市場情緒、承銷商聲譽與IPO首日收益

市場情緒、承銷商聲譽與IPO首日收益

陳鵬程，周孝華

(重慶大學經濟與工商管理學院，重慶400044)

[摘要]以2005年詢價制以來至2012年在滬深A股上市的1121家IPO公司為研究對象，研究了承銷商聲譽在降低信息不對稱，減輕市場情緒對IPO首日收益影響的作用。研究結果表明：市場情緒與IPO首日收益呈正相關關系，而承銷商的中介認證和信息生產的聲譽機制能顯著降低IPO首日收益；與市場情緒低落時期相比，承銷商聲譽機制作用的發揮在市場情緒高漲時期更為明顯；承銷商聲譽維護的內在動力，使得無論在市場情緒高漲還是低落時期，相對于低聲譽的承銷商，高聲譽的承銷商更能降低IPO首日收益從而提高發行效率。

[關鍵詞]信息不對稱；市場情緒；承銷商聲譽；IPO首日收益

[收稿日期]2015-05-05

[基金項目]國家自然科學

[作者簡介]陳鵬程(1981-)，男，河南開封人，重慶大學經濟與工商管理學院博士生，講師，從事資本市場與證券定價研究.

[中圖分類號]F830.91[文獻標識碼]A

一、引言

新股上市首日收益異象是IPO領域由來已久的研究問題。眾多研究者從不同的角度對這一異象進行了研究。其中投資者情緒及信息不對稱被認為是造成IPO首日收益異象的兩大主要因素。屬于行為金融理論的投資者情緒因素指出，二級市場投資者過度樂觀的情緒與激進的購買行為導致新股上市首日較高的收益率；以傳統金融理論為基礎的信息不對稱因素認為，新股發行參與人(發行人、承銷商及投資者)之間存在信息不對稱，為緩解信息不對稱，發行人會主動調低定價，而將一部分收益留在二級市場上，從而表現為二級市場新股抑價。

事實上，投資者情緒與信息不對稱是緊密相連的。某種意義上，正是由于新股發行參與人尤其是發行人與投資者之間的信息不對稱，才導致投資者的認知偏差。這種認知偏差經過羊群行為效應的傳導，便形成了投資者情緒。可以說信息不對稱是投資者情緒產生的必要條件。因此，如果改善發行人的信息環境，降低發行人與投資者之間的信息不對稱，應能緩解投資者情緒對新股上市首日收益的影響。承銷商作為新股發行過程中最重要的中介機構，承擔著向投資者傳遞發行人公司價值信息的責任。那么承銷商是否能起到降低信息不對稱的作用，從而有助于降低新股上市首日的超額收益，這種作用是否會隨著承銷商聲譽的增加而更加顯著？進一步，承銷商的上述作用在市場情緒高漲和低落時期是否表現不同?這正是本文關注的核心問題。

二、文獻評述與研究假說

(一)投資者情緒與IPO首日收益

在行為金融學理論看來，金融市場上的投資者并不是完全理性的，投資者情緒在很大程度上影響著金融市場的波動。投資者在分析和解讀信息的過程中存在著認知偏差[1]，這種偏差為情緒交易提供了主觀基礎。在客觀方面，相對于已上市交易的公司，IPO公司信息環境更為不充分和不對稱，投資者難以根據所掌握的信息做出真實價值判斷。再加上新股資源的稀缺性、高收益的歷史經驗及IPO市場熱銷態勢等因素的影響[2]，投資者往往對新股持樂觀的預期，導致新股上市首日超高的收益率[3-5]。

中國IPO首日超高收益率問題十分突出。一些學者認為中國IPO高抑價的形成不是一級市場定價過低，而是散戶投資者的狂熱情緒導致二級市場對新股定價過高[6-9]。這種解釋得到大多數學者的認可，因為它更符合中國新股發行市場的實際。根據交易所對投資者交易賬戶的跟蹤統計分析，散戶是首日交易中的主要參與者，2013年，中國股市個人投資者只持有27%的市值，但交易量的比重達到85%(上交所，2013；深交所，2013)。這些散戶投資者不僅具有一般性的偏差，同時還具有本土化的偏差，如專家情結等，表現出對IPO股票非理性的過度樂觀和追捧。

