中國債券市場的對外開放之路

于鑫

近些年以來，中國經濟飛速發展，創造了一個又一個奇跡，這是全世界與目共睹的。政府大力倡導本國經濟要與世界經濟接軌，無論從硬實力還是軟實力上，完成華麗轉身。在這種情況下，中國的債券市場也走上了“對外開放之路”。

我國債券市場對外開放已取得的進展

當前，隨著我國經濟實力的提升、“一帶一路”戰略的實施以及自貿區建設進程的加快，我國對外開放進入了商品和資本雙輪驅動的新階段。而建設一個開放有序、有一定深度廣度的資本市場，將有利于擴大人民幣跨境使用范圍，并將穩步實現人民幣資本項目可兌換。2013年《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出：“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。”2014年《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》強調，要“擴大資本市場開放”和“便利境內外主體跨境投融資”。作為實體經濟重要的融資渠道和資本市場的重要組成部分，債券市場對外開放對于完善我國貨幣政策傳導機制、完成利率市場化、實現人民幣國際化等一系列戰略性目標和改革方略具有重要意義。在債券市場對外開放方面，我國從20世紀90年代初期開始逐步搭建相關政策框架，合格境外機構投資者（QFII）制度和合格境內機構投資者（QDII）制度相繼落地，并取得了較大進展。債券市場雙向開放涉及主體較多。從融資角度看，涉及境內主體到境外債券市場融資、境外主體到境內債券市場融資；從投資角度看，涉及境外投資主體到境內投資、境內主體到境外投資等。

目前，我國在債券發行環節“請進來”和“走出去”方面都取得一定進展，相關發行規則、管理框架亦不斷搭建完善，并逐步放寬境內機構境外發行的限制，積極推動境外機構境內發債。在“請進來”方面，先后推動境外發行人境內發行熊貓債、境外發行離岸人民幣債券，引導境內發行人境內發行外幣債券；在“走出去”方面，推動境內機構赴境外發行本幣債券和外幣債券，境外發債的主體范圍與發債規模均穩步擴大。總體來看，我國債券市場發行端對外開放取得一定進展，但相關債券余額占比較低，未來開放的潛在空間仍很大。在債券市場投資環節，我國積極放松境外人民幣清算行等三類機構（即境外中央銀行或貨幣當局；香港、澳門地區人民幣業務清算行；跨境貿易人民幣結算境外參加銀行）、國際金融組織、主權財富基金、合格境外投資者的制度約束，為把境外投資者“引進來”提供政策便利。從市場實踐來看，我國債券市場投資端對外開放主要體現在境外投資者投資境內和境外本幣債券。截至2015年4月，人民銀行批準了32家外資機構參與銀行間債券市場，使得外資機構投資者總數達到152家，占整個銀行間債市機構數的38.6%；包括境外三類機構、QFII和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等在內的232家境外機構累計持有債券6346.10億元人民幣，主要為國債和政策性金融債。

我國債券市場對外開放趨勢

我國債券市場發行及投資環節的對外開放程度需進一步提升，應在現有體量基礎上繼續豐富發行投資主體，以更具包容性的發展發揮對實體經濟的支撐作用。

一、我國債券市場面臨的問題

我國債券市場對外開放是新常態、新形勢下促進經濟發展的重要支撐。在我國經濟增長由高速轉向中高速的新常態下，債券市場對外開放能夠有效促進我國金融制度與國際接軌，提高市場化程度，緩解金融管制對資源配置的扭曲效應，助推金融市場化改革，從而反過來促進債券市場健康持續發展。把廉價資金“引進來”將降低實體經濟融資成本，讓富余資金“走出去”將擴寬投資渠道并獲取更高收益，從而能夠有效服務于經濟轉型升級、結構優化調整的整體目標。同時，在一國金融市場中，債券市場與本國貨幣國際化密切相關，是非居民使用本國貨幣資產最重要的場所之一。因此，有序開放的債券市場能夠滿足一般非居民使用和投資所持本幣的需求，是促進人民幣國際化、拓寬人民幣資金回流渠道的重要前提。

