CAPM模型在我國上市公司的檢驗
——以華誼兄弟為例

屈莉娜

CAPM模型在我國上市公司的檢驗
——以華誼兄弟為例

屈莉娜

CAPM是當代金融學最重要的基礎理論之一。它主要主要是探討證券市場中風險資產與資產預期收益之間的相關性以及描述在均衡狀態下市場風險與資產收益的關系。近年來關于資本資產定價模型在中國股市的有效性的檢驗越來越多，大量的實證結果表明并不總是有效。本文選擇了華誼兄弟來驗證CAPM模型在中國股市的有效性，選取了華誼兄弟個股的日數據和周數據分別與上證A股、深證A股和創業版市場進行回歸，以此分析哪一個市場的收益率作為CAPM的市場收益率更加確切。同時本文還對華誼兄弟的股價進行預測，以此分析CAPM模型在我國市場的有效性。

CAPM模型 Beta系數 收益率

一、引 言

馬科維茨（Markowitz,1952）的分散投資與效率組合投資理論以嚴謹的數理工具向人們展示了投資者如何構建最優的資產組合的方法。但在當時，這種計算方法需要分析師能夠持續且精確的估計出證券的預期報酬、風險和相關系數，并且花費成本非常高。從20世紀60年代初開始，以夏普（W.sharpe, 1964），林特納（J。Lintner,1965）和莫辛（J.Mossin, 1966）為代表的一些經濟學家開始從實證的角度出發，探索馬科維茨的理論在現實中能否得到簡化。這些研究直接導致了資本資產定價模型（capital asset pricing model,CAPM）的產生。CAPM模型把資產的預期收益與風險之間的理論關系用一個簡單的線性關系表達出來。

CAPM的假設條件有：（1）投資者是理性的，而且嚴格按照馬科維茨模型進行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合。（2）資本市場是完全有效的市場。根據CAPM模型，Beta系數是用來度量一項資產系統風險的指標，如果一只股票的價格和市場的價格是一致的，那么這是股票的Beta就是1。Beta大于1時，股票價格的波動大于市場的波動，小于1時則小于市場價格的波動。

CAPM的模型表述為：

Ri——第i種資本資產或資產組合的收益率

Rf——為資本市場的無風險收益率

Rm——為資本市場的市場收益率

華誼兄弟（證券代碼300027）于2009年10月30日在創業版上市，2013年9月，華誼兄弟市值超過375億元，成為創業版市值最大的公司。短短幾年時間，華誼就取得如此巨大的進步。2014年12月15日，華誼兄弟被納入滬深300指數，這說明華誼兄弟樣本穩定性高，具有較好的代表性。

二、文獻綜述

自Sharp、Lintner和Black提出CAPM模型以來，就有大量的學者對該模型進行了實證研究，但是實證的結果并沒有統一的結論，一些結果支持這一模型，一些結果又反對這一模型。近些年的實證結果表明CAPM的模型經常得不到有利支持（Fama and French,2004）。這些研究表明股票的收益與上市公司的規模、杠桿比例、股利收益率等很多因素有關。Black,Scholes（1972）和Blume和Friend（1973）等認為市場組合的均值方差是有效的，風險和股票收益率存在正的相關關系。Fama和Macbech（FM）在1973年采用橫截面數據對CAPM進行了檢驗。結果表明：貝塔值與收益呈正相關關系，其他非系統風險在股票收益的定價中作用不大。20世紀70年代以來，西方學者做得大量實證檢驗都是支持CAPM的。檢驗結果表明CAPM在西方成熟的股票市場是適用的，貝塔值與平均收益率也是呈明顯的正相關。20世紀80年代以后，西方很多學者都通過實證研究對CAPM的有效性提出了質疑。多數實證結果都不支持CAPM模型。

