LPM模型下的利率政策及其作用

鮮　京　宸　　劉　　慶

(1.四川外國語大學 國別經濟與國際商務研究中心，重慶 400031；2.重慶農畜產品交易所，重慶 400010)

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LPM模型下的利率政策及其作用

鮮京宸1劉慶2

(1.四川外國語大學 國別經濟與國際商務研究中心，重慶 400031；2.重慶農畜產品交易所，重慶 400010)

摘要：本文探討在不完全信息條件下，央行以短期流動性效益目標，利用利率政策工具在銀行間拆借市場、貨幣市場以及資本市場上的非對稱性傳導表現為基礎，并以此為邏輯線索線進行分析，指出利率主義的深化、利率政策內生性需求下，利率政策效應在銀行間拆借市場、貨幣市場與資本市場中的鏈接，因不同的產品時間反應不一致從而使得利率政策在不同的市場產生不同的有效性、內生性變化效果，繼而闡明了有限參與市場條件下利率傳導的非對稱性有效性效應，說明國民經濟發展中利率政策調控需要考慮定向調控利率的問題。對央行的定向調控等利率政策的制定與調整提出了合理化建議。

關鍵詞：利率政策效應；非對稱傳導；非均衡有效；貨幣市場；資本市場

一、引 言

作為中央銀行調控宏觀經濟中最主要、最有效的調控方法利率市場化改革已經啟動。央行的利率政策是以國家宏觀經濟環境改善為目的的，通過調節利率的變化來達到治理經濟的目的，但因為存在從基礎貨幣傳遞到超能貨幣，從銀行間拆借市場、貨幣市場、資本市場的層層傳遞，使得原本的目的性和目標有所偏離。本文從微觀視角——利率為基礎，輔以銀行間市場拆借利率、長短期債券價格變動的探究，審視我國的利率政策調控效應的結果，并以此為邏輯線索，探尋在利率政策的內生性需求變化要求下，各級資本產品市場是通過何種介質產生內生性的非對稱聯動變化，并以此說明在國民經濟發展過程中貨幣政策調控非對稱傳導有效性結果。

二、基礎理論與文獻綜述

(一)基礎理論簡述

本文力圖探究隱含在銀行間拆借市場、貨幣市場與資本市場這三個市場上引起聯動的內在原因，因此分析其聯動的理論基礎是極其必要的。將利率拆借與貨幣市場、資本市場聯系起來研究，一是通過研究利率拆借及其衍生品價格變動對自身的影響來揭示二者關系；二是通過研究利率政策變動對銀行間拆解利率變動、對貨幣市場、資本市場的影響來解釋二者關系。我們把這個政策、融資、控制、優化的整體視作一個系統,稱之為貨幣供給系統[1]。目前主要基礎理論是從利率-產出、利率-物價的關系兩個方面，利用古典利率理論(含新古典利率理論)、凱恩斯利率理論、漢森-希克斯利率傳導理論、托賓Q理論、內生性理論等闡述了利率作為一個變量的變動，從而引發消費、供給、投資等多方面因素變動，從而達到宏觀調節社會總量等目的，在此不累述。

(二)文獻述評

目前國內學者對該領域研究主要以兩個方向，一是利率政策理論的研究。曹永琴(2008)[2]認為存在利率有多種表現效應，謝平(2003)[3]和滑冬玲(2008)[4]研究認為利率政策對短期國民經濟影響不大，周立群(2004)[5]和高志敏(2007)[6]認為利率傳導機制存在著阻礙現象。他們著重分析資本市場對貨幣政策中介目標、最終目標、操作工具和傳導機制的影響，論述資本市場發展對實體經濟為基礎的貨幣政策基礎分析框架帶來的挑戰，并提出政策建議。

還有一類學者如徐寒飛[7]等是基于數理檢驗方法，對中國利率政策實施與資本市場傳導的相互作用和影響進行了實證分析。大多學者認為從中央銀行的利率政策到資本市場的傳導都是順暢的。

綜合來看，我國的經濟研究者從不同的角度，運用不同的方法得出了在較為一致的利率傳導結論。但是，目前對我國利率政策在資本市場傳導機制的整體框架進行梳理整合的研究仍然不多。我國現有資本市場的內外部運行環境已經發生了新的變化，QFII的實施、期權、期貨的運用以及以投資基金為主的各類非金融機構投資者發展和壯大，尤其是以電商為基礎的互聯網金融公司等新的投資機構的導入，資本市場監管力度的加強等等，勢必會對資本體系的傳導作用造成一定的影響。