先前的研究認為投資者情緒主要歸因于“噪聲交易者”或“散戶投資者”。然而，最近的研究將投資者情緒擴展到了機構投資者。劉維奇、劉新新[10]將投資者情緒分成個人和機構兩種，發現股票收益對投資者情緒的敏感度在個人及機構層面表現出一致性。徐信忠等[11]研究發現機構投資者(開放式基金)的投資行為在行業層面存在羊群現象。因此，本文沒有區分個人(散戶)投資者和機構投資者情緒而統一用市場情緒表示。

(二)承銷商聲譽與IPO首日收益

理論界認為承銷商的聲譽排名代表了承銷商的工作質量和能力。作為發行人和投資者之間的中介機構和橋梁，高聲譽的承銷商向市場傳遞了自身高質量的信號。因此，承銷商聲譽可以起到中介認證作用[12]。除此之外，承銷商聲譽還具有信息生產的作用[13]，擁有高聲譽的承銷商由于投入更多成本挖掘發行公司的真實信息，因而能夠為投資者提供更精確的信息，更有效地減輕發行人的信息不對稱。實證研究在很大程度上支持了上述承銷商聲譽的作用。Fernando, Gatchev and Spindt[14]研究認為，在對高不確定性公司進行定價時，由主承銷商聲譽不同而導致的定價精確度差別很大，高聲譽的承銷商所承銷的IPO抑價更低。Chiang, Lowry and Qian[15]利用臺灣IPO數據發現聲譽高的主承銷商能獲得所承銷公司內在價值更多的私人信息，這些私人信息能幫助IPO公司更精確的定價，使得新股發行更有效率。國內學者中，徐浩萍和羅煒[16]的研究表明，如果同時考慮市場份額和執業質量，則投行的聲譽機制能夠有效發揮作用。何平、李瑞鵬、吳邊[17]研究指出，聲譽排名高的承銷商更能幫助不確定性高的公司降低IPO抑價程度，而對于不確定性低的公司，承銷商聲譽降低IPO抑價程度的作用不明顯。

綜合以上文獻，我們認為投資者在信息不對稱和不充分的條件下，往往根據與真實價值無關的情緒進行交易，因此，投資者情緒影響股票價格的運行；作為中介認證和信息生產的承銷商的聲譽機制能夠改善公司信息環境，降低信息不對稱和不充分的程度，抑制投資者情緒交易行為的產生，緩解二級市場情緒對IPO首日收益的影響。基于此，提出本文的第一個假說：

假說1：市場情緒與IPO首日收益存在正相關關系，承銷商聲譽與IPO首日收益呈負相關關系，并且承銷商聲譽越高，IPO首日收益受市場情緒的影響越小。

(三)市場情緒與承銷商聲譽機制

最近的研究表明，投資者對信息表現出有限的關注[18]，在市場不同階段表現為不同的信息解讀效率。Da, Gurun and Warachka[19]研究指出，有限關注下，投資者對小的、連續的公司信息關注不夠，而更傾向于整個市場行情的動向。有限關注的一個體現就是投資者在市場高漲時期對信息的關注程度強于市場低落時期[20-21]。具體來講，在市場高漲時期，投資者對市場前景更為看好，投資行為更加活躍，對信息的搜集更為主動。此時，承銷商因承銷和保薦工作擁有了發行人內在價值的私人信息，從而成為投資者關注發行人的主要信息來源。高聲譽的承銷商也因其出眾的中介認證和信息生產能力而提供更有價值的信息，以更有效緩解發行人和投資者之間的信息不對稱問題。而在市場低落時期，投資者對未來股價趨勢持悲觀態度，主動搜集信息的積極性嚴重受挫。即使高聲譽的承銷商提供了有價值的信息，這些信息也可能被投資者忽略，導致承銷商的聲譽機制發揮程度低于市場高漲時期。基于此，提出本文的第二個假說：

