政治關聯對民營高科技企業研發融資的影響

王 倩,毛志忠

安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠,233030

政治關聯對民營高科技企業研發融資的影響

王 倩,毛志忠

安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠,233030

通過對現有融資約束、研發投入和政治關聯的相關文獻進行梳理，從理論上探討了三者之間相互影響的關系。以2011-2015年間上市的部分民營高科技企業為研究樣本，運用Logistic模型實證檢驗政治關聯對民營高科技企業研發投資的影響。結果表明：民營高科技企業融資約束問題比較嚴重，政治關聯能夠緩解民營高科技企業的融資約束問題，兩者呈負相關關系。政治關聯能夠促進民營高科技企業研發投入的增加，為政治關聯這種非正式制度存在的合理性提供新的證據。

政治關聯；Logistic模型；融資約束；R&D投資；民營高科技企業

1 相關研究和提出問題

企業承擔著產品和技術研發活動的主要任務，是推動國家技術進步與經濟增長的主要動力。大量的實證研究表明，企業為維持基本生存至少需要將銷售收入資金的2%用于R&D投資，當企業將大于銷售收入資金的5%用于R&D投資時，企業在本行業競爭中可以處于優秀行列[1]。在目前的金融體制下，民營企業難以從銀行獲得貸款。為了消除這種信貸歧視，民營企業會尋求制度外的幫助以解決自身處境，于是，產生了一種新的融資渠道——關系融資。

李焰等認為，政治關聯能夠降低企業的融資約束水平、降低企業的融資成本，增加企業的融資規模，并且政治關聯能夠提高企業的投資效率[2-3]。蘇靈等通過對我國上市公司的數據進行實證檢驗，驗證了政治關聯可以有效緩解融資約束的結論，特別是對民營企業或中小企業而言，這種作用更為顯著[4-5]。賀勇等研究表明，融資約束在我國民營企業普遍存在，并且融資約束會影響民營企業的R&D投資[6-7]。相比外部資本市場，企業集團內部資金為R&D投資提供了更大的支持。許多學者認為，企業的R&D投資不同于一般的投資，它面臨的融資約束更為嚴重。究其原因，主要是因為它的未來收益存在很大的不確定性、內外部投資者之間存在很大的信息不對稱以及高科技企業可供抵押的資產較少[8-10]。

綜上所述，前人對高科技企業研發投入的影響因素研究主要基于兩個方面：融資因素和非融資因素。融資因素包括企業不同的融資渠道、融資約束程度以及金融發展水平等因素；非融資因素包括企業的規模、企業的治理水平以及高管的特征等因素。本文重點研究政治關聯對民營高科技企業研發投入的影響以及融資約束在這個影響路徑中所發揮的作用。

2 研究假設

2.1 政治關聯與融資約束

現階段，我國正處于經濟轉型期，政治關聯是企業重要的無形資源。國內外學者普遍認同具有政治關聯的企業可以向外部投資者和債權人傳遞以下信號：一是表明具有政治關聯的民營高科技企業獲取資源的能力比較強；二是相比于沒有政治關聯的企業，具有政治關聯的企業社會聲譽比較好。因此，對于債權人和外部投資者來說，民營高科技企業的政治關聯作為強有力的信號傳遞機制，能夠向債權人傳遞一些好的信號，如信用水平較高等。基于以上分析，提出假設1。

假設1：政治關聯能夠降低民營高科技企業的融資約束，即政治關聯與民營高科技企業融資約束呈負相關。

2.2 融資約束與R&D投資

高科技企業的R&D投資是一個長期且持續的過程，需要大量、穩定的資金作為支持。然而，未來收益存在高度的不確定性、高投入和高風險的本質特征以及高科技企業有形資產抵押物短缺導致銀行貸款資金量少，一旦對R&D項目投資頻繁，企業將面臨成倍上升的資金壓力，導致融資約束問題產生。本文認為，融資約束是基于信息不對稱而影響民營高科技企業R&D投資的，即由于信息不對稱問題而存在融資約束，進而影響R&D投資。基于此，提出假設2。