當前，支持債券市場對外開放的外部條件已基本成熟。一般認為，資本賬戶開放需要四項基本條件，即宏觀經濟穩定、金融機構穩健、外匯儲備充足以及金融監管完善。當前，我國宏觀經濟運行雖有所下行，但整體穩定，經濟增速處在合理區間；金融機構整體運營穩健，銀行體系抗風險能力不斷增強，商業銀行資產負債主要以本幣計價，對外開放的貨幣錯配風險不大；我國外匯儲備充足，可以降低資本國際流動觸發的國內風險，也有利于支持中國產業資本在海外的擴張；我國金融監管制度全面，在政府簡政放權的指導方針下，現階段各領域金融監管制度不斷完善，向更為市場化的監管模式轉型，金融市場活力不斷激發。在此背景下，應抓住有利條件加速推動債券市場的對外開放進程。

我國債券市場繼續深化對外開放亦存在一些阻礙因素：一是境外人民幣資產池規模有限。目前，雖然人民幣已經是全球第五大常用貨幣，但截至2014年底境外人民幣存款約為2.78萬億元，占全球所有離岸貨幣存款總量僅1.7%左右。作為債券資產配置來源，境外人民幣資產池規模較小，在一定程度上制約了我國債券市場對外開放的深度與廣度。因此，應積極依托人民幣的跨境貿易進一步推動人民幣國際化，進而為債券市場對外開放提供相應的條件。二是境外發行主體來華發債成本仍較高。目前，境外市場基準利率和國債收益率較低，尤其在2008年金融危機后受全球主要央行量化寬松影響，境內外融資成本差距拉開，我國債券市場相對較高的融資成本對境外發行主體在境內發債形成潛在制約。三是匯率穩定性需進一步提升。我國債券市場相對較高的收益率使其對境外投資者具有吸引力。但2014年以來，人民幣貶值預期抬頭所帶來的匯率波動，一定程度上降低了包括債券在內的人民幣資產對于境外投資者的吸引力，如何維持相對穩定的匯率以吸引境外資金投資中國債券市場是人民幣資本項目開放過程中必須面臨的考驗。四是服務我國債券市場對外開放的配套基礎設施仍未搭建起來，例如人民幣回流機制及信用評級制度仍有待完善等。

二、境內外發行環境將進一步完善

離岸人民幣債券市場對外開放程度將進一步提高。在人民幣國際化趨勢下，境外人民幣存款規模不斷增加，加之當前人民幣不可自由兌換，離岸人民幣債券市場將為海外人民幣提供投資途徑。未來，離岸人民幣債券市場有以下幾方面值得關注：一是發債場所將進一步拓寬，在香港人民幣債券市場繁榮發展的基礎上，新加坡、中國臺灣、倫敦、法蘭克福和盧森堡等離岸人民幣市場亦發展迅速，離岸人民幣債券市場建設不斷向亞太及歐洲深入輻射、擴張；二是將進一步鼓勵境內金融機構和非金融企業赴離岸市場發債融資，加大對企業“走出去”的政策支持、金融支持，鼓勵海外發行主體在離岸人民幣債券市場發行人民幣債券進行籌資，推動離岸人民幣債券發行主體的多元化；三是進一步拓寬人民幣回流渠道，完善匯回機制，讓發債募集資金能夠更加順暢地回流國內使用，調動發行人積極性。

熊貓債券市場將成為債市開放的重點領域。當前，離岸人民幣債券市場對熊貓債券市場有部分替代效應，這主要是由于現階段離岸市場上融資利率較低。隨著境內債券市場環境的不斷完善和資本賬戶的開放，離岸人民幣債券市場與境內債券市場有望進一步互聯互通、深度融合，境內外人民幣債券發行利率差將逐步收窄，進而對境外機構發行熊貓債券產生巨大激勵。與此同時，隨著相關發行制度的完善，熊貓債券市場將呈現快速發展勢頭，而人民幣回流機制和通道的逐漸打通也會進一步助力熊貓債券放量增長。

三、境內外投資者投資范圍逐步拓寬

境內人民幣債券市場對境外機構放開將不斷加速。我國境內債券市場將進一步拓寬主體準入資格約束，不斷放開對投資品種及交易方式的限定，依據國內金融市場發展的深度和廣度逐步放開投資額度限制。長期以來，外資都有對境內市場投資的強烈需求，加速放開境外投資者投資境內人民幣債券市場的約束將有效提高我國債券市場交易活躍度。