假說2：與市場低落時期相比，高聲譽的承銷商降低市場情緒對IPO首日收益影響的作用在市場高漲時期更強。

但是無論市場處于高漲還是低落時期，承銷商都必須考慮如果所承銷的IPO的二級市場的價格遠遠偏離發行價，新的發行人就會質疑承銷商的定價能力，勢必對后續承銷業務造成損失。更嚴重的是在我國一旦因保薦職責缺失或監督排查不力而招致證監會的處罰，承銷商不僅遭受即期利益損失，其聲譽資本的受損將影響自身在證監會心中的形象和地位，進而潛在制約著今后長期的承銷公司的審核通過率[22]。Chua[23]建立了一個當期和未來兩階段承銷商定價模型，研究發現，高聲譽的承銷商為獲得更多的未來承銷收益而對當期承銷業務付出更多的努力和成本，以形成良好的聲譽。因此，無論市場條件如何，高聲譽的承銷商為維護自身的聲譽以獲得未來更多的承銷業務，愿意付出高成本進行信息搜集和分析，以掘取所承銷的IPO公司真實的價值或篩選出高質量的發行公司。基于此，提出本文的第三個假說：

假說3：在同一市場條件(高漲或低落)下，相對于低聲譽承銷商來說，高聲譽承銷商降低IPO首日高收益的作用更明顯。

三、實證研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2005年新股發行實行詢價制以來至2012年我國A股市場IPO公司為研究對象，在此期間共有1170家IPO公司。因為2013年全年新股暫停發行，截至筆者開展論文，2014年只有57家新股發行，所以本文并沒有將它們包含進來。我們對樣本進行了如下篩選：(1)按證監會行業分類標準，刪除行業類別為“金融、保險業”的公司；(2)剔除發行方式與現行IPO機制差異較大的公司，只保留“網下詢價，上網定價”的IPO公司。最終的研究樣本包括1121家IPO公司。IPO公司是否有VC/PE支持、上市后的相關數據和交易數據以及承銷商的承銷數據來自于WIND數據庫；IPO上市前的相關財務數據來自于RESSET數據庫；投資者新增開戶數來自于中登結算公司的統計月報；一些宏觀經濟變量來自于國家統計局網站的中國統計年鑒。

(二)變量定義

1.被解釋變量

IPO首日收益(IR)。與已有的研究相同，本文使用上市首日收盤價與新股發行價之間的變動百分比來表示，即IR=上市首日收盤價/發行價-1。在穩健性檢驗中，我們用同期市場收益對IR進行調整。

2.解釋變量

(1)市場情緒。目前，國內文獻較多的沿襲或改進Baker and Wurgler構建的情緒綜合指數[24]。雖然利用主成分分析方法構建情緒綜合指數是個不錯的選擇，但對規模較小、新股發行受行政限制較多的中國證券市場是否是一個更好的情緒指標并沒有定論，比如投資者情緒對指數成分中的封閉式基金折價的解釋能力就存在質疑[25]。中國證券市場起步比較晚，距離成熟的股票市場還有一定的差距。在這樣的市場中，投資者入市時間的差異和數量的變化，間接反映了市場的起伏及投資者對市場變化的心態。情緒樂觀時，投資者參與市場的熱情高漲，高投機性需求促使新股民踴躍入市，開戶數劇增；而當情緒悲觀時，投資者股票需求受到抑制，開戶數減少。可見，新增開戶數是一個較好的情緒替代指標。事實上，很多學者在構建市場情緒綜合指數時也都包含了新增開戶數這一單項指標[26-28]。因此，本文以IPO公司上市當月股票市場月新增開戶數(包括個人和機構)作為市場情緒的初始替代指標。同時借鑒和綜合Baker and Wurgler[24]，劉維奇和劉新新[10]，易志高和茅寧[26]的研究，消除市場情緒度量值中所包含的非投資者自身情緒變化的宏觀經濟因素的影響。所選取的宏觀經濟指標包括消費者物價指數(CPI)、工業品出廠價格指數(PPI)、宏觀經濟景氣指數(MBCI)以及社會消費品零售總額(SCI)，這四個宏觀經濟指標均為月度數據。首先，在數據標準化下，將月度新增開戶數對4個宏觀經濟變量的當期和滯后一期值(這些指標對投資者情緒的反映可能存在滯后關系)進行回歸；然后，取相應的回歸殘差作為市場情緒的最終替代指標，用Msent符號表示。