三、利率政策非對稱路徑傳導分析

(一)不完全市場結構分析

從傳統的凱恩斯可以看出，如果央行增加貨幣供給量，則短期名義利率在短期內將下降，其貨幣供給量與短期名義利率呈現負相關性，則即所謂的流動性效應(Liquidity Effect)得以展現。但從實際情況而言，并非如此，短期利率反而是上升。(雖然在凱恩斯模型中，價格能夠體現粘性特征，但通脹率卻沒有粘性特征，因此，隨著貨幣供給量的增加，預期通脹率將立刻增加。)所以，筆者認為，應從不同的市場主體所獲得利率政策信息的渠道以及反映來研究利率與經濟的關系。

LPM(LMP：Limited Participation Models,LPM；有限參與模型)模型較好的解釋了不同經濟主體獲得信息的情況下的反映。模型認為：強調對經濟主體的細微劃分為央行和其他商業銀行，而且認為不同經濟體因其獲得的信息集不一致(信息不對稱)，因而其當期決策的行為就不一致。其二，模型能夠反映短期流動性效應，但短期名義利率的長期變化依然有費雪(Fisher)方程式決定。

筆者認為，由于我國的資本市場建設本身是為國民經濟建設服務的，由于長期為國民經濟建設提供資金，那些為重工業等提供資金的市場就得到了較好的發展，這樣市場自然就會有側重方向。這就從市場基礎上為非對稱效應打下了一定的市場基礎。由于市場本身就是非對稱的基礎結構存在，同時銀行間拆借市場、貨幣市場、資本市場等也因從計劃經濟體制時代的痕跡等因素導致其規模、體量等外在因素的不對稱，而且極有可能內在結構等都不對稱(即銀行間拆借市場有的產品，其他市場并不一定有相應的能夠對接的產品)，其中既有因為貨幣本身流動性偏好的原因，也有因為國家因戰略思考而選擇因素的思考，也就是目前貨幣市場的非對稱現象既有市場選擇的原因，也有國家主動選擇的結果。也即，筆者認為這也是我國貨幣市場是存在一定程度不完全市場結構的原因之一。

同時筆者認為作為這些市場中的利率產品的基礎都是建立在無風險利率基礎之上的，而完全市場的構建則是以所謂無套利原則來進行建設的。這是指在對資金產品的收益和風險的外部干擾因素的剔除后，多個市場的實際收益率水平是相同的。根據此原則分析，在一個統一的、完全競爭的金融市場體系下，資金可以在多個市場上完全自由流動，而資本逐利本性也必然使得資金在多個市場上追求同一水平的利潤，否則就會自動轉向另一個市場。那么銀行間利率拆借市場、貨幣市場與資本市場間由于實際收益率與預期收益率的差異必然引起資金的相互流動。這樣貨幣為追求高收益，各市場之間為獲得資金的收益而抬高利率，從而使得資金價格就具備了聯動性基礎，進而就得到了均衡的資金收益結果。而三個市場的產品價格、收益率都可以表現為市場的利率水平；而市場的利率是遵循央行的基礎利率水平，它直接決定市場的金融產品的價格和收益率水平。而利率是衡量市場對資本需求的極其敏感的一個指標，并在較大范圍與程度上影響著以各類證券資產價格，因此基準利率的調整都引起市場的各種反應。顯而易見，三個市場的價格基礎——基礎利率與三個市場的資產價格之間有著甚至是決定性的關聯。

1.市場寡頭突點模型分析

筆者認為，正是基于中國目前的貨幣市場中銀行體系的事實，存在國有少數銀行寡頭機構等壟斷企業，也就是在銀行間拆借市場、貨幣市場、資本市場與貨幣相關聯的市場中都存在因為各種原因而產生的事實壟斷者以及壟斷行為，這些壟斷者憑借其對行業和市場的高度壟斷從而從側面也使得利率政策的貨幣傳導發生率不對稱的結果。而這些壟斷者具備為自身利益抑制價格上升和下降的原動力和能力，但企業的交易價格仍然會相對固定，但成交量則會隨著需求的改變而改變。再加上由于貨幣交易需要巨大的成交量才能夠產生較豐富的利潤，所以國內銀行等金融機構成為了貨幣市場的事實資金壟斷者，那么就可以認為這個行業是資金寡頭壟斷的行業。這樣我們則可以采用突點模型進行分析。如下圖1所示。