境內機構和個人投資境外債券市場將逐漸被提上日程。隨著居民財富的增長，居民有拓寬投資渠道的需求，巨額外匯儲備也亟需找到高質量的增長途徑。在保證資本跨境流動平穩的情況下，鼓勵機構和個人走出去投資債券的政策力度將得到加強，但考慮到現階段資本在境內較之境外相對能獲得安全的較高收益，因此短時間內資本實際出海投資境外債券的意愿仍然偏弱。

本土評級機構如何應對債券市場對外開放

對于信用債券市場而言，信用評級有助于推動搭建市場化的風險定價機制，有效防控風險。在我國債券市場對外開放過程中，信用評級機構理應承擔起“信用風險揭示預警、引導社會資源合理流動”的歷史使命，積極布局，加強籌劃，充分發揮主場優勢，抓住有利時機拓展評級業務，幫助境外企業“引進來”，跟隨境內發行人“走出去”開拓國際市場，助力債券市場開放進程，推動債券市場的擴容和發展。

一、我國評級機構機遇與挑戰并存

在債券市場開放進程中，市場各方對于信用評級的有效需求不斷增加，本土評級機構面臨良好的外部發展環境。在金融全球化加速的大趨勢下，全球市場互聯、互通、互動的格局逐步形成，我國債券市場具有位居世界前列的規模、日趨豐富的品種。可以預見，隨著開放程度的不斷提升，我國債市的發行人、投資人群體將更趨多樣多元，資金流、信息流的來源動向將更趨廣泛靈活，市場內所積聚的風險因素將更趨波動復雜。在此背景下，市場各方對于信用風險分析管理的需求將不斷激發激活，投資人在全球資產配置策略下需要進行更深入的風險識別與管理，境內外發行人在進入境外內市場的過程中需要有效降低融資成本，監管主體更需要在日趨多變的外部環境下有效維護金融穩定安全、防控潛在系統性風險。信用評級機構作為債券市場的基礎設施，應為市場各方提供專業化分析服務，有效解決資本市場中的信息不對稱問題，降低發行人融資成本，保障投資者權益，切實守住不發生系統性、區域性風險的底線，為債券市場的有序開放、深化發展保駕護航。

本土評級機構亦面臨日趨嚴峻的競爭態勢以及從政策驅動向市場驅動的轉型壓力。從行業發展層面而言，我國評級行業起步較晚，發展初期帶有一定政策驅動的屬性。國際機構之前并不具備在國內開展業務的資質，但對于我國評級市場十分重視，從上世紀90年代開始即紛紛通過入股、戰略合作等多樣化的方式提前布局。近期，第七輪中美戰略與經濟對話亦明確“允許外資評信機構發布對地方政府債券的評級”，監管部門將推動評級行業市場化發展、倡導良性競爭的導向日趨明朗化。面對業務經驗豐富、技術人才實力雄厚的國際同業，本土評級機構面臨的競爭態勢日趨嚴峻，只有樹立自身優勢、獲取市場認可，才能謀求更好的生存發展。

二、發行端、投資端雙向發力

目前，我國信用評級機構主要在境內人民幣債券市場開展業務，本土評級機構的國際化程度仍較低。各本土評級機構之前一直試圖通過涉足主權評級領域來切入國際業務，但目前來看仍處于探索階段。與國際評級巨頭相比，我國評級機構發展時間較短，業務規模較小，綜合實力上或存在一定差距。然而，本土機構具備地緣及資源優勢，一方面對于國內市場環境、行業及企業信用品質的把握較為深刻，數據、信息等基礎積淀難以被復制；另一方面通過前期業務開展，對于國內債券市場監管政策、投資人的需求更為熟悉。因此，本土評級機構應充分發揮主場優勢，順應我國債券市場發行端與投資端的雙向開放路徑，始終立足于服務市場需求，合理安排國際業務布局，有節奏、分階段地協同發展，助力債券市場對外深化開放進程。