我國學者近些年也就我國股票市場對CAPM模型的有效性進行了檢驗。顧榮寶、劉瑜華（2007）對中國證券市場是否適合CAPM做了實證檢驗。結果表明：深圳股票系統性風險在股票定價中所起的作用不大，系統性風險與股票的平均收益并不像資本資產定價模型所說的呈線性關系，在股票定價時其他風險因素也起著不容忽視的作用。毛晶瑩（2004）選取了1997年1月-2001年12月深市的205支股票進行了CAPM模型的實證檢驗，研究發現：非系統風險具有較強的解釋力，這表明股票收益同時受到系統風險和非系統風險的雙重影響，并且平均收益和非系統風險呈負線性相關，另外平均收益與系統風險也是負線性相關的，市場存在嚴重的投機性，由此可見，CAPM模型在我國深圳證券市場是不適用的。靳云匯、劉霖（2001）對CAPM在中國證券市場的適用性做了實證檢驗。結論是不管存在無風險資產與否，市場綜合指數的“均值——方差”始終有效。但是，股票收益率除與貝塔以外的因素相關外，與貝塔不具有線性關系。國內的大多數研究表明CAPM模型在我國市場中是不適用的。一方面因為我國的股市還很不成熟，市場上有很大的投機性；另一方面因為國內對CAPM模型的研究還存在一些前提問題，對區間選擇比較隨意，也沒有有效剔除市場產生的異動區間。

論文選擇華誼兄弟CAPM進行檢驗，看看CAPM模型在中國市場上是否有效。華誼兄弟上市是在股改之后，這就規避了股改對股價的影響，并且華誼兄弟被納滬深300指數，說明其股價與市場具有比較好的相關性。但是本文只檢查了華誼兄弟一支股票，其結論不具有代表性。

三、研究方法

（1）單一指數模型

單一指數模型[single-index model（SIM）]是簡單資產定價模型，它通常用于金融行業對于一個股票的風險和回報的評估。它的模型形式為：

令Yt＝Ri－Rf，y1＝Rm－Rf,則上式可變為：

該等式展示了股票收益率是受市場收益率影響的，體現在beta中，公司的固定預期收益指體現在alpha中，公司的其他不確定收益體現在殘差中。每個股票的市場表現都同市場指數的市場表現相關。證券分析師經常用SIM計算股票的beta值。

（2）數據來源

1、時間的選擇。本文選取了華誼兄弟從2009年10月30日在創業版上市以來，一直到2014年12 月19日的數據，本文先以周作為分析周期，一共選取了252個樣本。同時為了更好的說明創業版市場是不是應該以創業版的市場收益率計算，本文還選取了在深證證券交易所上市的深證主板公司平安銀行（股票代碼000001）及創業版傳媒公司光線傳媒（股票代碼300251）和在上海交易所上市的上證主板公司招商銀行（代碼600036）作為對比。然后，本文又以天作為分析周期，重新計算華誼兄弟的beta系數，分析以周作為研究周期還是以天作為研究周期計算出的beta更加具有預測性。最后，本文還選取了與華誼兄弟屬于同一板塊、同一行業的光線傳媒（股票代碼300251）的周收益率與日收益率分別與創業板的周收益率與日收益率進行回歸，然后進行股價預測，與華誼兄弟的股價預測進行對比。

2、市場指數的選擇。在不同市場的股票可能會因市場的不同而有不同的beta值，而市場的平均收益率也隨著算法的不同而不同，因此本文將考慮現金紅利再投資的個股回報率分別與以等權平均法、流通市值加權平均法、總市值加權平均法計算出來的市場收益率分別做回歸。同時華誼兄弟被納入多個指數，本文又選取了上證指數（代碼000001）、滬深300指數（代碼000300）、深證成指（399001）、深證100R（代碼399004）這四個比較具有代表性的指數，將這四個指數的日平均回報率與華誼兄弟個股的日回報率做回歸。本文主要的數據都來源于CS-MAR數據庫。

四、實證研究

華誼兄弟所在的市場是創業版市場，首先我們將華誼兄弟的用考慮現金紅利再投資的周個股回報率與上海證券所上市的A股股票市場的周回報率和創業板股票市場的周個股回報率進行回歸，得到它們之間的相關估計結果如下：

圖1 華誼兄弟周個股回報率的描述性統計

表1 華誼兄弟周個股回報率回歸分析

將可決系數為0.4448的個股數據進行white檢驗的結果如下圖所示：

從上面的回歸結果可以看出，華誼兄弟的股票的風險平均低于上證A股的市場風險，基本上等于創業版的市場風險。并且用創業版股票收益率能夠更好的解釋華誼兄弟股票的周回報率變化，也更能準確的預測出華誼兄弟的未來股價。