首先假設，隨價格(利率)的下降，當證券價格低于其內在價值時，證券交易需求量就會上升，所需的資金量也隨之增加；但此時，如果因為壟斷者之間信息不對稱而對于預期價格的預測不一樣，就會產生投資量的不一樣，尤其是當某寡頭率先作出價格判斷時，其他寡頭由于資金、信息、預期等綜合原因，完全有可能不會進一步跟進資金投入，這樣就事實上產生了導致資金由銀行間拆解市場到貨幣市場及流入資本市場受到一定的限制，出現所謂“非對稱性傳導”，使得證券交易需求量受到限制，從而出現證券價格下跌但沒有出現相應需求量增加，反而下降的“突點”。如圖2所示。

圖1　　　　　　　　　　　　　　　　 圖2

第二，由于事實上市場化上每一個寡頭都會面臨一個(或多個)“突點”需求曲線，突點K就在現行的價格水平上，同時如果交易企業的需求曲線是有突點的話，它相應的邊際收益曲線就是由兩個不相連的曲線組成。

2.市場間利率差異時間結構分析

我國現在銀行間大多數的業務以18家商業銀行組成SHIBOR利率為基準，包含8種時間間隔的產品，短期的有O/N的24小時夜間拆解，也有7天的拆解。每個交易日的公布程序為：首先收集根據各報價銀行的利率報價，然后刪除4個最高、最低報價(共8個)行的報價，再對剩余報價進行算術平均計算后，得出每一品種的SHIBOR后于每日午間對外公布。

由下表1可見，從利率政策發布到銀行間拆解(O/N、1W、2W)直至貨幣市場(1M、3M、6M、9M)形成價格差別和資本市場(1Y)的利率產品，正是因為貨幣市場具體產品的時間結構本身不同而產生不同的利率差異和時滯，再加上在銀行間寡頭面臨利潤突點的考慮，所以在利率政策發生變動后，市場的寡頭反應是不一致的，這也就事實上造成了利率政策的傳導在三個市場的非對稱傳導效應。同時由于銀行間同業拆借利率代表了三個市場的利率基礎水平，所以其非對稱傳導并不是因為產品流通途徑的長短而定，而是由于產品之間自身的時間結構間隔而產生的時滯造成的，在下表2可見利率政策發布后的市場利率指數漲跌不一，但反應都較為迅速，而利率政策的效應在資本市場的效應相對為滯后是因為其產品本身結構上就不是以敏感性為代表性的。

表1　2014年SHIBOR品種利率

注：本表數據為當月最后一個交易日數據。

Note:The statis tics was obtained on the last trading day in the month.

數據來源：中國外匯交易中心。

Source:China Foreign Exchange Trading System.

提示：參考值=最新Shibor+加點(BP)，即11：30以前參考值=前一交易日Shibor+加點(BP)，11：30以后參考值=當日Shibor+加點(BP)

表1、表2 數據來源：中國人民銀行

表210年國內銀行存貸款利率差異趨勢圖

由表1和表2可知，目前我國在資本市場的代表性產品是國債、金融債、銀行債券為主。我國有不足以影響市場利率的小規模國債期貨、期指市場，而這其中公司類信用債券僅占全部債券市場的二成左右。其中從表2可知，最低時間間隔為短期融資券為90天。那么，一個利率政策的效應在資本市場上的效應也應該是90天以后的。而在銀行間拆解市場時間最短的產品是“隔夜O/N”，也就是說一個利率政策在拆解市場上最快“隔夜”就可以產生效應。

同時，由于資本市場與貨幣市場因資本的逐利性會產生資金的自然移動，銀行寡頭在逐利的原始沖動下將大量表外業務和其他金融機構寡頭在生存壓力和市場需求的驅動下，利用利率的時間結構差異創新出現大量帶有銀、證、債、乃至互聯網眾籌色彩的金融工具，增加資產的流動性，突破了傳統信貸市場的時間與空間的局限。其途徑主要通過改變三個市場上各種金融產品的相對(利率)價格水平來影響資金供求的結構，股票、債券等資產價格水平的改變，就可以改變居民、企業和銀行的資產負債表狀況，從而將貨幣政策意圖傳導到實體經濟去。這種傳遞在我國的證券市場上表現較為明顯，如下圖所示：

