債轉股，十七年后歸來

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債轉股，十七年后歸來

通過債轉股，企業資產負債率降低，利息費用支出減少，將短期貸款變化為長期投資，降低資金壓力。然而對于商業銀行而言，貸款變為債權，能夠延緩風險暴露，但卻面臨資本壓力及流動性的風險。

曾是上世紀末國企改革重要工具的“債轉股”，近期再度成為金融界的熱點關鍵詞，新一輪的債轉股已經箭在弦上。

不良資產壓力漸強

債轉股，即將銀行持有的企業債權資產轉為對企業的股權投資。美國曾用這種方法處理拉美國家的債務。我國曾用這種方法助力國企脫困。

1990年代末，國家通過組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的控股（或持股）與被控股的關系，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為按股分紅。

時隔多年之后，“債轉股”一詞再次高頻率地出現。3月初十二屆全國人大四次會議閉幕后答記者問環節，國務院總理李克強多次提及債轉股，并表示，“要堅定不移地發展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。”在3月末博鰲論壇中，李克強亦表示“將探索如何利用市場化的辦法進行債轉股，逐步降低企業杠桿率。”

總理傳達的信息表明，此次債轉股政策制定的主要目是“降低企業杠桿率”。一項調研數據顯示，2014年末，中國經濟整體債務總額為150.03萬億，占GDP的比重從2008年的170%上升到235.7%。其中，非金融企業杠桿率為123.1%。

一位銀行人士表示：“如果經濟大環境趨好，企業經營逐漸步入正軌，那么債務壓力也會逐年降消減。但是目前年化增長率被下調，經濟環境不斷探底，去產能等陣痛將銀行隱形不良資產逐漸顯性化。”

諸多跡象表明，經過多年累積，實體部門債務壓力加大，部分企業不僅禁錮著大量銀行信貸資金，同時消耗著諸多資源卻未能脫困。因此，2016版債轉股“新政”是否能促進這類困難企業“鳳凰涅槃”？引發了人們極大的關注。

誰該入選“債轉股”

在3月份集中試探市場風向之后，“債轉股”或許將快速開展。但是推動“債轉股”真正落地，并具有標準可言，也面臨著諸多掣肘。

一位銀行人士認為，銀行混業經營趨勢加快，應該由商業銀行來主導此次債轉股的實施，也防止在交易過程中發生道德風險。與政府主導相比，畢竟銀行對資產更為了解。“問題在于，相對好的潛在不良資產，銀行不愿意處理，而壞的資產，資產管理公司又不想要。畢竟不良資產上漲并未到拐點，不良處于買方市場。”

一位接近監管層的人士表示，隨著投貸聯動試點即將開展，未來或將與債轉股相配合，由銀行設立子公司，進行具體的實施操作。而推動銀行成立獨立法人子公司，也是監管層最近兩年來推行的重要政策之一。前工行行長楊凱生最近也指出，應由銀行的理財計劃或所屬子公司操作債轉股。

海通證券宏觀債券分析師姜超對這種操作模式做了具體設想：“可能是由銀行設立新的資產管理公司，設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。其中。股權投資基金作為GP（普通合伙人），銀行理財資金或類似資管機構作為LP（有限合伙人）。”

不過，雖然此次債轉股早早被貼上“市場化”的標簽，也有金融界人士認為“不排除此次債轉股依然是以自上而下的行政手段來推動。”

另外，此次債轉股的對象將如何選擇也備受關注。據報道，此輪債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現暫時困難的企業，以國企為主。而債轉股或有可能是這些行業的面臨著暫時性困難的龍頭企業，過剩產能行業或也將在此列。

姜超認為，理論上，邊緣性不良資產應是轉股受益對象。企業雖正常運營，但嚴重依賴外部流動性，可定義為邊緣性不良資產。若再度開啟債轉股，在實際操作中債轉股對象的篩選，或仍傾向于行業地位、企業規模等因素，“這使得僵尸企業受益的概率大幅增加，債務大規模違約的風險或暫且延后。”

現實的難題與擔憂

大量企業深陷債務危機，股價和股息如何確定、銀行如何幫助企業脫困而獲得穩定收益等難題都將在“債轉股”新政出臺和推行的過程中一一呈現。

在債轉股定價上，上世紀的債轉股實踐給出很多鮮活案例。一位市場人士講述道，在上世紀的債轉股中，有些企業為了防止控制權旁落，將其他相關資產擴大規模注入，以控制企業股權。債轉股后，企業受注入資產所累，未能脫困。

此外，債轉股之后，股權如何市場化退出，也是商業銀行較為關心的重點。雖然上次債轉股，銀行和資產管理公司賺得缽滿盆滿，但是到目前資產管理公司手中仍持有一些尚未處置變現的股權。

通過債轉股，企業資產負債率降低，利息費用支出減少，將短期貸款變化為長期投資，降低資金壓力。然而對于商業銀行而言，貸款變為債權，能夠延緩風險暴露，但卻面臨資本壓力及流動性的風險。

這并非政府推出債轉股的本意，卻是非常現實的擔憂。

首先，盡管政府強調本輪債轉股的市場化取向，但最終執行中，政府“拉郎配”的現象能否真正杜絕，我們仍需拭目以待。穩增長壓力下，很多國有企業“大而不能倒”是過去慣常的決策思維，會不會在本輪債轉股中再度體現，是對制度設計和政治決心的考驗。

其次，即便政府能夠完全放手商業銀行作為債轉股的主力，能否保證商業銀行具有辨明企業發展潛力的慧眼，其中又參雜著太多混淆視聽的因素。從企業角度來說，那些事實上的“僵尸企業”更有爭取債轉股的動機。而銀行的信貸人員有很大動機借由債轉股出手所負責的不良貸款，其中的閃轉騰挪會使債轉股企業的篩選有悖于銀行的集體利益。即便從銀行角度來說，本就不存在明晰的標準來判定“僵尸企業”，因此，企業的政治背景很可能會成為銀行評估成本收益的一個重要考量。倘若如此，“市場化”債轉股又將大打折扣。

債轉股承載著政府豐滿的理想，施行得當，可以成為企業部門去杠桿的利器，但如果上述現實問題不能得到很好地規避，債轉股可能使銀行綁定僵尸企業，阻礙落后產能出清，埋下系統性金融風險的巨大隱患。

（中新網2016.4.11新華網2015.3.16等）