我國開放式基金績效評估的實證分析

劉岍

安徽財經大學統計與應用數學學院，安徽蚌埠，233030

我國開放式基金績效評估的實證分析

安徽財經大學統計與應用數學學院，安徽蚌埠，233030

為了建立對基金績效的有效評價體系，從風險收益、整體績效、基金管理者的投資管理能力以及持續性四個方面對15只樣本基金進行實證研究,結果表明：在風險收益與整體績效方面，使用指數來解釋與評估，所選樣本基金指數評估均好于市場基準組合；在基金管理者的投資管理能力方面，使用基于資本資產的定價模型來進行評估，并且對模型進行多種類別檢驗，得出樣本基金具有不顯著的投資管理能力，這與國外研究結果一致。在基金績效的持續性方面，選擇自相關模型進行檢驗，得出結果為部分樣本基金的周收益率具有連續性。最后從完善證券市場的角度和信息披露制度角度給出了建議。

基金績效評估；資本資產定價模型；實證分析

1 提出問題

研究開放式基金的績效評估，對證券投資者來說，可以更加清楚、理性地了解所持的基金。投資者評價一個基金的成績除了采用幾個常見的指標外，還應參考一套整體的評估體系。對基金公司來說，收益率只代表過去，過去的成績再輝煌，未來始終是未知的，究竟曾經的業績是因為一時運氣還是自身實力，投資者若從多方面綜合評估一只基金的業績，可以判斷所持有基金的盈虧。在績效評估體系中，對基金管理者投資管理能力的評估是對基金公司考察所聘員工酬勞薪水的重要依據。具有較強的投資管理能力的基金管理者直接決定所操作的基金業績，較好的業績是公司派發高薪酬的重要因素，也是提升公司行業地位的重要動力。因此，無論對投資者還是對基金公司，一套完整的科學的評估體系至關重要。

本文選取2015年15只股票型開放式基金的數據來研究、分析股票市場處于大波動期的基金績效。2015年1-6月，股票市場屬于上升期，6-8月是下行期，8月至今是處于震蕩期，這一年的行情可近似看成一個周期。本文使用基于CAPM的指數模型以及T-M模型和C-L模型對基金的績效進行評估，并對基金業績的持續性作出分析，在嘗試建立一套評估體系的同時，試圖得出一個有解釋力的結果。

2 相關研究

國內外學者對基金的證券選擇能力進行了眾多的實證研究。王聰根據衡量指標的不同將國際上較為流行的證券投資基金績效評估模型進行了分類，闡述了這些評估模型的作用和區別，還對其相關檢驗作出詮釋，并提出建議、作出評論。李金林等對證券投資基金的績效評估作出了系統的分析，詳細說明了評估方法的發展動態，并從靜態評估到動態評估詳細分析了證券投資基金的績效評估理論[1]。王守法從收益與風險、風險調整收益、基金管理者的證券選擇能力與擇時能力以及績效的持續性四個角度分析，并嘗試得出一種度量證券投資基金的新指標[2]。黃翠霞在原有傳統的評估方法上增加VaR、RAROC等指標，對我國的證券投資基金進行了績效評估，結果表明各種指標對基金評估的優劣排序差異均較大，并認為成熟的評估指標要反映基金的收益和風險兩方面的內容[3]。Arnaut Cave等人運用T-M模型對金融危機時期對沖基金的基金經理的時機選擇能力進行了評估，并根據分析數據進行了排名[4]。Richard J運用H-M模型、T-M模型和G-I-I模型，對美國230只基金的日數據和月數據進行了研究，發現使用短時間單位相比于長時間單位進行回歸分析時具有更好的時機選擇能力[5]。

本文對基金的績效評估分為三個方面：風險與收益、基于CAPM模型的整體績效評價指標以及基金管理人投資管理能力的評估。衡量風險主要采用標準差與系數，衡量收益主要采用單位凈資產和基金收益率?；贑APM模型的整體績效評價指標主要包括夏普指數、特雷諾指數和詹森指數。投資管理能力分為兩個部分：一是證券選擇能力，二是擇時能力。基金的證券選擇能力是一種微觀的預測評估能力，是以證券總體的價格為前提，對單個證券價格相對于整體價格進行評估和預測。擇時能力則是一種宏觀評估預測能力，是以固定收益證券的價格為前提，預測和評估整個證券市場的價格波動。主要運用T-M模型和C-L模型對基金的證券選擇能力和時機選擇能力作出評估。

