢獻超過60%。民間資本在金融市場具有十分突出的競爭優勢和重要作用：一是產品豐富。民間資本在金融服務領域的具有靈活多樣的組織形式，包括小額貸款組織、金融租賃、風險投資、商業性擔保機構、私募股權投資基金等，能夠滿足企業的多元化融資需求。二是信息優勢，能夠更好界定和服務細分市場，滿足個人和中小企業的個性化融資需求，提高資金的邊際效益，推動民營經濟發展。三是成本控制，風險自擔、有限責任的私有制模式，使得公司治理更有效率，能夠減少信貸交易過程中的綜合成本。因此，在推動金融市場化改革進程中，應該加大民間資本在金融市場的比重，引導和保障其規范化、陽光化運行，增強企業融資的可選擇性和可獲得性，提高資金的使用效率。

（作者單位：南開大學）