平安銀行 所在的市場是深證證券交易所A股，本文因此選取了在深證證券交易所上市的深證主板公司平安銀行（股票代碼000001）與上海證券所上市的A股股票市場的周回報率和深證證券所上市的A股股票市場的周回報率進行回歸，得到的回歸結果如下：

圖2 平安銀行周個股回報率的描述性統計

從上面的結果可以看出，平安銀行雖然是屬于深證A股，但是其風險卻小于深證A股的市場風險。從可決系數來看，平安銀行和上證A股的相關性更好。這表明股票的個股收益率并不一定是與所在市場收益率的相關性更高，但也有可能是因為平安銀行發行數量比較大，發行股數比較多，股價相對比較穩定，因此與上證A股收益率的相關性更好。

招商銀行 所在的市場是上海證券交易所A股，本文選取了在上海證券交易所上市的上證主板公司招商銀行（股票代碼600036）與上海證券所上市的A股股票市場的周回報率進行回歸，得到的回歸結果如下：

圖3 招商銀行周個股回報率的描述性統計

表2 平安銀行周個股回報率回歸分析

表3 招商銀行周個股回報率回歸分析

從上面的結果可以看出，招商銀行的股票的風險基本上等于上證A股的市場風險。且其用流通市值加權平均法和總市值加權平均法計算出來的可決系數更高。

總體上看，三只股票中，華誼兄弟個股周收益率跟創業版市場的收益率相關性更大，用創業版市場的收益率作為CAPM模型中的市場收益率更加具有合理性，平安銀行雖然屬于深證A股，但其收益率卻與上證A股的相關性更大，招商銀行本身屬于上證A股，其與上證A股的相關性也比較大。因此，個股的周收益率不一定與其所在的市場的收益率相關性更大。但華誼兄弟與創業板相關性更大，其風險基本上與創業板風險相同。

為了更好地比較市場收益率時間選擇的不同對beta值的影響不同，本文又選取了與華誼兄弟個股的日收益率，分別于上證A股和創業版的日收益率進行回歸，得到的回歸結果如下：

圖4 華誼兄弟日個股回報率的描述性統計

表4 華誼兄弟日個股回報率回歸分析

從回歸的結果可以看出，仍然可以得出華誼兄弟個股的日收益率與創業版的日收益率相關性更好，但同時也可以看出用日收益率進行回歸時，與華誼兄弟相關性更高的是創業板市場用等權平均法算出來的數據，這與用周數據算出來的結果是不一致的，并且用該等權平均法數據回歸出的可決系數也非常高。是否是因為等權平均法更加適合日收益率數據等到估計股價時再進行進一步驗證。

因為華誼兄弟還屬于不同的指數，為了更好的選擇市場收益率，本文接著選取了四個與華誼兄弟相關的指數——上證指數、滬深300、深證成指和深證100R，用華誼兄弟的日個股收益率與這四個指數的日收益率分別進行回歸，得到的回歸結果如下：

表5 華誼兄弟日個股回報率與指數日收益率回歸分析

?

從以上的回歸結果可知，華誼兄弟與各個指數的相關性比與創業板市場的相關性要低得多，因此選擇創業版市場的收益率在CAPM模型中作為市場收益是最好的。為了進一步解釋在華誼兄弟中出現的周數據流通市值加權平均法和總市值加權平均法算出的可決系數遠大于等權平均法，而用日數據等權平均法計算出的可決系數卻遠遠大于流通市值加權平均法和總市值加權平均法，本文又選擇了光線傳媒，將光線傳媒日數據與周數據分別與創業板的收益率進行回歸，得到的回歸結果如下：

表6 光線傳媒個股回報率與創業板收益率回歸分析

以上回歸結果并沒有顯示出華誼兄弟那樣的差異性，這就說明不能確定等權平均法、流通市值加權平均法或者是總市值加權平均法更加適合CAPM模型作為市場收益率，而要根據不同的股票進行確定。

基于以上分析，本文采用華誼兄弟周個股回報率與流通市值加權平均法計算出的beta進行預測和華誼兄弟日個股回報率與等權平均法計算出的beta對華誼兄弟的未來股價進行預測。周收益率的回歸公司為：