(2)承銷商聲譽。本文參照Aggarwal, Krigman and Womack[29]的方法計算每一年的主承銷商聲譽排名，具體計算公式為：

(1)

其中，N代表主承銷商的集合，xj,t代表主承銷商j在第t年、第t-1年及第t-2年的IPO承銷金額的均值。按照式(1)計算的相對市場份額URj,t就是主承銷商j在第t年的聲譽排名，易知URj,t∈(0,1]。需要說明的是，如果某IPO存在聯席主承銷商，則將承銷金額在主承銷商之間進行等分，作為每一個主承銷商所承銷的部分。

根據國內文獻通常的做法，本文還構建了主承銷商聲譽的虛擬變量DURj,t：即在第t年，將主承銷商按URj,t值從大到小進行排序，若排名在前10位，則對應的DURj,t取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

我們控制了影響IPO首日收益的公司特征、發行特征及板塊因素。其中，公司特征包括：(1)公司成立時間。一般來說，公司成立時間越長，其信息越多被投資者知悉，這會降低信息不對稱程度進而降低IPO首日收益；(2)公司規模。一般認為公司規模越大，與公司有關的公共信息越多，信息的透明度越高，IPO首日收益越低；(3)上市前一年的主營業務收入增長率。這一變量衡量了公司的成長性。成長性公司的增長前景難以衡量，因此信息不確定性高，IPO首日收益的波動性大；(4)上市前一年的資產負債率。公司上市前的高資產負債率體現了公司財務能力的高不確定性，提高了公司財務風險。發行特征包括：(1)發行時的市盈率。發行市盈率控制了發行價的影響，發行價越高，IPO首日收益越低；(2)是否有VC參與。研究認為，VC的參與能夠幫助降低發行人與投資者之間的信息不對稱，從而能夠降低IPO首日高收益。板塊因素：構建在中小板和創業板上市的虛擬變量以控制上市板塊因素對IPO首日收益的影響。控制變量的具體定義見表1。

表1　控制變量定義

(三)計量模型設定

根據研究的目的，設定如下的計量模型：

(2)

(3)

式(2)中承銷商聲譽采用連續性變量，而式(3)中承銷商聲譽采用虛擬變量，以更好地檢驗承銷商聲譽的作用。

(四)描述性統計分析

表2給出了變量的描述性統計結果。IR的均值為0.6088，即平均來說，在樣本期間內，我國IPO的平均首日收益為60.88%。IR最大值為6.27，最小值為-0.26，說明公司間的首日收益差異很大。另據統計(未列示)，在詢價機制未改革階段(2005.01.01-2009.06.11)，IR的均值為1.5857；在詢價機制改革第一階段(2009.06.12-2010.10.12)，IR的均值為0.5151；在詢價機制改革第二階段(2010.10.13-2012.5.17)，IR的均值為0.2082；在詢價機制改革第三階段(2012.05.18至樣本結束期)，IR的均值為0.2831。說明隨著詢價機制的不斷市場化改革，我國IPO首日回報整體上有了大幅下降。Msent的最大值和最小值之間差距很大，說明不同時期的市場情緒波動較大。事實上，在2007年1月至10月，股票市場月新增開戶數暴漲，比如2007年8月新增開戶數為892.42萬人，為樣本期間內的最大值，這與2007年初以來濃厚的牛市氣氛是相一致的。承銷商聲譽UR的均值為0.8562，而承銷商虛擬變量DUR的均值卻只有0.4193，說明從承銷金額的角度來說，排名靠前的主承銷商瓜分了大部分市場。而從承銷的IPO數量來說，前十大主承銷商承銷的數量不到一半。這從一個側面說明聲譽高的主承銷商承銷的IPO規模較大。