假設2：融資約束制約了我國民營高科技企業R&D投資，即融資約束與R&D投資呈顯著負相關。

2.3 政治關聯與R&D投資

國內外學者普遍認同政治關聯會緩解企業的融資約束問題，民營高科技企業聘請具有政府工作背景的人擔任高管，這些高管擁有豐富的關系網絡。這種關系網絡有利于民營高科技企業與政府等行政機構建立密切的關系，降低了企業搜集信息及溝通交流的成本，緩解了民營高科技企業受到的融資約束，能夠為企業的R&D活動投入更多的資金支持。基于以上分析，提出假設3。

假設3：民營高科技企業的R&D支出與政治關聯呈正相關關系，即與無政治關聯的企業相比，有政治關聯的企業研發投入會增加。

3 實證研究

3.1 研究設計

本文采用虛擬變量法對政治關聯進行測度。在對民營高科技企業高管背景篩選時，只要企業高管具有政府工作背景都被認為具有政治關聯，Politics值為1，否則為0。運用二元 Logistic 回歸模型對融資約束指數進行構建，對融資約束指數穩定性的檢驗運用Fisher判別函數。

3.1.1 指標選取

基于國內外相關研究成果的基礎上，考慮到信息披露制度不完善，很多數據獲取較為困難，最終選取以下衡量我國上市公司融資約束程度的指標構建融資約束指數模型來進行測度。

(1)凈資產收益率(ROE，記為R)：能全面地反映出一個企業的盈利能力、償債能力以及流動性等綜合財務狀況。

(2)股利支付率(DIV,記為D)：指企業應付股利占企業凈收益的比重，反映了企業股利的支付能力。

(3)資產負債率(LEV,記為LE)：指企業負債占總資產的比重，反映了企業長期負債融資水平。

(4)流動比率(LDB,記為LD)：指企業流動資產占流動負債的比重，反映了企業短期負債融資水平。

3.1.2 構建融資約束指數

以二元離散變量Y為因變量(Y=0，低融資約束；Y=1，高融資約束)，建立二元Logistic回歸模型，并以(1)式構建融資約束指數(FCI,記為F)。該指數的值越小，則企業受到融資約束程度越高。

F=β01+β11R+β21D+β31LE+β41LD

(1)

3.2 實證模型構建3.2.1 政治關聯與民營高科技企業融資約束

首先驗證政治關聯與民營高科技企業融資約束的回歸模型，以投資-現金流敏感性來度量企業的融資約束程度，以當年的資本支出水平I作為因變量，以政治關聯(Politics，簡記為P)作為自變量，C表示控制變量(Control，簡記為C)，模型如下：

I=β01+β11CF+β21CF×P+β31C+ε

(2)

式中CF為現金流量。

表1 變量的具體描述及定義

因企業的資本支出水平還受到很多因素的影響，如上市企業的規模、負債水平、投資機會以及不同年份、行業的影響，故在實證研究中需要設置控制變量。變量的具體描述及定義如表1所示。

3.2.2 融資約束與民營高科技企業研發投入

在驗證融資約束對民營高科技企業研發投入的實證回歸模型中，以研發投資強度R作為因變量，以融資約束指數F作為自變量，C表示控制變量，模型如下：

R=β03+β13F+β23C+ε

(3)

眾多研究表明，公司規模、成長性和企業投資機會都會對企業的研發投入產生影響。此外，本文還控制了行業和年度的影響，模型中變量的具體描述及定義如表2所示。

表2 變量的具體描述及定義

3.2.3 政治關聯與民營高科技企業研發投入

在驗證政治關聯與民營高科技企業研發投入的回歸模型中，以民營高科技企業研發投入強度(R)作為因變量，以高管政治關聯(P)作為自變量，C表示控制變量，模型如下：

R=β04+β14P+β24C+ε

(4)

由于企業研發投入受很多因素的影響，如企業投資機會、成長性、負債水平以及不同年份和行業的影響，所以在實證研究中需要設置控制變量。變量的具體描述及定義如表3所示。

表3 變量的具體描述及定義

本文選取的民營高科技企業樣本主要是醫藥制造業、航空航天器制造、電子及通信設備制造業、電子計算機及辦公設備制造業、醫療設備及儀器儀表制造業六個行業的上市公司，為保證研究結果的可靠性，剔除樣本企業年末財務報告中研發支出數據缺失的高科技企業，最后共得到480個觀測樣本。有關企業R&D投資的數據從國泰君安數據庫所發布的財務報告中整理得到，并運用Stata統計軟件進行回歸分析。政治關聯數據主要來源于樣本企業的人事報告。