Yt=0.00606612956633+1.03830159622*y1

用Eviews回歸結果為：

圖5 用周數據進行回歸預測

日收益率的回歸公式為：

Yt=0.00167725185411+1.21358533002*y1

圖6 用日數據進行回歸預測

剔除一個異常值之后，重新對該結果再進行回歸，得到的回歸結果如下：

預測結果為：

圖7 用日數據進行回歸預測

以上結果回歸結果表明，預測值都在0附近，這說明CAPM的預測效果并不是很好，在中國市場上并不適用。并且剔除異常值之后，前面回歸結果出現的等權平均法數據回歸出的可決系數非常大這個異?，F象也得到了解釋。

五、主要結論

我國證券市場相對發達國家來說起步較晚，市場條件和市場環境也與發達國家不同，如果直接用產生于發達國家的工具來指導我國投資者的行為，這顯然是行不通的。CAPM模型作為現代金融理論三大基石之一，在西方資本市場發揮過巨大的作用，但是它是否符合中國市場，還是個問號。90年代以來，我國有大量學者對其進行研究，但因為我國市場缺乏有效性、數據不足夠支持實證的需要等原因導致沒有達成統一的結論。所以，利用最新數據對其進行實證研究就顯得尤為必要。本文利用2009年12 月30日至2014年12月31日華誼兄弟的股票數據回歸，對CAPM模型的有效性和β價值相關性做了實證檢驗，得出如下結論：

（1）在進行CAPM實證檢驗時，發現的市場收益率不同會導致不同的檢驗結果。股票個股收益的相關性不一定與所在市場收益的相關性更高，這與股票本身的特點是有關系的。

（2）CAPM回歸模型檢驗得出結果計算的β盡管都比較顯著，但是R2都不是很大，最后的預測也證明了期預測效果并不是很好，用CAPM模型在中國市場上基本上是不能夠進行估價預測的。這是因為我國股市還很不成熟。

（3）股票上市當天發生的股票會發生非常高的溢價，這對β值的估計有比較大的影響，在估計β值應該剔除該變量。

從實證結果我們可以看出，我國股票市場還不成熟，投機性比較強，存在的系統風險也較大。所以減少系統風險就顯得尤為必要。股票投資系統風險和投資組合無關，它是由一國的宏觀經濟運行和市場客觀因素決定的，它不能通過多元化投資消除，要減小我國股票市場的系統風險就必須進行市場建設和改善投資環境。我們可以從以下幾個方面減少系統風險：

1、轉變政府職能，減少行政干預

中國股市發展至今，政府扮演著既當裁判員又當運動員的角色，是典型的政策市。現在我國股票市場日趨市場化、國際化，行政干預無疑會阻礙股票市場的健康發展。股票管理當局，應重監管輕調控，充當規則的維護者，讓市場自己去發展，做服務性政府，將工作重點轉移到產權明晰、監管和制度安排上來，起到疏通和監管的作用。

2、建立多層次交易體系

從歷史上看，是包含更多信息的市場如城鄉交易會、零售或批發活動、商販等的發展才帶動有組織的股票交易產生和發展的。我國的股票交易始于自發形成的地下交易，然后到有組織的柜臺交易，再發展到以滬深交易所為中心的場內交易和在場外進行的場外交易并存，最后發展到僅有滬深交易所場內交易存在的格局。而單靠滬深兩大證券交易所是不能充分滿足優秀企業的上市需求和投資者的投資需求的，所以在經濟穩定的前提下，發展地方性交易中心、店頭交易、場內交易對于分散系統風險的意義就尤為重大。

3、完善相關法律制度

市場經濟離不開完善的法律法規，同樣股票市場的健康成長，是建立在完善的法律法規基礎上的。對此，我國股票市場已經出臺了《股票公司管理辦法》、《股票公司內部控制指引》、《公司法》、《證券法》等法律法規，但這還遠遠不夠，接下來我國還要進一步完善股票的發行、股票的交易、股票的監管、公司的上市等方面的法律法規和實施細則，進一步建立公開、公平和公正的規則。

