房貸資產證券化：中國的“兩房”？！

江玲

房貸資產證券化是個人住房信貸市場發展到一定階段的產物。按照中信建投的解釋，其最大意義在于，通過資本市場募集資金，增加資產池的規模，增強資金流動性。上期已經針對“住房公積金資產證券化”做了相應地解讀，本期將繼續把之前沒有講透的問題，做詳細的剖析。

只要有了意向，離實施的日子也就不遠了了吧。2015年11月20日，國務院法制辦終于公布了的《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》，文中明確規定“住房公積金管理中心可以申請發行住房公積金個人住房貸款支持證券”。

這條看似不起眼的規定，也終于為住房公積金的資產證券化開啟了政策窗口。如果政策能夠順利落實，或將直接影響樓市的“后半程”。

所謂的個人住房貸款資產證券化，是指將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流（本息歸還）的個人住房抵押貸款組成資產池，以資產池所產生的現金流（本息歸還）作為償付基礎，通過風險隔離、現金流重組和信用增級，在資本市場發行資產支持證券的融資行為。

倘若政策順利實施，相當于打造了中國版的“房地美”和“房利美”公司（下稱“兩房”），不僅可以打通房貸和資本市場之間的通道，刺激個人住房貸款需求，而且對于去庫存有著積極的意義，只是美國的“兩房”證券更為復雜，形成各種衍生金融產品。

按照我國的房地產交易規模，對房貸實施資產證券化的空間巨大。央行的數據顯示，截至2014年底，我國個人購房貸款余額為11.5萬億，公積金貸款余額為2.55萬億。據估算，如果我國資產證券化率能夠達到50%，即可共提供7-8萬億的流動性。

其實，中國早在2005年就已經推出了個人住房貸款資產證券化試點。當年建設銀行先發行了個人住房抵押貸款證券“05建元1期”，兩年后又發行“07建元1期”。不想2007年爆發了美國次貸危機，而“房利美”和“房地美”被認為是導致此次金融危機的導火索，為避免危機對中國的不良影響，中國的個人住房貸款資產證券化試點被緊急叫停，而美國的兩房最終被美國政府托管。

時隔七年之后的2014年，中國重啟房貸資產證券化的試點，中國郵政儲蓄銀行于7月發行“郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券化產品”。而同年的美國兩房，也基本上還清了美國政府的1875億美元的援助金，在3月美國政府正式撤出后，繼續成為美國房貸資產證券化市場的主力。

同年的9月30日，關于房貸資產證券化的密集政策開始推出：央行、銀監會正式發文指出，鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券（MBS）等措施籌集資金。同日，住建部、財政部、央行聯合發布《關于切實提高住房公積金使用效率的通知》也提出，有條件的城市要積極推行住房公積金個人住房貸款資產證券化業務。

那么中國版的“兩房”是否會重蹈美國版“兩房”的覆轍呢？

全國知名的房地產政府咨詢專家楊紅旭認為，市場環境和監管力度等多方面因素，都決定中國版的“兩房”不會遭遇兌付危機。一方面與美國實施多年的“零首付”明顯不同，中國銀監會對個人貸款監管采用的是“偏謹慎”的態度，公積金貸款的最低首付比例為20%，商業貸款的最低首付比例為25%。中國樓市的杠桿率遠低于美國。

另一方面，我國在辦理個人住房按揭貸款時，對于還款人資質和收入水平也有著嚴格的審核。這些措施無疑都保證了個人住房按揭貸款時目前銀行業相對優質的資產。

但也有業內人士表示，此前由于中國利率未能市場化，中國的房貸資產證券化進程緩慢，現在進程加快，又面臨著利率偏低的窘境。在這樣的背景下，房貸資產證券化產品的收益率必然會被壓低，這勢必會影響到市場的購買熱情。

事實上，“市場不買賬”已經是業界共同的擔憂。優勢是在當前房地產業增長乏力的情況下，風險凸顯，將會進一步影響市場信心。因此有分析人士指出，我國的房貸資產化改革應該學習美國模式，必須有政府部門托底。也許不久的未來，中國將成立類似于“房利美”功能的國家住房銀行來進行具體操作，但各項制度的完備，以及相關機構的設立，仍需一個長期的過程。

此次決策層推出房貸資產證券化的用意非常明顯：其一，剌激個人住房貸款需求，達到去庫存目標;其二，盤活公積金存量資金，大幅增加公積金貸款的流動性;其三，我國住房公積金資金龐大，但投資渠道狹窄且收益率較低，因此拓寬投資渠道應是必要之舉。

然而，此舉能否盤活龐大的存量房貸資金，促進購房者的積極性，助益中國樓市去庫存，似乎并非那么樂觀。

首先，中國的個人房貸給購房者的首付比重低，如果房價不跌，房奴每個月的還款壓力必然不減反增，一旦國內經濟下行，失業率增加，個人住房按揭貸款將不再是銀行所宣傳的相對優質的資產了。另外，現在中國的房地產市場投機投資性需求依然旺盛，如果房價出現大調整，超過投機者的承受范圍，引發投資者棄房，其結果勢必形成“多米諾骨牌”效應。

其次，現在一二線城市居民無力承擔高房價，而三四線城市居民對于房地產的需求又偏于飽和，在這樣的情況下，盤活公積金存量資金，確實有利于房地產去庫存和恢復市場信心，但是只要高房價不降下來，僅靠降低房貸利率和拉低購房首付款，意義并不會太大。

最后，如果沒有政府出面背書，即使進行了改革，市場也未必敢有人接這個“燙手山芋”，所以，為房貸資產證券化改革托底的國家住房銀行的建立，可能會成為政府下一步改革的方向。

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