表2　相關變量的描述性統計

為更清楚地了解和比較不同聲譽的承銷商所承銷的IPO發行和上市情況，表3按照承銷商聲譽DUR分組，并對IPO公司各變量進行了描述性統計。其中，TDUR表示前十大主承銷商，N-TDUR表示其他主承銷商，ALL表示全樣本。從表3中可以看出，由前十大主承銷商承銷的IPO首日收益均值顯著低于其他主承銷商，也即高聲譽的主承銷商降低IPO首日收益的作用更為明顯；前十大主承銷商在承銷IPO時面臨的市場情緒均值顯著低于其他主承銷商，說明低聲譽的承銷商更樂意在市場情緒高漲階段進入(由于投資者情緒高漲，導致認購不足或上市破發的風險較低)；從表3中還可以看出由前十大主承銷商承銷的IPO有更高的公司規模以及更高比例的風險資本的支持。

表3　樣本公司分組描述性統計的比較分析

注：T檢驗是檢驗兩組樣本均值是否相等；Z檢驗為Wilcoxon秩和檢驗，檢驗兩組樣本中位數是否相等。*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

(五)實證檢驗結果及分析

1.對假說1的檢驗

表4給出了全樣本回歸結果。列(1)中承銷商聲譽采用的是連續性變量，列(2)中承銷商聲譽采用的是虛擬變量。并且兩列中的自變量沒有包括市場情緒和承銷商聲譽的交叉項。列(1)和列(2)中Mesent的系數均為正值，且均在1%的水平下顯著，說明市場情緒與IPO首日收益存在顯著的正相關關系。列(1)中的系數和列(2)中DUR的系數分別在1%和5%的水平下與IPO首日收益顯著負相關，表明在其他條件不變的情況下，承銷商聲譽越高，IPO首日收益越低。列(3)和列(4)分別在列(1)和列(2)的基礎上加入市場情緒與承銷商聲譽的交叉項，以檢驗承銷商聲譽是否有助于減輕市場情緒對IPO首日收益的影響。兩列中交叉項的系數均為負值，當承銷商聲譽采用連續變量時，交叉項系數在10%的水平下顯著為負，整體上表明承銷商聲譽越高，IPO首日收益受市場情緒的影響越小。綜上，假說1得以驗證。

在控制變量中，公司規模、發行市盈率與IPO首日收益顯著負相關。公司規模越大，公司信息越充分，公司不確定性越低，IPO首日收益越低；發行市盈率越高，發行價格越高，發行溢價越低，這與預期一致。此外，根據上市板塊變量的系數可知，中小板和創業板公司的平均首日收益更低，這可能是由這兩個板塊公司有更高的發行價所致。

表4　全樣本實證結果

注：括號中匯報了變量的T值，*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

2.對假說2的檢驗

表5給出了不同市場狀態的子樣本回歸結果。我們將市場情緒分成兩組即市場情緒高漲時期和市場情緒低落時期。從表5中可以看出，在市場情緒高漲時期，承銷商聲譽不管取連續型變量還是虛擬變量，市場情緒和承銷商聲譽的交叉項系數都顯著為負。當承銷商聲譽為連續型變量時，交叉項的系數在5%的水平上顯著；當承銷商聲譽為虛擬變量時，交叉項的系數在10%的水平上顯著。而在市場情緒低落時期，市場情緒和承銷商聲譽的交叉項系數均為正值，但并不顯著。這就表明聲譽高的承銷商降低市場情緒對IPO首日收益影響的作用僅體現在市場上漲時期，即投資者對信息關注度較高的時期。假說2得以驗證。

另外，在市場情緒低落時期，市場情緒的系數均為負值，但并不顯著，這說明市場情緒對IPO首日收益的影響主要發生在市場情緒高漲階段，這也可以解釋我國學者研究指出的我國新股高的首日收益主要是由于二級市場投資者過度樂觀的情緒造成的。