表3　利率調整與A股漲跌關系示意圖

數據來源：中國人民銀行

這個過程中商業銀行通過金融工程技術發展出融合交易賬戶和投資賬戶，設立現金管理賬戶、證券信用交易賬戶、MID 賬戶(類似與一種指數化的股票共同基金)、共同基金等步驟逐步完成從銀行間拆解市場滲透到貨幣市場和資本市場，并形成一個完整的資本增值鏈條。

從表4，金融寡頭會因為利率差異，在三個市場上完成投資后，通過實際操作層面發展出了大量的銀、證、債之間的工具復合和業務交叉，然后再通過產權滲透(或交易)的方式控股或購并證券公司，推動金融系統向更具效率的層次發展，從而完成資金在三個市場上的相互轉化，并達到逐利的原始目的。

表4　國內銀行存貸款利率差異統計表

表示一定時期內利息量與本金的比率，通常用百分比表示，按年計算則稱為年利率。其計算公式是：利息率= 利息量 ÷ 本金÷時間×100%

數據來源：中國人民銀行

四、利率政策實證分析

(一)實證的基本思路

由于實際貨幣利率政策傳導途徑并不是一個獨立的途徑，它通常是幾條途徑同時傳導。因此，需要滿足一定的前提：

親合度函數反映了各個抗體的優劣程度.通常來講，衡量一個編碼矩陣優劣程度最直觀的指標就是分類器正確率，而編碼的糾錯能力則受矩陣長度的影響.為綜合衡量編碼性能，ICSA-ECOC定義親合度函數如下：

1.資本市場是不完美的或者信息是不完全的，貨幣供給彈性有限；

2.貨幣政策的變化將對貨幣供給產生影響，將在數量與定價上有影響；

3.貨幣供給數量或者利率的變化對總需求產生影響。

因此，本文嘗試從三個層次對我國貨幣政策的利率傳導效應進行實證研究。利率變動可以主要從三個渠道和一個政策對實體經濟進行傳導，利率變動可以通過投資需求的變化直接影響總產出，也可以通過以下兩種方式間接影響總產出，一是通過資本市場證券價格的波動和財富效應來影響總需求，繼而影響總產出；二是通過利率和匯率的互動關系所形成的利差、匯率波動或金融資產差價來影響短期資金的大規模流動、貨幣供給和對外貿易的變化，從而影響實體經濟的波動。

圖3　利率政策非對稱傳導示意圖

由上圖可以看出我國利率政策的傳導途徑中，由銀行間拆借利率市場、貨幣市場、資本市場就成為央行利率政策傳導的重要的3個渠道組成。那么，首先就要分析貨幣供給量這一變量與利率變量之間的關系；第二，實證檢驗投資變量與利率變量之間的關系；第三，全方位地實證檢驗和研究產出、物價變量與利率變量之間的關系。

(二)數據采集和模型建立

由于我國在1984年才正式確立中央銀行的政策性銀行與商業銀行分離的體制，因此僅僅本文選取1984-2013年的國內生產總值增長率，銀行類金融機構一年期名義貸款利率和名義通貨膨脹率數據，并計算出相應的一年期實際貸款利率。數據來源于我國歷年的《中國統計年鑒》和《中國金融年鑒》。

本文估計了以下模型:Y=a+bX+εi

(三)回歸檢驗與結果分析

應用Eviews7.0軟件進行線性回歸分析，結果見表5。

Y=10.21543-0.1364X

表5　回歸結果表

通過上述對我國利率作用于經濟的效果的實證檢驗，我們可以得到如下結論:

我國的名義GDP增長率與實際利率有負相關性，實際利率上升1%，名義GDP增長率下降0.1364%，這與宏觀修正凱恩斯模型中的GDP增長率與實際利率之間成負相關的結論基本相符。

經過查表比對，t= -1.4635

五、實證結論與政策建議

(一)利率市場化改革

我國的利率市場化改革的目的就是希望建成貨幣政策傳導的平臺，然后把所有的利率相關產品納入到平臺，最后就可以利用利率政策的調節來影響國民經濟的發展。而根據我國的金融市場體系的分析，正是因為貨幣政策在銀行拆借市場等不同的市場中傳導有著非對稱的傳導途徑和速度，所以其效果存在非均衡的有效性結果。所以在全面推進利率化市場改革的時候，我們更應該有針對性地進行金融機構的定向、定量的利率政策調整，其具體進程可以通過逐步推進來完成。