在發行端方面，重點依托于熊貓債券市場、離岸人民幣債券市場，服務境內外債券發行人。具體來看應做到：第一，助力熊貓債券市場繁榮發展，服務境外主體發行需求，在境內發揮國際影響力。如前所述，境內債券市場將為境外發債主體提供兼具深度與廣度的債券發行場所，在前期鼓勵境外主體境內發行人民幣債券的政策導向以及在自貿區、“一帶一路”等國家戰略部署下，越來越多境外發行主體參與到境內熊貓債券市場進行融資。本土評級機構由于長期根植于本土市場，對本土評級監管及規則都比較了解，能更好地服務國際發行者在境內開展評級業務。國際發行者的信用情況復雜，涉及主權、行業、企業多層次的國別風險，信息不對稱更嚴重，本土評級專業能力要從研究境內發行主體風險向研究多元化國際發行主體風險升級，承擔起向市場參與者揭示風險的責任。第二，跟隨境內企業“走出去”，開拓離岸人民幣債券和國際債券市場，服務更廣泛客戶群體。前期，在離岸人民幣債券、國際債券的發行過程中，整體上對評級的需求并不強，這主要是由于此前相關發債主體主要是國內外優質機構和企業，信用風險相對較低，而且在其他市場（如香港）發行債券，信用評級不是必備發行條件。隨著未來發行主體的豐富，不僅國內中小企業赴海外市場發債的限制會愈加寬松，而且在中國對外經濟關系繼續深化的背景下，海外各類主體對在離岸人民幣債券市場發行債券將更加積極，國際債券、離岸人民幣債券的投資群體對于信用風險識別、管理的需求會不斷釋放，評級機構的信用風險揭示功能將有望進一步發揮。特別在國內企業赴境外發債的意愿日趨強烈且前期離岸人民幣債券以國內發行人為主的情況下，國內評級機構能更加快捷準確地獲取發債主體的信用狀況信息，并更加了解國內政府管理方式及各種經濟政策對企業的影響，因此能夠積極助力國內企業“走出去”。

在投資端方面，立足不同類型主體差異化需求，為境內外投資者提供更具針對性的信用信息服務，具體來看應做到：第一，為各類境外投資者投資境內債券提供參考。我國債券市場將進一步對境外機構和個人開放，QFII和RQFII的投資標的和限額有可能完全放開，信用債券在QFII和RQFII投資組合中的占比或將進一步提升。基于長期以來的業務積累，本土評級機構對境內各類債券品種具有更深入、全面的認識，為滿足“引進來”的境外投資者的特定需求，在提供傳統評級報告的基礎上，亦應進一步創新完善信用風險評價產品譜系，及時、全面地揭示各類債券違約風險，滿足不同投資者的債券配置偏好，為境外機構和個人投資境內債券提供有效參考。第二，為境內投資者順利走出去投資境外債券提供便利。在金融全球化、信息傳播速度加快、交易成本不斷降低的背景下，越來越多的境內投資者開始放眼國際，“走出去”投資人民幣債券和外幣債券、進行全球資產配置的需求日趨旺盛。本土評級機構更加了解本國投資者的投資偏好、投資需求，因此可以采用像日本評級機構隨同金融機構和發行主體出海的戰略，基于全球的宏觀視野，為境內投資者提供評級、風險咨詢等業務，幫助投資者更好地把握不同投資產品的風險收益特征，并有效進行風險管理，同時亦為自身拓寬國際業務輻射面打好基礎，樹立國際影響力。

三、加強自身建設，開拓全球市場

在市場加快開放的趨勢下，信用信息服務的內涵外延不斷拓寬延展，本土信用評級機構正面臨日趨激烈的市場競爭環境。縱觀三大國際評級機構，穆迪、標普和惠譽主動不斷加強評級產品研發，主動籌劃和統籌安排，擴展評級體系標準的廣度與深度，積極地順應了國際債務資本市場發展的步伐，使得其業務在國際范圍內迅速擴張。相比之下，由于我國信用評級行業尚處于迅速發展初期，本土評級機構普遍采用的評級體系還是較為單一，存在評級層次不足、等級區分度不夠、評級產品還不豐富等問題，不利于有效地傳達有關受評對象信用質量方面的信息。

為了助益債券市場對外開放，本土評級機構也應把脈債券市場對外開放與評級需求的潛在市場，著眼未來，立足長遠。一方面，以技術研發推動從國內業務到國際化業務的無縫對接，系統性地規劃評級產品開發，完善等級體系設定，建立契合未來國際參與者多元化要求的評級體系，建立起境內境外統一的評級等級標準，同時積極獲取境外市場業務資質，加快與國際接軌步伐。另一方面，將業務積淀轉化為在全球市場的核心競爭力，進一步加大人才隊伍及數據庫建設力度，有效整合業務數據信息、客戶需求信息等資源，樹立自身業務特色，真正獲得市場的認可和應用，充分發揮出債券市場信用風險揭示、預警、定價作用。