3 數據選擇

選取2015年15只股票型開放式基金的相關數據，分析股票市場處于大波動期基金管理者的投資管理能力。

(1)無風險收益率的選擇：無風險利率來自于RESSET數據庫的無風險利率，選擇RESSET數據庫中2015年無風險利率并按52周折算成周收益率。

(2)市場收益率的選擇：由于歷史原因，我國股票市場滬深兩市的指數是分開計算的，根據《證券投資基金管理辦法》，股票型基金投資于股市的資金比不得低于80%，而滬深兩市的指數又不能反映國債市場的變化，為增加分析結果的可靠性，本文的市場收益率計算公式為：

Rm,t=40%×Rshangm,t+40%×Rshengm,t

+20%×Rd,t

其中，Rshangm,t是相同期限的上海證券綜合指數的收益率，Rshengm,t是相同期限的深證成分指數，Rd,t是相同期限的國債加權平均收益率[6]。

(3)數據來源：本文選取15只股票型基金分別是上投民生、申萬量化、富國城鎮、建信中小盤、景順創業板、大摩品質、匯豐科技、建信500、建信改革、南方天元、國富中小盤、富國創業板、安信價值、泰達500和融通創業板。

4 實證分析

4.1 收益與風險分析

由表1可知，15只基金的平均收益率和標準差均大于市場收益率和市場標準差(基準組合)，表明樣本基金的收益率和風險都大于市場基準組合。由于選擇的是2015年平均收益率前15名的股票型基金，所以平均收益率大于市場基準這個結果是可預見的。15只高收益基金相應的風險也大于市場基準，體現了高收益高風險原則。14只基金的系統性風險大于1，表明這些基金的市場性風險大于基準組合的市場性風險；僅安信價值的系統性風險小于1，表明安信價值系統性風險小于市場基準組合，對市場風險控制得好。

表1 收益與風險指標表

注：數據來源于RESSET數據庫。發下各表同。

4.2 整體績效分析

根據特雷諾指數，特雷諾指數越大，基金績效越好[7]。夏普指數越大，說明獲得的超額收益的能力越強[8]。詹森指數等于0，表示同等風險水平下，樣本基金收益與基準組合收益無差異；詹森指數大于0，代表樣本基金組合的績效好于市場組合的績效，表明基金管理者擁有較好的資產管理能力；反之，則代表基金管理者擁有較差的資產管理能力[9]。由表2可知，15只樣本基金的特雷諾指數均大于0，且大于市場基準組合，表明15只樣本基金每單位系統性風險所帶來的超額收益為正，且大于市場基準組合每單位系統性風險帶來的超額收益。除大摩品質外，其余14只樣本基金的夏普指數均大于市場基準組合，表明除大摩品質外，其余14只樣本基金績效優于市場組合的績效。15只樣本基金的詹森指數均大于0，表明15只基金管理者的資產管理能力較強。由于樣本選擇的原因，這個結果是可以預見的。

表2 整體績效指數表

4.3 投資管理能力分析

1966年，Treynor和Mazurka共同提出T-M模型。該模型可應用于評估基金管理者的時機選擇與證券選擇能力。假設在多頭市場時，基金管理者能通過提高投資組合的風險水平而獲得較高的收益；同時，在空頭市場時，能降低投資組合的風險。如果這樣，CAMP特征線則是一條斜率會跟隨市場狀況變動的曲線：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)

+γ(Rm,t-Rf,t)2+εt

其中，Rp,t為資產組合的收益率，Rm,t是對應相同時間單位下的市場收益率，Rf,t是對應相同時間單位下的無風險收益率，α是證券選擇能力指標，γ是市場時機能力指標，εt為分布未知的隨機干擾項。如果γ為正，說明時機選擇能力確實存在，因為它能使特征線(Rm,t-Rf,t)變陡。如果α為正，則表明證券選擇能力的存在[10]。

1984年，Chang和Lewellen提出C-L模型。該模型是對H-M模型的改進，也可應用于評估基金管理者的時機選擇能力與證券選擇能力。假設在多頭市場時，基金管理者能通過提高投資組合的風險水平而獲得較高的收益；同時，在空頭市場時，能降低投資組合的風險。如果這樣，CAMP特征線則是一條斜率會跟隨市場狀況變動的曲線：