4 實證分析

按照民營高科技企業高管背景，將觀測樣本分為有政治關聯的企業和無政治關聯的企業，分別為112家和368家，并進行了描述性統計分析(表4)。從表4可知，有政治關聯的民營高科技企業在R&D投資方面均值為0.0805，比無政治關聯的民營高科技企業，均值差異在1%水平上顯著相關，說明有政治關聯的民營高科技企業R&D投資相對較高。在托賓Q值方面，有政治關聯的民營高科技均值為2.1302，比無政治關聯的民營高科技低，均值差異為0.009，且在1%水平上顯著相關，說明無政治關聯的民營高科技企業比有政治關聯的民營高科技企業面臨的投資機會多。

表4 有無政治關聯的民營高科技企業

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。 首先在對政治關聯作描述性統計分析的基礎上檢驗政治關聯對融資約束的影響，其次運用多元判別函數構建融資約束指數，再次運用多元回歸方法對融資約束與民營高科技研發投入及政治關聯對民營高科技企業研發投入的影響路徑進行實證檢驗。

(1)政治關聯對融資約束的影響結果分析。為驗證假設1，即政治關聯對融資約束的影響，采用投資-現金敏感系數來衡量企業的融資約束水平，并對模型(2)進行回歸，回歸結果如表5所示。C前面的系數是0.271，并在1%水平上顯著為正，說明民營高科技企業融資約束問題比較嚴重。而C×P的系數為-0.175，并在5%水平上顯著為正，說明政治關聯能夠緩解民營高科技企業的融資約束問題。假設1得以驗證，即政治關聯能夠緩解民營高科技企業的融資約束問題，兩者呈負相關關系。

表5 政治關聯與融資約束的回歸分析

注：(1)因變量為樣本企業的投資支出；(2)括號內為T檢驗值，下同。

(2)融資約束對民營高科技研發投入的影響。為研究融資約束對高科技企業R&D投資的影響，采用多元判別分析方法構建可有效衡量高科技企業融資約束水平的綜合指數(F)，并對模型進行回歸分析，其結果如表6所示。從表6可知，民營高科技企業研發投資支出與融資約束指數呈負相關關系，并在1%水平上顯著，即對于民營高科技來說，融資約束越嚴重，研發投入就越少。假設2得以驗證，即融資約束對R&D投資具有抑制的影響作用，兩者呈負相關關系。

表6 融資約束與R&D投資的回歸分析

(3)政治關聯對民營高科技研發投入的影響。由于政治關聯與融資約束是負相關關系，融資約束與企業研發投入是負相關關系，據此推測政治關聯與民營高科技企業研發投入是正相關關系。對政治關聯與民營高科技企業研發投入之間的關系進行多元線性回歸，結果如表7所示。從表7可知，民營高科技企業研發投資支出與政治關聯呈正相關關系，并在1%水平上顯著，即對于民營高科技來說，存在政治關聯的企業會增加研發投入。假設3得以驗證，即政治關聯對民營高科技企業研發投資具有促進作用，主要是因為政治關聯能夠緩解企業的融資約束，進而促進研發投入的增加。

表7 政治關聯與R&D投資的回歸分析

5 結 語

國家創新戰略的實施必須依賴企業，特別是高科技企業。但是我國研發投資強度不足，與發達國家相比還存在很大的差距。目前，我國高科技企業在研發投資過程中普遍存在融資約束問題，阻礙了研發投入的增加。

通過理論分析和梳理文獻，并通過實證分析，得出的主要結論如下：(1)民營高科技企業融資約束問題比較嚴重，政治關聯能夠緩解民營高科技企業的融資約束問題，兩者呈負相關關系；(2)融資約束與R&D投資呈顯著負相關關系；(3)政治關聯的建立能促進民營高科技企業研發投入的增加，為政治關聯這種非正式制度存在的合理性提供新的證據。

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(責任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.08.007

2016-04-19

安徽財經大學研究生科研創新基金項目“政治聯系與企業公開債務融資研究——基于Logit和Tobit模型的實證分析”(ACYC2015163)。

王倩(1993-)，女，安徽蚌埠人，在讀碩士研究生，主要研究方向：會計理論與方法。

F276.5

A

1673-2006(2016)08-0027-05