4、加強股票市場的監管力度

我國股票市場監管缺乏力度。如高科技上市企業麥科特被查出是通過欺詐上市的，被稱為第一績優藍籌股的藍田股份造價將近10億元，更令人覺得不可思議的是造就過無數百萬富翁的銀廣廈三年內虛構利潤高達7.45億元。加大股票監管，第一就要對股票的發行進行嚴格的監管，同時進行嚴格的資格審查制度，對不符合條件的股票堅決阻止發行。第二要加大對中介機構的監管，防止上市公司與中介機構相互串通，杜絕違法違規現象。第三要加大對股票交易的監管，保證信息的披露透明度、真實度，并及時傳達給投資者，改善信息不對稱現象，杜絕內幕交易現象。

5、適度擴大股市規模，加強對機構投資者的培育

由于我國存在受限股，股市上流通的股票總數比較少，投資者的需求大于供給，會在一定程度上影響市場本身抗風險的能力，所以可以通過國有股減持增資擴股來增大股市規模，從而增強整個股市抵御風險的能力。另外，我國股票市場的投資者中，個人投資者占很大一部分，散戶不僅經驗不足且缺乏必要的投資技能，對上市公司的監督也只是習慣采用“用腳投票”的方法，所以這種監督是沒有什么效力的。而機構投資者具有規模經濟優勢，投資理性，在共享收益的同時又能分散風險，而且對于提高我國股票市場效率、有效監督上市公司、優化和完善公司治理結構和維持股票市場穩定也具有顯著的作用。

［1］Adrian T,Franzoni F.Learning about beta:Time-varying factor loadings,expected returns,and the conditional CAPM.JournalofEmpiricalFinance,2009,16（4）537-556

［2］Fama E F,French K R.The capital asset pricing model:Theory and evidence.Journal of Economic Perspectives,2004,18:25-46

［3］Clare A D,Priestley R,Thomas S H.Reports of beta's death are premature:Evidence from the UK.Journal of Banking&Finance,1998,22（9）1207-1229

［4］Black F.Capital market equilibrium with restricted borrowing.The Journal of Business,1972,45（3）444-455

［5］Fama E F,French K R.Common risk factors in the returns on stocks and bonds.Journal of financial economics,1993,33（1）3-56

［6］施東暉.上海股票市場風險性實證研究.經濟研究. 1996.10:44-48

［7］陳小悅，孫愛軍.CAPM在中國股市的有效性檢驗.北京大學學報:哲學社會科學版.2000.37（4）28-37

［8］靳云匯，劉霖.中國股票市場 CAPM的實證研究.金融研究,2001（7）106-115

［9］吳世農，許年行.資產的理性定價模型和非理性定價模型的比較研究———基于中國股市的實證分析.2004

［10］WU H L I U R.APolitical Economy ExplanationforTariff.經濟學季刊.2007.7（1）357

［11］李海濤，王建華，王永舵.條件CAPM模型實證研究.統計與決策.2006（09X）123-124

［12］曹紅英，陽玉香.套利定價模型在我國證券市場的適用性.統計與決策.2005（05X）117-119

［13］威廉·P·夏普，戈登·J·亞歷山大，杰弗里·V·貝利.投資學.第五版.1998

［14］李紅霞，邸鴻喜，李琰等.CAPM模型在中國股票市場中的有效性檢驗.統計與決策.2014（14）169-172

［15］勾東寧，王維佳.CAPM模型的實證檢驗——基于我國上市銀行股2011～2014年的數據分析.管理世界,2016 （3）172-173

Empirical Studies on the CAPM in China Capital Market of Huayi Brothers Media Corporation

QU Li-na

School of Accounting,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

CAPM is one of the most important theory of modern finance.It describes the relevance between market risk and asset returns in the stock,it also discusses the relationship of market risk and expected return of assets in market equilibrium. In recent years,there are many tests in CAPM model,a large number of empirical results show that CAPM model is not always effective.This paper chose Huayi Brothers Media Corporation to verify the validity of the CAPM in China's stock market,this paper selected the daily and weekly stocks return of Huayi to regress respectively with the Shanghai A-share, the Shenzhen A-share and GEM market,in order to analyze which market rate of return is more precise as the CAPM market yields.At the same time this paper also tries to forecast Huayi Brothers share price,in order to analyze the effectiveness of CAPM model in the Chinese market.

CAPM Model;Beta;Rate of Return

F830

A

屈莉娜，女，漢族，湖北荊門人，中南財經政法大學會計學院碩士研究生，研究方向：公司理財；湖北武漢，430073