表5　不同市場狀態的實證結果

注：括號中匯報了變量的T值，*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

3.對假說3的檢驗

表6　不同承銷商聲譽下的實證結果

注：括號中匯報了變量的T值，*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

為了檢驗假說3，首先，我們針對每一種市場狀態，將樣本劃分為高聲譽承銷商與低聲譽承銷商。劃分方式為：根據承銷商聲譽連續型變量的值將排名前十的主承銷商設定為高聲譽承銷商，其余為低聲譽承銷商。然后，對不同樣本分別進行回歸分析，結果見表6。從表6中可以看出，在市場情緒高漲時期，承銷商聲譽的系數均顯著為負，說明高聲譽承銷商與低聲譽承銷商均能顯著降低IPO首日收益。但從系數的大小及顯著性水平上看，高聲譽承銷商降低IPO首日收益的作用更明顯。在市場情緒低落時期，高聲譽的承銷商仍能顯著降低IPO首日收益，而低聲譽的承銷商的聲譽雖然與IPO首日收益呈負相關關系，但并不顯著。這就驗證了假說3。

(六)穩健性檢驗

我們從兩個方面進行穩健性檢驗。第一用同期市場收益調整的IPO首日收益作為被解釋變量；第二，用個人月新增開戶數來度量市場情緒。 結合我國股票二級市場股票交易環境，散戶投資者交易量非常活躍，所占比重也比較大，可能是市場情緒產生的主導力量。因此，我們用個人月新增開戶數來度量市場情緒，同樣消除宏觀經濟因素的影響。從上述兩個方面重新檢驗三個假說，主要結論仍保持不變，表明結果是穩健可靠的(限于篇幅，本文未給出穩健性檢驗的詳細報告結果)。

四、結論

本文從市場情緒、承銷商聲譽與IPO首日收益之間的相互關系出發，研究了承銷商聲譽在降低信息不對稱、減輕市場情緒對IPO首日收益影響等方面的作用。研究發現，市場情緒的確能推高IPO首日收益，而承銷商的中介認證和信息生產的聲譽機制能顯著降低IPO首日收益，并且承銷商聲譽的這種作用在市場情緒高漲時期更為明顯。另外，承銷商維護聲譽的內在動力，使得無論在何種市場狀態下，高聲譽的承銷商比低聲譽的承銷商更能降低IPO首日收益，提高發行效率。

上述研究結論給我們的啟示主要體現在兩個方面：第一，市場情緒產生的必要條件是信息不對稱。投資者在信息不對稱的條件下容易產生非理性行為，這種行為引發新股上市后交易價格的非理性波動，導致對市場的異常沖擊，破壞市場的穩定性。因此，一方面應加強信息披露，提高信息質量，促使投資者研究和熟悉新股；另一方面監管部門應合理引導投資者行為，培育投資者理性投資和價值投資的理念。第二，鑒于承銷商中介認證和信息生產的作用，能幫助改善投資者信息環境。因此，監管部門應對承銷商進行嚴格考核，建立承銷商聲譽排名機制，定期公開，接受投資者監督。同時建立黑名單制度對承銷商的造假、包裝上市等行為進行懲罰。

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[責任編輯：張曉娟]

Market Sentiment, Underwriter Reputation and IPO Initial Return

CHEN Peng-cheng， ZHOU Xiao-hua

(School of Economy and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400044,China)

Abstract:Using a sample of 1121 A-share IPOs listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from the start of inquiry system in 2005 to 2012. This paper investigates the role of underwriter reputation in decreasing of information asymmetry and reducing the influence of market sentiment on IPO initial return. The results show that: market sentiment is positively related to IPO initial return, while underwriter reputation mechanism due to its certification and information production can significantly reduce the IPO initial return. Compared with the period of low market sentiment, the role of underwriter reputation mechanism is more obvious in the period of high market sentiment. However, whether high market sentiment or not, the inherent power of reputation maintenance leads to underwriters with better reputation to reduce IPO initial return more than other underwriters.

Key words:information asymmetry; market sentiment; underwriter reputation; IPO initial return