要加快利率市場化建設，就必須更好地發揮利率的價格調節機制作用，增加更多的銀行間拆借的產品、超短利率市場的建設(比如CD市場的建設)，使利率機制更靈活，商業銀行乃至普通金融機構對中央銀行的利率信號反應也更靈敏。只有當利率能夠通過市場自主調解，才能起到一個利率政策就可以對消費和儲蓄的調解、對民間投資的管理，最終達到經濟增長效應和物價穩定效應的目的。

(二)加強拆借產品建設

中央銀行對利率調整幅度的掌握有一定的前提，其應該是靈活應用利率政策，把握好政策時機和調整的幅度。并判斷經濟政策的時滯效應，在政策操作上的考慮應具有超前性和敏感性。所以在銀行間市場產品的開發上更應該具備前瞻性，可以允許銀行間拆借利率彈性化(目前，銀行間同業拆借時，同業拆借利率適用于全體交易利率是因為基于拆出方和拆入方事前達成意見統一的利率，適用于全體交易參與者，并于交易的前一天予以明確的確定)，并允許銀行間的票據買賣利率也市場化。這樣，銀行間的市場利率的市場化動作就率先實現。只是利率控制的方式和手段必須從直接管制轉變為間接調控。

(三)存貸款利率市場化

要徹底實現利率市場化還要開放對普通存貸款利率的管制。實現市場化，前提在于如何在已經成型的貨幣市場、資本市場與拆借市場同普通存貸款市場之間實現無縫對接，完成普通活期存款與其他幾個市場產品之間的合理轉換。完全可以通過逐步降低已知市場產品的交易單位與交易量的最低限制，并逐步擴大適用范圍，最后全部取消利率管制。比如可以降低CD存單的發行單位與大額定期存單的起始存入額度，逐步實現管制利率向市場利率的過渡。

可以引入市場利率連動機制(MMC)，對定期存款進行大小額的改革。可以首先從全國性大銀行入手，對大額可轉讓存單的發行利率減少一定量為上限，然后在此限度內，由各金融機構根據存款自定利率，并設定一定最低限額，最低持有時間，并逐步放寬限制，直至最終取消相關金融限制等等。同時還可以啟動流動性存款(普通活期、支票存款)等利率市場化，引入新型存款機能，使流動性存款的支付功能與儲蓄職能分離，讓具有儲蓄職能的部分利率市場化，具有支付職能的部分無息化，從而完成存款的利率市場化工作。

所以利率市場化的工作可以總結為如下的幾個方面：(1)先國債，后其他品種；(2)先銀行同業，后銀行與客戶；(3)先長期利率，后短期利率；(4)先大額交易，后小額交易。

[參考文獻]

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[6] 高志敏，彭夢春．當前宏觀經濟條件下加息政策的效應分析[J]．財經科學，2007，(11)．

[7] 徐寒飛.中央銀行再貸款利率與同業拆借利率的非對稱動態傳導機制[J].統計研究，2004，(4).

[責任編輯：左福生]

劉慶(1980—)女，重慶農畜產品交易所，高級財務師，意大利圣安娜大學博士研究生，研究方向：財務管理。

重慶師范大學學報(哲學社會科學版)

Interest Rate Policy and Its Role under LPM Model

Xian Jingchen Liu Qing

(1.Research Center of Nationality Economy and International Business, Sichuan University of Foreign Languages,

Chongqing 400031; 2.Exchange of Chongqing Agricultural and Animal Products, Chongqing 400010, China)

Abstract:This essay discusses that the Central Bank’s utility of interest rate policy in inter-bank lending market, monetary market and capital market and its performance on asymmetric information transmission with short-term working benefits as target under the condition of incomplete information. Also, with them as clues, this essay indicates that considering the further deepening of Monetarists’ view on interest rate and the endogeneity of interest rate policy, the Interest rate policy shows different effectiveness, endogeneity and changes in different markets because of the various respond times of various products. Then, it illuminates the asymmetry as well as effectiveness with limited participation of markets and demonstrates that the need of putting directional adjusting and controlling interest rate in national economical growth. Lastly, this essay provides rational suggestions on formulating and adjusting Interest Rate Policies like directional adjustment and control.

Keywords:the effect of interest rate policy; asymmetric information transmission; nonequilibrium effective; monetary market; capital market

文章編號：1673—0429(2015)06—0086—09

中圖分類號：F12

文獻標識碼：A

作者簡介：鮮京宸(1975—)，男，四川外國語大學國別經濟與國際商務研究中心講師， 研究方向為金融學、國際金融、金融工程。

收稿日期：2015-10-12