Rm,t-Rf,t=α+βi1(Rm,t-Rf,t)

+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+εt

其中,Rp,t、Rm,t、Rf,t和εt的意義與T-M模型相同，當(Rm,t-Rf,t)>0時，D1=D2=1，反之，D1=D2=0。βi1為市場形勢看好時，買盤大于賣盤時基金的β值；βi2為市場形勢看壞時，賣盤大于買盤時基金的β值。通過βi1-βi2的驗定，可以判斷基金管理者的擇時能力。若βi1-βi2>0，表示基金管理者具備擇時能力；反之，則說明不具有證券選擇能力。如果回歸得到α值為正，則說明具有證券選擇能力[11]。

F檢驗：

T-M模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)

+γ(Rm,t-Rf,t)2+εt

C-L模型：

Rm,t-Rf,t=α+βi1(Rm,t-Rf,t)

+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+εt

F模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)+γ(Rm,t

-Rf,t)2+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+εt

若T-M更正確，則回歸分析中F模型中的βi2=0；若C-L模型更正確，則回歸分析中F模型中的β=0。

J檢驗：

J1模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)+γ(Rm,t

-Rf,t)2+λ1yCL+εt

J2模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)

+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+λ2yTM+εt

其中,yCL和yTM是C-L模型和T-M模型回歸之后的擬合值，若λ1=0且λ2≠0，則T-M模型比C-L模型更好；若λ2=0且λ1≠0，則C-L模型比T-M模型更好。

將15只股票型基金各項數據分別擬合T-M模型與C-L模型后，分析最小二乘的所得結果。首先對兩種模型分別進行自相關檢驗，一階自相關檢驗方法為DW(Durbin-Watson)檢驗，多階自相關檢驗方法為BG(Breusch-Godfrey)檢驗,對于自相關的處理方法為可行GLS(Feasible GLS)。對于沒有出現自相關的情況進行異方差檢驗，檢驗方法為White檢驗，處理異方差的方法為加權最小二乘(WLS)。對T-M模型與C-L模型進行非嵌套模型檢驗，先后運用F檢驗與J檢驗，得出更正確的估計模型，對非嵌套模型檢驗無法判斷的T-M模型與C-L模型誰更正確時，采用比較擬合優度、調整的擬合優度與AIC準則來判斷，得出的最終結果見表3。

表3 回歸參數表

由表3可知，經過自相關檢驗，T-M模型中上投民生、富國城鎮、建信中小盤、景順創業板、大摩品質與安信價值存在一階或二階自相關，C-L模型中上投民生、富國城鎮、建信中小盤、景順創業板、大摩品質、國富中小盤和安信價值存在一階或二階自相關。對沒有自相關的模型進行異方差檢驗，T-M模型中申萬量化存在異方差。進行非嵌套模型檢驗之后，申萬量化、富國城鎮、建信中小盤、景順創業板、建信500、南方天元與安信價值更適合T-M模型，其余基金更適合C-L模型。經過處理之后，從表1可以看出，一方面只有4只基金的管理者擇時能力為正，但在顯著水平等于0.05時均未通過檢驗。當在顯著水平等于0.15時，上投民生與景順創業板的回歸系數顯著為負，表明上投民生與景順創業板基金管理者不具備擇時能力，所以沒有證據表明這15位基金管理者具備擇時能力。另一方面，有12只基金的管理者證券選擇能力為正，說明他們“跑贏”了市場，但是否具有證券選擇能力的回歸系數是常數項，對常數項顯著性檢驗的研究超出本文范圍。本文討論常數項的顯著性主要參考t統計量，由于所有常數項的t統計量都較小，無法通過顯著水平等于0.05時的檢驗，所以沒有證據表明這15位基金管理者具備證券選擇能力。本文的結果分析與國外對基金管理者的證券選擇能力與擇時能力的分析結論基本一致。表明在我國相對尚未成熟的資本市場上，基金管理者同樣不具備超常的獲利能力。

4.4 基金業績持續性分析

對15只樣本基金的連續周收益率序列作單位根檢驗(ADF Test)，保留小數點后四位數，并對連續收益率序列作AR模型，得到的結果見表4。

表4 自回歸參數表

由表4可知，15只樣本基金連續周收益率序列均為平穩序列，其中上投民生、建信中小盤、大摩品質、建信500、建信改革、南方天元、富國創業板和安信價值在顯著性水平下具有顯著的持續性，原因可能與2015年上半年股票市場持續上漲有關，進一步說明基金績效的持續性可能與市場走勢的時間長短相關。

5 結論和建議

根據以上實證分析，可得出以下結論：

第一，通過對收益與風險進行分析，15只基金的平均收益率和標準差均大于市場收益率和市場標準差，體現出基金收益與風險成正比的原則。國外研究表明，若市場是有效市場，那么在相同風險水平的情況下，基金的收益應該會低于市場基準組合，而15只樣本基金的收益率均高于市場基準組合，這在一定程度上表明我國證券市場仍不是有效性市場。

第二，通過對整體績效進行分析，14只樣本基金每單位系統性風險所帶來的超額收益為正，且大于市場基準組合每單位系統性風險帶來的超額收益，其中安信價值的系統性風險小于市場基準組合，但收益大于市場基準組合，這可能與基金管理者投資策略以及風險管理能力有關。15只樣本基金管理者都具有一定的資產管理能力。

第三，通過對基金管理者證券選擇能力和擇時能力分析，在我國相對尚未成熟的資本市場上，沒有證據表明基金管理者具備超常的獲利能力，這與國外學者對證券選擇能力與擇時能力研究的結果一致，表明樣本基金管理者應該提高證券選擇能力與擇時能力。

第四，通過對樣本基金的持續性分析，8只樣本基金具有顯著的持續性業績。這可能與2015年半年多時間股票市場持續上漲有關。

以上結論表明，在一定程度上我國證券市場仍不是有效性市場，證券市場有待完善，信息披露制度有待健全。

第一，完善證券市場。證券市場的基本功能是投融資、各類證券的定價以及資源配置。長期以來，我國部分證券市場的基本功能被扭曲，容易受政策導向的影響。為了完善我國的證券市場，應該從三個方面進行改革和完善，即準確定位證券市場的功能、規范上市公司股權治理結構和擴大我國證券市場規模[12]。關于證券市場功能定位方面，一是要從證券市場制度上進行轉變，二是要把證券市場的單一功能向多項功能轉變。關于規范上市公司股權治理結構方面，既要致力于優化上市公司的股權結構，通過改革使上市公司股權多元化，又要致力于公司治理結構，建立更加有效的約束機制。關于擴大我國證券市場規模方面，應該遵循適度原則，主要發展機構投資人。

第二，完善信息披露制度。上市公司披露信息應該遵循以下三個原則：(1)財務報表和能夠影響投資人投資決策的信息披露應當完整、準確和及時。(2)上市公司的股東都應該享有同樣公平的待遇。(3)上市公司的會計標準和審計標準都應采用國際公認標準[13]。有效的信息披露應該具備兩大基本特征——完整性和時效性。完整性是指上市公司應當完整地公開法定項目的所有信息。時效性是指上市公司的信息披露能夠快速有效地傳播給投資人。

[1]李金林,趙中秋.證券投資基金績效評估的模型與方法[J].北京理工大學學報,2003(3):265-270

[2]王守法.我國證券投資基金績效的研究與評價[J].經濟研究,2005(3):119-12

[3]黃翠霞,張小仁.我國證券投資基金績效評估的實證研究[J].中山大學研究生學刊,2006(1):130-140

[4]Arnaut Cave,Georges Huber,Danielle Soigne.The market timing skills of hedge funds during the financial crisis [J].Managerial Finance,2011,38(1):4-26

[5]Richard J Buttimer Jr,Jun Chen,I-Hsuan Ethan Chiang.REIT performance and market timing ability[J].Managerial Finance,2010,38(3):249-279

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[13]王從容,李寧.法學視角下的證券市場信息披露制度若干問題的分析[J].金融研究,2009(3):178-190

(責任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.08.010

2016-03-23

安徽財經大學科研創新基金項目“基于GARCH模型的證券投資VaR計算與實證研究”(ACYC2015084)。

T832.51

A

1673-2006(2016)08-0040-05